《证券投资学》案例分析(一)
《证券投资学》案例分析（一）
———股票发行审核案例
一、案情
（一）合规发行案例
鲁光造纸厂原属一家县办造纸厂，改革开放以来，生产规模不断扩大。1998年下半年，山东省内几家造纸厂和造纸设备厂联合起来，决定以鲁光造纸厂为基础，进行资产重组，实现资源优化配置，拟组建鲁光造纸股份有限公司，并得到山东省人民政府关于名称预先核准的通知。组建后的鲁光造纸股份有限公司以生产新闻纸、各种卫生纸和造纸设备及其新产品研制开发为主要经营范围。1999年1月，组建后的鲁光造纸股份有限公司注册资本总额为人民币5亿元，公司净资产额为人民币4.5亿元。1999年7月，鲁光造纸股份有限公司向中国证券督管理委员会（以下简称中国证监会）提出股票发行申请。中国证监会发行审核委员会（以下简称发审委）对其申请依法进行审查核实，经过表决，作出可以发行股票的决定，并提交中国证监会批准。[1]
（二）擅自发行案例
1998年7月25日，某股份公司未向中国证监会申请便以每股2元的价格公开向社会发行股票100万股，1998年8月5日，被中国证监会发现，并责令其停止发行，但此时，该股份公司已经卖出股票25万股。
二、问题
1、我国股票发行审核制度。
2、我国股票发行审核制度的法规体系。
3、我国股票发行条件、机构和程序。
三、评析
证券发行审核制度是各国对证券发行实行监督管理的最重要内容之一，其目的在于防止不良证券进入市场，以保护投资者利益，并保持证券市场运行的高质、高效。我国股票发行的审核制度充分反映了政府对市场干预的方方面面。
（一）我国股票发行审核制度
股票发行审核制度是国家证券监督管理部门对发行人利用证关向社会公开募集资金的有关申报资料进行审查的制度。各国政府对于证券的发行都有相关的法律制度。目前，世界上主要有两种发行审核方式，一种是以美国、日本为代表的注册制，发达的市场经济国家一般都采用注册制；另一种是许多发展中国采用的核准制。在我国，一般将股票发行审核的方式根据不同的发展阶段为审批制与核准制两种。
1、审批制。
我国证券市场兴起于20世纪80年代，90年代初，随着上海、深圳两个证券交易所的建立和发展，证券市场也随之迅速发展。我国股票发行制度的发展经历了审批制和核准制两个阶段。为了强化对证券发行的管理，1990年11月27日由上海市人民政府颁发的《上海市证券交易管理办法》第7条明确规定：“凡在本市发行证券必须取得证券主管机关批准，未批准，禁止发行证券。”1991年6月15日起实行的《深圳市股票发行与
交易暂行办法》第13条规定：“股票发行须经主管机关审查批准。”1992年起国家对证券发行实行额度控制和行政审批的制度，由证券主管部门根据国民经济发展总体布局和产业政策，确定每年总的发行规模，并将此总额度分配给各省市及各部委，再由其向所属企业分配。1993年4月22日由国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）第12条第2款规定，根据发行规模对股票发行申请由地方政府和中央企业主管部门分别进行审批。1996年，国务院证券委员会（以下简称国务院证券委）在公布的《关于1996年全国证券期货工作安排意见》中着手改革此项制度，推行“总量控制、限报家门”的管理办法，即由国家计委、国务院证券委共同制定股票发行总规模，中国证监会在确定的规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业实行审核。这种审核方式改变了原来大型企业难以进入市场的状况，使一批具有行业代表性、对国民经济有重要影响的大企业进入证券市场，并成为中流砥柱。
（1）实行审批制的历史作用和原因。审批制在我国股票市场的发展初期有一定的积极作用，一方面，我国股份制改革刚刚进行，国家不可能一下完全放开，必须进行有效监管，审批制对抑制当时过分的地方经济扩张冲动、维护市场秩序、培育投资人和证券中介机构都发挥了积极作用；另一方面，由于我国的股票发行刚起步，对于如何有效地监管，国家还处于摸索阶段，所以审批制也给证券市场法制建设提供了必要的时间和空间。
我国推行审批制的原因主要有两个：第一，股份制改造与证券市场发展。我国证券市场的发展主要在于股份制改造政策的推行，在当时的计划经济条件下，由政府审批企业改制，决定了证券发行的数量、质量与规模，股份制改造和审批企业的发行与上市是与当时经济发展环境和股份制改造的目标相适应的，其中，政府的行政干预是必然的。第二，证券市场和证券市场投资者的投资理念的不成熟。成熟的证券市场要求投资者对自己投资的证券进行识别、筛选和承担由此引发的风险。我国证券市场发展时间短，投资者的不成熟和市场的不成熟要求政府为了更好地保护市场健康发展和投资者利益，必须进行行政干预。
（2）审批制的缺陷。随着我国经济建设步伐的加快，审批制明显地阻碍了资本市场的发展，其缺陷也日益突出，主要表现在：第一，我国所实行的额度管理和行政审批制度使得上市规模较小、质量欠佳的企业有机会，而一些具有代表性、对当地乃至全国经济有举足轻重作用的大企业，
往往因为其规模较大、需要额度多而被割舍。第二，当政府实行配额管制时，配额本身成为了一种有坐的交易商品，因此，在证券市场上追求配额本身已成为一种目的，不少企业把精力主要放在争上市额度上，在竞争“攻关”中，正当的和不正当的、合法的和非法的、经济的和非经济的手段并用，上市公司必然成为各利益集团相互争斗、妥协的结果，不仅使市场无法形成社会资源的最优配置，而且无形中增加了企业和证券经营机构的发行成本和隐性支出，严重影响了市场竞争秩序。第三，由政府确定上市额度即是以行政手段限制了股票发行人的正当竞争。
总之，配额管制下的政府审批制不利于证券市场的健康发展，不利于保护广大投资者的利益，不利于市场规则的有效运用，对于优秀的企业没有良好的市场环境，难以形成竞争性经济。可以说，配额管制下的审批制是我国特殊时期的审批制度，对其加以变革是历史的必然选择。
2、核准制。
核准制与注册制是国际上通行的股票发行监管体制的两种模式。1998年12月29日，我国《证券法》颁布，明文规定证券发行的审核制度为核准制，我国《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批……”实际上，当时我国实践中所实行的审核制度并不是真正的核准制，而是一种带有强烈行政色彩的审核制度。主要表现在规模控制仍然存在，由此导致的一系列问题并没有得到解决。
2000年以后，中国证监会陆续颁布了《股票发行上市辅导工作暂行办法》、《关于发布〈信誉主承销商考评试行办法〉的通知》、《首次公开发行股票辅导工作办法》等条例，取消规模控制，完善上市辅导，强化主承销商的推荐责任，积极推进我国的审核制度向真正核准制转变。从本质上说，核准制应以强制性信息披露为核心，明确监管和披露的法规、标准、规则，并使市场参与主体各司其职、各负其责、各担风险。核准制应将责任和风险向市场分散，整个发行机制应由过去的“行政本位”转向“市场本位”，让市场发挥资本资源配置的基础性作用。监管部门的目标应由过去的多目标向集中的监管目标转移。监管部门不应介入发行人及主承销商、律师、会计师等中介机构的具体工作中，也没有必要代替投资者进行实质性判断，监管者的角色主要是监督市场主体的行为的合法性与合规性。
（1）核准制的功能和特征。核准制的本质是要确立一种市场本位，强化责任、分散风险，使风险市场化，同时激励市场创新功能。核
准制的功能可以具体概括为以下几个方面；明确各个市场参与主体的责任；分散风险；建立透明原则，将强制性信息披露作为监管的核心，要求各主体的行为是透明的；讲究效率，强调依靠专业化、程序化来保证主体行为的有效性和监管的效率性；鼓励创新，应为各个主体的创新意识、创新行为提供良好的法制环境；培养法治精神，要明确法规、标准和规则，并使市场主体良好地遵守；适应国际化要求，各行为主体的行为应符合国际惯例，适应我国市场与整个国际市场相融合的要求。
核准制还应当强调承销商的职责：第一，对发行人首次公开发行前（Pre-IPO）的培育和专业顾问（advisor）工作。第二，对发行人进行Pre-IPO辅导教育（educator）工作。第三，强调主承销商在辅导的基础上对发行人的选择和内核（internal check）工作。第四，强调主承销商推荐（sponsor）工作。第五，主承销商组织有关方面依法申报（legal filing）工作，申报工作要求以律师、会计师的专业报告和意见为基础，以主承销商的尽职内核为重要前提。
当然核准制的特征还表现在其他诸多方面，第一，核准制强调有关发行的估值与市场定价，正确反映市场需求，合理引导投资者选择，形成理性的市场预期。第二，在确定发行规模上，让发行人充分考虑资本运营的需要，确定合理的资本结构。第三，在募集资金投向方面，让发行人自主对未来经营目标和战略进行筹划。第四，在发行方式，发行时机和地点的选择等方面，发挥主承销商与发行人协商的功能。上述诸方面全面体现了市场化的要求，因此核准制具有全面市场化的特征。
从我国《公司法》和我国《证券法》的内容来看，我国现行的证券发行审核制度吸收了大陆法系国家公司法中的准则主义思想，属于证券发行核准制，具体表现在我国《公司法》和我国《证券法》对股票、债券发行的实质要件做了详细规定，如发行人的性质、资本规模与结构、经营效益、财务状况、发行价格等。
（2）我国核准制的特点。目前我国核准制的主要特点是：第一，发行审核权主要由中国证监会行使，中国证监会成立发审委具体履行审核职责。第二，由主承销商培育、选择和推荐企业。第三，由发行人根据自身资产规模以及资本运营的需要选择发行股票的规模。第四，在发行审核上，逐步转向强制信息披露和向合规性审核过渡，发挥发审委的独立审核的功能。第五，发行定价由发行人和主承销商协商，充分反映投资者的需求和反映股票的内在价值与投资风险。第六，在发行方式上鼓励发行人和主承销商进行自主选择和创新。第七，发
行审核范围广，不仅包括发行人的申报材料，还包括主承销商以及其他专业性中介机构的法律文书。第八，发行审核与上市审核合并，企业通过发行审核后，就可以直接申请上述，证券交易所在法定期限（一般为6个月）之内安排上市。
（3）我国核准制的缺陷。目前我国的核准制仍然是实质性审查，证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查，除审查发行人所提交文件的真实性、完全性外，还要审查拟发行证券是否符合法律、法规规定的实质要件。这种双重审查，虽有利于防止不良证券时入市场，在一定程度上有利于保护投资者利益和维护市场秩序，但是这一制度的缺点也是十分明显的。
第一，核准制使主管机关负荷过重。尽管现行的证券发行制度赋予了发行审批机关实质审查的义务，但要对所有申请发行证券的企业进行实质审查，无论是在人力上还是在物力上都是不现实的。而且审核机构的审核标准未必是正确的和优于市场选择的，对情况各异的企业使用统一的发行与审核标准也是不科学的。
第二，核准制有违市场经济中的效率原则。在我国，任何证券发行都要经过证券监管机构的核准，而核准期限很难确定，使得发行申请人往往错失商机。同时，随着证券发行量的增大，政府必须增加大量的人力、物力和财力，造成政府办公成本的增加。
第三，实质审查极易造成投资者的依赖心理，投资者往往误认为经过核准发行的股票一定具有较高的投资价值，而不依靠自己进行投资判断，不利于培养成熟的投资者。
第四，证券发行责任不明确。目前，我国证券发行审核权与发行审核责任不对称。中国证监会一方面对企业发行证券进行实质和形式上的审查，未经其审核的企业不得擅自发行证券，否则将承担相应的法律责任，但在实际发行审核中，由于中国证监会的否定权和自由裁量权过大；使得企业的利益难以保证；另一方面，投资者认为经过中国证监会严格审查的证券应当是良好的证券，但是我国《证券法》第19条又规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”这一条款规定了发行人的责任和投资者的责任，发行人经营不善与收益变化，如出现亏损等原因，由发行人自行承担责任；由于发行人经营情况的变化导致股票收益减少的，由投资者自行承担这种损失。但该条款免除了审核机关的所有义务，对发行人和投资者来说很不公正，审核部门的审核权与其责任明显不对称。由于在目前的证券发行制度下，所有获得发行授权的证券都是经
过证券发行审批机关实质审批后予以批准的，实际上这种证券的发行得到了证券发行审批机关的默示担保。但是，当发行的证券出现了欺诈行为时，审核机构却要求免责，对此，我国必须加以改革，否则，对于发行人和投资者利益的保护将十分不利。
总之，目前的审核制已经出现了许多矛盾，未来如何改造是证券发行审核制度确定的重点。
3、注册制。
股票发行注册制是证券主管机关对证券发行人发行有价证券不作实质性限制，发行人只需要在发行证券时全面、准确、完整地将有关判断证券性质、投资价值的重要信息和材料充分披露，经过发行审核机关认可就可以发行的证券发行审核制度。
（1）注册制的优点。注册制的核心是“信息披露”，即充分的信息披露。正如美国1933年的《证券法》提案时所说：“政府不能也不应该采取任何这样的行动，即确认或担保发行证券信誉良好，价值稳定，或者作为资产可以盈利。我们的任务只有一个，那就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息，并且不允许在公开前遗漏任何与发行相关的重要信息。这一理念是对‘交易者自慎’规则的补充。进而言之，这是一种强调‘卖者审慎’的信条。这一信条给发行人施加提供真实信息的义务，使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信心的动力。”“注册制所表现出的价值观念反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府管理经济的规范性与效率性。”[2]注册以下几个优点。
第一，审核程序简化，审核过程公开。如美国的发行审核主要通过申报“注册报告书”来实现，注册报告书是指在美国1933年《证券法》第6节中规定的报告书，包括对报告书的任何修订，以及作为该报告书一部分或作为参考资料附入该报告书的任何报告、文件或备忘录。美国1933年《证券法》规定，任何证券都可以以提交注册报告书的形式向SEC注册，报告书一式三份。注册报告书的生效日应是注册报告书提交后的第20天或由SEC决定的更早的日子，如果SEC认为注册报告书看上去在某些实质性内容上有不完全或不准确之处，在该注册报告书提交后不迟于10天之内，派人通知或发出证实通知电，并在派人通知或发出这种电报通知之后10天之内级予听证机会（在由SEC确定的时间）之后，SEC可在报告书生效日前发出命令，要求根据这一命令进行修订后才能允许该报告书生效。一般来说，美国发行证券的注册要经过提交注册报告书、等待其以及生效期三个阶段。但每一个阶段都有期限规定，当法定期限到了之后，监管部门未提出异议，则注册登记自动生效。
第二，机会均等，市
场选择。美国的发行注册制以审核公开说明书内容为前提和核心。其主要审核对象包括证券发行人的经营状况、财务报告、董事及主要管理人员的履历、资信、发行所得款项的使用、发行价格的核定、发行数额分配计划等，并且要求申请者将上述材料完全公开，如实反映，对所提供信息的真实性、可靠性承担法律责任。发行注册制将所有申请发行者的申请置于同等条件下，发行人只要保证自己的信息充分、完整、真实就可以获准发行，对于发行者的发行规模、发行人的盈利预测等不作硬性规定。这对于中等企业来说，为它们提供了筹集资金的良好渠道，尤其对于目前没有利润或利润状况并不良好而未来有成长性的企业来说，也提供了筹集资金的机会，一切都由市场的投资者来选择。
第三，形式审查，限制较少。审核制的标准一般由审批部门进行规定，我国的审核制一般由中国证监会对不同证券发行的具体条件详细规定指引，这种看似公平标准的条款往往忽略了企业的特性。而注册制要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按照规定如实披露，最重要的要求是对信息披露义务的要求。这使得不同的发行人，根据自己的情况完全真实公开信息即可注册申请发行。
第四，审核的效率提高了。由于不用进行实质性审查，审核机构主要从形式上和信息披露的真实性上进行审查，使得审查工作可以快速完成，这一方面减少了审查工作量，另一方面可以让企业赢得更多时间和机会，尽快完成筹集资金的工作，从而抓住商机，使企业不会因为遥遥无期的等待而浪费财力和人力，提高了资本利用效率。
第五，减少政府责任。多数国家采取注册制更主要地是为了避免政府责任，避免将证券发行中的问题政治化，在责任明确的情况下，监管者更希望以注册方式保存证据，令发行人承担责任。
由上可知，注册制所表现出来的价值观念反映了市场经济的自由性和政府管理的效率性。在这一制度下，发行者只要符合法律公开原则，即使是无价值的证券也可以进入市场；投资者自行判断证券的价值，承担风险与损失；政府不再介入企业的选拨工作，而改由券商推荐。因此这一制度可以简化审核程序，减轻主管部门的负担，有利于具有发展潜力和风险性的企业上市筹资，同时提高投资者的投资判断力。由于注册制体现的是一种更为市场化的理念和方式，民核准制相比更能体现证券市场要求公开、公平、公正和效率的原则，因而代表着一种更高级的发行监管方式。
（2）我国目前不宜实行注册制的原因。虽然注册制有以上许多估点，但考
虑到我国目前资本市场发育的状况和制度建设的情况，笔者认为，目前我国还不宜实行注册制。
第一，注册制要求证券发行仅受信息公开制度的约束，将信息披露制度作为保护投资者利益的重要手段之一。而我国的信息披露制度尚不完善，并且我国证券市场中的法律、会计、审计、资产评估等机构尚不能独立发挥作用，在这样的情况下，完全抛开政府的实质审查势必危害投资者的利益和整个证券市场的稳定。
第二，注册制的公开原则是以投资者的财务知识较丰富、金融意识较强、有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。而我国的许多投资者缺乏财务和金融方面的知识，许多人甚至不能阅读或看不懂证券发行人提供的报表、资料等。核准制下政府出面对证券发行进行实质审查在一定程度上有利于维护投资者的利益。
总之，注册制必须建立在证券市场的大规模发展，投资者的投资心理、投资技巧和风险意识成熟，证券监管体制完善，中介机构和信息披露制度完备的基础上，目前我国证券市场处于成长期，市场主体、市场中介和市场规则都还不具备全面实行市场准入形式的注册制。
（3）完善证券发行核准制的建议。在不能全面推行注册制的情况下，我们应在以下几个方面对我国现行的核准制进行完善。
第一，对民营企业发行审批条件进行倾斜。我国股市自从诞生之日起就被赋予了搞活国有企业的特殊使命，国有企业在证券市场上几乎一统天下，而民营企业却屈指可数，国有企业在证券市场上几乎一统天下，而民营企业却屈指可数。在我国经济走向市场化和国际化的过程中，民营企业蓬勃发展，对资金的需求越来越大。而国有企业由于改制不彻底，也使我国证券市场的发展陷入困境。取消所有制歧视不仅是活跃证券市场和经济发展的共同要求，也是优化上市公司结构和提高上市公司质量的要求。取消所有制歧视首先是要转变观念，股票不能只为国有经济服务，而应为多种所有制经济共同发展服务；股市资源如何配置应由市场来决定，而不能由政府根据企业的性质来决定。取消所有制歧视就意味着开放和公平竞争，由券商推荐上市企业，管理层对所有企业的发行申请和上市申请必须一视同仁。
第二，建议未来发行审核与上市审核分离，并应重点放在上市审核上。按照我国法律、法规的规定，股票的发行与上市间隔时间很短，企业取得发行股票的资格即意味着取得上市资格。这种发行与上市的联动安排显然对发行者有利，但是这种做法人为地降低了一级市场新股认购的风险，使股市结构出现失衡。因为股票一旦发行就要在较短
的时间内安排上市流通，发行企业很难在这段时间建立并健全各项管理制度和财务制度，实现公司体制的转变。又由于发行与上市的审核实际上是一起的，上市审核形同虚设，公司有外部动力，不利于公司经营管理的改善，因而这种机制不利于企业转制和上市公司质量的提高。因此，应将证券的发行与上市分开管理，发行由中国证监会审核，上市由证券交易所审核，上市标准应高于发行标准。应修改相关法律、法规、制定明确的发行上市标准，改变目前我国《公司法》、我国《证券法》等法律中股票上市条件宽松、缺乏硬指标约束的现状。在审核制度上，建议借鉴目前国际资本市场通行的发行注册制与上市审核制相结合的制度，延长发行与上市之间的时间间隔，公司在股票发行后起码要运作一段时间后才可向证券交易所提出上市申请，证券交易所确认其在该期间运作良好，各项指标符合规定则允许其上市流通。这样可以促使已发行股票的公司为挂牌上市而改善经营管理，否则其后续融资渠道将被中断。[3]
第三，发行审批制应当留有弹性和缺口，允许小额发行和私募发行采取注册制，这关系到我国《公司法》中的募集设立制度。从各国公司法实实践来看，任何募集设立必含有发行行为，如果对任何类型的发行均采取计划额度制和监管部门审批制，将会使募集设立规则的调整作用大为减弱。多数国家正是考虑到这一问题，通常允许小额的股票发行和向少量机构投资者的发行不需履行注册或仅履行简单的注册，条件是此类发行在募集文件中必须说明，且其募集股份在当时规模下不能上市。例如，在美国，公开发行500万美元以下的股份可免予注册，通常的私募仅须向SEC做宽松的F—6表格注册，144A私募可免予注册；在日本，发行1亿日元以下的股份可免予注册；在英国和欧洲，私募通常不需注册，这些规则在多数招募文件中均有披露。我国过去采取的定向募集，实际上也考虑到这一机制。
第四，加强专业性中介机构的责任。我国的承销商和专业性中介机构缺乏行业自律，经常发生对上市企业进行虚假包装从而骗取上市资格的事例，严重损害了投资者的利益。加强对中介行业的监管，采取各种措施促进会计师事务所、资产评估事务所、律师事条所及证券公司等中介机构体制的改革，是十分必要的。应当严格按照我国《证券法》、我国《公司法》、《中华人民共和国注册会计师法》等现行法律的规定，重新审核证券中介机构的从业资格，确保其素质。加强证券发行活动的专业化管理，弱化行政性发行审核，简化政府的审核程序，提高审核效率。
应增强主承销商的法律责任，强化其推荐作用。应大力完善证券发行的信息披露制度，提高审核工作中的透明度，逐步将实质审批过渡到对信息披露的监管上来。
总之，审核制度类型取决于一国政府的宏观管理水平和证券市场的总体发展善。目前我国的核准制尚存在不少问题，并且从长远来看，股票发行核准制只能是阶段性或过渡性的，最后必然要发展到注册制。在全球经济与金融一体化的背景下，在我国加入WTO以后我国证券市场要应对全球证券公司挑战的情况下，完善我国的证券发行审核制度已提上议事日程。在逐渐完善核准制的过程中，做好各项配套改革，促进证券市场的发展，为向更为市场化的注册制的转变做好市场与制度的准备。
（二）我国发行审核制度的法规体系
核准制区别于传统的行政审批制度的特征是强制信息披露和合规性审查，我国证券监督管理部门制定了一系列规章制度。属于法律和行政法规的主要有：我国《公司法》、我国《证券法》和《股票条例》等，属于部门规章制度的有以下几类。
1、首次发行股票。
关于首次发行的法规文件主要有：《股票发行上市辅导工作暂行办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票申请文件》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第7号——股票上市公告书》、《公开发行证券公司信息披露编报规则》第1号—第12号系列文件、《关于首次公开发行股票公司招股说明书网上披露有关事宜的通知》、《首次公开发行股票公司申报财务报表剥离调整指导意见（征求意见稿）》等。
2、上市公司新股发行。
关于上市公司新股发行的法规文件主要有：《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《公开发行证券的公司信息披露与格式准则第10号——上市公司新股发行申请文件》、《公开发行证券的公司信息披露与格式准则第11号——上市公司发行新股招股说明书》等。
3、发行可转换公司债券。
关于发行可转换债券的法规文件主要有：《上市公司发行可转换债券实施办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第12号——上市公司发行可转换公司债券申请文件》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第13号——可转换公司债券募集说明书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第14号——可转换公司债券上市公告书》等。
4、审核的规章。
关于股票发行审核的法规文件主要有：《公开发行证
券公司信息披露实施细则》、《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》（含4个附件）、《中国证监会股票发行审核委员会关于首次公开发行股票审核工作的指导意见》、《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导性意见》、《中国证券监督管理委员会股票发行审核程序》、《中国证监会股票发行审核委员会条例》、《中国证监会股票发行审核委员会工作程序执行指导意见》、《关于成立证券发行内核小组的通知》、《拟发行上市公司改制重组指导意见（公开征求意见稿）》等。
（三）我国股票发行审核的条件、机构和程序
1、我国股票发行条件。
根据我国《公司法》的规定，我国股票发行的必要条件是发行人发行前必须完成股份制改造工作。现有的企业改制，可以实行发起设立，也可以实行募集设立，实践中，企业改制多采取募集设立方式。
（1）发起设立。发起设立是发起人认购公司首次（设立时）发行股份而设立公司的方式。这种设立方式无须制作认股书，无须向社会公开募集股份，无须召开创立大会，设立程序比募集设立简单。发起设立的程序是：确定发起人，订立发起人协议；确定股份发行事项；起草公司章程、设立公司申请书等文件；向国务院授权部门或省级人民政府申请；缴纳股款或给付现物出资标的；选举董事及监事，任命经理；进行设立登记。
（2）募集设立。募集设立是发起人认购公司首次（设立时）发行的部分股份（不少于35%），其余股份向社会公众募集认购成立公司的一种方式。募集设立的程序是：确定发起人，订立发起人协议；召开发起人会议，通过公开发行股票决议；起章公司章程、经营估算书、招股说明书等文件；聘请注册会计师出具验资证明，聘请律师出具法律意见书；与承销机构订立承销协议；与银行订立代收股款协议；报国务院授权部门或省级人民政府审批；报国务辽证券管理部门审核；公开募集股份，缴纳股款或交付现物出资标的；召开创立大会并进行工商登记。
（3）企业股份制改组。股票发行是证券发行的基本类型，也是最复杂、最具技术性的类型。按照我国法律的要求，股票发行人在股票发行前须成为已经设立或经批准拟设立的股份有限公司。由于我国拟进行股票融资的企业组织在进行股票发行准备之前，通常要对原有企业进行公司化或公司重组工作，从而设立符合要求的股票发行人公司主体，因此，在实践中，企业发行股票前的准备工作往往被称为“企业股份制改组”。其工作内容通常包括资产重组、机构重组与人员重组和非经
营性资产剥离等。
我国原有企业股份制改组应完成的工作有：第一，股份公司的发起人或原有股东按约应投资的资产已合法地经过资产评估、土地评估和评估确认，并已经依法定程序和授权折为股份公司的股份，该项投资已经经过独立会计师机构的验证，并已出具验资报告。第二，股份公司对其应当拥有的资产权利已经取得，其中的不动产权利证书已经办理完毕变更登记。第三，股份公司所占用的土地已经得到了合法安排，并已取得土地管理部门应有的批准确认。第四，股份公司的人员、机构及其费用范围已经合理地确定，不存在归属不明或费用负担不清的情况。第五，股份公司在原有资产和人员范围内已经完成了公司建账和调账工作，并且其经审计的会计报表符合股票上市地会计准则与规则的要求。第六，规范股份公司内部关系、外部关系及其与下属企业关系的公司章程和其他法律文件已经合法制定，并且已经符合股票上市地法律的要求。第七，阻碍股份公司进行股票发行与上市的法律障碍和财务问题（特别是与公司结构及利益冲突有关的问题）已经解决或可以顺利解决，而相关合同文件和法律文件的签署将保障发行人在公司结构上已符合股票上市地法律的要求第八，股份公司已经取得或可以顺利取得为从事其经营所需的一切来自政府部门应有的批准或许可。
（4）首次公开发行股票的条件。我国的股票发行可以分为首次公司发行和配股或增发新股，不同的发行方式，审核部门审核和要求的条件不同。发行人首次申请公开发行股票时，应当符合下列条件：第一，其生产经营符合国家产业政策。第二，其发行的普通股限于一种，同股同权。第三，发起人认购的股本数额不少于公司募集发行的股本总额的35%。第四，发行前一年末，净资产在总资产中所占的比例不得高于20%，但是另有规定的除外。第五，公司股本总额不少于人民币5000万元。第六，向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股本总额的25%，拟发行股本超过4亿元的，可酌情降低向社公众发行部分的比例，但最低不得少于公司拟发行股本总额的15%。第七，发起人在近三年内没有重大违法行为。第八，近三年连续盈利。
2、股票发行审核机构——发行审核委员会。
发审委是国务院证券监督管理机构依据我国《证券法》的规定设立的依法审核证券发行申请并作出决定的议事机构。我国《证券法》明确规定了在证券监督管理机构内由发审委负责对发行人的申请材料进行审查核定。根据我国《证券法》第14条第1款的规定，国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票
发行申请。根据我国《证券法》第14条第2款的规定，发审委仅对发行申请进行审查，审查核实后提出审核意见，是否核准的决定权在中国证监会。
（1）发审委的组成及工作程序。发审委由国务院证券监督管理机构的专业人员和由国务院证券监督管理机构所聘请的该机构以外的有关专家包括证券类专家、法律专家、经济类专家等组成。发审委除当然委员外，其他委员每届任期两年，可以连任，但是，每次换届时应当致少更换三分之一的委员，每个委员连续任期最长不超过三届。发审委委员发生严重渎职或者违反法律、法规和发行审核工作纪律的，两次无故不出席或者连续三次不能出席发审委会议的，因职务变动而不宜继续担任发审委委员的或书面提出辞职申请的，中国证监会有权将其解聘。根据我国《证券法》第14条第3款的规定，发审委的具体组成办法、组成人员任期、工作程序由国务院证券监督管理机构制定，报国务院批准。
发审委依照法定条件审核股票发行申请，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。发审委的工作程序一般包括了解情况、审查核实、表决等，其职责主要是根据国家有关法律、法规和规章审核以下事项：第一，审核申请公开发行股票的发行人的发行资格和发行条件（包括实质条件和形式条件等）。第二，审查证券经营机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券中介机构及相关人员为股票发行所编制和出具的有关材料及意见书。第三，审查中国证监会职能部门对股票发行申请的初审报告。
（2）发审委委员的权利、职责和义务。发审委委员有独立发表审核意见权和表决权，不受任何单位和个人的干涉，有权通过中国证监会调阅履行职责所必须的发行申请单位的有关材料；发审委委员不得接受发行申请单位、与发行有关的中介机构或者有关人员的馈赠，不得私下与上述单位或者人员进行接触；发审委委员有义务向中国证监会举报任何上述单位或者个人试图给予馈赠或者与之进行接触的情况；发审委委员不得利用所得到的非公开信息为本人或者他人直接或间接牟取利益，不得为任何机构和个人提供有关证券买卖的咨询。
发审委委员审核股票发行申请时，遇有下列利害关系的，应当回避；第一，发审委委员的亲属为发行申请单位或者主承销商的证券经营机构的高级管理人员。第二，发审委委员或者其亲属持有发行申请单位发行的股票的。第三，发审委委员的亲属担任高级管理人员的公司与发行申请单位或者担任主承销商的证券经营机构有行业竞争关系，可能影响其公正履行职责的。第四
，发审委委员为发行申请单位提供过有关发行业务的咨询，可能妨碍其公正履行职责的。第五，中国证监会认定的可能产生利害冲突的其他利害关系。
发审委除当然委员外，其他委员的身份应当保密。发审委委员不得在发审委会议以外的场合公开其发审委委员身份，不得以发审委委员的名义参加中国证监会以外的部门、单位组织的活动，不得泄露发审委委员名单。
发审委委员应当保守国家秘密和发行申请单位的商业秘密，不得在发审委会议以外的场合透露发审委会议议程、出席会议的人员、讨论内容、表决结果以及其他有关情况。
（3）发审委的表决方式。关于发审委的表决方式，我国《证券法》第14条第2款规定，以“投票方式”对股票发行申请进行表决，提出审核意见。发审委“依法审核股票发行申请”，采用投票方式进行，这是我国《证券法》对发审委工作方式的基本要求，属于我国《证券法》的强制性规定，不能改变。
（4）美国的股票发行审核和管理机构。SEC是对美国《证券法》的实施和管理负责的主要部门。美国1934年《证券交易法》规定：SEC由总统任命的5个任期为5年的成员组成（每年必须有一人退任），并且不应当有超过3人同属一个党派。SEC不仅行使管理权，也行使准立法权和准司法权，即制定法规的权利。SEC设有不同工作部门：公司财政部门主要责任是审查所有的登记说明以保证美国《证券法》所规定的披露要求；市场管理部主要致力于对交易所和柜台交易以及交易商的管理和制定政策；投资经营部则主要负责与1940年制定的有关投资公司行业及投资顾问的两个法案的管理；执行部门则被授权调查所有可疑的证券法律，可以发出停止和禁止令并可向联邦法院寻求赔偿措施。
SEC有九个地区级机构，这些机构协助SEC在地区范围内完成其责任，并为此与公司、投资银行以及准备向SEC登记注册备案材料的律师们紧密合作。[4]
3、我国股票发行审核程序。
根据我国《证券法》的规定，任何类型证券的发行和上市均须经过审核与批准。但在审核机关的权限上，则根据目前的实践做了灵活的规定。按照目前的法规和实践，公司债券的发行主要由中国人民银行负责审批，而股票发行则由中国证监会负责审批。其中，我国《证券法》和有关法规规定了股票发行核准程序主要包括申请文件受理、初审、发审委审核、核准发行和复议五个步骤。
（1）A股发行审核程序。
1）受理申请文件。发行人应当按照中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》系列文件和《公开发行证券的公司信息披露编报规则》系列文
件等制作申请文件，经省级人民政府或国务院有关部门同意后，由主承销商推荐并向中国证监会申报。中国证监会收到申请文件后在5个工作日内作出是否受理的决定，未按规定要求制作申请文凭的，不予受理，同意受理的，根据国家有关规定收取审核费人民币3万元。
主承销商在报送申请文件前，应对发行人辅导一年，并出具承诺函。在辅导期间，主承销商应对发行人的董事、监事和高级管理人员进行我国《公司法》、我国《证券法》等法律法规考试。如发行人属1997年股票发行计划指标内的企业，在提交发审委审核前，中国证监会对发行人的董事、监事和高级管理人员进行我国《公司法》、我国《证券法》等法律法规考试。应考人员必须80%以上考试合格。
如发行人申请作为高新技术企业公开发行股票，由主承销商向中国证监会报送推荐材料。中国证监会收到推荐材料后，在5个工作日内委托科学技术部和中国科学院对企业进行论证，科学技术部和中国科学院收到材料后在40个工作日内将论证结果函告中国证监会。经确认的高新技术企业，中国证监会将通知该企业及其主承销商按照中国证监会公布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》系列文件等制作申请文件，并予以优先审核。
2）初审。中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商。主承销商自收到初审意见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。与此同时，发行人还必须将项目的可行性分析报告和研究报告送至国家有关部门（包括但不限于国家发展和改革委员会），就发行人投资项目是否符合国家产业政策征求国家发展和改革委员会等部门的意见。但在实践中，一般情况下，不用在初审时征求国家发展和改革委员会等部门的意见。
3）发审委审核。中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内，将初审报告和申请文件提交发审委审核。发审委按照国务院批准的工作程序开展审核工作。发审委进行充分讨论后，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。
4）核准发行。依据发审委的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件。不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。中国证监会自受理申请文件到作出决定的期限为3个月。
5）复议。发行申请未被核准的企业，接到中国证监会书面决定之日起60日内，可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后60日内，对复
议申请作出决定。
发审委审议通过后，中国证监会将根据市场情况，确定企业股票发行的具体时间，按程序核发准予公开发行股票的批文。
（2）B股发行审核程序。
1）确定发行B股的预选企业。地方政府或国务院有关产业部门推荐申请发行B股的企业，应首先向地方政府或国务院有关产业部门提出申请，由地方政府或国务院有关产业部门根据我国《公司法》或《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（以下简称《B股规定》）进行初选并出具意见后，向中国证监会推荐。中国证监会收到地方政府或国务院有关产业部门的推荐材料后，会商国务院有关部门确定发行B股的预选企业（发行面值在3000万美元以上的，须由中国证监会报国务院审批），并将结果通知有关地方政府或国务院有关产业部门。
2）地方政府或国务院有关产业部门初审。企业在接到被列为B股预选企业的通知后，应聘请中介机构按《B股规定》等国家有关法规、政策制作发行申报材料。发行申报材料由地方政府或国务院有关产业部门进行初审并出具书面意见后，报送中国证监会。
3）中国证监会国际业务部受理。中国证监会在收到企业发行申报材料及地方政府或国务院有关产业部门的初审意见后，由国际业务部负责受理，并依据国家有关规定收取审核费人民币3万元。
4）中国证监会国际业务部审核。国际业务部根据我国《公司法》和《B股规定》等有关法规、政策对企业申报材料进行审核。自正式受理之日起，扣除企业修改材料和中国证监会对企业违规嫌疑进行调查的时间，国际业务部将在20个工作日内完成审核工作。
5）发审委审议。企业申报材料经国际业务部审核合格的，将在7个工作日内提交由国家有关部门代表、社会有关专家、中国证监会和证券交易所有关人员组成的发审委审议。发审委将在充分讨论后以无记名方式表决。发审委表决通过的，方可批准企业公开发行股票；发审委有条件表决通过的，该企业申报材料须根据发审委提出的要求进行修改，经修改符合要求的，方可批准其公一发行股票；发审委否决的，该企业申报材料退回有关地方政府或国务院有关产业部门。
发审委审议通过后，中国证监会将按程序核发准予发行B股的批文。公司增资发行B股，比照B股首次发行审批阶段的程序办理，在B股增资发审委审议通过后，由中国证监会批准发行。
以上是我国有关股票审核的正常程序和要求，根据我国目前股票发行审核制度的有关规定，本案例的案例（一）中，鲁光造纸股份有限公司向中国证监会提出股票发行申请，由发审委根据审核程序进行审查
核实，并作出审核意见，该行为符合我国证券发行要求。
但是在实践中，我国一些企业为了筹集资金而采取违规方式擅自发行证券。所谓擅自发行证券是指证券发行人未经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门的审批或审核，擅自发行证券的行为，如本案例的案例（二）中，股份公司没有经过审核批准，擅自公开发行股票，严重违反了我国证券审核制度。我国对于擅自发行股票的法律责任有明确规定，对于擅自发行证券规定了应承担的民事责任、行政责任和刑事责任。我国《证券法》第175条规定：未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或乾制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募资金和加算银行同期存款利息，并处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。根据我国《刑法》第179条、第160条的规定，擅自发行股票或者公司、企业债券和欺诈发行股票、债券构成犯罪的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金，单位犯罪的，对单位判处罚金，并对其上接负责的主管人员和其他直接责任人，处5年以下有期徒刑或者拘役。因此，对于本案例的案例（二）中的发行人应当责令其停止发行，退还募集资金，并进行行政罚款，对情节严重的还应当追究刑事责任。
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[1] 参见王金铃主编：《证券法案例知识读本》，47—48页，北京，经济管理出版社，2000。
[2] 李玉基：《论股票发行核准制》，载《甘肃政法学院学报》，2001（1）。
[3] 参见黄兴旺：《完善我国证券发行审核制度的若干思考》，载《经济体制改革》，1999（5）。
[4] 参见李波：《第四讲 美联邦证券交易委员会简介》，载中国民商法网（http:https://www.360docs.net/doc/13599952.html,），2002-02-25。