20140303-中信证券-医药行业专题研究报告：医疗服务长牛元年 移动互联最后一块金矿

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行

业

研

究

/

医

药

行

业

医药行业专题研究报告

医疗服务长牛元年，移动互联最后一块金矿

2014年3月3日

强于大市（维持）

投资要点

中信医药战略性看好我国医疗服务行业未来快速增长前景和投资机会：

2014年在政策和移动互联的双引擎推动下，医疗服务将开启长牛元年。美

国医疗服务市场与药品市场的比例是8:1，而我国2011年这一比例仅为5：

4，我国新医改政策明确鼓励社会资本进入医疗服务领域并提高诊疗服务收

入，我国医疗服务将出现类似于美国70年代的爆发式增长。促进社会办医

的里程碑式政策是2009 年4月《国务院关于深化医药卫生体制改革的意

见》和2013年10月《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》中明

确提出的“非禁即入”。各地正在和即将推行的医生多点执业政策为我国医疗

服务大发展扫除了根本障碍。更多落地政策有望在两会之后逐步推出。我

们预测2014~2020年医疗服务将复合增长24%。

我们认为：医院投资周期长、平均利润率在10%~15%，我国民营资本应

该选择性地进入利润丰厚的、有特色有壁垒的中高端医疗服务市场，而不

是盲目投资投机，未来民营医院分化是必然，目前通过收购改制来投资民

营医院的资本、未来将“成一批、死一批”。本篇报告深入研究了国内外泰

和诚医疗、新加坡百汇集团及上海国际医学中心、爱尔眼科、美国HCA不

同的医疗服务盈利模式，我们认为：经营医院的核心竞争力是疗效和口碑，

两要素都需要长期的专家资源的积累和医生梯队的培养机制、以及经营管

理经验，移动互联是新时代下的新兴医疗服务的关键要素。

医疗服务将是移动互联开垦的最后一块金矿、只有通过移动互联才能最终

实现真正的“医疗、医保和医药三位立体的颠覆式医疗服务新模式”。移动

互联已经渗透到人们生活的吃、穿、出行、娱乐、理财等各消费领域，但

由于医疗服务的成本、复杂性和服务获取等都较特殊，因此，我们判断：

移动互联攻克的最后一块金矿将是把医疗、医保和医药形成C2B立体闭环，

在慢病管理、亚健康管理、疾病早期干预、移动医疗、远程实时监测等方

面爆发出无限商机，复杂又特殊的医疗服务一旦和移动互联构成了C2B闭

环，那么其进入壁垒将远高于其它消费品行业，不易被复制。

风险因素：医院运营不佳、投资回报低于预期。医疗风险。

投资策略和重点公司推荐：我们详细分析了九安医疗、九州通、爱尔眼科、

鱼跃医疗、泰和诚医疗、通策医疗、运盛实业（控股上海国际医学中心）

复星医药、恒康医疗、德海尔医疗10家公司，当前普遍估值较高、我们看

好其行业前景和长期增势、建议择机配置。若苹果公司的iWatch在今年6

月上市，将带动医疗服务板块行情创出历史新高。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

资料来源：Wind，中信证券研究部预测，股价为2014年2月28日收盘价，泰和诚医疗为纽交所上市，

EPS采用bloomberg一致预期，单位为美元。鱼跃医疗业绩预测暂未考虑外延式并购，其股价为2月11

日停牌前一日收盘价

中信证券研究部

张明芳

电话：010-********

邮件：zhangmingfang@https://www.360docs.net/doc/003086990.html,

执业证书编号：S1010513120001

联系人：林娜

电话：010-********

邮件：nlin@https://www.360docs.net/doc/003086990.html,

资料来源：中信数量化投资分析系统

1. 移动互联：决胜O2O—中信互联网研

究之医疗篇：以患者为核心，颠覆式优

化医疗资源配置和使用(2014-02-26)

2. 移动互联：决胜O2O—中信互联网研

究之医药篇：以供应链整合为核心，打

造从B2C到O2O再到C2B的闭环竞

争力(2014-02-25)

3. 医药每周观变谋动（201

4.1.20 -1.24）

—关注九州通代表互联网医疗的方向

力量（2014-01-20）

目录

投资聚焦 (1)

投资逻辑 (1)

中信医药战略性看好医疗服务快速增长前景和投资机会 (2)

2014年在政策和移动互联的双引擎推动下，医疗服务将开启长牛元年 (2)

医疗服务潜在市场容量巨大、“价”“量”齐升是必然 (3)

我们中性预测我国2014~2020年医疗服务复合增速24% (3)

国内外医院经营模式深入研究 (4)

泰和诚医疗（NYSE:CCM） (4)

新加坡百汇医疗集团：亚洲最大高端私立医院，成功基因“私人诊所+酒店式管理” (6)

上海国际医学中心（SIMC）：上海发展高端医疗的先行者 (7)

爱尔眼科：分级连锁、满足不同眼病不同层次患者的全部需求、创新激励机制黏制医生. 10美国HCA医院投资管理集团：连锁、贴近社区、健康管理模式 (10)

民营资本圈地运动式收购医院、风险和机遇并存，未来民营医院分化是必然 (12)

风险因素 (12)

投资策略和重点公司推荐 (12)

九安医疗——ihealth系列可穿戴健康设备 (13)

九州通 (13)

爱尔眼科 (13)

鱼跃医疗 (13)

泰和诚医疗（NYSE:CCM） (14)

通策医疗 (14)

德海尔医疗 (15)

运盛实业（控股上海国际医学中心） (15)

复星医药：积极培育医疗服务板块 (16)

凤凰医疗(1515.HK) (16)

其他医疗服务相关公司 (17)

恒康医疗：医疗集团战略确立，对外扩张步伐加快 (17)

信邦制药：定位贵州省国企职工医院整合平台 (18)

插图目录

图1：预测2014~2020年我国医疗服务增长速度、规模以及与药品收入的比例 (3)

图2：泰和诚医疗2008~2012年收入同比增长 (5)

图3：泰和诚医疗2012年收入结构 (5)

图4：泰和诚医疗2008~2012年营业利润增长 (5)

图5：泰和诚医疗2008~2012年毛利率变化 (5)

图6：泰和诚医疗2009年底上市以来股价走势 (5)

图7：新加坡百汇医疗集团架构图 (6)

图8：新加坡百汇医疗集团商业模式分析图 (7)

图9：重组成功后SIMC股权结构图 (8)

图10：SIMC概况一览 (8)

图11：新加坡的专科医生收入增长曲线 (9)

图12：SIMC所属医生的职业发展路线 (9)

图13：爱尔眼科“医疗、科研、教育”一体化战略打造核心竞争力 (10)

图14：HCA收入结构 (11)

图15：HCA利润率变化 (11)

图16：新兴医疗服务核心竞争力示意图 (12)

图17：九安医疗战略规划中的健康大数据采集的一体化解决方案 (13)

图18：德海尔便携款睡眠诊断系统 (15)

图19：德海尔专业款睡眠诊断系统 (15)

图20：复星医药2013H1收入结构 (16)

图21：复星医药2013H1毛利结构 (16)

图22：凤凰医疗2013H1收入结构 (17)

图23：凤凰医疗2013H1毛利结构 (17)

图24：凤凰医疗各项业务收入及增速 (17)

表格目录

表1：我国近几年出台的医疗服务领域相关政策 (2)

表2：百汇医疗集团旗下医院一览表 (6)

表3：近几年复星医药投资医院列表 (16)

表4：恒康医疗近年收购医院 (18)

表5：信邦制药旗下医院一览表 (19)

投资聚焦

投资逻辑

医疗服务潜在市场容量巨大、“价”“量”齐升是必然：

1、医疗服务价格处在上升通道中。长期以来，我国医院的医疗服务“社会公共产品色彩浓厚”，医疗服务价格由国家发改委制定，上海2012年率先在4家公立医院试点调整医疗服务价格。

2、我国高端医疗服务供应严重短缺、其市场需求远远未被满足。2009年原卫生部发文规定：公立医院提供特需医疗服务的收入占比不能超过其总量的10%，这就为民营医院经营高端医疗服务留足了巨大空间。上海国际医学中心应运而生、今年将营业。

3、多年以来，医生定点执业，医生多点执业逐步推开后，医生群体的整体工作时间增多，将促使医疗服务总量上升。

4、多年以来，专家集聚在大三甲医院、导致三甲医院的患者人满为患，而大量的二级、一级医院门可罗雀。浙江省将从今年4月1日起，在全省推行“基层首诊”、“分级诊疗”和“双向转诊”，这将大大提高基层、一级、二级医院的医疗服务量。我们预计照此趋势，全国基层医院的医疗服务量都将上升。

我国医疗服务和药品市场的比例与发达国家相比，存在巨大增长空间：长期以来，我国医院“以药养医”、医疗服务价格严重偏低，二者比例与发达国家相比严重畸形。发达国家医疗服务市场是药品市场的8倍，而我国仅1.2倍。

政策放开、释放医疗服务市场潜力。我国政策正在加速放开医院投资、鼓励民营和外资参与公立医院改制、收购或新建医院。由于新建医院的口碑需要长时间的积累、其投资回报期更长，因此资本更多倾向于收购、而不是新建。

民营资本涌入收购医院、风险和机遇并存。当前民营资本以圈地运动的方式盲目投资，其间不乏“短视行为”的投机者，他们不仅缺乏长期经营管理医院的经验，而且也没有长期经营战略，在当前资本疯抢、哄抬收购价格之下，我们相信有很多并购在其出手时就已经决定了其失败，对此类个股需保持高度警惕，不宜长期持有。

网上医疗、移动互联医疗是医药行业的新兴成长领域，移动互联已经渗透到生活各个领域，由于医疗与医保、医药密不可分，其复杂性高，因此，医疗健康成为移动互联最后一个开垦的金矿。人的健康信息是唯一尚未充分体现在移动互联这个平台上、但又十分重要的信息。对人体血压、血糖、血氧、心电、心率等生命信息的采集、传输、分析、储存和管理，最终把这些“大数据分析”结果提供给健康保险管理机构、运用到慢病管理、早发现早诊断早治疗、疾病干预等之中，将产生巨大的社会效益和经济效益。大数据是美国国家战略。

风险因素：医院运营不佳、投资回报低于预期。医疗风险。

投资策略：我们判断：经营医院的核心竞争力是疗效和口碑，移动互联是新兴医疗服务的关键要素。建议择机介入、分享其未来快速增长的长牛个股：九安医疗、九州通、爱尔眼科、鱼跃医疗、泰和诚医疗、通策医疗、运盛实业（控股上海国际医学中心）复星医药、恒康医疗、德海尔医疗10家公司，当前普遍估值较高、我们看好其长期增势、建议择机配置并持有。

中信医药战略性看好医疗服务快速增长前景和投资机会

2014年在政策和移动互联的双引擎推动下，医疗服务将开启长牛元年

我国促进社会办医圈地运动浪潮发展的里程碑式政策是2009 年4月《国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》和2013年10月《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》

中明确提出的“非禁即入”，即“凡是法律法规没有明令禁止的领域，都要向社会资本开放”。

2014年1月9日，由国家卫计委、国家中医药管理局正式对外发布《关于加快发展社会办医的若干意见》，要求优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，加快形成以非营利性

医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会办医体系。

各地正在和即将推行的医生多点执业政策为我国医疗服务大发展扫除了根本障碍。更多落地政策有望在两会之后逐步推出。

表1：我国近几年出台的医疗服务领域相关政策

时间文件主要内容出台政策部门

2009年4月6日《中共中央国务院关于深化

医药卫生体制改革的意见》

加快形成多元化办医格局，鼓励民营资本举办非营利性医院国务院

2009年4月7日《国务院关于印发医药卫生

体制改革近期重点实施方案

（2009-2011年）的通知》

加快形成多元办医格局。要积极稳妥地把部分公立医院转制为民

营医疗机构。制定公立医院转制政策措施，确保国有资产保值和

职工合法权益。鼓励民营资本举办非营利性医院。民营医院在医

保定点、科研立项、职称评定和继续教育等方面，与公立医院享

受同等待遇；对其在服务准入、监督管理等方面一视同仁。落实

非营利性医院税收优惠政策，完善营利性医院税收政策。

国务院

2010年2月23日《关于公立医院改革试点的

指导意见》

加快推进多元化办医格局，鼓励、支持和引导社会资本发展医疗

卫生事业，鼓励社会力量举办非营利性医院

卫生部、中央编办、国

家发展改革委、财政部

和人力资源社会保障部

2010年11月26日《关于进一步鼓励和引导社

会资本举办医疗机构的意见》

放宽社会资本举办医疗机构的准入范围，鼓励和支持社会资本举

办各类医疗机构，调整和新增医疗卫生资源优先考虑社会资本，

鼓励社会资本参与公立医院改制，允许境外资本举办医疗机构，

将符合条件的非公立医疗机构纳入医保定点范围，鼓励政府购买

非公立医疗机构提供的服务等

发展改革委、卫生部、

财政部、商务部、人力

资源社会保障部

2013年10月14日《关于促进健康服务业发展

的若干意见》

加快形成多元办医格局。加快落实对非公立医疗机构和公立医疗

机构在市场准入、社会保险定点、重点专科建设、职称评定、学

术地位、等级评审、技术准入等方面同等对待的政策。对出资举

办非营利性医疗机构的非公经济主体的上下游产业链项目，优先

按相关产业政策给予扶持。公立医院资源丰富的城市要加快推进

国有企业所办医疗机构改制试点；国家确定部分地区进行公立医

院改制试点。引导非公立医疗机构向高水平、规模化方向发展，

鼓励发展专业性医院管理集团。二级以上医疗机构检验对所有医

疗机构开放，推动医疗机构间检查结果互认。放宽市场准入。建

立公开、透明、平等、规范的健康服务业准入制度，凡是法律法

规没有明令禁入的领域，都要向社会资本开放，并不断扩大开放

领域；

国务院

2013年11月13日《十八届三中全会全面深化

改革若干重大问题的决定》

鼓励社会办医，优先支持举办非营利性医疗机构。社会资金可直

接投向资源稀缺及满足多元需求服务领域，多种形式参与公立医

院改制重组。允许医师多点执业，允许民办医疗机构纳入医保定

点范围。

2013年11月13日

2014年1月9日《关于加快发展社会办医的

若干意见》

允许社会资本参与公立医院改制、在区域卫生规划和医疗机构设

置规划中为非公立医疗机构留出足够空间，优先满足非营利性医

疗机构需求。鼓励社会资本投向资源稀缺及满足多元需求服务领

域，举办康复医院、老年病医院、护理院、临终关怀医院等医疗

机构，鼓励社会资本举办高水平、规模化的大型医疗机构或向医

院集团化发展。制定医师多点执业规范。

国家卫计委、国家中医

药管理局

资料来源：中信证券研究部

美国医疗服务市场与药品市场的比例是8:1，而我国2011年这一比例仅为5：4，2011年我国医疗服务市场规模8296亿元，而当年医院终端药品销售收入规模6639亿元。

我国新医改政策明确鼓励社会资本进入医疗服务领域并提高诊疗服务收入，我国医疗服务将出现类似于美国70年代的爆发式增长。

2011年民营医院床位数占整个市场比例仅9.72%，国家要求到：2015年，民营医院床位数将占到整个市场20%。

医疗服务潜在市场容量巨大、“价”“量”齐升是必然

1、医疗服务价格处在上升通道中。长期以来，我国医院的医疗服务“社会公共产品色彩浓厚”，医疗服务价格由国家发改委制定，上海2012年率先在4家公立医院试点调整医疗服务价格。

2、我国高端医疗服务供应严重短缺、其市场需求远远未被满足。2009年原卫生部发文规定：公立医院提供特需医疗服务的收入占比不能超过其总量的10%，这就为民营医院经营高端医疗服务留足了巨大空间。上海国际医学中心应运而生、今年将营业。

3、多年以来，医生定点执业，医生多点执业逐步推开后，医生群体的整体工作时间增多，将促使医疗服务总量上升。

4、多年以来，专家集聚在大三甲医院、导致三甲医院的患者人满为患，而大量的二级、一级医院门可罗雀。浙江省将从今年4月1日起，在全省推行“基层首诊”、“分级诊疗”和“双向转诊”，这将大大提高基层、一级、二级医院的医疗服务量。我们预计照此趋势，全国基层医院的医疗服务量都将上升。

我们中性预测我国2014~2020年医疗服务复合增速24%

中性预测下，我们假定2014~2020年我国药品销售收入复合增长16%，按照2020年我国健康服务业总量达到8万亿元的总目标，对应2020年我国医疗服务市场规模将达到5.4万亿元，2014~2020年医疗服务复合增速将达到24%。

图1：预测2014~2020年我国医疗服务增长速度、规模以及与药品收入的比例

资料来源：卫生部统计年鉴、中信证券研究部

国内外医院经营模式深入研究

本篇报告深入研究了国内外成功的医疗服务盈利模式，通过泰和诚医疗、新加坡百汇集团及上海国际医学中心、爱尔眼科、美国HCA不同的运作模式，我们分析发现：O2O、连锁模式、贴近社区、便利地获取患者来源、与基本医保和商业医保深度合作、引进先进治疗技术、提供“Medical Mall”收取租金等模式，都是“以患者为中心”的成功模式。我国目前人力成本仅占医院35%、台湾是50%。

泰和诚医疗（NYSE:CCM）

泰和诚医疗是专业的医疗服务中心，拥有国内最大的肿瘤影像诊断和放射治疗的网络。公司一直向国内引进国际最前沿的的肿瘤诊断和放射治疗设备（如医用加速器、头部伽马刀系统等），公司通过租赁、专业管理的模式，与76家医院合作（主要为三甲医院），在医院内建立了140个放疗和影像诊断中心。

公司目前的盈利模式是：1）与三甲医院的签订6-20年的长期设备租赁与专业服务合同，公司负责购买设备、为诊疗中心提供优化治疗方案、与其他诊疗中心医生会诊、临床研究等专业服务。每年按照合同规定的比例（多为利润50%~90%）与医院进行利润分成。2）公司也与某些未签订租赁合同的诊疗中心提供专业服务，并收取费用。

2012年泰和诚医疗收入1.06亿美元，其中62.25%来自高端专科设备的租赁，29.8%来自专业服务。公司2008~2012年收入复合增长44.0%，但因远程医疗、网络营销和移动应用等投入较多、运营成本上升，净利润复合增长低于收入增速，为16.55%。

泰和诚医疗近年开始投资肿瘤专科医院，2012年完成了对三甲医院长安医院52%股权的收购（长安医院有1100个床位，预计2013年收入4.5亿，增长25%），未来还将在北上广各布局一家肿瘤中心，并建立2家国际一流水平的质子中心（国际最先进肿瘤治疗设备之一，美国也仅有约30台，每台投资3.5-4亿）。

为了将线下的资源更好的整合，公司近年对远程医疗、网络营销、移动应用进行了大量的投入。公司旗下有两家全资子公司“云度互联”和“金卫医康”。其中，云度互联开发上线了“掌上好医”的移动APP，并整合全国20多家三甲医院资源建立“脑瘤就医网”。金卫医康专注于远程医疗，建立了以三甲医院为核心，连接基层的远程就诊系统，且与宣武医院合作建立了“中国疼痛诊疗远程协作网”、成立中日友好医院特色专科推广平台。

“掌上好医”移动APP，主要定位是诊后的问诊咨询服务。与“春雨医生”等问询类APP相比，“掌上好医”最大的特点是患者跟医生已经有过在医院的诊疗接触。对医生而言，可以管理诊后老患者，跟踪病情变化。对患者而言，问诊过的医生能够针对病情提供更好建议。医生对每例问诊可自主定价6-36元，“掌上好医”从中收取20%费用。

公司线下医疗资源丰富、布局诊疗中心众多，可以对远程医疗、网络医疗、移动应用等起到支撑作用，未来公司的实体医疗资源将会运用“掌上好医”、远程医疗、肿瘤等专病网、电子病历等移动互联网和互联网进行整合。病人通过移动端及互联网上传的所有病历资料，将与实体诊疗中心的病患资料一起，汇集到泰和诚医疗的电子病历数据库，为后续的大数据分析和相关服务提供基础，该大数据结果具备巨大的商业价值。

图2：泰和诚医疗2008~2012年收入同比增长

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图3：泰和诚医疗2012年收入结构

资料来源：公司年报，中信证券研究部

图4：泰和诚医疗2008~2012年营业利润增长

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图5：泰和诚医疗2008~2012年毛利率变化

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图6：泰和诚医疗2009年底上市以来股价走势

资料来源：bloomberg，中信证券研究部

新加坡百汇医疗集团：亚洲最大高端私立医院，成功基因“私人诊所+酒店式管理”

新加坡百汇医疗集团（Parkway PantaiLtd，PPL）是亚洲最大的高端私人医疗保健服务提供商，Frost & Sullivan数据显示，截至到2011年底，以受许可的床位数量统计，PPL在新加坡市场的份额为43.9%。百汇医疗集团业务主要分布在新加坡、马来西亚、中国（主要是上海、成都、香港地区）、印度、越南、文莱6个国家。PPL实现了医疗领域价值链的全面整合：集团在亚洲拥有16家医院、3000多张床位、60多个医学中心、多家诊所以及医疗保健辅助机构。百汇医疗集团在新加坡拥有通过JCI认证（为全世界公认的医疗服务标准，代表了医院服务和医院管理的最高水平）的伊丽莎白医院、鹰阁医院、东海岸医院和伊丽莎白诺维娜医院，以这四家医院为提供医疗服务的核心，辅以多项保健服务（放射、检验检测、药房、康复、体检、专科医疗等）构建“超级医院”平台，为目标客户提供高端的综合性医疗服务。

图7：新加坡百汇医疗集团架构图

资料来源：公司年报、中信证券研究部

表2：百汇医疗集团旗下医院一览表

医院名称医院地址分布目标市场支付方式备注

鹰格医院新加坡最高档的

住宅小区

新加坡中高收入人群，包括当地外籍

人士以及来当地旅游人士

商业保险、患者

自费

百汇集团旗下最先收

购的医院

东海岸医院专注于服务社区患者和第三方付款的

患者

基础医疗保险、

商业保险

东海岸岛区域唯一的

私立医院

伊丽莎白医院新加坡国内购物

及旅游中心区

专注于东南亚地区急需治疗的旅客以

及协助航空紧急撤离

商业保险、患者

自费

新加坡拥有最多床位

数的私立医院

伊丽莎白诺维娜医院为高级游客和国内高端病人提供更为

复杂和高强度的治疗

商业保险、患者

自费

2012年开业，拥有

333张床位

资料来源：公司年报、中信证券研究部

通过分析百汇医疗集团的发展历程，我们总结出公司成为亚洲最大私立医院的成功基因为——“建管用”分离的商业模式。具体来看，1）社会资本投资建设：借由集团旗下的百汇生命信托基金，为医疗保健相关的房地产提供融资服务，汇集社会资本完成医院初期的固定投入；2）百汇医疗集团管理：高端医疗服务平台+酒店式服务质量；3）业内顶尖医生使用：吸引各领域最顶尖的医生结成战略合作关系。独立执业的医生在百汇旗下的医院中租用面积不等的房间开办自己的诊所，所有的专业门诊、手术收入归医生所有；同时这些医生可以共享医院提供的先进检测及化验设备，手术室、护理以及病房服务等，这些收入归医院所有。如果某位医生的诊所需要购买昂贵的手术设备，医院还可以通过参股的方式进行资金支

持。诊所与医院还通过成立委员会的方式进行质量和价格的监控，诊所之间也常常会相互合作，共同会诊。这种灵活的方式让许多名医离开公立医院，转而投奔百汇旗下的医院。众多名医的汇聚也让百汇医疗旗下的医院声名卓著。

综上，我们认为“建管用”分离的商业模式的关键在于，私人诊所成功的平衡了医院与医生之间的利益分配，酒店式管理有效保证了集团医院扩张的可复制性，并提高了高端医疗患者的服务体验。

图8：新加坡百汇医疗集团商业模式分析图

资料来源：公司年报、中信证券研究部

上海国际医学中心（SIMC）：上海发展高端医疗的先行者

政策助力催生高端医疗服务需求。2012年，《上海市医疗机构设置规划2011-2015》提出，严格控制公立医疗结构开设特需医疗服务，鼓励有条件的公立医疗机构对特需床位实施剥离，以人员、品牌、技术等形式在两个医疗拓展区内与社会资本合作办医，上海市计划3年内将特需病房这一高端医疗需求从公立医院剥离，让公立医院回归公益性质。2013年2月，上海市政府印发由14个部门联合制订的《关于进一步促进本市社会医疗机构发展的实施意见》，提出促进社会医疗机构发展的28项具体举措，全力支持社会办医。同年10月14日，国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》。上海国际医学中心正是在此背景下诞生，成为上海地区发展高端医疗的先行者。

SIMC是第一家由新医改催生的国际综合性非公立医院，也是卫生部和上海市的重点项目，SIMC采取委托经营模式进行运营，已与亚洲最大的私人医疗集团——新加坡百汇医疗集团下属公司签订《医院管理协议》，委托其进行经营管理。其中，上海国际医学园区集团有限公司持股20%，其医院设施按照国际JCI与五星级酒店标准建造，共设有500个床位，包括450张病床、50张特殊监护病床（ICU、CCU）、118个门诊诊室、15间手术室、10间产病房。一期投资13亿元。

图9：重组成功后SIMC股权结构图

资料来源：公司年报、中信证券研究部注：截止到2014年3月1日，九胜投资已完成对冠诣投资、树林投资的收购，由此间接控股SIMC8%股权，对仁元健（持股SIMC20%股权）的收购尚未完成；2月28日运盛实业公告定增收购九胜投资100%股权的草案，若增发成功，运盛实业（最新市值31亿）将间接持有SIMC28%股权，成为其第一大控股股东。

借鉴百汇医疗集团“建管用”分离模式，定位三大目标患者群体，打造顶级医生多点执业平台。2014年1月，SIMC与8家上海市三甲医院签约，结成战略合作伙伴，鼓励8家医院的专家带领他们的团队到上海国际医学中心开展多点执业。根据签约医院的优势专科，商定好多点执业的专家和工作时间，并建立绿色通道，患有疑难杂症的患者入住后，可由多个医院的专家组成专家团队为患者会诊。我们分析认为国内高端医疗服务的目标客户群体主要包括上海及周边地区从公立医院剥离出来的特需病房、对就医环境和医疗质量要求比较高的白领和金领人士、以及国内/国际旅游医疗人士。而在医疗人员储备方面，公司一方面为国内顶级医生提供了多点执业平台，另一方面雇佣了麻醉、影像、检验、病理、药剂等辅助人员和护理人员，旨在实现“医生拎包执业、患者拎包入住”的高标准服务体验。目前SIMC 旗下共计300名员工，其中辅助医疗人员50人左右，专业护理人员约100人，而多点执业的医生约50人（每个合作的优势专科配备2~3名医生）。

图10：SIMC概况一览

资料来源：SIMC网站、中信证券研究部

成功复制百汇模式的核心——如何吸引并稳住高水平医生团队？我们研究了新加坡专科医生收入的增长曲线，并与SIMC提供的所属医生职业发展路线做对比，认为灵活的多点执业模式+有竞争力的薪酬激励机制将成为SIMC成功复制百汇模式的核心。SIMC将签约多点执业的医生分为住院医生、专家医生、专家工作室，其工作时间较为自由、激励方式灵活、薪酬范围相较于国外同资历专科医生仍有竞争力，由此使得建立合作关系的医生既能保证绝大部分时间在公立医院工作，最大限度地服务于基本医疗为前提，也能合理合法地利用少量时间，在其他医疗机构完成执业活动，同时，还能获得高于公立医院支付的经济回报。

图11：新加坡的专科医生收入增长曲线

资料来源：SIMC网站、中信证券研究部

图12：SIMC所属医生的职业发展路线

资料来源：SIMC网站、中信证券研究部

爱尔眼科：分级连锁、满足不同眼病不同层次患者的全部需求、创新

激励机制黏制医生

爱尔眼科采取独特的“分级连锁”模式——省级医院和地市级医院互动协同发展、满足不同患者不同层次不同难度的治疗需求。公司已经在全国23个省及直辖市完成省级医院布局，湖南全省、湖北省过半的地市级医院布局基本完成，未来继续布局下沉到地市级和县级医院。公司的省级医院需3~4年培育期，地市级医院需2.5~3年培育期。公司目前49家连锁医院中，仍有半数处于培育期。我们早在20140210《医药行业2014年2月报——52家重点公司2013年报前瞻》中把爱尔眼科纳入8只重点推荐个股、并提示公司将采取创新扩张投资模式加快投资布局。预计未来投资模式创新演变后，较快的业绩成长和扩张将同步实现。

公司管理层激励已经到位，中长期业绩持续较快增长可以预期。公司已在2013年1月和2014年1月分两次完成了限制性股票的授予激励，同时，公司打造多年的“医疗、科研、教育”一体化的人才培养和集聚模式正在转化为公司长期最重要的核心竞争力——即专家资源库和梯队优势。预计公司首批限制性股票将于年报后解锁（解锁条件要求2013年业绩增长不低于20%）、第二期期权激励行权期将于今年5月6日结束，这是公司核心人员首次享受股票和期权激励成果，我们期待公司实现理想的激励效果。

公司民营眼科连锁龙头，随着创新投资模式逐步明朗，公司业务布局和业绩释放都迎来快速发展时期，我们看好公司可持续的业绩较快增长和“专家资源库、专家梯队优势”的核心竞争力。

图13：爱尔眼科“医疗、科研、教育”一体化战略打造核心竞争力

资料来源：公司资料、中信证券研究部

美国HCA 医院投资管理集团：连锁、贴近社区、健康管理模式

HCA(Hospital Corporation of America) 是全球最大的营利性连锁医院运营商，主要经营医院、独立的外科诊疗室、透视成像诊疗中心、肿瘤放射治疗中心、康复理疗中心及美国各种不同的保健设施。公司设有普通医院和急诊医院，向住院病人、重症患者、心脏病患者等提供药物和手术治疗以及紧急救治服务。截至2013年年底，HCA 共管理165家医院和

爱尔眼科

教育

医疗

科研

115个独立的手术中心，2013年实现收入380.4亿美元，净利润19.96亿美元。HCA 的并

购连锁的发展之路和管理模式，非常值得我国医院集团学习和借鉴。

20世纪60年代，美国医院多数以单体形式各自独立，1974年，美国国会通过了《全国医疗规划和资源发展法案（The National Health Planning and Resources Development Act of 1974）》，使得联邦、州和地方政府建立医疗规划机构和监管制度，来分配医疗资源、降低医疗费用。为降低成本、资源共享，70年代美国开始了医院管理集团的并购之路。这些医院管理集团经历了70年代兴起、80年代发展、90年代发展到顶峰、2000年后达到均衡的发展历程，并获得了4～7%的净利润率水平。

在此背景下，HCA 的发展也经历了前期快速扩张、并购以及后期转型提升的阶段。70~80年代，随着美国联邦政府提供的联邦医疗保险(Medicare)和州政府提供的州医疗辅助(Medicaid)覆盖带来的医疗服务需求的大幅增加，HCA 进行大规模的并购扩张以抢占市场份额，形成规模效应，90年代后期，HCA 开始剥离部分非核心资产，发展方向由外部扩张的发散型模式转变为内部整合的集约型模式，着重于提高运行效率和改善盈利能力。 HCA 的成功首先归功于其发展战略：要求各下属医院要更加贴近于社区。HCA 认为“公司的核心价值在于每一个子公司和每一个社区。与此发展战略相应地，HCA 实行分支医院的自主管理模式，每个医院都有一个首席执行官、首席护士长和首席财务官，每家医院都通过自身的条件来设定自己的运营目标，HCA 统一向下属医院提供支持和资源，如IT 医疗系统，而医院管理决策则由管理团队根据当地实际情况制定，这样就保证了每一家医院根据自身实际情况去经营，更好的为病患提供服务。

HCA 的成功还得益于政府和保险机构的认可。2013年，在HCA 的收入构成中，Medicare 占比29.5%，Medicaid 占比8.0%，雇主提供的商业保险占比52.1%，因此，获得政府和保险机构的认可是HCA 成功的关键。得益于规模化和精细化管理，HCA 的治疗费用显著低于同行业竞争者，这让HCA 赢得了政府和保险机构长期的稳定合作。低价使HCA 赢得政府和保险机构的认可及持续支持，这也是公司成功的关键所在。此外，在医保费用控制方面，医保对HCA 采取的是DRGs （按病种付费）的支付模式，从而有效控制医保费用的支出。 2013年，HCA 表观净利润率达到5.25%，实际上，集团大量的利用了债务杠杆，扣除

财务费用的影响，公司实际的净利润率达到10.11%，ROA 高达6.92%。

图14：HCA 收入结构

图15：HCA 利润率变化

资料来源：公司年报，中信证券研究部

0%

2%4%6%8%

10%12%14%16%20062007200820092010201120122013

利润率

调整财务费用后利润率

民营资本圈地运动式收购医院、风险和机遇并存，未来民营医院分化是必然

民营资本涌入收购医院、风险和机遇并存：当前民营资本以圈地运动的方式盲目投资，

其间不乏“短视行为”的投机者，他们不仅缺乏长期经营医院的管理经验，而且也没有长期经营战略，在当前资本疯抢、哄抬收购价格之下，我们相信有很多并购者在其出手时就已经决定了其失败，对此类个股需保持高度警惕，不宜长期持有。

我们认为：医院投资周期长、平均利润率在10%~15%，我国民营资本应该选择性地进入利润丰厚的、有特色有壁垒的中高端医疗服务市场，而不是盲目投资投机，未来民营医院分化是必然，目前通过收购改制来投资民营医院的资本、未来将“成一批、死一批”。

风险因素

医院运营不佳、投资回报低于预期。医疗风险。

投资策略和重点公司推荐

我们认为：经营医院的核心竞争力是疗效和口碑，两要素都需要长期的专家资源的积累和医生梯队的培养机制、

以及经营管理经验，移动互联是新时代下的新兴医疗服务的关键要素。

图16：新兴医疗服务核心竞争力示意图

资料来源：中信证券研究部

医疗服务将是移动互联开垦的最后一块金矿、只有通过移动互联才能最终实现真正的“医疗、医保和医药三位立体的颠覆式医疗服务新模式”。移动互联已经渗透到人们生活的吃、穿、出行、娱乐、理财等各消费领域，但由于医疗服务的成本、复杂性和服务获取等都较特殊，因此，我们判断：移动互联攻克的最后一座金矿将是把医疗、医保和医药形成立体闭环，在慢病和亚健康管理、疾病早期干预、移动医疗、疾病远程实时监测等方面爆发出无限商机。由于医疗服务行业的复杂性和特殊性，这种C2B 核心竞争力和盈利模式的进入壁

医生：来源和可持续供给设备

?管理经验和管理水平?多省扩张

?贴近基层社区（建立基层首诊和双向转诊

?医疗保险认可度（基本医疗保险和商业医疗保险）

垒将远高于其它消费品行业，不易被复制。若苹果公司的iWatch 在今年6月上市，将带动

移动医疗的投资狂潮。

我们在此逐一分析九安医疗、九州通、爱尔眼科、鱼跃医疗、泰和诚医疗、通策医疗、复星医药、恒康医疗、德海尔医疗、运盛实业（控股上海国际医学中心）10家公司，当前普遍估值较高、我们看好其长期增势、建议择机配置并持有。

九安医疗——ihealth 系列可穿戴健康设备

我们判断公司未来将从战略上向竞争壁垒高的后台（App 和大数据分析管理）延伸，可能通过并购来实现。这是我们看好公司的根本逻辑。

公司已经向移动医疗健康产品转型。公司自2010年起推出了ihealth 系列产品，公司在硬件端、应用程序（App ）和云端持续加大研发投入。Ihealth 产品在血压、血糖、体重、血氧、运动健身等领域已经推出了近10款产品。

ihealth 系列可穿戴健康设备，这部分业务尚未盈利。收入来自硬件、实际销售几十万量级、后台的App 和云端尚无收入。

国内可穿戴健康设备仍处于市场起步期、进入门槛不高、销售推广和盈利的不确定性较大。公司已在2013年前三季报中预测全年净利润在

+20%~负20%之间，我们预测2013年净利润在560万元左右，当前公司总市值82亿元。

图17：九安医疗战略规划中的健康大数据采集的一体化解决方案

资料来源：公司资料，中信证券研究部

九州通

考虑到公司管理层股权激励方案尚未出台，我们在此不做深入讨论。

爱尔眼科

如前文所述，请见报告第10页

鱼跃医疗

我们曾在20140210《中信医药2月月报》中预测公司今年将实现一次“突破性的并购”，其购买资产的产品将颇具技术壁垒和市场空间，提升公司核心竞争力和估值。当前公司正处于停牌期，我们预测公司2014年将在内生和外延两大利润增长驱动下业绩上新台阶。

2014年主要内生式利润增长点如下：

硬件终端：智能可穿戴医疗

云服务

App

移动客户端

1、鱼跃血糖仪是迄今唯一一家进入三甲医院的国产血糖仪，去年已经进入了500家二级以上医院，其中包括87家三甲大医院，产品可靠性和稳定性已经获得了临床医生的认可，2014年将开始贡献利润。

2、真空采血管今年2季度将量产，今年会有业绩贡献。真空采血管全市场规模10～20亿元，以公司在三甲医院的销售优势，未来目标市场份额有望达到30%。

3、新产品糖化血红蛋白POCT产品已经申报，今年有望获批上市；动态血糖仪正在研究中。

4、缝合器、可吸收缝合线、不可吸收缝合线组成产品系列今年上市销售。

泰和诚医疗（NYSE:CCM）

如前文所述，请参见报告第4页

通策医疗

一、公司今年将在浙江省内继续复制杭口的分院模式，在浙江省外将以“通策口腔”品牌扩张。目前在浙江省内，公司的口腔连锁除了杭口、宁口、衢口之外，其他三家都是以杭口分院形式设立，即杭州城西口腔、杭州东河口腔、义乌杭州口腔。杭口在浙江省内影响力大，品牌认同度高，因此，借助“杭口分院模式”将能更快扩张并吸引患者。我们预计今年公司在浙江省内将开设10家杭口分院，衢口也将改造为杭口分院。

但在浙江省外，杭口影响力较弱，公司将以“通策”品牌设立口腔分院。目前省外口腔医院仅黄石口腔、沧州口腔、北京京朝口腔、昆明口腔4家，未来继续扩张。我们判断今年可能与郑州口腔医院进行合作，进行新的连锁扩张方式的探索。

宁口今年有望恢复增长。宁口2012年12月搬迁至新场所之后，由于低端门诊病人大量增加和医师数量不足，2013年上半年出现收入同比下降3.5%，净利润同比下降52.6%，影响2013年业绩增速。我们认为，宁波人口与收入水平与杭州相当，过去几年旧宁口的较快增长表明宁口是最有可能复制杭口成功的地区，而且新宁口地理位置更优越，口碑仍然较好，2014年将恢复较快增长。

二、两家辅助生殖中心有望在今年7月开始试营业。公司辅助生殖中心的两家合作医院：昆明妇幼保健院和重庆计生院已经获得试管婴儿（IVF）的试运营牌照，目前两家医院正在装修，预计7月份将开始试营业。两家医院每年各能进行2000例手术。

公司与试管婴儿鼻祖英国波恩公司合作，引进波恩公司的技术，技术能力远高于国内同行：

1、波恩公司囊胚形成率高达70%～80%，远高于国内的20%～30%；

2、波恩公司80%病例是单胎移植（即一次仅移入一个囊胚到子宫），20%病例是双胎移植；而国内医院由于囊胚形成率低，为了提高成功率，不得不一次移植多个胚胎进入子宫，当多个胚胎发育成功后，又不得不采取减胎手术。

3、波恩公司已经可以使用冰冻胚胎，但国内大多数医院只能使用新鲜胚胎。

我们判断，两家合作医院的运营，将以高成功率提升患者口碑，复制中信湘雅的成功。未来合资公司波恩中国可能继续与其他有牌照的不孕不育医院合作，收取管理费。

三、大股东通策集团投入研发数字医疗和数字口腔产品。大股东通策集团从4年前开始，

已经投入2亿多元研发数字医疗和数字口腔产品。

数字医疗：在互联网（云端）上实现口腔医院的挂号、咨询、知识库管理等，未来可能采取合伙人制度，将口腔科的权威医生都吸引进来，成为公司的医学后台。

数字口腔：类似于隐适美Invisalign 这种3D 打印牙齿矫治器的公司，但公司不仅制造硬件，还将提供软件服务。

盈利预测与估值。我们预计2013/2014年公司净利润分别同比增长10%/21%，EPS 分别为0.63/0.76元，目前股价对应2014PE 55倍，短期估值不低。

德海尔医疗

德海尔是一家致力于医疗设备研发、生产、销售和服务的中外合资高新技术企业，总部设在北京。公司创立于2003年，并于2010年在NASDAQ 上市，交易代码DHRM 。 德海尔成立时以医疗设备代理业务为主，是国外多家医疗器械公司在中国的重要代理商，经营的医疗设备包括麻醉机产品、呼吸机产品、影像产品。

2013年，公司开始向移动医疗健康云业务转型：引入以色列WideMed 公司的睡眠呼吸暂停综合症分析技术，在此基础上，自主开发睡眠呼吸暂停监测系统，进军中国夜间睡眠监测市场，在国内三甲医院迅速推广。医院安装睡眠呼吸暂停监测系统之后，每天完成的睡眠诊断病例数从以往的一二例提高到上百例。德海尔从中获得服务费，同时通过这种合作，可以在这些医院销售医疗设备。

公司未来还将布局糖尿病、高血压、心脏病三大慢性疾病的护理治疗和诊断，在中国建立云端服务器，为医院提供大数据分析。

图18：德海尔便携款睡眠诊断系统

资料来源：德海尔网站，中信证券研究部

图19：德海尔专业款睡眠诊断系统

资料来源：德海尔网站，中信证券研究部

运盛实业（控股上海国际医学中心）

截止到2014年3月1日，九胜投资已完成对冠诣投资、树林投资的收购，由此间接控股SIMC8%股权，对仁元健（持股SIMC20%股权）的收购尚未完成；2月28日运盛实业公告定增收购九胜投资100%股权的草案，若增发获证监会批准，运盛实业（最新市值31亿）将间接持有SIMC28%股权，成为其第一大控股股东。

详见请参见报告第7页

复星医药：积极培育医疗服务板块

复星医药业务是已经覆盖了医药工业、商业流通、医疗器械及医疗服务等产业链重要各环节的大型医药集团。

公司近几年加大医疗服务板块投入，以并购整合的方式布局了高端医院、肿瘤专科、综合医院。公司拥有自己的成熟专业的医院投资团队，在投资医院服务领域具有先发优势。医

疗服务板块当前对公司业绩贡献尚小，2013年上半年，公司医疗服务收入 1.63亿，占比

3.62%，毛利3813万，占比1.91%。

表3：近几年复星医药投资医院列表

收购或设立的医疗服务机构持股比

例

收购日期收购总金额收购作价

医疗服务

机构类别

2012年收

入

2012年净利

润

净利润

率

和睦家医院18.52% 2010年6月3000万美元（约

2亿元人民币）

以二级市场增发方式收

购，静态PE 30倍

高端医院961.9 25.8 2.7%

安徽济民肿瘤医院70% 2011年10

月

8596万元收购

70%股权

未公布具体情况肿瘤医院

48.8（2011

年）

8.9（2011年）18.2%

岳阳广济医院55% 2012年7月1.2亿元收购并

增资至55%

未公布具体情况

综合性医

院

宿迁钟吾医院55% 2012年12

月

1.1亿元收购

55%股权

未公布具体情况

综合性医

院

广州南洋肿瘤医院50%

佛山禅城医院60% 2013年10

月

6.93亿元收购

60%股权

2013年6月30日，禅城

医院总资产6.66亿元，

净资产3.26亿元；原股

东承诺2013～2015净利

润分别为0.9、1.08、

1.296亿元。因此，收购

价是按2013PE12.8倍作

价，PB为3.5倍

综合性医

院

497 47.49 9.6%

中美互利（和睦家母公司）17.45%

最高增

至

48.65%

2014年2月

18日签定

框架协议

高端医院 1.5亿美元409万美元 2.7%

资料来源：公司公告、中信证券研究部

图20：复星医药2013H1收入结构

资料来源：复星医药半年报，中信证券研究部图21：复星医药2013H1毛利结构

资料来源：复星医药半年报，中信证券研究部

凤凰医疗(1515.HK)

凤凰医疗共管理11 家综合医院、1家中医院（其中三级医院2家，二级医院3家，一级医院7家）和28 家社区诊所，共计3213张运营床位。

公司管理的12家医院包括健宫医院、燕化医院集团、门头沟区医院、门头沟区中医院、中煤医院集团旗下8家医院（包括京煤医院和7家一级医院），除了健宫医院为直接控股运营外（控股80%），其余医院均为公司通过IOT(投资-运营-移交)医院托管模式进行管理，并不拥有这些医院的产权。在IOT模式下，公司不仅可以获得医院托管收入，还能通过集团统一采购药品、器械等，转售给旗下医院，赚取差价，即供应链业务。

图22：凤凰医疗2013H1收入结构

资料来源：凤凰医疗招股说明书，中信证券研究部图23：凤凰医疗2013H1毛利结构

资料来源：凤凰医疗招股说明书，中信证券研究部

图24：凤凰医疗各项业务收入及增速

资料来源：bloomberg，中信证券研究部

目前公司增长最快业务来自IOT模式下的供应链业务，预计未来公司将与更多公立医院合作IOT托管业务。截至2013年中期，公司现金1.28亿港币。

其他医疗服务相关公司

恒康医疗：医疗集团战略确立，对外扩张步伐加快

2012年9 月，公司成立了四川永道投资管理公司，主营医疗投资管理，标志着公司开始试水医院投资领域，2013年年初至今公司在医院投资领域进行了4 次收购：1）1.2 亿元收购成都平安医院肿瘤业务85%收益权；2）4000万元收购德阳、资阳医院100%的股权；3）8000万元收购蓬溪健顺王中医（骨科）医院100%的股权；4）2014年2月份以6000万元收购邛崃医院100%股权。公司医疗集团战略思路基本形成，未来恒康医疗将主要定位