豆粕期现套利分析

期货讲堂

期货作为促进市场资源配置的金融工具，已逐步在我国走向成熟。当我们结合畜牧业实践并用全球经济一体化的目光审视期货经济时，会越发感觉到期货与畜牧、水产、饲料业的高效运营有着密不可分的关系。可以预见的是，作为饲料企业，谁掌握期货工具并能有效地运用，将对企业经营效果产生重要影响。

然而。据了解，饲料行业企业对期货工具的运用存在认知和实践的不足。为此，编辑部特邀珠江期货公司共同开办“期货讲堂”，以连载六期的篇幅。分别就期货市场发展概况、农产品期货市场的功能、期货基础知识、套期保值研究、期货套利作用分析、期货与现金结合的采购模式等六个专题，逐次展开研讨。本期将重点探讨期现套利的定义及形成原因、操作流程，分析现套利常见的失败原因，提出增值税风险的规避策略。此议，也真诚期待有关机构、读者和企业的关注及讨论参与。

豆粕期坝套利分析

屈光明，黄兵，周洪，庄捷生

（１．珠江经济研究所，广东佛山５２８２００；２．广东省饲料行业协会，广东广州５１０５００）

近年来随着国内期货市场的快速发展，参与豆粕期货交易的现货企业越来越多，交易的方式也复杂多样。除了常规的套期保值和投机交易，许多现货企业常常希望利用自己的现货优势，主动在期货市场中寻找一些低风险、稳定的获利机会。因此，系统地掌握期现套利，将给豆粕现货企业特别是豆粕贸易商提供一条新的发展途径。

１期现套利的定义及形成原因

期现套利，英文名Ａｒｂｉｔｒａｇｅ，是利用同一种商品在期货市场与现货市场之间不合理的价差进行的套利行为。当期货价格与现货价格之间出现不合理的基差时，套利者通过构建现货与期货的套利资产组合，期望基差在未来回归合理的价值区间并获取套利利润的投资行为。

基差是指某一个特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格的价差。简而言之，基差＝现货价格一期货价格。

为什么期货市场与现货市场会出现价差呢？怎样才能判定两者之间的价差是“不合理”、有利可图的呢？

如果仔细观察，在正向的市场中，未来某同期货价格往往比现在的现货价格高出一定的数值（基差），这高出的价格不是空穴来风的，而是包含了现货的“持有成本”和“风险溢价”。所谓“持有成本”，是指商品的储藏成本加上为资产融资所需支付的利息再扣掉持有资产带来的收入。比如，某企业需要在３个月后购买豆粕１０００吨以生产饲料。那么这３个月的时间内，豆粕的卖家需要承担１０００吨豆粕的仓储费用，以及自然损耗的风险，同时由于豆粕无法立刻兑现，卖家失去了这部分资金３个月投资获利的机会。因此，在远月期货交易中，买家需要向卖家支付这部分的“费用”。当然，随着时间的推移，期货越临近现货月，其所包含“费用”就越低，价格逐步向现货靠拢。所谓“风险溢价”，就是投资者为远期期货合约的不确定性，支付一定的费用。因为期货交易的是投资者对未来商品价格的预期，由于商品市场是瞬息万变，未来的商品价格跟现在有很大不同，这就需要买家或卖家在期货价格上做出一定的让步，以达到供需平衡。

在正向期现套利中，“持有成本”可以用来支付企业的现货仓单成本，而“风险溢价”的高低则直接决定了期现套利的收益率。

接下来，我们要介绍一个重要的名词：无套利区间。期现套利要考虑交易成本，当期货价格高出

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现货价格一定幅度的前提下，才可以进行正向套利，现货价加上这个幅度后的价格称为“上边界”；反之，期货价必须低于现货价一定幅度时，才可以进行反向套利，将现货价减去这个幅度后的价格称为“下边界”。当期货价位于上下边界之间时，无法进行期现套利，因而将这个上下边界之间称为“无套利区间”。在期现套利中，确定了“无套利区间”，便可以据此监控期现价差，寻找套利机会。

２期现套利的操作流程

２．１识别套利机会

首先，应选择与企业经营有关的商品。企业投资者做期现套利，目的就是依靠自身的现货优势，结合期货市场的价格偏差获取超额利润。企业自营的商品可以保证购销渠道的顺畅，同时付出最低的成本，以便于达到最好的套利效果。豆粕现货企业首选当然是大连商品交易所的豆粕期货。

２．２判断套利的方向

（１）正向套利：当期货价格大于现货价格时，称作“正向市场”。期货价格对现货价格的升水小于持有成本时，套利者可以实施正向期现套利。即在买人（持有）现货的同时卖出同等数量的期货，等待期现价差收敛时平掉套利头寸或通过交割结束套利。

一般来说，正向套利比较适合商品的生产厂家和贸易中间商。因为正向套利如果进入现货交割阶段，需要投资者卖出现货，生产厂家和贸易中间商的经营目的就是卖出商品，两者的交易流程是同方向的。

（２）反向套利：当期货价格小于现货价格时，称作“反向市场”。反向套利是构建现货空头和期货多头的套利行为（在期现套利中就是做空基差）。由于现货市场上不存在做空机制，反向套利的实施会受到极大的限制。

在现实中，通常是拥有现货库存的企业为了降低库存成本才会考虑实施反向期现套利。这是因为在现货市场上卖出现货，企业不仅能够获得短期融资，而且可以省下仓储成本。当期货相对于现货的升水过低甚至是贴水的时候，企业就可以考虑反向套利以降低其库存成本。

从本质上来看，这种反向套利的基础依然是持有成本，该持有成本会因企业实际情况的不同而不同。

２．３持有成本的计算（无套利区间）

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因为是期现套利，所以持有成本以持有现货到期货交割为基础。一般会发生交易交割手续费、运输费、交割费、仓租费、增值税及资金利息等费用。下面以豆粕期货为例，期现套利的无套利区间即持有成本的各项费用如下：

（１）交易交割手续费。期货公司收取的手续费存在差异。一般来说，交易手续费１元／吨，交割手续费ｌ元／吨。

（２）运输费用。全国各地都有大连商品交易所规定的豆粕交割仓库，注册仓单较为方便。一般汽车的运输费用为３０元／吨。

（３）检验费。注册仓单时，实物必须首先经过检验。检验费由卖方承担，买方无需支付检验费用。检验费３元／吨。

（４）入／出库费。火车、轮船、汽车的出入库费用各异，而不同交割仓库的出入库费用也各不相同。汽车的出入库费用为２５元／吨。卖方需支付入库费，买方则承担出库费。

（５）仓租费。交易所规定豆粕的仓储费为０．５元／吨／天。

（６）增值税。商品期货进行实物交割，卖方还需要缴纳增值税。

豆粕增值税＝（交割价格一购买豆粕的成本）Ｘ１３％／（１＋１３％）

由于交割价格是豆粕最后交易日的结算价格，因此存在增值税不确定的问题，就是交割价格最终与建仓价格不一致，这样增值税就会发生变化。为了将交割价格锁定在建仓价格，通常采取的做法是建仓时先建立８５％的空头头寸，等到临近交割的时候再回补１５％的头寸，这样基本可以将最后的交割价格锁定在建仓价格，从而：

增值税＝（建仓价格一购买豆粕的成本）★１３％／（１＋１３％）

即：增值税＝建仓价差★１３％／（１＋１３％）。

（７）资金利息。计算资金利息的关键在于资金量的确定。对于正向套利，除了购买现货的资金，另外还需要储备保证金以交纳交易保证金和应付期货头寸可能出现的亏损。故每吨的资金利息为：资金利息＝ｆ现货价格＋期货价格×（１０％＋１０％）】★存款年利率★持仓天数／３６５

其中两个１０％，分别为保证金１０％，备用资金１０％。对于期现套利，由于仓单注册后可以用来抵

押保证金。因此我们认为１０％的储备保证金已经非常保险。

反向套利，我们只考虑拥有现货的投资者，因为没有现货的投资者很难反向套利。投资者卖ｆ｝｛现货的资金除了一部分用作保证金外，还存有一部分获取存款利息，因此反向套利的资金利息为：资金利息＝一【现货价格一期货价格★（１０％＋１０％）】★存款年利率★持仓天数／３６５

综合上文的分析，我们可以得到正向套利的持有成本计算公式：

正向套利持有成本＝交易手续费＋交割手续费＋运输费＋入库费＋检验费＋仓储费＋增值税＋资金利．ｇ－反向套利的持有成本＝交易手续费＋交割手续费＋运输费＋出库费＋增值税一资金利息

接下来投资者就要选择跟踪的合约，并画出跟踪曲线。只要期现价差超过了无套利区间的下边界（即基差小于正向成本），投资者便可以考虑进行正向期现套利了。反之，如果期现价差超过了无套利区间的上边界（即基差大于反向持有成本），投资者便可以考虑进行反向套利了。基差位于两者之间，属于无套利区间。

２．４正向套利案例分析

１０月５日，广东现货豆粕报价２７００元／吨，而大连商品交易所豆粕１００１合约的结算价为３１５０元／吨，两者基差达４５０元／吨，某豆粕贸易商认为该基差有利呵图，于是在期货市场高价卖出Ｍ１００１合约，同时与某油厂签订厂库合同，约定在期货交割月前一个月提货，然后进人交割获取套利利润。首先我们先算一下套利交易成本：

（１）交易手续费：豆粕期货市场手续费为ｌ元／吨；

（２）交割手续费：按照《大连商品交易所交割细则》规定豆粕交割手续费按１元／吨计；

（３）仓单检验费：注册成期货标准仓单时，需要质检机构进行检验，检验费用按照《大连商品交易所豆粕、豆油、棕榈油标准仓单管理办法》相关规定，为３元／吨；

（４）仓单仓储费：大商所豆粕标准仓单仓储费（含保险费）收取标准为：０．５元／吨／日；假如跟油厂签订两个月期的现货合同，则要向油厂交纳两个月的仓储费，仓储费标准按照交易所标准缴纳，大约３０元／吨；

（５）豆粕的入库费：省内短途运费按２０元／吨，豆粕入库费用按１５元／吨计算，此项费用合计为３５元／吨；

（６）增值税：豆粕增值税率为１３％，假设实物交割时的价差仍为４５０，增值税为５１．７７元／吨；

（７）资金利息：资金利息按一年期存款年息２．２５％计算，月息是０．１８４３％。与油厂签订豆粕远期采购合同，时间为２个月，这部分资金利息２７００＊２０％＝５４元／吨，从ｌＯ月１５日起持有豆粕期货Ｍ１００５合约空头到期，保证金收取标准为合约价值的１０％，则期货保证金占用为３１５元／吨，持有时间为３个月，则资金使用成本大概有：（５４＋３１５）术３．５＊０．１８４３％＝２．３８０２元／吨。

预计正向套利交易的总成本有：ｌ＋１＋３＋３０＋３５＋５１．７７＋２．３８０２＝１２４．７５０２元／吨。

预期利润率估计：预期收益是４５０元／吨，预期最大成本１２４．７５０２元／吨，若实物交割得以顺利完成，则预期利润是４５０—１２４．７５０２＝３２５．２４９８元／吨。注意：由于豆粕保质期问题，在进行买现货抛期货的正向套利时，贸易商在建立期货空头头寸的时候要同时在现货市场上与油厂签订采购合同，并能满足交割月提货的要求。如果豆粕提货油厂属大连商品交易所指定的厂库，理论更有利于交割套利。以上买人现货卖出期货豆粕的套利交易实际上很难实现，仅提供参考以便理解期现套利。

２．５反向套利案例分析

９月１５日，广东现货豆粕报价３３６０元／吨，而大连商品交易所豆粕１００１合约的结算价为２８００元／吨，两者价差达５６０元／吨，某豆粕贸易商认为该价差有利可图，于是在现货市场Ｊ：积极准备三个月期远期销售合同，同时该贸易商可在期货市场低价买入豆粕１００１期货合约以优化库存。首先我们算一下套利交易成本：

（１）贸易商销售现货的成本各异，且难以统计，假设２００元／吨；

（２）交易手续费：豆粕期货市场手续费为ｌ元／吨；

（３）交割手续费：按照《大连商品交易所交割细则》规定豆粕交割手续费按１元／吨计；

（４）豆粕出库费：３５元／吨；

（５）资金利息：因为在建立现货远期销售合同的时候可收到买方大约２０％的履约金，这部分资金

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可冲抵建立期货头寸的保证金，所以反向套利的资金利息可以省略。

预计反向套利的交易成本为：２００＋１＋１＋３５＋＝２３８元／吨。

预期利润率估计：预期收益是５６０元／吨，预期最大成本２３８元／吨，若实物交割得以顺利完成，则预期利润是５６０—２３８＝３２２元／吨。

注意：贸易商在建立期货多头头寸的同时必须要建立对应的现货远期销售合同，以对冲敞口风险，否则就会变成投机而不是期现套利。

３期现套利的注意事项

３．１交割商品需符合期货合约设计和质量要求

保证商品的质量标准，是期现套利的重中之重。因为交割是实现期现正向套利的基础，一旦这个基础被破坏，那么将面临着在期货市场上巨大的敞口风险。

３．２要保证运输和仓储

注册仓单的时间点对于套利的效果起到很重要的作用。既不能过早地把货物运到交割仓库，运过去早，则仓储费高，利润会大打折扣；也不能过晚，如果过晚，来不及交割的话，结果更糟糕。所以对投资者的运输条件和仓库的发货装车能力要求要非常高。这需要投资者以及期货公司与仓储部门有一个长期的良好合作关系，要做到计划周密，使得交割商品能够装得上，运得出。

３．３有严密的财务预算

要保证套利交易成功，就要对所有环节所发生的费用有一个严密的预算，特别是对仓单成本要计算周密，另外，财务安排上要充分预留期货保证金可能追加。

４期现套利常见的失败原因

在过去十几年中，企业在利用期货市场进行套期保值和套利的过程中取得了许多成功的经验，但也有一些教训。总体来看，失败原因如下：

第一，进行投机操作。一些企业直接进入期货市场操作，刚开始时都是以套期保值和套利为目的，但操作一段时间后，觉得投机也不错，于是开始转变成投机操作，结果因经验不足等原因，造成亏损。

第二，卖出数量超出实际现货数量。一部分现货企业在进行套期保值和套利操作时，超出了自己

?１８?预计对冲的现货数量，超出的部分就成为投机交易，结果因价格大幅上涨，自己没有足够的大豆可供交割，造成了较大损失。

第三，对期货交易的保证金制度了解不够。当行情出现较大波动时，因无力追加保证金而被迫“砍仓”，从而出现亏损。

５增值税风险的规避

对于进行正向套利的投资者，最后进行现货交割时，需要向买方提供增值税发票。因为商品的最终成交价格是按照最后一个月的结算价格计价，是套利方案开始时无法预估的，因此增值税是正向套利持有成本中唯一的一个变量。大多数商品的增值税率为１３％，１７％，如果套利期间商品价格大幅上涨，将大大提高商品的结算价，使得套利投资者需要支付更多的增值税额，造成利润缩水。

比如：某贸易商以２９００元／吨买进豆粕现货，３３００元，吨卖出下一月的豆粕期货，进行期现套利。扣掉注册、入库、利息、仓储等固定费用后，有近２００元，吨的利润。可是期间豆粕价格大幅上涨，最终期货以３５００元／吨结算价摘盘，结果增值税暴涨到８７元，吃掉了大部分利润，后来只剩下一点利润。如果价格再涨１００元／吨，这单交易就要出现亏损了。

一般来说，当一年中销项税额大于进项税额，表示公司是赚钱的，所以很少有多余的进项税来弥补期货交割多交纳的部分。因此投资者要对增值税风险进行适度的规避。

继续上面的例子：豆粕的增值税率为１３％。投资者在锁定价格的时候只卖出总数量的８５％，留下１５％放在最后几天甚至最后交易日再卖出。这样就可以基本规避增值税风险了。不过这种操作在避开风险的同时，也拒绝了额外利润。但是作为一个稳妥的交易者，绝对不要以投机的思路去操作。因为如果投资者期望最终价格下跌，１００％一次锁定，就带有轻微的投机倾向了。

总而言之，期现套利非常适合稳健性的投资者，以极低的风险获取相对可观的收益。随着交易所交割仓库的增多以及相应升贴水制度的完善，仓单注册、实物交割已经越来越容易。投资者应该充分利用这一稳健的投资策略，以获取额外的收益，为企业发展创造更好的途径。