湘火炬吸收合并案例分析

潍柴的并购智慧

----潍柴动力吸收合并湘火炬案例分析

上海胜道投资咨询有限公司 邱红光

并购后的整合是关键

潍柴动力股份有限公司（2338.HK,以下简称“潍柴动力”）去年8月通过旗下子公司潍柴动力（潍坊）投资有限公司（以下简称“潍柴投资”）成功控股湘火炬汽车集团股份有限公司（以下简称“湘火炬”），公司由单一的发动机制造商摇身一变成为了通用发动机供应商，并且成功切入了汽车制造终端领域。

如何最大限度地发挥潍柴动力与湘火炬紧密相关业务之间的协同效应，整合资源体系，建立形成以动力总成为核心、整车和汽车零部件为重要组成部分的三大产业链的业务框架，迅速提升公司的赢利能力，这是潍柴动力收购后面临的突出问题。

对于大多数并购来说，最终获得成功的始终是少数。失败的大部分原因在于收购后的整合并未获得成功。因此，并购后的整合非常关键。

增持潍柴投资55%的股权

潍柴动力入主后，很快就对湘火炬进行资产、人员等各方面的整合。如：清理了一些湘火炬旗下的子公司和参股公司的股权等。同时,为了加强对湘火炬的控制，以及便于下一步更大规模的整合，潍柴动力开始增持湘火炬的股权。

2006年5月12日，潍柴动力受让山东海化集团有限公司、潍坊亚星集团有限公司、龙口市金龙电器有限公司分别持有的潍柴投资30%、18%、7%股权，受让价格为人民币684，750，000元。受让完成后，潍柴投资将成为潍柴动力的全资子公司。

但这些还仅仅是拉开整合大幕的序幕，最近潍柴动力公布了极具创新意义的换股吸收合并和股改方案，这意味着潍柴对湘火炬的整合跨出了关键性的一步。

换股吸收合并湘火炬和股改方案的基本内容

2006年9月2日，湘火炬发布股改公告：潍柴动力直接以换股方式作为对价，同时实现A股上市。潍柴动力以湘火炬重启股改为契机，通过发行A股换股吸收合并湘火炬，从而实现从H股回归A股。

方案的主要内容是：潍柴动力换股价格为20.47元/股，湘火炬换股价格为5.80元/股，换股比例为 3.53:1；.株洲市国有资产投资经营有限公司（以下简称“株洲国资”）向全体流通股股东送出股份，每10股流通股将获得0.35股对价。第三方向湘火炬的流通股股东提

供现金选择权，湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分行使现金选择权，株洲国资承诺放弃现金选择权。

作为本次换股吸收合并和股权分置改革的对价，潍柴动力将向湘火炬现有除潍柴投资外的其他所有股东发行A 股，同时注销湘火炬，以潍柴动力为合并完成后存续公司，并申请在深圳证券交易所上市。

方案实施后，将涉及标的6亿美金的资产重组，新公司市值将达120亿—150亿元人民币。

图1：方案概要

经过送股后，株洲国资实际换股比例为4.91：1； 经过送股后，流通股股东的实际换股比例为3.41：1

理论换股比例为3.53：1 -

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潍柴动力以每股5.8元向湘火炬的流通股股东换取股票，相对于方案

公布前一交易日收盘价5.05元，溢价率约为15%；考虑到送股，对流通股股东来说，溢价19%

潍柴动力以20.47元/股的价格发行股票，该价格相当于主流机构估值

平均水平的10%的折扣；

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湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的

价格全部或部分选择现金对价支付 株洲国资承诺放弃现金选择权

支付现金对价方将受让有关潍柴动力的股票

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潍柴动力实现A 股上市

湘火炬原A 股换为潍柴动力的A 股

图2：交易实施前

图3：实施交易----送股与换股同时完成

图4：交易完成后

市场竞争能力将大幅提升

吸收合并完成后，潍柴动力将以发动机、变速箱、车桥构筑起最具核心竟争力的动力总成系统，形成了完整的重型汽车产业链，是中国最完整、实力最强的重型汽车产业链。

此次吸收合并是基于同一产业链，主要业务之间不存在对立，吸收合并后可以发挥产业的协同效应，使企业在制造、销售、采购、服务全面提高资源的利用率，大幅度降低企业的运营成本。例如：通过整合潍柴动力、法士特、陕汽、汉德车桥的售后服务网络，实现“三网合一”，可进一步降低维护成本。

另外，潍柴动力完整的产业链可以加快推进企业的国际化建设，具备与国际化大型集团合作的条件。

图4：交易完成后潍柴动力的业务架构

运营效率和效益显著提高

吸收合并完成后，潍柴动力将由单一市场竞争转向链合市场竞争，提升市场谈判能力；资源协同价值凸显，可有效规避不同企业组织资本性重复支出。

由于消除了湘火炬这一中间环节，真正实现了扁平化管理，大大提高企业的管理和运营效率。

A+H

吸收合并完成后，作为存续公司的潍柴动力将申请股票在深圳证券交易所上市交易。届时潍柴动力将获得更为广阔的资本舞台，国内国际两个资本市场将为公司的产品经营、收购兼并提供更多的资本手段，从而大大加速潍柴动力的成长。

潍柴动力内资股及外资股将在深圳证券交易所上市，该股份均与潍柴A股各方面有同等地位。潍柴厂、潍坊市投资公司、株洲国资已作出承诺，自潍柴A股上市之日起36个月内不出售或委托他人管理所持有的潍柴A股股份，也不由潍柴动力回购所持有的潍柴A股股份。其他内资股和外资股可以在潍柴A股上市之日起1年后流通。

这就意味着，本次潍柴动力回归A股市场将给其内资股和外资股股份的流通创造了极佳的条件，股东的财富将获得大幅度提升。

交易方案设计，极具创新意义

这次方案的设计极具创新意义，这是第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案，也是第一家通过换股吸收合并方式由H股回归A股的蓝筹股。通过这样的安排既使潍柴动力以较小的代价解决了湘火炬的股权分置问题，又方便了湘火炬的深入整合。

方案充分体现了公司董事长谭旭光先生、执行董事徐新玉先生等潍柴人的并购智慧。

胜道咨询湘火炬吸收合并案例分析

继续深入对旗下企业的整合，将更有利于潍柴动力的成长

图6：湘火炬的并购历程

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从图6可以看出，在潍柴动力入主前德隆控股期间，湘火炬主要通过收购兼并重型汽车相关类的公司来获得快速发展。但在德隆控股期间，对旗下控股公司的控制力并不强。我们认为吸收合并完成后，减缓收购的步伐，继续深入对原湘火炬旗下企业的整合，将更有利于潍柴动力的稳健成长。