巴菲特核心重仓股的共同特征及逻辑分析

巴菲特核心重仓股的共同特征及逻辑分析

巴菲特重仓股的共同特性应该就是巴菲特选股的思路、原则和条件，以下巴菲特核心重仓股的共同特征：

第一，产品需求永无止尽的快速消费品公司

行业内已经认识到巴菲特几十年来主要是投资消费和金融，其中消费是第一位的。只是这种消费类公司都是快速消费品，而不是耐用消费品和慢速消费品。巴菲特没有投资房地产，也没有投资一些商品更换周期长的公司。可口可乐巴菲特一天自己就喝几瓶，华盛顿邮报天天一份新产品，宝洁吉列、美国运通的服务和产品全部都是快速重复消费。而且这些重仓股的产品和服务在生命周期上几乎都是无始无终的，不能想像美国人不再喝可乐了，也不能想像美国人不再用快递服务了，生命周期无限长的快速消费品是巴菲特核心重仓股的第一特点。

第二，买大不买小、买老不买新、买垄断不买竞争

巴菲特买大不买小，买老不买新，所有的重仓公司都是其所在行业的超级龙头和绝对老大，这些公司也是美国企业界的巨无霸。巴菲特不介入处于自由竞争阶段的行业和公司，他只买那些已经实现了完全的寡头垄断行业中的超核心龙头股。华盛顿邮报几乎是美国舆论媒体的旗帜；可乐、宝洁吉列、运通基本上这些企业都占据着整个行业的半壁江山。这些大的企业常常被人们视为成长乏力，但事实是这些企业因为长期经营所形成的内部稳定的经营体制和机制，加上行业竞争进入垄断而非常稳定，成长性并不逊色于其它公司。

巴菲特一生没有持有过所谓的中小盘股，巴菲特所持有的股票都具有长期生命历程，都是在他们已经经营了几十年后巴菲特才介入的，没有一个较长的经营历程，巴菲特甚至不看一眼，新的公司、小的公司、没有历史的公司在巴菲特的投资组合中从来得不到起码的重视和关注，而老的、有历史的、规模巨大的、行业绝对龙头则成为巴菲特重仓的核心公司。

第三，买简不买繁

巴菲特买的公司都不是特别依赖科学技术的行当。可乐是往水里面加点糖后灌装的产品，没有技术壁垒，有人说可乐有独特的配方，什么饮料都有配方，配方不是什么复杂神秘的事情。美国运通本身是快递出生，快递也没有什么技术。宝洁、吉列更是如此。巴菲特投资的公司都不是复杂公司，都不是工艺日新月异的行当。事实相反，我们可以看到巴菲特的核心重仓股都是几十年如一日的在单一产品上经营。所有的重仓股在经营历史上都没有业务转型、有没有向新产业进军，持之以恒的围绕着自己单一的简单产品，在可口可乐身上这一点体现的最集中，近百年的历程中，可乐的生产工艺没变化，公司的主打产品没变化，什么都没有变，就是在这一桶小饮料上做成世界性的饮料巨头。其它几家公司也是如此。

第四，买轻不买重

巴菲特买的公司的收入的进一步增长，利润的扩张，企业的壮大基本上不需要在人力、物力、财务、技术开发、设备投入、厂房建设等投入巨大的资源和力量。大部分公司不是重资产行当，都是轻资产行当。华盛顿邮报在这个问题代表性非常鲜明。一份报纸的成本包含办公、记者、编辑、排版等费用，但随着报纸发行量的扩大，其实成本并不同步增加，业务规模无限扩大中，成本相对锁定，一万份华盛顿邮报的成本和一百万份华盛顿邮报的成本差不了特别多。芒格在投资历程中曾提出一个问题，一个拖拉机制造企业要扩大业务规模，前提是先花钱买配件，先花钱建生产线，厂房设备、培训员工，之后生产出拖拉机来，拖拉机能不能卖得了不得而知，但卖拖拉机必须得先投入生产拖拉机的资金，而且想扩大产量也必须同步扩大资本支出，于是这类企业就不好成长。巴菲特显然也看到这类问题。他的重仓股选择不依赖于大量的资本支出、人力、财务的投入，业务量扩张的过程中少量的投入，甚至于不投入就可以扩大收入和利润，从而使得企业的发展过程中增加的收入大部分转化成了利润。

我们可以再看一下可口可乐这家公司，可乐与华盛顿邮报不一样，要想增加可乐的销售，还必须得增加生产车间、厂房和原料，比如可乐扩张到中国的过程就是在中国大量的建厂进行灌装。包括很多连锁企业，沃尔玛、苏宁、肯德基这些历史上的杰出成长股都好像是说要想业务量扩大必须扩张门店，表象是如此，但实际上这类扩张是无风险的复制，它不需要业务模式的创新、不需要技术的创新、不需要经营方式的创新，是对原来已经无限成熟、无限规范的业务模式、生产工艺过程在异地，在新市场领域的扩张。在这个扩张中，一般来说几乎没有风险，因为是此前的成功拿过来的重新利用，它不是进入一个陌生的行业，不是需要一种陌生的工艺技术、管理，它是在这个企业积累了几十年固有的成功优势和被市场完全证实可行的一套方法、原则的重新复制和再利用。所以这类扩张固然说业务量的扩张需要额外支出一些成本，但这类成本是保障的支出，是有一系列成功经验做保障的再复制，新开的店的风险极低，而且共享了原有公司所有的软资源，信息资源、品牌资源、管理资源，扩张过程中固然有一些费用投入，但是它几乎是轻车熟路的重新复制，从而成功率非常高。因此，适当的支出一些成本，只是这些资本的经营运作过程是原来老的模式的重演，没有新风险，一旦产品出来马上就可以转化为利润，这类企业也是轻资产公司。（详见如下附表：巴菲特持股行业分布情况）

第五，买每天都可以随时接触到的公司

巴菲特所持有的公司都是巴菲特任何时间都可以接触到的公司，我们发现巴菲特的核心重仓股中没有一家公司的产品和服务不容易接触到，是你每天都能接触到的，只要你想接触随时都可以接触它的商品和服务，了解它是很方便的，没有认知上的困难。

这是巴菲特的一天：

清晨巴菲特从床上起来，首先进入卫生间使用了宝洁吉列的产品进行梳洗，之后巴菲特来到了餐厅，喝了一瓶可乐，吃了一些汉堡，接着拿起了一份华盛顿邮报阅读当天的报纸，之后，巴菲特出门办事。在办事的过程中，他用运通卡结算，在富国银行进行资金处理。这个简单和普通的一天里，巴菲特方便的，甚至是必然的接触了所有足矣了解他所重仓投入的公司所提供的产品和服务的质量。

有很多投资人提出巴菲特的长期投资成功在于他通过大量持股成为被投资公司的董事，这应该不见得没有道理，但是凌通需要指出的是巴菲特一开始买任何一个公司时，他都不是这个公司的董事，而巴菲特一买时量是很大的，很显然，巴菲特的决策是在成为被投资公司董事之前就完成了，他是在没有成为被投资公司的董事的情况下完成的战略决策。这个决策过程是巴菲特以普通投资者的身份完成的，为什么以一个普通投资者所做的投资决策质量这么高？因为被投资公司具有可研究、可把握、可判断、能接触、能感知的特点，正是这些特点让巴菲特能够容易判断，避免了很多认知错误，这一点是我们需要高度重视的。

第六，买上下游关系极其简单的公司

巴菲特所投资重仓股的上下游关系非常简单，重仓股中没有一家公司处于非常漫长且复杂的产业链中间。我们看可乐，可口可乐的原料是水和糖类，我们不能想像糖和水这两个最主要的原材料会有稀缺的问题，也不能想像水和糖本身会有什么复杂的供需变化，不可能说水的供给发生了无法预期的复杂情况，糖也是最基础的商品，全球各地都能生产，绝不会被某一家公司垄断起来逼迫可口可乐接受某个高价，某一个地区的甜菜、甘蔗减产，马上会被另一个地区的甜菜甘蔗补充。于是，可口可乐不可能受到上游供货商的制约，上游供货商某一家出了问题，新的供货商很快会替代，这就是产业链短的好处。我们可以看一下中国乳业的三聚氰胺事件，中国猪肉产业双汇的瘦肉精事件，严重的影响了企业的经营和商品信誉，但实际上这两个事件都不是企业本身有意做出不利消费者的事情，而是企业的供货商和上游原材料把问题和麻烦转嫁给了生产企业，造成了生产企业的困境和麻烦。中国乳业和猪肉产业本身的产业链比较复杂，不可控制，于是上游供货商的问题直接变成了生产企业的问题。像华盛顿邮报、美国运通和其它几个重仓公司，都没有原料供应商，它们本身不是一个靠加工生产转化来获利的公司，它们是提供纯服务的公司，它们经营要素都是社会基础要素，这些社会基础要素都不会发生严重的风险。

金融危机发生时，很多机械制造企业都发生了困难，这些困难包括两个方面所导致：第一，金融危机使得需求严重萎缩；第二，机械制造企业有大量的库存钢铁、铜、铝等金属材料，库存由于需求萎缩不能

快速转化为商品，而金属材料在金融危机影响下价格大幅下跌，于是很多机械制造企业的原材料价值大幅贬值，造成了材料损失。比如，振华港机等一些著名的机械制造企业，都是这样深受金融危机的打击，这种打击背后根本的原因就是他们的产业链比较长、比较复杂，很多机械制造企业都是在一个很复杂的产业链中作为这个产业链的一个环节，无论是产业链的上游还是下游发生了问题，作为中间环节的公司立即受到产业链波动巨大的影响。

反观巴菲特的重仓股，就完全不存在这种情况，所有重仓股的下游消费都是直接面对着大众消费者，而且这些产品都是大众必需需要的，无论金融危机，无论社会发生什么样的变化，巴菲特重仓股公司所提供的商品都是不太容易受到影响的。于是就造成巴菲特重仓股经营环境比较稳定，同时也不依赖于很复杂的供货链，这样就不会因为产业链发生问题传导给企业，这一点是巴菲特重仓股的重要特征。

（详见如下附表：巴菲特所重仓持有过的股票）

从上面文章我们知道，巴菲特的选股特点是买快速消费品行业，买超级龙头（尤其是买垄断竞争行业中的超级龙头？），买短产业链，买产品工艺简单和产品单一公司，买轻不买重。那么巴菲特的选股原则背后的道理是什么呢？

以下是对原因的探讨

第一，为什么要买快速消费品公司

所谓的企业成长，简而言之就是净利润持续增加。净利润怎么样才能增加呢？净利润逐年持续增加的基础性前提条件是什么？答案是：主营收入逐年连续增加，且成本并不大幅度增加。如果一个公司的主营收入不增加，在极端特殊的情况下，这个公司也可以实现净利润的增加，那就是大幅度的控制成本和费用，但是这种情况很罕见，也很难持续。可持续的成长是一个公司的净利润大幅增加总是因为主营收入持续大幅的增加，只有主营收入大力度持续增加才会导致净利润持续的大规模增加。

主营收入增加要靠什么？当然要靠主营业务量（销量）增加，要靠产品价格提升，或者产品价格和销量同时增加。主营收入持续的增加在相当程度上主要依赖销量的增加，而销量的增加内在的要求是这个产品不断地重复的消费，这个产品不会因为消费者买完以后很快饱和，它一定是消费者买到后很快的消费掉了，然后新需求立即再次产生，这样销量才能增加，主营收入才能增加。主营收入持续成长不可能而且永远也不会发生在一个需求萎缩，需求饱和或者需求短期之内很火爆，但一旦消费者完成了一次购买，则需求再也不会快速产生的行当。所以，快速消费品容易造就成长股的原因是它提供了无始无终、永续持久的需求，为企业主营收入增加提供条件。这就是巴菲特要买快速消费品重仓的原因。

第二，为什么要买垄断竞争行业中的超级龙头

如果在可乐行业里有一万个企业在竞争，虽然对可乐的消费是快速并且需求无限长久的，但是由于行当内有近万家企业同时生产可乐，虽然需求是增长的、持久的，但是这种需求不一定会让所有企业的销量都增加，行业需求转化不成你所投资公司的销量增长也不行，你所投资的公司可以吸纳行业的巨大需求，一定是这个行业已经形成了寡头垄断，竞争企业很少，且你投资公司是龙头老大和超级龙头。

著名产业经济学家迈克波特的一句名言：“一个企业的未来决定于，这个企业所处的行业特征，只有那些有利于成长的行业才有可能孕育出好的公司。同时，企业的未来成长还决定于这个企业在其所处的行业中的地位，如果一个企业的所处行业的地位明显处于劣势，那么行业再好也不行。”这就是巴菲特买高垄断寡头竞争型快速消费品企业的原因

第三，为什么只买轻资产公司

主营收入不断增加的企业，企业的利润就一定增长吗？答案是否定的！常识告诉我们，只有企业巨大的收入没有被更大的成本支出、费用支出吞噬掉，企业才能将不断增长的主营收入转化为利润。如果企业的收入不断增加，同时成本也不断的增加，甚至成本比收入增加的还多，那么这种情况下企业的利润不仅

不随着收入增加而增加，反而有可能降低和减少。只有收入大幅增加，成本基本不增加或者小幅增加，企业的利润才能增加。这就是为什么巴菲特买轻资产公司的根本原因，轻资产公司其最基本的经营特征是企业的成本支出不与收入的增长同步增长，企业在很少的一部分费用支出后会引发大的收入增长。一个重资产公司，它为了获利收入增长，需要大量的投资，这样大量的成本、费用、工资吞噬了主营收入增长，无法形成利润的增长。

第四，为什么只买短产业链公司

我们可以看一下中国乳业的三聚氰胺事件，中国猪肉产业双汇的瘦肉精事件，严重的影响了企业的经营和商品信誉，但实际上这两个事件都不是企业本身有意做出不利消费者的事情，而是企业的供货商和上游原材料把问题和麻烦转嫁给了生产企业，造成了生产企业的困境和麻烦。中国乳业和猪肉产业本身的产业链比较复杂，不可控制，于是上游供货商的问题直接变成了生产企业的问题。像华盛顿邮报、美国运通和其它几个重仓公司，都没有原料供应商，它们本身不是一个靠加工生产转化来获利的公司，它们是提供纯服务的公司，它们经营要素都是社会基础要素，这些社会基础要素都不会发生严重的风险。

金融危机发生时，很多机械制造企业都发生了困难，这些困难包括两个方面所导致：第一，金融危机使得需求严重萎缩；第二，机械制造企业有大量的库存钢铁、铜、铝等金属材料，库存由于需求萎缩不能快速转化为商品，而金属材料在金融危机影响下价格大幅下跌，于是很多机械制造企业的原材料价值大幅贬值，造成了材料损失。比如，振华港机等一些著名的机械制造企业，都是这样深受金融危机的打击，这种打击背后根本的原因就是他们的产业链比较长、比较复杂，很多机械制造企业都是在一个很复杂的产业链中作为这个产业链的一个环节，无论是产业链的上游还是下游发生了问题，作为中间环节的公司立即受到产业链波动巨大的影响。反观巴菲特的重仓股，就完全不存在这种情况，所有重仓股的下游消费都是直接面对着大众消费者，而且这些产品都是大众必需需要的，无论金融危机，无论社会发生什么样的变化，巴菲特重仓股公司所提供的商品都是不太容易受到影响的。于是就造成巴菲特重仓股经营环境比较稳定，同时也不依赖于很复杂的供货链，这样就不会因为产业链发生问题传导给企业。

短产业链、简单的产业链发生风险的概率低，对环境的依赖度差，由于它不特别依赖于上下游，所以当环境发生动荡的时候它不至于受牵连和波及。假如是在一个复杂的长的产业链中，产业链中任何一个环节出现了任何问题都不可避免地影响了被投资企业。因此，巴菲特选择短产业链主要是避免风险、增加确定性，减少不确定性。

第五，为什么买单一产品和简单工艺企业

单一产品和简单工艺下的持续经营更是为了确保确定性，减少风险性。如果你几十年如一日从事一项工作，你闭关眼睛都能完成这项工作，因为你做了几十年了，你太熟悉了，没有人比你更熟悉，你没有不知道不清楚的，所以你不会发生错误。简单的生产、简单的工艺降低了错误发生的可能性，持久的经营让企业在这个行业里的经验、能力得到了长期积累和沉淀，从而极难发生严重的过失和失误。于是，就使得被投资企业发生不确定和意外事件的概率大幅降低，这样短产业链、单一产品、简单工艺、持久经营综合实现了被投资对象的确定性和保障，也排除了各种各样潜在的和无法预知的风险。

回看巴菲特的几大选股原则其实可以简单的分为两类。一类是确保企业成长的原则；第二类是确保企业有高确定的低风险和无风险的原则。两个原则辩证统一为巴菲特选择出了高确定性、低风险但又具有持续永续成长的投资对象。证券投资的基本的观点是投资对象只有是高成长低风险的情况下才是最优的，巴菲特的选股恰恰是既关注成长，另一方面又强调了低风险。既从风险角度思考，又从成长角度思考，二者合一创造了巴菲特的投资神话。最佳投资机会是在风险度上最小，收益度上最大。从风险度和机会度的关系中寻求最优，收益与风险是手心手背的关系，永远不可分，只有知道风险度多大，并且克服风险才能获取收益。没有有效的认识风险不关注风险，直接追求收益往往是受其害，收益就是跨越风险之后的利得，而风险是收益不能兑现时的损失，是完全一体，是互相依存，是同体互根。必须从风险收益二方面看。

通过上图我们可以看到，那就是要确保既要高成长同时又要低风险。巴菲特关注企业的成长，但巴菲特同时还更加强烈地关注企业的稳定性和确定性成长。不稳定和不确定就是风险，巴菲特的选股思路中有一半是用来追逐成长，包括快速消费品原则、超级寡头原则、轻资产原则另一半是用来追逐低风险，包括短产业链原则、产品工艺简单原则、产品单一原则。投资实践中一定要坚持成长因素和风险因素结合思考，同时关注，辩证统一。巴菲特的选股原则中对高成长和低风险给予了同样的重视，这也是巴菲特重仓股长期屹立不倒的根源。

其实，买大、买垄断和买轻资产的原则既是确保企业的成长性，又是为了减少企业的风险，高度垄断的大公司其抗风险能力强于小公司，这是产业界的基本常识，轻资产由于资产少所以引发风险和问题的环节也少，轻资产既有利于快速成长，又不易产生过多的问题和风险。

巴菲特投资实践过程中，也有一部分亏损和微利（年收益率小于5%）的公司，亏损和微利的公司列表如下：

这些公司在基本特征上有如下特征：

第一，工业制造，重资产的行业都不太有好的回报

我们可以看到工业制造企业、石油企业，巴菲特本身持有的不多，但他们这些行业不挣钱的比例比较高，所以从行业分布上看，以工业制造、石油这些重资产企业的亏损率比较高。工业制造、石油企业巴菲特一生投资了8家，亏损就有1家，微利的有3家，合计亏损和微利的企业占整个巴菲特投资的工业制造与石油企业的XX%，所以行业上的特征非常明显，这些工业制重资产的行业都不太有好的回报。

第二，越是巴菲特较少介入的行业，亏损率越高

我们可以看到有一个制药企业，是我们所知的巴菲特一生中唯一买过的一个制药企业，而这个企业是巴菲特亏得比较厉害的企业。换句话说，巴菲特一生只买了一家制药企业，而就这一家企业让巴菲特亏得很惨。其它也是这样，工业制造和石油企业也存在着本身投资的数量就不多，但它的亏损比例很高。于是在这里就再次看到一个投资规律，那就是能力圈原则，巴菲特的能力圈并不在于工业制造和石油，所以他很少投资。但他亏损率很高。这意味着只要你能力对这个行业不了解，你就不可避免可能会亏损，巴菲特大挣其钱的消费和金融所以能挣钱，因为巴菲特对这几个行业是非常了解的。

巴菲特的成功是投资对象选择的成功，你选择的前提是你有选择的能力。因此，越是很少介入的行业，越是亏损率高，股神以实际证明了脱离能力圈的可怕。

第三，不挣钱、微利的公司是缺少成长性的行业和公司

以工业制造，以啤酒，以制药等几个主要亏损大户看，这些行业和公司大体上似乎已经失去了成长性，未来成长潜力不是特别高，不管能不能说没有成长性的公司不易获利，但是至少巴菲特的几个亏损股和微利股反映出他们本身成长潜力已经较差了，缺少成长性的公司比较难以赚钱。

ROE是如何增长的

我曾经说ROE是股票复利增长的源泉。但是，又是什么推动了ROE的增长？这后面的根本原因是什么呢？

哪个ROE？

ROE也称为净资产回报率，是净利润与净资产的比率。既然是比率，就有分子与分母。分子好说，就是净利润。分母则有多种算法。

可以取年初的净资产，这样分母会较小，算得的ROE一般较高。而且如果公司在年内增发造成净利润增加，由于年初的净资产作为分母不变，就会给人ROE增加的虚幻感觉。

也可以取年末的净资产，这样分母相对较大，算得的ROE一般较低。但是，如果公司在年内大量分红，造成净资产减少，受此影响，分母会变小，也会给人ROE增加的虚幻感觉。

所以，一般公司都取净资产的加权平均值来计算ROE。

ROE的质量

根据杜邦公式的分析，ROE可以有三个主要因子：净利润率、资产周转率、债务杠杆。即使是完全相同的ROE，由于不同的因子作用，质量可以千差万别。那些利用高债务杠杆人工提高的ROE是非常可疑的。而低债务杠杆，高净利润率，高资产周转率所带来的ROE则是理想的方式。

下面是茅台的历年财务指标。在ROE的计算中，我用的是年末净资产。注意看茅台的ROE质量。六年来，茅台的债务杠杆一直不高。而资产周转率则一直徘徊在0.5左右。但是，净利润率有显著提高，从25%提高到了48%左右。

随着净利润率的提高，茅台的ROE也稳步提高。但是，这样的增长能否持续，增长又没有极限呢？

ROE的增长源泉

ROE既然是一个比率，就有分子与分母。ROE的增长，无外乎两种：分子增加、分母减小。对ROE 的深入分析可以看出，当分母不变，也就是分红为零的时候，要想让ROE不变，净利润这个分子要增长ROE的百分比。也就是说，为了维持ROE不变，在不分红的情况下一个现在ROE为50%左右的公司，净利润要增长50%才行。如果净利润增长低于50%，在不分红情况下，这个公司的ROE就必然低于50%。这也是为什么一些ROE很高的公司无法持续保持超高的ROE的根本原因。

除了净利润增长，分红也有提高ROE的功效。道理很简单，分红会减少净资产，减小ROE的分母。如果一个公司净利润增长为零，但是把所有净利润都拿来分红，这个公司还是可以保持ROE不变的。如果分红更多，ROE甚至还可以提高。但是，这样的ROE提高不具有持续性，就好像是提着自己的耳朵往上拉，是无法把自己拉到天上的。值得注意的是，有的公司利用了这一点欺骗投资者，通过超高的分红制造出完美的高ROE，而这一点从杜邦分析上不容易看出来。即使是经过专业训练的分析师，也很少会注意到分红对ROE的帮助。

靠分红提高ROE就好像从别人那里拿1块钱做生意。预计年底将得到2角的回报，这时的ROE是20%。但是，如果我在年终前提前还给投资者5角，到年底一算，按年底的净资产算ROE为40%，无形中增大了一倍。按年初年末算数平均的ROE也有27%，也被人为增加了。这种情况下，只有按天数加权平均ROE才是有意义的。

为了从两个维度：ROE变化及来源和杜邦分析，来全面看一个公司的ROE，我发明了一个ROE矩阵分析工具。这个矩阵一个维度是用杜邦分析ROE的质量及变化。另一个维度是ROE的变化及来源。

让我们结合第一张表，从另外一个角度看茅台这些年的ROE变化。

2005年，茅台的净利增长36.87%，超过了2004年20.26%的ROE，所以2005年底的ROE增加到了22.65%。这其中，净利润增长贡献了1.56个百分点，分红贡献了0.83个百分点。

2006年，茅台的净利增长38.26%，超过了2005年22.65%的ROE，所以2006年底的ROE增加到了26.21%。这其中，净利润增长贡献了2.97个百分点，分红贡献了0.59个百分点。

2007年，茅台的净利增长83.50%，超过了2006年26.21%的ROE，所以2007年底的ROE增加到了35.44%。这其中，净利润增长贡献了4.68个百分点，分红贡献了4.56个百分点。分红与净利润增长对ROE的贡献几乎相当。这主要是因为在2007年茅台创纪录的12亿分红。

2008年，茅台的净利增长34.88%，低于了2007年35.44%的ROE，所以2008年底的ROE下降到了34.78%。这其中，净利润增长贡献了负的2.90个百分点，分红贡献了2.23个百分点。净利润增长对ROE的贡献为负的，主要靠分红维持了ROE。这主要是2008年茅台的8亿分红的功劳。

2009年，虽然茅台的净利增长可能只有20-30%，肯定低于34.78%的2008年ROE，但是，由于有10亿的大手笔分红，茅台的ROE还会维持在30%左右。但是，如果茅台未来净利增长无法维持在30%左右，只靠分红来维持30%左右的ROE是不可能的。

ROE——公司资本结构与盈利能力的综合体现

总之，ROE不是一个简单的数字，而是一个公司资本结构和盈利能力的综合体现。ROE增长的真正源泉来自于盈利的增长。ROE就如同逆水行舟，不进则退，因此必须靠盈利的不断增长来支撑。

股票的长期增长要靠ROE的复利作用。而长期高水平的ROE需要盈利的长期不断增长来支撑。只有有了“护城河”保护，一个公司才能有长期盈利增长的保证。而短期盈利的增长则保证了ROE的水平不会下降。这可能就是巴菲特用这两个指标衡量一个企业的成功的原因。

ROE——股票增长的源泉

股票的价值在于复利增长。巴菲特在2001年12月10日发表在《财富》杂志上的《巴菲特论股票市场》一文中讲述了这一重要原理是如何被发现，从而影响了股票市场的走势。

巴菲特认为一本1924年出版的书《Common Stocks as Long Term Investments》揭示了这一重要原理，从而引发了之后的股票市场大涨，直至1929年的股灾。在这本书里，作者埃德加·劳伦斯·史密斯指出：股票之所以回报超过债券就在于存留收益能够创造更多盈利。1925年经济学家凯恩斯评论了这本书。凯恩斯认为“史密斯先生最重要的一点，肯定也是最具创新的一点，可能就是：管理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。如果不是所有时候，至少在好的年景，企业会保留一部分盈利然后再投回到业务中去。

因此这就有了复利的成分（凯恩斯加注斜体）运营支持良好的工业投资。”

ROE，也就是净资产回报率，就是那个决定复利增长速度的百分比。更重要的是，ROE不仅是增长的源泉，更决定了增长的极限。在ROE不变的前提下，一个企业如果不改变资本结构（也就是不增发，不借更多债）的情况下，盈利增长的极限就是ROE。举个例子，一个ROE保持为10%不变的企业，如果不增发，不借更多债，盈利增长最快也就是每年10%了。具体的证明如下：

可以看出，ROE不变，新的净利润等于增加后的净资产乘以ROE。而利润相除，得到的净利润增长率就等于ROE。

如果ROE不变，却想要增长速度快过ROE，就只有一个办法：增发。

但是，增发有两个缺点：

第一，如果ROE不变，利润的增长只是一次性的，未来的增长仍然会回到ROE。

第二，增发更多股份，摊薄每股盈利。

假设一个ROE为15%的公司在增发后的盈利增长：

可以看出，在ROE不变的情况下，增发能一次性提高净利润增长率。但是，由于增发的摊薄效应，每股净利润的增长会慢于总体的净利润增长。只有超高股价的增发才能减少摊薄效应，保证每股净利润的增长。但是，这样的增长是一锤子买卖。利润增长只是一次性的，未来的增长速度仍然会回归ROE，但是股份却被永久性的摊薄了。所以，增发是一种极其昂贵的融资方式。

如果ROE是盈利增长的极限，那么我们能不能增加ROE，从而提高增长速度呢？答案是肯定的。

ROE可以用杜邦公式进行分解分析。

从杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利润率、资产周转率、债务杠杆三大方式。

在1977年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中，巴菲特熟练的运用杜邦公式，指出提高ROE的5种仅有的方式：

1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。

2）廉价的债务杠杆

3）更高的债务杠杆

4）更低的所得税

5）更高的运营利润率

巴菲特认为这就是所有的方式。根本没有提高普通股净资产回报率的其他方式。

提高债务，从而提高债务杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但是，过高的债务最重会吞噬利润，而且会造成公司的财务风险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项，运营利润率和周转率，就要靠企业练内功了。

由于相同的ROE可以由不同方式达到，我们在考察ROE时必须要慎重，要仔细分析解读。下面就具几个例子。

双鹭药业在过去5年提高了ROE水平。他们是如何实现的呢？

可以看出，双鹭药业的净利润率和资产周转率都大幅度提高，而债务杠杆反而有所下降，几乎无负债。这几乎就是提高ROE的模范典型。

苏宁电器的ROE在过去5年有所起伏。问题在哪里呢？

可以看出，苏宁电器在2005年和2007年的ROE都很高，达到了30%以上。但是，这样的高ROE 部分是通过提高债务杠杆实现的，具有不可持续性。由于零售企业的业务特点，苏宁的净利润率也就在3-5%之间，剩下的就是要提高资产周转率了。这就是零售企业一定要看单店营业额增长率的原因。可以看出，过去几年的疯狂开店，并没有提高资产周转率，反而使资产周转率下降。看来苏宁也要练内功，提高效率了。

联想一直是我最喜爱的一个股票，因为是难得的一个股票分析标本，非常复杂，但分析透彻了，你就能搞明白很多东西。就可以举一反三，触类旁通。

可以看出，在并购IBM PC部门之前的2004年，联想的ROE将近21%，债务杠杆非常低，资产周转率较高。这可以说是一个好企业的典型。并购之后，联想背上了沉重的债务杠杆。债务杠杆是并购前的4倍左右。而由于并购带来的大量无形资产和商誉则使资产增加，资产周转率下降。但是，并购使净利润受

损。即使是业绩最好的2007年，其29%左右的ROE的质量也比不上债务杠杆只有四分之一的2004年的21%的ROE。

而且，正常的11%左右的2006年ROE预示着联想未来的盈利增长率会在11%左右，由于债务杠杆已经过高，根本无法支撑未来更高速的增长。联想目前的CEO杨元庆先生一直宣称联想要回归并购前中国的5%左右的净利润水平。这与理性分析的结果背道而驰。联想的当务之急不是净利润，而是在保持盈利的前提下降低债务杠杆，大幅提高资产周转率，从而提高净资产回报率，保证可持续的盈利增长。一句话，少借债，多卖钱，薄利多销。这样才能提高ROE，为股东创造最大价值。

ROE的本质是一个企业的盈利能力的综合体现。如果把股票看作是“股权债券”，那么ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去通货膨胀和交易摩擦成本后获得盈利。当然，这种回报的前提是少借债。通过债台高筑获得的高ROE是无法持续的。

对ROE分析的几点心得：

1）股票的价值在于存留收益的复利增长。

2）ROE决定了复利增长的速度极限。

3）ROE体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。

4）通过增发的方式提高盈利增长速度不可持续，代价高昂。

5）通过增加债务杠杆的方式提高ROE会带来风险，造成ROE的质量下降。

6）一个企业只有练好内功，才能真正提高ROE，提高盈利增长潜力，给股东带来更好的回报。

分红与盈利增长对ROE的影响

诞生在大跃进期间的一个有趣的理论

中国58年大跃进期间，在美国的弗兰科·莫迪利安尼和默顿?米勒发表了“莫迪利安尼—米勒”定律。

“莫迪利安尼—米勒”定律是当代资本结构思考的基石。这一定律指出：在一定的市场价格过程中（经典的随机漫步），在没有税、破产成本和信息不对称的有效市场条件下，企业的价值与资本结构无关，也就是说与企业增发股票还是贷款无关，与企业的分红政策也无关。此后，他们又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，得出：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。另外的修正是，企业的债务杠杆提高后，由于破产成本升高让风险加大，增发融资的成本也提高了。

因为这个定律以及其他成就，弗兰科·莫迪利安尼和默顿?米勒分别于1985和1990获得诺贝尔经济学奖。

分红影响ROE

理论离我们很遥远，但是分红与盈利增长对ROE及股票价格的影响却是实实在在的。抛开枯燥的理论，让我们看完全一样的三个公司：A、B、C

初始条件：

资产：100

负债：50

净资产：50

净利：5

ROE：10%

净利每年增长：10%

这三个公司唯一不同的就是分红政策，分别为100%，50%和0%。让我们看看有什么不同：

可以看出公司A的ROE节节上升，达到了26%左右，提高了一倍还多。而公司C的ROE一直在下降，也就是9%左右，只是公司A的ROE的三分之一。一般的投资者肯定会认为公司A好。第一，分红慷慨，100%分红。第二，ROE高，净资产回报率高。投资者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上，而C公司的股票很可能一直低迷。而实际上，三个公司完全相同，只不过分红政策不同。

公司A虽然是100%分红，但是已经失去了股票复利增长的价值，把复利变为了单利。A公司的优势在于效率，因为A公司用不到C公司一半的净资产，产出了同样的盈利。当然，现实世界中100%分红而不继续投入，公司还能盈利持续每年增长10%的例子不多。公司C虽然不分红，而且ROE较低，但是确确实实的复利增长。但三个公司的结果是一样的。因为三个公司的企业价值（EV）是一样的。实际上，如果投资者交红利税，分得的现金又没有更好的投资渠道，可能C公司还更好些。

单纯看ROE容易受误导

假如公司C的净利增长速度是A和B的两倍，达到了20%，情况又如何呢？

这时候的C公司，从价值上肯定比A和B高。但是如果单看ROE，公司C与公司B处于一个水平，好像还是比不上公司A，这就是ROE受分红影响的幻象。

所以，ROE很容易受分红误导。真正可持续的的ROE需要相应的净利增长速度来支撑。下面让我们看看沃尔玛的高ROE为什么不可持续。

从上面图表可以看出，沃尔玛的ROE一直在20%左右。但是，沃尔玛的净利增长率却徘徊在10%左右，只有ROE的一半左右。这一半的差距就只能靠分红来维持了。另外，股票回购由于也能减少净资产，也有分红一样的提升ROE的功效。但是，分红最高也就是100%，再多就像是庞氏骗局分本金当红利了。如果沃尔玛的净利增长不能回到20%左右，20%的ROE也难以长期维持。

大家都喜欢的茅台ROE一直很高，达到了35%左右。但是，如果茅台长期的净利增长只有20-30%，茅台的ROE迟早要回到20-30%之间。这是不以人的意志为转移的数学规律。

而且，你只有用1倍的P/B买茅台股票，才能享受35%的ROE。而茅台的目前价格为151.99元，为11倍的P/B。以这个价格买入，只有3.18%的回报。

可持续的ROE来自于增长

所以，真正可持续的ROE来自于增长。而超高的ROE不具有可持续性，因为超高的ROE就意味着要有超高的净利增长率来支撑。分红造成的ROE增长不具有真正的意义，而只是一种幻象。