20150113-中金公司-中金公司2015年银行股投资策略：10X_PE不是梦-186682
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证券研究报告2015年1月13日
银行
10x P/E不是梦– 2015年银行股投资策略
观点聚焦
投资建议
我们继续坚定看多A股银行股，上调目标估值至10x 2015e P/E（相
当于1.6x 2015e P/B），距离目前的价位还有~50%的上涨空间。
理由
为什么切换到P/E估值？真实利润（非账面利润）增速2015年有
望走出拐点，回到10%以上的增长，对应10x P/E。
?银行利润增速为什么下滑？——拨备计提大幅增长。
?拨备计提和什么因素有关？——理论上和不良贷款净形成率
（即不良二阶导）线性相关，但实际计提的拨备有调节利润
的考虑，即逆周期操作以平滑利润增速。
?如果拨备正常提，2014年实际利润增速为多少？—— -9%（虽
然账面利润增长为9%）。
?2015/2016年拨备和利润增速怎么变？——伴随不良二阶导
放缓，拨备计提将下降。2015年真实利润增速将回到10%以
上，2016年真实利润增速/账面利润增速都将回到10%以上。
什么催化剂刺激股价继续上涨？
?增量资金入场：居民金融资产配臵中股权资产由低配到标配。
1H14中国居民直接或间接投资到股票市场的金额占居民金
融资产（含房地产）/（不含房地产）的 3.9%/9.8%，低于过
去十年平均的4.5%/12.5%，远低于美国的16.4%/20.6%。
?经济下滑“二阶导数”已现：经济下滑最快的阶段已经过去。
?混改带来价值重估：类似中石化销售公司分拆上市的故事会
重演吗？光是银行理财和信用卡业务单独估值就占银行现有
市值的21%，对光大银行更是占到现有市值的50%。
?央行注水是大概率事件：降准&大规模注入基础货币至少取
其一。
盈利预测与估值
我们下调行业2015年净利润3.7%，对应A/H股1.08/0.90x 2015e
P/B和6.7/5.5x 2015e P/E，平均上调A/H股银行目标价72%/41%。
风险
经济下滑超预期，地方政府债务清理中产生的信用事件。
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
黄洁毛军华朱婕
分析员分析员联系人
anson.huang@https://www.360docs.net/doc/3e2491458.html,
SAC 执证编号：S0080512080004 SFC CE Ref：AZX967 junhua.mao@https://www.360docs.net/doc/3e2491458.html,
SAC 执证编号：S0080511020001
SFC CE Ref：AMJ527
jie.zhu@https://www.360docs.net/doc/3e2491458.html,
SAC 执证编号：S0080113110007
中金公司研究部: 2015年1月13日
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为什么切换到P/E 估值？
为什么切换到P/E 估值？真实利润（非账面利润）增速2015年有望走出拐点，回到10%以上的增长，对应10x P/E 。历史上，A 股银行股在2007年时最高估值曾经达到52倍市盈率（前瞻一年市盈率，对应盈利增长60%）/7倍市净率（前瞻一年市净率，对应ROE 19%）。但之后，伴随着经济下行，银行不良贷款上行，拨备计提压力不断变大，盈利增速不断下滑，从2007年的60%和2010年的34%一路下滑至2014年的不到10%，与之相对应的，A 股银行股的P/E 估值水平也不断破位下行。2014年7月，前瞻一年市盈率一度跌到仅有4倍。但展望未来：
? 过去三年银行利润增速为什么下滑？——主要是拨备计提大幅增长。过去三年
（2012/2013/1H14），银行收入和拨备前增速基本稳定，在15%附近，但拨备的增长分别为17%/23%/57%，导致利润增速从2012年的17%下滑至1H14的10%。 ? 拨备计提和什么因素有关？——理论上和不良贷款净形成率（即不良二阶导）线
性相关，但实际计提的拨备有调节利润的考虑，即逆周期操作以平滑利润增速。2012年以来，银行资产质量压力加大，拨备余额的增长赶不上坏账的增长，导致拨备覆盖率不断下降。 ? 如果拨备正常提，过去几年银行实际利润增速怎么变？——2014年仅为-9%（虽
然账面利润增长为9%）。我们定义真实利润=拨备前利润-假设拨备覆盖率不变所应当计提的拨备，其中跨周期标准拨备覆盖率分别采用2005~2012年披露不良/逾期/逾期90天以上贷款拨备覆盖率的平均值。根据我们的测算，2014年账面利润增速为9%，但假定不良贷款拨备覆盖率不变的真实利润增速为6%，如果假定逾期贷款拨备覆盖率不变的真实利润增速更是仅为-9%。 ? 2015/2016年拨备怎么变？——伴随不良二阶导放缓，拨备计提将下降。新增不良
分地区的数据显示，作为全国领先指标的温州新增不良在2012年见顶（2011/2012/2013/1~3Q14分别为60/172/56/-2亿），整体长三角地区今年以来新增不良下降趋势明显，上半年新增不良300亿，3季度单季新增不良降至70亿。我们预计全国不良二阶导将在今年见顶。伴随不良二阶导放缓，理论上线性相关的拨备计提将同步下降。 ? 那2015/2016年利润增速怎么样？——2015年真实利润增速将回到10%以上，2016
年真实利润增速/账面利润增速都将回到10%以上。我们预计2015年账面利润增速为4%，基于不良/逾期/逾期90天以上贷款拨备覆盖率不变假设的真实利润增速分别为10%/11%/12%。2016年账面利润增速上升至12%，基于不良/逾期/逾期90天以上贷款拨备覆盖率不变假设的真实利润增速分别为11%/13%/11%。
中金公司研究部: 2015年1月13日
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图表1: A 股银行股估值和盈利历史关系
资料来源：Wind ，公司数据，中金公司研究部，P/E 和P/B 分别基于前瞻12个月EPS 和BPS
图表2: 03年后公布财务数据的上市银行整体盈利增速
资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：03年后公布财务数据的银行包括民生，浦发，华夏，平安，兴业，建行，工行，中行，交行，招行，中信
图表3: 03年后公布财务数据的上市银行披露三类口径拨备覆盖率
资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：03年后公布财务数据的银行包括民生，浦发，华夏，平安，兴业，建行，工行，中行，交行，招行，中信
102030
40
50
6070010
203040506070
2004
2006
2008201020122014
PE ，左轴
盈利增速,右轴
12
1314151617181920212201
234567
8
2004
2006
2008201020122014
PB ，左轴ROE ，右轴
-40%
-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%拨备0%
50%100%
150%200%250%300%
350%400%450%2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
1H14
2014E
2015E
2016E
不良贷款拨备覆盖率逾期贷款拨备覆盖率逾期90天以上贷款拨备覆盖率
2005-2012平均220%2005-2012平均166%2005-2012平均140%
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图表4: 03年后公布财务数据的上市银行账面利润和真实利润（三种不同口径）增速
资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：03年后公布财务数据的银行包括民生，浦发，华夏，平安，兴业，建行，工行，中行，交行，招行，中信
图表5: 新增不良贷款分地区
资料来源：公司数据，中金公司研究部
-15%
-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%真实利润增速（基于逾期覆盖率一致假设）
90天以上覆盖率一致假设）
-20.0
0.020.040.0
60.0
80.0100.0120.0
中金公司研究部: 2015年1月13日
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图表6: 真实利润的测算，分别假定不良贷款拨备覆盖率/逾期贷款拨备覆盖率/逾期90天以上贷款拨备覆盖率不变
资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：03年后公布财务数据的银行包括民生，浦发，华夏，平安，兴业，建行，工行，中行，交行，招行，中信
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什么催化剂刺激股价继续上涨？
#1增量资金入场：居民金融资产配臵中股权资产由低配到标配。
我们的测算表明，1H14中国居民直接或间接投资到股票市场（含直接投资股市、集合信托中投向股权的部分、公募基金中投向股票的部分）的金额为7.8万亿，占居民金融资产（含房地产）/居民金融资产（不含房地产）的3.9%/9.8%，低于过去十年平均的4.5%/12.5%，远低于美国的16.4%/20.6%（这个数据没有算上公募基金中投向股票的部分，如果加上，则比例更高）。
图表7: 中美居民资产配臵比较
资料来源：Wind ，中金公司研究部
#2经济下滑“二阶导数”已出现：经济下滑最快的阶段已经过去。
尽管统计局公布的实际GDP 增速过去三年基本稳定在7.5%附近，但无论是名义GDP/工业增加值/工业用电量增速都经历了陡峭的下滑，幅度接近甚或超过腰斩。如果未来三年还延续这样陡峭的下滑势头，则三年后中国经济将陷入负增长。我们认为，这样的概率不大。
102030405060708090
2005200620072008200920102011201220131H14平均
中国，不含房地产
储蓄存款
债券
信托
保险
基金
理财
股票
%
20406080
1002005200620072008200920102011201220131H14平均
中国，含房地产
储蓄存款债券
信托保险基金
理财
房地产
股票
%
204060
80
100
2004
2005
2006
2007
200820092010201120122013平均
美国，含房地产
储蓄存款债券
保险基金房地产
股票
%
10203040506070809010020042005
20062007200820092010201120122013平均
美国，不含房地产
储蓄存款
债券
保险
基金
股票
%
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图表8: 过去5年名义GDP/工业增加值/工业用电量增速同比增速
资料来源：Wind ，中金公司研究部；注：2013年名义GDP 当季同比增速达到21%是由于2013年年底国家统计局公告修订当年GDP 总量和以前年份GDP 基数，由于国家统计局尚未公布具体修订方案，为便于分析，我们使用2013年GDP 初步核算数进行计算，其结果与公告的实际GDP 增速趋势一致。
#3混改带来价值重估：类似中石化销售公司分拆上市的故事会重演吗？
我们预计，银行业的混合所有制改革除了在股权架构上有所变化（比如员工持股、引入新的股东）外，旗下资产的分拆上市也是大概率事件。我们选择两类资产来说明这个问题：
? 银行理财：如果分拆上市，价值占银行市值的12%。截止到2014年上半年，银行
业理财产品余额为12.65万亿元，同比增长39.3%。2013年底上市国有银行+股份制银行理财余额为8.2万亿，预计到2015年底会达到16万亿。如果按照资产管理公司的平均P/AUM （5.9%）来估值，则银行理财业务的价值为1万亿，占对应银行市值的13%，其中光大/华夏/兴业分别为31%/26%/20%。 ? 信用卡：如果分拆上市，价值占银行市值的8%。我们估算2013年上市国有银行+
股份制银行信用卡业务总收入（利息收入+非利息收入）为0.17万亿，如果参照美国4家上市信用卡公司的平均P/I （3.9x ，I 为利息收入+非利息收入）估值，则银行信用卡业务的价值为0.67万亿，占对应银行市值的8%，其中光大/平安/招行分别为19%/17%/15%。
图表9: 资产管理公司的P/AUM 估值
资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：2007年易方达基金和2008年东方基金交易存非市场化因素，样本予以剔除
8.5 18.5
5.8 12.5
2.3
10
20
30
名义GDP 当季同比工业增加值当季同比工业用电量当季同比
%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%9.00%金鹰基金2007
年融通基金2007
年巨田基金2007
年银华基金2007
年博时基金2007
年博时基金2009
年华夏基金
2011
年均值
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图表10: 美国信用卡金融公司的P/I 估值
资料来源：公司数据，中金公司研究部
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图表12: 按资金投向来分，股权类资产/债券资产的占比已经分别达到11%/59%，而非标占比已经下降至27%，刚性兑付的风险明显下降；按资金来源来分，机构客户AUM 占比达到27%，私人银行AUM 占比预计为7%，而普通
资料来源：公司数据，中金公司研究部
- 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0Synchrony Financial
American Express Co Capital One Financial
Corp Discover Financial Services
平均
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#4央行注水是大概率事件：降准vs 大规模注入基础货币两者至少取其一。 过去十几年，外汇占款一直是基础货币/广义货币量（M2）增长的主要原动力（2001年以来年均CAGR 是25.9%，而基础货币/M2的CAGR 为17.2%/17.1%）。但从2009年开始，形势逆转，外汇占款的增速低于M2和基础货币增速。
图表13: 外汇占款，基础货币，M2同比增速
资料来源：Wind ，中金公司研究部
低估值：一旦突破并站稳1x P/B 的心里关口，就打开了估值的天花板
1倍P/B 对银行估值来说是一道坎。当银行估值跌破净资产时，说明市场对其资产负债表失去信心，担忧真实坏账已经能够侵蚀净资产。如果该信心不修复，银行估值的上限就是1倍P/B 。当跨过1倍P/B 这道坎，银行的估值已无天花板。随着43号文出台，经济失速预期逐渐消失，市场对银行资产负债表的信心逐步修复，目前银行交易于xx2014年P/B ，突破并站稳1倍P/B 后，无论是1.2倍、1.5倍、1.8倍乃至2倍、3倍，均不会被市场公认必须卖掉，也即打开了估值的天花板。毕竟，无论是横向比较还是纵向比较，银行仍是最低估值的板块，没有之一。
? 横向比较：和其他行业比，估值最低。A 股银行基于过去12个月盈利的P/E 以及
基于最新净资产的P/B 仅为6.9x/1.2x ，是A 股估值最低的行业，远远低于平均的30x/3x 。 ? 纵向比较：和历史估值比，接近历史较低水平。目前银行PE/PB 相对于大盘折价
46%/34%，仍明显低于2008年以来的平均折价（35%/24%）。
1020
30405060
2002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-06
基础货币同比
M2同比外汇占款同比
%
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图表14: 银行估值水平跨行业比较
资料来源：Wind ，公司数据，中金公司研究部
0.54
0.40.50.60.7
0.80.91.01.12008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2012
2012
2013
2013
2014
(x)
相对沪深300P/E
0.66
0.50.60.70.80.9
1.02008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2012
2012
2013
2013
2014
(x)
相对沪深300
P/B
20406080100银行家电石油石
化
建筑煤炭房地产汽车电力及公用事业建材综合交通运输食品
饮料商贸零售纺织服装基础化工
非银行金融
钢铁机械医药轻工制造农林牧渔电力设备有色金属
电子元器件
餐饮旅
游通信传媒计算机国防
军工
2468
银行钢铁煤炭石油石化
建
筑
交通运
输
建材电力及公用事业
房地产汽车商贸零售轻工制造纺织服装综合家电基础化工机械有色金属电力设备农林牧渔电子元器件通信非银行金融食品饮料餐饮
旅游国防军
工
医药传媒计算
机
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调整2014/15年盈利预测并引入2016年盈利预测
我们小幅上调上市银行2014年净利润0.4%，主要是上调了净息差和拨备。下调2015年净利润 3.7%，主要是下调国有银行的中间收入增速，下调营业费用，上调拨备。调整后2014/15/16年净利润增速为9.6%/4.2%/11.2%，其中国有银行为8.2%/3.2%/10.3%，股份制银行为12%/6.8%/13.7%，城/农商行为28.8%/7.3%/14.1%，基于：
宏观假设：纳入2014年11月非对称降息影响，并假设2015年初发生1次对称降息（25个基点），4次降准（2个百分点）。 再融资：纳入目前为止已公告的优先股和普通股融资计划。
图表15: 2014盈利预测调整
资料来源：Wind ，公司数据，中金公司研究部
图表16: 2015盈利预测调整
资料来源：Wind ，公司数据，中金公司研究部
中金公司研究部: 2015年1月13日
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图表17: 上市银行2014/15/16盈利预测
资料来源：Wind ，公司数据，中金公司研究部
更新A/H 股目标价
我们平均上调A/H 股银行目标价72%/41%，更新后的A/H 股银行目标价较股价分别高出30%/36%，主要是下调了cost of equity 假设。其中我们的A 股推荐组合光大/中行/交行/招行/平安目标价分别较股价高出52%/52%/46%/44%/40%，H 股推荐组合中行/交行/重庆农商行/光大目标价分别较股价高出54%/41%/43%/46%。
图表18: 目标价调整
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图表19: 可比公司估值表
中金公司研究部
法律声明
一般声明
本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
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特别声明
在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问https://www.360docs.net/doc/3e2491458.html,/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的相关个股报告。
研究报告评级分布可从https://www.360docs.net/doc/3e2491458.html,/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。
个股评级标准：分析员估测未来6～12 个月内绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%~20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。
行业评级标准：分析员估测未来6～12 个月会跑赢大盘10%以上的行业为“超配”、表现与大盘的关系在-10%与10%之间的行业为“标配”、会跑输大盘10%以上的行业为“低配”。
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V140905
编辑：张莹
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