2011年四季度投资策略-寻找确定性成长--1110928
证券研究报告 | 行业策略报告 工业 | 建筑工程
中性（下调）
寻找确定性成长
2011年9月28日
建筑工程行业2011年四季度投资策略
上证指数 2359
行业规模
占比%股票家数（只） 41 2.1总市值（亿元） 5259 2.4流通市值（亿元）
3417 2.0行业指数
%
1m 6m 12m 绝对表现 -7.8 -25.1 -2.3相对表现
-3.8
-13.2
-2.1
相关报告
1
、《建筑工程行业
2011
年中期投资策略-
基于国际比较和城市化的建筑
业展望》
2011/06/10
2、《中国建筑业
2050
年展望专题之
一—城市化视角下的建筑业展望》
2011/07/18
3、《中国建筑业2050年展望专题之二—房地产产业链展望》2011/08/08
4、《中国水电（601669）世界级水利龙头，分享全球水利建设黄金年代》2011/09/24
本篇报告回顾了建筑工程行业初步投资框架。目前通胀维持在6%左右，仍处于高位，行业各版块均处于杀估值的过程，接下来可能面临盈利预测下调的风险；
建议寻找盈利确定性成长的板块和股票；行业评级下调为“中性”，重点推荐葛洲坝（水利），棕榈园林（园林），亚厦股份（装饰）和中国建筑（房建）。
行业初步投资框架：第一，借鉴日本和韩国的历史经验，分析建筑工程板块表现与通货膨胀的关系。将通货膨胀作为判断板块表现的关键指标；第二，根据“长中短”三因素选择细分子行业板块；所谓“长”即子行业生命周期；所谓“中”即子行业景气周期；所谓“短”即估值所隐含的盈利预测假设；
整体机会尚未到来，寻找确定性成长的股票：目前通胀维持在6%左右，仍处于高位；行业各版块均处于杀估值的过程，接下来可能面临盈利预测的风险；建议寻找盈利确定性成长的板块和股票；重点推荐葛洲坝（水利），棕榈园林（园林），亚厦股份（装饰）和中国建筑（房建）；
水利工程：中国进入水资源综合开发时代，迎来水利建设高峰期；作为投资主导，中央政府动力较足，地方政府由于铁路公路投资受压，过去忽视水利投资的状况将好转。水利工程回款风险较小。葛洲坝和中国水电作为双寡头，受益于行业成长及电力主辅改革（葛洲坝重组弹性更大）；
园林与装饰：行业处于导入期，市场分散。市场调整中，业主优先选择能垫资或低成本供应商，行业龙头受益（对比2008年情况）；园林景观关乎形象，确定性更高。棕榈园林是地产景观龙头，市政园林潜力巨大；亚厦股份是装饰龙头，上年未完成订单及截止8月份新签订单之和为2010年收入的2.9倍；
中国建筑：当前股价隐含假设主营收入萎缩24%或净利率下降39.6%；截止2011年8月，中国建筑上年未完成合同加上本年新签合同总额是2010年工程收入的4.2倍，地产上年预收款与目前销售额是2010年地产收入的1.86倍，基本锁定了未来业绩；2011年上半年公司净利率已相当于2010年的71%；确定性成长。
孟群
0755-********
mengqun@https://www.360docs.net/doc/1d17541402.html, S1090511030002
重点公司主要财务指标
股价 10EPS 11EPS
12EPS 10PE
11PE
PB
评级
葛洲坝 8.00.39
0.5
0.6420.5 16.0 2.6 强烈推荐-A 棕榈园林 31.90.44 0.88 1.572.7 36.3 7.0 强烈推荐-A 亚厦股份 29.50.62 1.14 1.7347.4 25.9 4.9 强烈推荐-A 中国建筑
3.4
0.31
0.45
0.54
10.9
7.5 1.2 审慎推荐-A
正文目录
一、建筑工程行业投资框架（初步） (4)
二、整体机会尚未到来，寻找盈利确定性成长的股票 (6)
1、通胀与建筑行业表现 (6)
2、建筑各子版块处于杀估值阶段 (6)
3、投资建议：寻找确定性成长的股票 (8)
三、水利工程板块 (9)
1、水利工程行业情况 (9)
2、重点公司 (11)
四、园林景观板块 (13)
1、园林景观行业情况 (13)
2、重点公司 (15)
棕榈园林（002431.SZ）：地产景观龙头受益行业集中，市政潜力巨大 (15)
五、装饰装修板块 (16)
1、装饰装修行业情况 (16)
2、重点公司 (17)
亚厦股份（002375.SZ）：三家马车，稳步成长 (17)
六、房屋工程 (19)
附：建筑工程上下游情况 (20)
图表目录
图1：日韩建筑建材行业和建筑工程行业在通胀周期中的股票表现 (4)
图2：中国建筑业各子行业所处生命周期阶段图 (5)
图3：中国建筑业各子行业所处生命周期阶段图 (6)
图4：园林景观板块净利润一致预期与动态PE (7)
图5：装饰装修板块净利润一致预期与动态PE (7)
图6：钢结构板块净利润一致预期与动态PE (7)
图7：水利工程板块净利润一致预期与动态PE (7)
图8：铁路工程板块净利润一致预期与动态PE (7)
图9：房屋工程板块净利润一致预期与动态PE (7)
图 10：化学工程板块净利润一致预期与动态PE (7)
图 11：水泥工程板块净利润一致预期与动态PE (7)
图 12：中国水利建设处于工业水利时代向水资源综合开发时代过渡阶段 (9)
图 13：中央政府、地方政府投资占水利投资比重 (10)
图 14：2005-2009年水利投资完成额资金来源 (10)
图 15：园林景观行业市场集中度 (13)
图 16：商品房销售面积及土地出让金 (14)
图 18：中国建筑装饰总产值及增速展望 (16)
图 19：中国建筑装饰细分子行业增速展望 (16)
图 20：中国建筑装饰百强产值、增速及市场份额 (16)
图 21：装饰龙头金螳螂产值、增速及市场份额 (16)
图 22：中国建筑装饰百强产值、增速及市场份额 (17)
图 23：装饰龙头金螳螂产值、增速及市场份额 (17)
图 24：固定资产累计投资及增速 (21)
图 25：固定资产投资中建安工程累计投资及增速 (21)
图 26：固定资产投资累计施工项目在建计划投资及增速 (21)
图 27：固定资产投资新开工项目计划总投资及增速 (21)
图 28：固定资产投资累计施工项目数及增速 (21)
图 29：固定资产投资累计新开工项目数及增速 (21)
图 30：公路投资额及东中西部投资增速 (22)
图 31：铁路基建投资及增速 (22)
图 32：石化制造固定资产投资及增速 (22)
图 33：非金属矿物制品业固定资产投资及增速 (22)
图 34：金属延压加工业固定资产投资及增速 (22)
图 35：电气水生产与供应业固定资产投资及增速 (22)
图 36：水利管理业固定资产投资及增速 (22)
图 37：房地产开发投资和建安工程投资及增速 (23)
图 38：房地产新开工和竣工面积及增速 (23)
图 39：商品房销售面积及增速 (23)
图 40：商品房销售额及增速 (23)
图 41：对外承包工程新签合同额及增速 (24)
图 42：对外承包工程完成营业额及增速 (24)
图 43：全国水泥每周价格走势 (24)
图 44：5mm浮法玻璃每月价格走势 (24)
图 45：全国钢材每周价格指数走势 (24)
图 46：建筑工程行业历史PEBand (26)
图 47：建筑工程行业历史PBBand (26)
表1：招商证券建筑工程行业景气评价体系 (5)
表2：中央和地方十二五水利投资额 (9)
表3：铁路、公路和水利固定资产投资 (10)
表4：葛洲坝盈利预测简表 (11)
表5：中国水电盈利预测简表 (12)
表6：棕榈园林盈利预测简表 (15)
表7：亚厦股份盈利预测简表 (18)
表8：中国建筑盈利预测简表 (19)
表9：建筑工程上下游情况 (20)
表 10：建筑工程行业估值国际比较 (25)
行业研究一、建筑工程行业投资框架（初步）
在《建筑工程行业2011年中期投资策略-基于国际比较和城市化的建筑业展望》报告中，我们初步说明了建筑工程行业投资框架：
?第一，借鉴日本和韩国的历史经验，分析建筑工程板块表现与通货膨胀的关系。将通货膨胀作为判断板块表现的关键指标；
?第二，根据“长中短”三因素选择细分子行业板块；所谓“长”即子行业生命周期；
所谓“中”即子行业景气周期；所谓“短”即估值所隐含的盈利预测假设；
我们的研究结论是：
?第一，建筑业指数与通胀
建筑业收益率由高到低的通胀背景是，通胀低位维持>通胀下降>高位维持>通胀上升，其中前两种情况下正收益显著；
图1：日韩建筑建材行业和建筑工程行业在通胀周期中的股票表现
资料来源：bloomberg，招商证券研发中心
?第二，子行业生命周期
装饰装修、园林景观和钢结构三个子行业处于导入期（行业空间广阔，市场分散）；水利工程和铁路工程处于成长期（行业成长较快，市场高度集中）；房屋工程、公路工程、化学工程和水泥工程处于成熟期（化学工程和水泥工程市场高度集中，公路工程寡头垄断竞争但小企业也较多，房屋工程市场集中度不高）；
图2：中国建筑业各子行业所处生命周期阶段图
资料来源：招商证券研发中心
?第三，子行业景气周期
采取行业增速、产业集中度、毛利率趋势、坏账风险和政策趋势等5个指标综合评价各
子行业的景气情况。
表1：招商证券建筑工程行业景气评价体系
生命周期行业增速产业集中度毛利率趋势坏账风险政策趋势综合评价水泥工程成熟期- - + + - -1化学工程成熟期- - + + + 1路桥工程成熟期- - - - - -5房屋工程成熟期+ - - - + -1铁路工程成长期+ - + + - 1水利工程成长期+ - + + + 3钢结构导入期+ + - - + 1园林景观导入期+ + + - + 3装饰装修导入期+ + + - + 3资料来源：招商证券研发中心
?股价隐含的盈利预测假设
主要测算股价所隐含的应收账款坏账风险、销售净利率下降风险和收入下降风险；
二、整体机会尚未到来，寻找盈利确定性成长的股票
1、通胀与建筑行业表现
? 2001年以来A股市场建筑业指数的市场表现符合日韩的经验，即：
建筑业收益率由高到低的通胀背景是，通胀低位维持>通胀下降>高位维持>通胀上升，其中前两种情况下正收益显著；
? 2001年以来A股市场，建筑业指数高点通常先于通胀见顶之前出现（2-4个月左右）；建筑业指数低点通胀先于通胀见底之前出现（4-8个月左右）；一个通胀高低点转换时间介于12-24个月；
图3：中国建筑业各子行业所处生命周期阶段图
资料来源：招商证券研发中心
2、建筑各子版块处于杀估值阶段
除铁路工程板块受到盈利预期下调和估值下降的双重冲击以外，其他板块股价主要受到估值下降的影响。
图4：园林景观板块净利润一致预期与动态PE图5：装饰装修板块净利润一致预期与动态PE
图6：钢结构板块净利润一致预期与动态PE图7：水利工程板块净利润一致预期与动态PE
图8：铁路工程板块净利润一致预期与动态PE图9：房屋工程板块净利润一致预期与动态PE
图 10：化学工程板块净利润一致预期与动态PE图 11：水泥工程板块净利润一致预期与动态PE
资料来源：联合国，招商证券研发中心
3、投资建议：寻找确定性成长的股票
?目前通胀维持在6%左右，仍处于高位
若通胀继续高位维持，行业整体难有板块性机会；
若通胀持续下降，行业整体性机会也需要等待；
?行业各版块均处于杀估值的过程，接下来可能面临盈利预测下调的风险
虽然截止2011年8月，固定资产投资累计同比增长28.1%，其中建安投资同比增长36.5%，房地产开发投资累计同比增长33.2%，房地产新开工面积累计同比增长
25.8%，投资增速仍然维持在较高水平。
但全球经济风险正在加剧，中国出口面临压力，通胀仍处于高位，中国宏观经济的风险也在加剧。微观层面不完全信息反映包括部分子行业项目开工和施工进度有所放缓。宏观层面数据显示：2011年1-8月，固定资产投资累计施工项目数同比增长1.5%，固定资产投资累计新开工项目数同比下降2.2%，均为2002年以来最低；
另外铁路基建投资累计同比下降11%，公路固定资产投资累计同比增长12.7%（其中东部5%，中部13%，西部18.6%），对外承包工程新签合同额累计同比增长
11.3%；
随着铁路基建投资萎缩，铁路工程板块盈利预测已开始下降，我们认为建筑工程整体上面临盈利预测下调的风险。
?建议寻找盈利确定性成长的板块和股票
确定性成长有两层含义：
盈利维持增长；
增长的可靠性较高；
综合来看，我们看好水利板块、装饰板块、园林板块和房建板块。重点推荐葛洲坝（水利）；棕榈园林（园林）；亚厦股份（装饰）；中国建筑（房建）
三、水利工程板块
1、水利工程行业情况
（1）成长性
?从社会规律来看：中国进入水资源综合开发时代，水利建设进入高峰期；
图 12：中国水利建设处于工业水利时代向水资源综合开发时代过渡阶段
资料来源：招商证券研发中心
?从政策导向来看：中国水利受到节能减排、政策鼓励和投资倚重等多因素支持；
2011年中央一号文件以“加快水利改革发展”为主题，提出力争通过5 年到10年努力，从根本上扭转水利建设长期明显滞后局面，并从土地出让收益中提取10%用于农田水利建设。
2011 年7月召开的中央水利工作会议，中央政治局常委悉数出席，会议规格和政策力度均达到前所未有的水平。
根据中央规划，预计今后10年水利总投资高达4万亿；十二五水利投资，中央规划目标是2万亿，而地方目标2.6万亿以上，分别是十一五的2.8倍和3.7倍。
表2：中央和地方十二五水利投资额
规划水利投资十二五水利投资增速
十一五全国7049
十二五中央规划20000184%地方规划（26省市）25998269%
资料来源：水利部，各地水利厅，招商证券研发中心
另外投资、出口和消费是推动中国经济发展的“三驾马车”。十二五期间，出口的增速
恐难以复制2001年以来的辉煌，消费受到多方面的制约，形势并不明朗。投资仍是维
持经济稳定发展的重要力量。而十五和十一五期间，固定资产投资重点放在公路、铁路
等基建，但目前面临问题。水利建设将很有可能成为下一轮中央投资的新增长点。
表3：铁路、公路和水利固定资产投资
单位：亿元铁路固定资产投资额公路固定资产投资水利固定资产投资
16.2%
743
2003 8603715
12.6%
784
2004 9015315
10.9%
747
2005 13645485
9.5%
794
2006 20886231
10.4%
945
2007 25816490
9.8%
1088
2008 41686881
11.3%
1894
2009 70459669
11.7%
2010 842711482
2328
资料来源：CEIC，招商证券研发中心
?水资源开发周期通常较长。未来5到10年将是中国水利建设的高峰期。2012年
水利投资有望明显加速；
（2）确定性
?从资金来源来看
中国水利投资由政府主导，政府投资占水利投资的84%，其中中央政府占政府投资的
46%，中央政府财政盈余不断扩大；
图 13：中央政府、地方政府投资占水利投资比重图 14：2005-2009年水利投资完成额资金来源
资料来源：《水利与国民经济协调发展研究》，招商证券研发中心
?从政府倾向来看：
中央政府：动力较足，尤其是2011年中央水利工作会议，中央政治局常委系
数出席；
地方政府：由于土地升值较快，水利工程建设给地方政府带来的直接利益往往
一个很好的补充；而且水利投资由相当一部分资金由中央提供，贷款相对容易；?回款风险：由于水利投资资金来源的确定性较高，水利工程的回款风险也相对较小；
2、重点公司
（1）葛洲坝（600068.SH）：水利双寡头，多元业务领先，资产注入弹性高 水利双寡头，多元化业务领先：公司与中国水电并列的水利工程双寡头之一，国内
市场份额15%，全球市场份额8.6%；非水电合同签约占比57.5%，非工程承包业务占收入24%，占利润41%，其中水泥产能列全国前十/湖北省第二，民爆炸药产能列全国第二，是16家以房地产为主业的央企之一；
全球及中国水利建设进入黄金年代：参考发达国家水利建设经验，2010年全球城市化率51%，中国49.7%，进入“水资源综合开发时代”，水利建设步入黄金年代。
此外中国水利建设还受到节能减排、政策支持和投资倚重等因素支持。十二五期间中央规划投资2万亿，25个省区市规划投资约合2.6万亿，分别是十一五（7049亿）的2.8倍和3.7倍。中国水利投资以政府投资为主，其中中央政府占政府投资的46%，投资保障性较高；
集团重组受益，资产注入弹性较高：根据电力主辅分离改革方案（按2009年财务计），重组后的中国能源建设集团收入1007亿，利润总额30.7亿，分别是葛洲坝的3.8倍和1.8倍。重组前葛洲坝收入和利润分别是中国水电的35%和51%，重组后的集团公司收入和利润分别是中国电力建设集团有限公司（中国水电母公司）的79%和68.7%；新纳入的中国电力工程顾问集团是中国电力设计国家队，重组后的集团公司在火电、水电、核电等领域都有较强的优势；
财务分析：公司ROE高于除中国水电以外（中国水电杠杠高）的其他几家大型建筑公司，主要是因为销售净利率领先，这得益于多元化业务的发展。但公司的财务费用率均较高，资产周转率较低，有待改进。公司的回款情况较好；
盈利预测与投资建议：预计2011-2013年EPS分别为0.5元、0.64元和0.82元，CAGR当前股价对应2011年和2012年动态PE16倍和12.5倍；参考可比公司估值，合理价位10-12.5元；
表4：葛洲坝盈利预测简表
会计年度200920102011E 2012E2013E 主营收入(百万元) 266013658446572 5676269388同比增长37%38%27% 22%22%营业利润(百万元) 153319152269 29033707同比增长76%25%18% 28%28%净利润(百万元) 1323 1377 1752 2232 2843 同比增长63%4%27% 27%27%每股收益(元) 0.62 0.39 0.50 0.64 0.82 P/E(倍) 13.0 20.3 15.9 12.5 9.8
资料来源：招商证券研发中心
（2）中国水电（601669.SH）：世界级龙头，分享全球水利建设黄金年代 世界级水利龙头：公司以水利工程（占收入53%，占利润54%）为核心，业务覆盖
全球50多个国家和地区（国外业务占收入占26%，占利润34%）。国内市场份额65%，全球市场份额50%。承建了长江三峡和埃塞俄比亚泰可泽水电站等世界级水利工程。列ENR225全球最大承包商第15名（中国第6），全球最大国际承包商第24名（中国第3）；
全球及中国水利建设进入黄金年代：发达国家水利建设经历五个阶段，与工业化和城市化相关。2010年全球城市化率51%，中国城市化率49.7%，进入“水资源综合开发时代”，水利建设步入黄金年代。从经济发展和资源禀赋来看，亚洲、非洲、南美和中北美潜力较大；
中国水利建设驱动因素：除上述经济发展规律驱动外，还有节能减排、政策支持、投资倚重等。十二五期间中央规划投资2万亿，25个省区市规划投资约合2.6万亿，分别是十一五（7049亿）的2.8倍和3.7倍。中国水利投资以政府投资为主，其中中央政府占政府投资的46%，投资保障性较高；
中国水电转型与资产注入：公司计划以水利工程为核心，向集投资、建设、拥有和运营为一体的综合性企业转型。非水电工程业务占国内市场0.26%，空间较大；电力投资与运营、设备制造与租赁，房地产开发业务帮助提升盈利能力，另外若中国水电顾问集团注入公司，将显著改善公司的盈利能力；
财务分析：与葛洲坝等企业相比，公司高ROE源自于高杠杠，上市后杠杠面临下降。盈利能力提升将首先源自于财务费用改善和资产营运效率提升；
盈利预测与投资评级：预计2011年EPS0.4元（按IPO发行30亿股计算），参考可比公司估值，合理价位4.8-6.0元，对应2011动态PE12-15倍。
表5：中国水电盈利预测简表
会计年度200920102011E 2012E2013E 主营收入(百万元) 75540101494115573 135823159544同比增长24%34%14% 18%17%营业利润(百万元) 324240215381 68108609同比增长87%24%34% 27%26%净利润(百万元) 2290 2911 3883 4914 6212 同比增长81%27%33% 27%26%每股收益(元) 0.35 0.44 0.40 0.51 0.65 P/E(倍) 13.0 10.2 11.1 8.8 7.0 P/B(倍) 3.0 2.8 1.6 1.4 1.1 资料来源：招商证券研发中心
四、园林景观板块
1、园林景观行业情况
（1）成长性
?行业处于导入期，市场分散。受城市化、建成区扩张、城市绿化率提升以及房地产市场规模扩大的推动，未来5年中国地产景观投资年均增速将达到14%，市政园林投资年均增速8.7%左右；2009年行业龙头公司市场份额只有1%左右，行业50强市场份额12.3%；
图 15：园林景观行业市场集中度
资料来源：招商证券研发中心
（2）确定性
?园林景观是最先呈现给消费者或市民的部分，关乎房地产项目和城市形象；
?园林投资所需投资较少（市政园林投资占城市建设固定资产投资的比重约9%；来自棕榈园林的经验数据显示，园林景观投资占房屋售价的比重约1-4%）；
?房地产市场调控背景下，政府将优先选择能够提供垫资的企业，房地产开发商将优先选择能够提供垫资或者低成本的企业。资金充沛或有成本优势的公司将受益；
?回款风险
首先从逻辑层面：对于房地产开发商而言，一旦因为延期或不付工程款导致园林景观停工，不仅会影响项目竣工和交房。因此相对来说，房地产开发商拒付
工程款的概率较低；但对于地方政府而言，在资金紧张的情况下，地方政府延
期或不付工程款，企业的约束力略显不足。
2008年的对比中，获得一定的启发。
2008年的情况
z 2007年土地出让金收入1.36万亿，2008年萎缩29%到0.96万亿；
z 2008年商品房销售额萎缩18.7%到2.4万亿，2008年前八月商品房
销售额萎缩12.7%，后四月萎缩25.6%；
2011年的情况
z 2010年土地出让金收入2.7万亿，2011年上半年全国130个城市土
地出让金7524亿，同比萎缩5.5%；
z 2011年前八月商品房销售额3.3万亿，同比增长26%；
总的来看，除非2011年后四月商品房成交萎缩42%以上，房地产行业的整体情况应该
不会比2008年差；上半年土地出让金同比只萎缩了5.5%，情况也好于2008年。
另外值得关注的是：目前的装饰行业市场非常分散，金螳螂和亚厦股份等龙头公司具备
挑选优质项目的能力，回款风险应该比整个行业所面临的风险低一些。
?实际案例
2006年开始的房地产调控，到2008年美国次贷危机爆发，房地产市场开始萎缩，
市政园林和地产景观投资增速放缓，但龙头公司的成长远高于行业增速：2008年
东方园林（以市政园林为主）收入同比增长54%（比行业高30个百分点），棕榈
园林（以地产景观为主）收入同比增长24%（比行业高15个百分点），而铁汉生
态的收入同比增长64%。
图 16：商品房销售面积及土地出让金图 17：三家园林类上市公司收入情况
资料来源：公司公告，国土资源部，CEIC，招商证券研发中心
2、重点公司
棕榈园林（002431.SZ）：地产景观龙头受益行业集中，市政潜力巨大
一体化园林景观龙头：集设计、施工和苗木于一体，设计能力突出。收入中地产景观占83.4%，市政园林6.2%，设计8%；2010年排名行业第二，地产景观第一；
地产景观—贴身服务，受益于行业集中：（1）2010年房地产百强市场份额27.4%，开发商与上下游战略联盟的倾向将推动地产景观集中；（2）公司以13个省级营运中心为基础，实现面向开发商的“贴身服务”，资金充沛，经验丰富，将充分受益；
市政园林—厚积薄发，弹性大：市场化不充分，资金、关系和渠道是关键。公司有技术储备，渠道和资金优势，潜力较大；市政园林业务占比仅6%，收入弹性较大； 低价收购贝尔高林（香港）公司30%股权，进一步强化设计能力：贝尔高林（香港）98%的业务来自中国大陆，2010年销售净利率高达33%，收购静态PE16.5倍，而棕榈园林和东方园林静态PE高达71倍和52倍；贝尔高林（香港）强大的方案设计与棕榈园林的深化设计与施工能力更紧密结合，将有助于业务扩张；
行业处于导入期，地产景观增长快于市政园林：受城市化、建成区扩大、绿化率提升及房地产市场规模扩大的推动，未来5年中国地产景观投资年均增速将达到14%，市政园林投资年均增速8.7%左右；市场分散，行业前50强市场份额仅12.3%；
投资建议：预计2011-2013年EPS分别为0.88元、1.50元和2.15元，CAGR70%，当前股价对应2011年和2012年动态PE分别为36倍和21倍；按照2012年25-30倍PE估算，对应股价37.5-45元；
表6：棕榈园林盈利预测简表
会计年度200920102011E 2012E2013E 主营收入(百万元) 65912902208 35865240同比增长36%96%71% 62%46%营业利润(百万元) 87188399 678972同比增长38%115%113% 70%43%净利润(百万元) 78 168 339 576 826 同比增长39%117%101% 70%43%每股收益(元) 0.86 0.88 0.88 1.50 2.15 P/E(倍) 37.0 36.4 36.1 21.3 14.8 P/B(倍) 10.9 3.7 6.2 4.8 3.6 资料来源：招商证券研发中心
五、装饰装修板块
1、装饰装修行业情况
（1）成长性
?行业处于导入期，市场分散。预计2011-2015年住宅精装修复合增长率29.6%，
公装（不考虑住宅精装修）复合增长率13.1%；
建筑幕墙方面，根据中国建筑装饰协会的测算，2009-2015年中国建筑幕墙总产值将由
1100亿上升到4000亿，年均复合增长率24%；
图 18：中国建筑装饰总产值及增速展望图 19：中国建筑装饰细分子行业增速展望
资料来源：招商证券研发中心
截止2009年，装饰百强市场占有率仅为6.3%，龙头公司金螳螂市场份额只有0.24%；图 20：中国建筑装饰百强产值、增速及市场份额图 21：装饰龙头金螳螂产值、增速及市场份额
资料来源：公司资料，中国建筑装饰协会，招商证券研发中心
（2）确定性
?房地产市场调整的影响
房地产市场调整，在时间上住宅精装修先于公装受影响，在幅度上住宅精装修
小于公装，在内容上影响项目开工建设进度和回款进度；
资金充沛的龙头公司受市场影响小
装饰行业市场集中度非常低；
市场行情不好的时候，业主在选择企业的时候，倾向于选择低成本或者资
金充沛的企业。
图 22：中国建筑装饰百强产值、增速及市场份额图 23：装饰龙头金螳螂产值、增速及市场份额
资料来源：公司资料，中国建筑装饰协会，招商证券研发中心
?回款风险：与园林景观所面临的情况类似，对比2011年月2008年的情况（参见
P14），但确定性略弱于园林景观。
2、重点公司
亚厦股份（002375.SZ）：三架马车，稳步成长
住宅精装领衔三架马车，地位仅次于金螳螂：过去4年住宅精装、公装和幕墙分别占
收入52%、23%和25%，2006年至今复合增长率分别为114%、31%和57%；连续
多年行业排名第2，仅次于公装为主的金螳螂；
行业展望与短期市场调整：我们测算未来5年，住宅精装修增速（年均29.6%）远高
于公装（年均13.1%）。短期市场调整对住宅精装修影响小，对公装影响大，但对拥
有充沛资金的龙头公司影响较小；
股权激励显示管理层信心：2011年上半年推出股权激励，授予25名高管820万份股
票期权（送配调整后），行权价32.38元（送配调整后），要求2011-2014年净利润
复合增长率不低于28%，显示了管理层对未来发展的良好预期；
订单饱满：公司期初订单加上2011年新签订单已接近130亿元，约为2010年收入的
2.9倍，预计到年底时基本覆盖2011年和2012年的业绩；
财务分析：截止2011年上半年，资金回收率0.61，回款放慢，反映了整体资金偏紧的问题，但公司资产负债率54%，营运资金22亿，资金尚且充足，对公司承揽订单的影响不大。坏账风险略高于2010年和2009年；
盈利预测与投资评级：预计公司2011-2013年EPS分别为1.14元、1.73元和2.29元，CAGR54%，当前股价对应2011年和2012年动态PE分别为25.9倍和17倍；
按2011年30倍PE，合理价位34.2元；
风险因素：回款风险，房地产市场调整导致的住宅精装修及公装市场风险，企业管理风险；
表7：亚厦股份盈利预测简表
会计年度200920102011E 2012E2013E 主营收入(百万元) 248744886910 1011513579同比增长54%80%54% 46%34%营业利润(百万元) 178312568 8581138同比增长58%75%82% 51%33%净利润(百万元) 132 262 483 729 967 同比增长55%98%84% 51%33%每股收益(元) 0.84 1.24 1.14 1.73 2.29 P/E(倍) 35.2 23.7 25.7 17.1 12.9 P/B(倍) 8.9 2.6 4.4 3.5 2.7 资料来源：招商证券研发中心
六、房屋工程
房屋工程板块，我们主要是推荐中国建筑。
?中国建筑的成长性与确定性
中国建筑当前股价隐含假设是主营业务收入萎缩24%或者净利率下降39.6%。就成长性和确定性而言，只要公司主营收入和利润能保持增长意味着良好的成长性和确定性。
截止2011年8月，中国建筑上年未完成合同加上本年新签合同总额达到13381亿元，是2010年工程收入的4.2倍；上年未结预售款加前八月销售额共计848亿，是2010年地产收入的1.86倍，期末土地储备6648万平米，足够未来五年发展；
2011年上半年收入2182.7亿（YOY37.9%），相当于2010年的59%，净利润65.3亿（YOY40.9%），相当于2010年的70.7%，业绩增长几乎没有悬念。
?中国建筑的投资要点
中国房建与地产双龙头：房建累计施工面积3.85亿平米，占全国5.5%，排名第一；
旗下中国海外发展连续多年排名房地产开发企业前三名，并与旗下另一地产平台中建地产互补发展；地产开发与投资分别占收入和利润12.3%和42.5%，房建占71.6%和
42.5%，基建建设与投资13.7%和11%，设计勘察1%和2.9%；海外业务占收入8.3%； 转型改善盈利能力：一是由建筑地产一体化企业向城市运营商转变；二是产业链各环节专业化，相继成立中建装饰、中建园林等专业化集团；
经营战略和营销策略调整取得一定成效，将逐步体现在财务上：在经营上采取“突破高端、兼顾中端、放弃低端”战略，在营销采取“大市场、大业主和大项目”战略；
公司与近三十个省区市政府合作，与中粮集团、宝钢集团和中国电信等大型企业合作，2010年新签合同金额增长88.4%，项目增长4.2%，10亿元以上金额占比42%，这将有助于改善盈利能力，但目前并未有效反映在财务上，预计将随项目推进而逐步体现；
投资建议：预计公司2011-2013年EPS分别为0.45元、0.54元和0.66元，当前股价对应2011年和2012年动态PE7.5倍和6.3倍；
风险因素：回款风险，地产销售风险；
表8：中国建筑盈利预测简表
会计年度200920102011E 2012E2013E 主营收入(百万元) 260380370418457022 546661653263同比增长29%42%23% 20%20%营业利润(百万元) 127081879026913 3255139603同比增长90%48%43% 21%22%净利润(百万元) 5730 9237 13555 16326 19786 同比增长109%61%47% 20%21%每股收益(元) 0.19 0.31 0.45 0.54 0.66 P/E(倍) 17.7 11.0 7.5 6.2 5.1 P/B(倍) 1.5 1.3 1.1 1.0 0.8
附：建筑工程上下游情况
表9：建筑工程上下游情况
2011年1-8月同比2007-2010同期
固定资产投资固定资产累计投资18.1 28.1% 28.0%固定资产投资—建安工程 3.1 36.5% 26.0%固定资产投资累计施工项目在建计划投资53.0 21.6% 25.0%固定资产投资新开工项目计划总投资15.8 29.2% 31.8%固定资产投资累计施工项目数36.8 1.5% 15.3%固定资产投资累计新开工项目数22.7 -2.2% 16.4%全国公路投资额7554 12.7% 19.7%全国铁路基建投资额3165 -11.1% 50.0%石化制造固定资产投资6644 22.6% 27.4%非金属矿物制品业固定资产投资6408 39.2% 43.8%金属延压加工业固定资产投资4740 25.9% 18.9%电气水生产与供应业固定资产投资8335 0.2% 15.9%水利管理业固定资产投资1908 29.1% 34.9%
房地产房地产开发投资 3.8 33.2% 26.7%房地产开发投资-建安工程 2.7 39.2% 26.2%房地产新开工面积13.2 25.8% 23.7%房地产竣工面积 3.7 14.7% 14.5%商品房销售面积 6.0 13.6% 16.0%商品房销售金额 3.3 25.9% 28.8%
海外工程对外工程承包累计新签合同额841.7 11.3% 33.0%对外工程承包累计完成合同额589.0 12.3% 25.8%
建材价格全国水泥价格（周度）（20110930）402.0 8.90% 全国5mm浮法玻璃价格（月度）(201107）65.0 -8.50% 全国钢材价格指数（周度）（20110923）133.8 12.5%
资料来源：CEIC，Wind，招商证券研发中心