上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析_万树平

上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析_万树平
上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析_万树平

 2006年2月系统工程理论与实践第2期 

文章编号:100026788(2006)022*******

上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析

万树平

(江西财经大学信息管理学院,江西南昌330013)

摘要: 首先分析了市场流动性的定义,给出了流动性指标的一种新的度量方法,然后,首次描绘了上海

市场弹性和影响力的日走势图和分时特征图.最后,研究了交易量、股票价格、波动性和流通盘的大小与

各项流动性指标的影响,通过对上海证券交易所的交易数据进行实证,表明上海证券市场,交易量、股票

价格、波动性和流通盘的大小对流动性各项指标都有显著的解释能力;上海交易所存在“股本小的股票

价格较高”的现象.

关键词: 市场微观结构;股票;流动性;日内数据

中图分类号: F83019 文献标识码: A

Measurement and E ffect Factors Em pirical Research on Stock

Liquidity in Shanghai Stock Exchange

WAN Shu2ping

(C ollege of In formation T echnology,Jiangxi University of Finance and Economics,Nanchang330013,China)

Abstract: At first,based on the analysis of the definition for the securities markets liquidity,a new measure method

for the securities market liquidity is proposed.Then,the intra2day tem poral character and inter2day feature figures for

resiliency and im pact in ShangHai Market are depicted firstly.Finally the effects of trade v olume,stock price level,

v olatility of return and size of circulation on market liquidity indices is explored,Em pirical research results in

ShangHai S tock Exchange have showed that these factors such as trade v olume,stock price level,v olatility of return

and size of circulation can give significant explanation to different liquidity level.Meanwhile,there exists a

phenomenon that the stock price with small circulation size is higher than the one with large circulation in ShangHai

S tock Exchange.

K ey w ords: market microstructure;stock;liquidity;intraday data

1 引言

近年来,证券市场微观结构理论经过大量研究已自成体系,证券市场微观结构的重要性在于其对证券市场的四个基本属性:流动性、市场效率、执行成本和波动性,有着重要的影响.流动性是证券市场的生命力所在,流动性好的市场可以吸引越来越多的投资者,增强投资者信心,抵御外部冲击,从而降低系统风险,对保证证券市场稳定具有重要的作用.

国内外众多学者已对证券市场流动性有着广泛的研究.Bagehot[1]认为流动性是一笔交易的影响力以及由于做市商的定价策略而导致的交易成本的比例.Black[2]给出了流动性的4个条件,指出流动的市场是这样一个市场:买卖价差总是存在,同时价差相当的小,小额交易可以立即执行而对价格产生较小的影响.K yle[3]认为市场的流动性是一个难以捉摸和定义的概念,指出流动性是指影响交易成本的3项指标:紧密性(tightness)、弹性(resiliency)和深度(depth).Engle和Lange[4]认为市场流动性是以较低的成本进行交易的能力.

国外大多数关于市场流动性的研究是针对做市商报价驱动(quote2driven)机制进行,对指令驱动(order2 driven)交易机制下的流动性研究已经出现[5~13].中国股票市场采用指令驱动交易机制,文[14~20]对中国

收稿日期:2005203209

作者简介:万树平(1974-),男,江西人,博士,研究方向:控制论及其在金融系统中的应用.

2系统工程理论与实践2006年2月

股票市场流动性进行了研究.

本文首先从股票价、量分布的角度,给出了一种流动性指标的新的度量方法.其次描绘了上海股票市场弹性和影响力的日走势图和分时特征图.最后对影响上海股票市场流动性的因素进行了实证.

2 流动性的理论分析

在经济学界并没有关于流动性权威而又统一的定义,上述Bagehot[1]、Black[2]、K yle[3]、Engle和Lange[4]等人都分别从不同角度对流动性进行界定,且各有侧重.在金融理论中,一个通常被接受的关于流动性的定义是:市场流动性是指交易商在其需要的时候,能够以较低的交易成本迅速地买或卖大量的股票,同时对市场价格产生较小影响的交易能力.

靳云汇等[14]认为,一个市场的流动性表现在三个重要的方面:1)交易的即时性;2)交易成本的大小;

3)大量交易对价格的影响程度.流动性通常包括宽度、深度、弹性和影响力4个指标.宽度是交易价格偏离市场有效价格的程度,也指做市商报价价差.宽度常用价差表示.深度是指在不影响当前价格下的最大可成交量.影响力表示交易发生以后价格发生变化和价差的扩大程度.弹性是交易引起的价格波动消失或买卖价差收敛的速度.

刘海龙等[15]认为,宽度是指做市商报价价差.宽度越小,市场就越紧密,交易成本就越低,流动性就越好,反之流动性越差;深度是价格每变化一个单位需要的交易量,也可以认为深度是保持价格不变的最大交易量.显然,深度越大流动性越好;弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度,弹性越大流动性越好,市场的效率越高;影响力是指当交易发生以后,市场价格发生变化时,市场吸收交易能力的信息,也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度,影响力越大市场流动性越差.

流动性是对于证券市场来说是至关重要的,是大中型投资机构和证券投资基金必须考虑的重要指标之一.目前最常使用的衡量流动性的指标,如交易量、换手率、买卖价差和深度,都未能及时而完整的提供关于市场流动性的信息,相比之下,影响力和弹性是衡量流动性的较好指标.因为市场影响力指标充分考察了交易后市场受冲击的程度,市场弹性表明限价单薄上最好的报价被消化后价格变化的程度,即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度,也反映了价格对指令的敏感程度,即瞬间供求不平衡所导致的小幅度价格变动会因为新的指令而迅速逆转.理解这一点对于真正认清我国证券市场的流动性状况是非常有益的,研究流动性的影响因素是改进流动性的前提,这也正是本文对我国股票市场弹性和影响力两个指标进行实证的出发点.

3 流动性指标的度量方法

311 以深度为例来分析

深度是价格每变化一个单位所需要的最大可交易量,是保持价格不变的最大交易量或不影响当前价格下的最大可成交量.这一定义包括两方面,其一是价格每变化一个单位,其二是最大可交易量.价格每变化一个单位是指最小报价单位,那么最大可交易量是指什么呢?本文以证券之星软件的数据为例,来阐述这一含义.

证券之星交易系统向所有投资者分别显示买入、卖出报价队列的三个报价和数量.取浦发银行(代码为600000)2003年11月4日9:35的报价数据,如表1.

表1 浦发银行2003年11月4日9:35的报价数据

卖三卖二卖一买一买二买三报价(元)9.559.579.539.559.549.53

数量(手)62812866453226

成交价9.56

我国采用的最小报价单位是0101元,因此,在9:35的时刻,相对于成交价9156而言,买方价格由买一9155降低一个单位到9154时,买方可以买入的最大数量是4+53=57手;卖方价格由卖一9153上升4个

单位到9157时,卖方可以卖出的最大数量是66+128=194手,若取平均,则卖方价格上升1个单位,卖方可以卖出的最大数量是194÷4=4815手.从这里可以明显看出,对股票浦发银行来说,此时刻的买方与卖方的最大可交易量是不等的,因而深度不能仅由哪一方的最大可交易量来度量,正是在这一意义上说,市场深度具有方向性,应该区分为买方市场深度和卖方市场深度.特别是,有的股票市场实行涨跌停板制度,比如我国上海证券交易所,自1996年12月15日以来,规定每个交易日的涨跌幅度控制在10%以内,当股价上涨超过10%时,实行涨停板,此时对买方市场而言,由于买不到股票,所以根本谈不上具有深度.同样当实行跌停板时,卖方市场也不具有深度.

目前众多的学者对流动性的度量均采用报价数据,比如定义深度为买卖报价的中值,或买卖报价分别乘以相应的报价数量之和的中值.靳云汇、扬文[14]以买卖报价分别乘以相应的报价数量之和作为金额深度,刘海龙等[15,16]采用某一时间段内的最高、最低成交价的差来度量价格每变动一个单位.然而,由于各价位和数量是不同的,如表1中买一的量仅为4手,而买三的量却为226手,很明显,买一和买三的价、量之积相差很大,分别为3812、2153178,从而,它们在衡量“由于价格波动所能达到的最大交易金额”时所起的作用也显然不同.因此,如果结合各价位的价、量分布,考虑它们对最大交易金额“贡献”的比重,即权重,或许能更加准确、有效地刻画市场流动性,更符合现实的证券市场.

312 一段时间的流动性指标的度量方法

由于实证研究更经常考虑的是某一段时间的市场流动性(瞬时流动性的度量见文[20]).下面从股票实际交易的价、量分布角度出发,利用加权平均的方法来度量一段时间的流动性.均假设股票i 在j 日从t 时刻到t +Δt 时刻之间的时间段Δt ,即相对于起始时点t 而言.

设股票i 在j 日Δt 时间段内所出现的成交价格有P 1i ,j (Δt ),P 2i ,j (Δt ),…,P m i ,j (Δ

t ),各成交价格对应的成交量分别为q 1i ,j (Δt ),q 2i ,j (Δt ),…,q m i ,j (Δ

t ),各成交价格对应的权重分别为W 1i ,j (Δt )、W 2i ,j (Δt ),…,W m i ,j (Δ

t ).定义[20]股票i 在j 日Δt 时间段第k 成交价权重为

W k i ,j (Δt )=P k i ,j (Δt )?q k i ,j (Δt )∑m k =1

P k i ,j (Δt )?q k i ,j (Δt )

,k =1,2,…,m ;

股票i 在j 日Δt 时间段内成交价格的加权平均值为

P w i ,j (Δt )=∑m

k =1W k i ,j (Δt )?P k i ,j (Δt ); 股票i 在j 日Δt 时间段内成交价格的加权波动幅度为

∑m k =1W k i ,j (Δt )?|P k i ,j (Δt )- P w i ,j (Δt )|;

则度量公式如下:

股票i 在j 日Δt 时间段的宽度W 8,j (Δt )是指Δt 时间段内成交价格的加权波动幅度,即

W i ,j (Δt )=

∑m

k =1W k i ,j (Δt )?|P k i ,j (Δt )- P w i ,j (Δt )|(1)

(1)式采用Δt 期间的成交价格的加权波动幅度替代文[15]中的(1)式中的最高限价卖出价格与最高限价买入价格的差.

由于流动性主要是指资金能够容易且迅速的进入和撤出市场的能力,因此,衡量深度应采用交易金额数据.股票i 在j 日Δt 时间段的深度D i ,j (Δt )是指Δt 时间段内一个单位的成交价格的加权波动率所能够达到的交易金额(文[15]中的(9)式是交易量).

D i ,j (Δt )=∑m

k =1

P k i ,j (t )?q k

i ,j (t )

∑m k =1W k i ,j (Δt )?|P k i ,j (Δt )- P w i ,j (Δt )

|/ p w i ,j (Δt )

,(2)其中,分子即为股票i 在j 日Δt 时间段的成交金额Vq i ,j (Δt ).上式与文[15]中的(9)式不同,因为,当最高

3第2期上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析

(或最低)成交价位上的交易量很小时,若采用最高成交价减去最低成交价做分母,似乎有点“夸大”了Δt 时间段内成交价格的变化而造成偏差,特别是若时间段很长(如一天、一周等)这种偏差就明显更大,从而不能够真实的反映Δt 时间段内成交价格每变化一个单位时的平均交易金额,而采用Δt 期间的成交价格的加权波动率能够平滑这种偏差的影响.以下(3)~(4)式的处理与此相同.(2)式表明Δt 时间段内的深度

是相对于价位 p k i ,j (Δt )而言的.

股票i 在j 日Δt 时间段的弹性R i ,j (Δt )是指Δt 时间段内成交价格的加权波动率与买卖价差恢复时间之比,即R i ,j (Δt )=∑m

k =1W k i ,j (Δt )?|P k i ,j (Δt )- P w i ,j (Δt )|/ p w i ,j (Δ

t )T ,(3)

其中,股票在Δt 时间段内的价差恢复时间T 具体计算方法如下:设第k 笔交易的成交时间是t k ,买入和卖出价分别是b k 、s k ,则第k 笔交易的买卖价差是(b k -s k ).若第k 笔交易之后的某笔交易j 的价差(b j -s j )首次达到与(b k -s k )相等(若价差达不到相等,则取最靠近的那笔交易),则第k 笔交易发生后买卖价差恢复时间time k =t j -t k ,因此T =∑k time k ,以分钟计算.(3)式与文[15]中的(7)式不同,分母采用Δt 期间

的成交价格的加权波动率来度量“成交价格的变化率”.

股票i 在j 日Δt 时间段的影响力I i ,j (Δt )是指Δt 时间段内成交价格的加权波动率与该段时间的换手率的比值,即

I i ,j (Δt )=∑m

k =1W k i ,j (Δt )?|P k i ,j (Δt )- P w i ,j (Δt )|/ p w i ,j (Δt )

q i ,j (Δt )/VM i ,j (Δt ),(4)

其中,q i ,j (Δt )、VM i ,j (Δt )表示股票i 在j 日Δt 时间段内的成交量、流通市值.

上述度量公式仅仅是针对同一股票i 不同时间段流动性的度量,称之为绝对流动性.但是,因为不同股票的发行价格、发行量和流通股的大小,一般来说,均不相同,所以要比较不同股票的流动性,必须考虑股票在研究期间的流通市值的影响,为平滑这一因素的影响,给出如下的度量公式,称之为相对流动性.

股票i 在j 日的Δt 时间段的相对深度:

RD i ,j (Δt )=∑

m k =1

P k i ,j (t )?q k

i ,j (t )/VM i ,j (Δt )

∑m k =1W k i ,j (Δt )?|P k i ,j (Δt )- P w i ,j (Δt )|/ p w i ,j (Δt )

.

(5) 在金融理论研究中,上市公司的规模往往是用该公司股票的流通市值来衡量,因此式(5)在式(2)的基础上再除以VM i ,j (t ),正好可以消除公司规模的影响.式(5)中的分子也可看作Δt 时间段的(金额)换手率,同时式(5)也说明股票的深度是波动幅度的减函数,且是换手率的增函数.这与Black [2]和K yle [3]论述股票流动性的原始思想是一致的.

股票i 在j 日的Δt 时间段的相对宽度:

RW i ,j (Δt )=

∑m

k =1W k i ,j (Δt )?|P k i ,j (Δt )- P w i ,j (Δ

t )|/VM i ,j (Δt ).(6) 股票i 在j 日Δt 时间段的相对弹性:

RR i ,j (Δt )=VM i ,j (Δt )?

∑m k =1W k i ,j (Δt )?|P k i ,j (Δt )- P w i ,j (Δt )|/ p w i ,j (Δt )

T .(7)

注意,当式(2)、

(5)分母中两项之差的绝对值为0时,用最小报价单位0101代替.由于式(4)中已经包含了流通市值的影响,因此该式也可以作为相对影响力的度量公式.

313 度量方法的合理性以及与他人的度量方法的比较

与文[14]~[17]的最大不同,是本文结合了各价位的价、量分布,考虑它们对最大交易金额“贡献”的4系统工程理论与实践2006年2月

比重,采用了“成交价格的加权波动率”来度量成交价格的变化率,更有效真实地刻画Δt 时间段内“成交价格每变化一个单位”,而文[15]以及[16]的有效流速都用“最高成交价减去最低成交价的差再除以最低成交价”度量成交价格的变化率,如果时间段很长,就会产生更大的偏差.文[14]是采用某一分钟的最低叫卖价和最高叫买价之差作为报价价差,以最低叫卖价、最高叫买价分别乘以相应的叫卖、叫买的数量之积的和作为深度,文[17]用证券价格的收益率作为价格的波动率.

本文同他们截然不同,考虑了每一时刻的价、量分布,更能体现市场的微观结构,“成交价格的加权波动率”能更好地平滑他们的度量方法所带来的偏差.提出了绝对流动性和相对流动性的概念,(1)~(4)式能度量同一股票在不同时段的流动性,(4)~(7)式使不同流通股、不同流通市值、不同时间段的股票之间的流动性具有可比性.当Δt =1分钟时,就能度量不同股票在不同时刻的流动性.

4 上海市场弹性和影响力的日走势图和日内分时特征图

目前对买卖价差(即宽度)和深度的研究较多(文[14,19,20]等),而本文认为弹性和影响力指标也不失为衡量流动性的较好指标.为更好地了解这两指标的特点,下面以上海交易所上市的100只A 股股票2002年9月16日到2005年3月4日的日资料(数据来自搜狐财金、金融街网站和三峡证券网上股票交易系统V3149)为样本数据.

首先利用式(7)计算每只股票每天的弹性,然后把同一日期的所有股票的弹性相加,再除以股票数100,即得到该天的平均弹性,并把它作为该天市场弹性的替代(市场影响力的计算(用式(4))与此相同).由此绘制出了市场弹性、影响力的日走势图1、2

.

图1 弹性日走势图

 图2 影响力走势图

 图3 弹性分时特征图

 图4 影响力分时特征图

 以5分钟为时间窗口,将一天的交易时间240分钟等分为48个时段,分别计算每天每一时段各股票的弹性,然后把同一日期同一时段所有股票的弹性相加,再除以100×583(583为研究期间的实际交易日数),得到在这一时段的平均弹性,并把它作为市场弹性的替代(市场影响力的计算与此相同),从而得到日内分时特征图3、4.

5第2期上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析

6系统工程理论与实践2006年2月

从图1、2,可以看出市场弹性和影响力两者大致呈现反向变化的趋势,弹性在2004年11月20日达最大5193E205,2003年3月28日达最小3105E206;而影响力正好与弹性相反,在2004年11月20日达最小5126E210,2003年3月28日达最大1161E207.这与刘海龙等[15]认为弹性越大流动性越好,影响力越大市场流动性越差的观点相一致.

图3表明,市场弹性在刚开盘时很小,于9:35-9:40时段达一天中最小值4175E205,然后有所上升,但在上午接近收盘时又猛跌,下午开盘后有所回升,从13:15-14:40处于较平稳的状态,下午快收盘时再次增加,并达一天中最大值2182E202.从图4可看出,上午刚开盘时市场影响力较小,在随后的4个时段有较大的上升,之后再次下降,到下午再次开盘时,迅速增大,并在13:15-13:20达一天中的最大值3178E2 01,之后狂跌,从13:25-15:00一直处于很低的水平,下午收盘时达最小2137E203.上述图形可为基金管理人和一般投资者在制定投资决策时提供有益的参考.

5 流动性的实证分析模型与实证结果

在实际的股票市场中,市场流动性的各项指标往往是不能直接观察到的,但是投资者可以通过交易系统直接观察到每只股票在一天中的交易量、成交价格、收益率的波动性(只需通过简单的计算即可得到)和流通盘的大小,而这四个可观察的因素都与流动性存在着某种相关关系(Brockman and Chung1999[21]的研究表明,流动性的变化往往是同股票的交易量、波动性、价格水平密切相关的),因此可以通过这些可观察的因素来研究它们对流动性的影响.为了更好的理解这些因素对流动性的影响,首先对它们进行简单的解释.

1)交易量

交易量表示交易的活跃程度,众所周知,我国股票市场交易非常活跃,换手率极高,越活跃的股票,投资者调整其投资组合越容易,所需的调整时间越短,其持有头寸长时间暴露风险的可能性就越小,因而交易量因素跟流动性紧密相关.

2)成交价格

买卖价差即宽度,是衡量流动性的一个简便指标,实际上,它是衡量交易成本的直接指标.由于上海股市规定的交易费用和税收是交易金额的固定比例,随着价格的不断变动,买卖股票的交易成本,以及一定量的资金可供成交的股票数目都将产生相应的变化,因此成交价格也是流动性的一个决定性因素.

3)收益率的波动性

波动性是指价格非预期变化的趋势,或者说是指收益率的不确定性或不可预测性.人们偏好低波动性,因为低波动性减少了投资者承担不必要的风险,可使市场交易者在价格变化不大的情况下完成交易,流动性高且有效的市场的波动性低于流动性差和无效的市场.

4)流通盘的大小

一般来说,发行规模大的股票相应流通盘较大,股票的总供给量增加,市场配置资源的功能增强,从而有利于增强市场的流动性.流动性好的市场不仅保证了金融市场的正常运转,而且也会促进资源的有效配置和经济的增长.同时,在衡量不同股票流动性的大小时,流通盘也是一个不可忽视的重要因素.

511 模型

模型将研究交易量、价格、波动性和流通盘的大小这些因素在时间和横截面上对上海股票市场是否有影响,并衡量流动性对这些不同的交易变动指标的反应.

L=a0+aV+bP+cD+eC+ε.

1)变量

L:日流动性指标(宽度、深度、影响力、弹性);

V:日交易量;

P:日价格;

D:日内分钟价格收益率标准差;

C:股票流通盘大小.

2)参数

a 0为回归常量,a 、

b 、

c 和e 为回归系数,ε为误差项.

512 研究方法

与文[21]的实证方法不同的是,由于样本数据(与第4部分相同)中同时含有横截面和时间序列的数据,我们对合并数据采用时间序列横截面回归方法,试图验证交易量、价格、波动性和股票流通盘的大小因素是否对流动性指标有影响.

513 流动性变量(被解释变量)选取

宽度W i ,j 、深度D i ,j 、弹性R i ,j 、影响力I i ,j 分别采用式(4)~(7)计算.

514 影响因素变量(解释变量)的选取

日价格P i ,j :取股票i 在第j 个交易日的成交价的加权平均 P w i ,j (Δt ).

日交易量V i ,j :取股票i 在第j 个交易日的成交量.

波动性D i ,j :直接用日内分钟价格收益率标准差取自然对数来度量.具体计算股票i 在第j 个交易日的日内分钟价格收益率标准差D i ,j 的方法如下:股票i 在第j 个交易日的第t 分钟的收益率r i ,j ,t =ln (P i ,j ,t /P i ,j ,t -1),其标准差D i ,j =1

n -1∑n t =1(r i ,j ,t - r )2,其中,P i ,j ,t 表示股票i 在第j 个交易日的第t 分

钟的成交价, r 表示r t 的均值.

股票流通盘C i ,j :取股票i 在第j 个交易日的流通股数.

515 实证结果与分析

模型为:

L i ,j =a 0+aV i ,j +bP i ,j +cD i ,j +eC i +ε, i =1,2,...,100;j =1,2, (583)

实证结果如下:

表2 宽度回归结果

Parameter Estimate T for Parameter =0Pro >|T |

V

-8.125668E 210-7.0240.0001P

0.00013942119.4720.0001D

30.07698818.6350.0001C

-0.000001161-8.4270.0001R 20.3184Adj R 20.3180表3 深度回归结果Parameter Estimate T for Parameter =0Pro >|T |V 2.010831E1592.5470.0001P -6.857461E19-159.2310.0001D -4.6657846E25-190.2500.0001C 3.7594382E1746.6310.0001R 20.8846Adj R 20.8846

表4 影响力回归结果

Parameter Estimate T for Parameter =0Pro >|T |

V

-7.481118E 213-0.7950.0001P

8.151564E 28 6.5830.0252D 0.069629 6.5320.0001C

8.23303E 2120.0310.0372R 20.1359Adj R 20.1354表5 弹性回归结果Parameter Estimate T for Parameter =0Pro >|T |V 5.751398E 214 4.5720.0001P -1.82747E 29-8.3570.0005D -0.001398-7.4860.0001C 2.81558E 2130.04710.0521R 20.4732Adj R 20.47281)由表2结果分析后,发现:股票价格、波动性与宽度的相关关系是正的统计显著的.b 、c 的估计值都>0,表明宽度随着价格和波动性的增大而增大,这与靳云汇等[14]的结果一致.交易量、流通盘大小对宽度都有负的影响,a 、e 的估计值都<0,其中交易量的影响是统计显著的,表明交易量、流通盘大小与宽度呈反向关系.

在竞价市场中,委托买卖数量越大,投资者之间的竞争程度越激烈,宽度将越小,因此交易量越大,市7第2期上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析

8系统工程理论与实践2006年2月

场宽度越小.

价格越高,波动性越强,宽度就越大,与波动性会降低市场的流动性是一致的.这可能主要是因为我国沪、深两市均采用电脑自动交易系统,可以及时处理巨量的信息,这在很大程度上适应了我国投资者以散户为主的特点,短期炒作的行为使市场非常的活跃,大量竞争性的买卖委托使上海股市的买卖价差维持在较高的水平.

2)由表3结果可见a、e的估计值都>0,b、c的估计值都<0,表明交易量、流通盘的大小与深度正向相关,并且交易量因素的T值为921547,流通盘因素的T值为461631说明两者对深度的影响都是较显著的.如果交易量变大,那么委托量也变大,深度增加,这与杨朝军等[18],靳云汇等[14]的结果一致.

价格、波动性对深度都有负的影响,成交价格对深度的影响较显著,|T|值为1591231,这与靳云汇等[14]的结果一致.各解释变量的影响都非常的显著,模型的解释能力较强,R2和Adj R2都达018846.

3)由表4可知a的估计值<0,b、c和e的估计值都>0,表明交易量与影响力的相关关系是负的统计显著的,交易量越大,换手率相对较高,从而影响力越小.成交价格和流通盘对影响力都有正的较显著影响,波动性有正的显著影响.波动性越大,说明交易发生前后价格变化比率越大,因而导致影响力更大.其中流通盘因素的实证结果正好与本文采用的计算影响力的公式(4)相吻合.

4)由表5发现:b、c的估计值都<0,a、e的估计值>0,表明交易量、流通盘大小对弹性都有正的影响,成交价格和波动性对弹性有负的影响,而且,从T值和P值来看,除流通盘大小外,各因素的影响都非常显著.

波动性越大,可能促使由交易引起的价格波动消失的速度减慢,因而导致弹性更小.

交易量表示交易的活跃程度,越活跃的股票,投资者调整组合越容易,调整所需要的时间越短,由于交易引起的价格波动消失的速度越快,从而弹性越大,市场流动性越好.

成交价格与流动性指标弹性呈反向关系,可能是由于上海交易所规定的交易费用和税收是交易金额的固定比例,随着价格的上升,买卖该股票的交易成本中由于交易过程所产生的部分费用(手续费和税收等)也会上升,这在一定程度上使得限价指令交易者提供流动性的愿望不强烈,交易发生后买卖价差恢复到交易前状态所需要的时间更长,因而弹性降低,从而导致市场流动性的降低.

6 结论

本文基于市场流动性定义的分析了,从股票实际交易的价、量分布角度,给出了一种新的流动性的度量公式,提出了绝对流动性和相对流动性的概念.研究了流动性的影响因素,并对我国上海证券市场A股股票进行了实证分析,发现:

1)交易量、股票价格、收益率的波动性和流通盘大小对流动性指标都有显著的解释能力(除流通盘大小对弹性的影响在5%的显著性水平下不很显著外,其P值为010521).

2)成交量对深度和弹性均有正的影响,对宽度、影响力有负的影响.

3)成交价格对宽度、影响力都有正的影响,对深度和弹性有负的影响.

4)收益率波动性对宽度、影响力都有正的影响,对深度、弹性有负的影响.

5)流通盘大小对深度、影响力和弹性有正的影响,对宽度有负的影响.

6)由表2、3、5的回归结果可以看出股票价格和流通盘呈反向变化,因而也部分说明上海交易所存在“股本小的股票价格较高”的现象.

从日内弹性分时特征可知,当证券市场整体趋势表现得比较平稳时,股市在上午开盘和上午收盘时弹性很小,即市场流动性差,此时庄家很容易采用拉升或打压股价的手法操纵股市,对大中型投资基金来说,这段时间不宜入市.到上午10:30左右、下午收盘时弹性较大,流动性有大幅度的增加,此时是大中型投资机构和证券投资基金进入市场的最佳时机,资金进入或撤出股市非常容易,而且只需花费较低的交易成本.

本文的度量方法同文[14~17]完全不同,实证模型与文[14]也不同,用流动性的4个指标对上海股市进行实证分析,而文[14]仅采用价差和深度,并且首次描绘了市场弹性和影响力的日走势图和日内分时特

征图.当然本文给出的度量方法也存在一定的缺陷,针对我国股票市场的实际情况,究竟什么样的流动性,才是较好的流动性?即如何给出一个流动性的合理大小范围,将值得我们进一步研究.

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9第2期上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析

La-VaR模型在股票市场流动性风险度量中的应用

La-VaR模型在股票市场流动性风险度量中的应用 中图分类号:F222.3 文献标识码:A 内容摘要:本文对Bangia等学者提出的BDSS模型进行了理论推导,并针对我国的订单驱动型股票市场,对BDSS模型中的相对价差进行调整,优化了BDSS模型。本文将优化的BDSS 模型与BDSS模型、基于GARCH族的传统VaR模型进行后验测试对比分析,证明优化的BDSS模型比GARCH族的VaR模型和BDSS模型更能够充分的估计流动性风险,更加符合我国的实际情况。 关键词:股票市场流动性风险La-VaR模型BDSS模型优化 上世纪90年代,VaR(Value at Risk)被提出并逐渐成为市场

风险的标准计量方法。Jorion给出的目前比较公认的VaR定义,指在某一给定的置信水平下,资产组合在未来特定的一段时间内可能遭受的最大损失。 流动性风险是金融风险的一种,指由于市场交易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的损失。它是一种综合性风险,是其他风险在金融机构整体经营方面的综合体现。因此流动性的问题开始引入到风险值的计算当中,使风险值针对流动性风险作调整,而衡量流动性调整的风险值 (La-VaR)则是本文要讨论的问题。 1999年Bangia、Diebold、Schuermann和Stroughair四位学者提出了著名的基于流动性调整的La-VaR ,即BDSS模型,为以后的研究做出了相当大的贡献。但是,Bangia等学者在提出BDSS模型的时候,并没有进行严格的数学推导,这使得该模型对价差的估计缺乏理论依据。 国外关于流动性风险的相关研究很少,多数研究仍然处于理论研究阶段,目前仍然没有一个统一的、令人信服的理论框架。而且国外的研究多是基于做市商制度,而我国的股票市场是订单驱动型市场,与做市商制度有着很大的区别,而针对于我国股票订单驱动型市场的研究更少。因此本文希望借鉴当前风险管理技术的新发展,在介绍传统的金融风险度量工具VaR(value at risk)的基础上,引入股票市场的流动性因素,使其在VaR中有所体现,针对我国订单驱动的股票市场建立

货币政策对股票市场流动性的影响研究

货币政策对股票市场流动性的影响研究 一、研究意义 我国货币政策的主要目标是维持物价稳定和促进经济增长。因为我国股票市场在资本配置和引导投资方面的作用日益增强,使其对实体经济的影响力日渐扩大,所以中央银行应该考虑到我国资本市场的现状以及其受到货币政策影响的程度,从而使得所采用的货币政策能够与资本市场的运行相匹配,进而实现货币政策调控的有效性。而在资本市场的长期发展中,股市流动性是整个资本市场能否稳定有序运行的重要影响因素。鉴于资本市场流动性对我国资本市场的建设乃至整个国家经济稳定发展的重要作用,深入分析我国货币政策对股市流动性造成的冲击效应,不仅可以为中央银行及时了解股票市场变动信息提供指导,进而制定有效的经济调控政策,以引导我国经济的健康稳定发展,而且在理论上也具有重要的补充价值。 二、理论基础 1、国外研究: Choi 和Cook(2005)利用VAR模型对日本后泡沫时期股市流动性与国内宏观经济的相关关系进行研究,结果发现股市流动性仅仅对国内总需求产生单向的冲击影响。Chordia、Sarkar 和Subrahmanyam(2005)发现在危机时期,扩张性货币政策能增强股票市场和债券市场流动性。Goyenko 和Ukhov(2009)[4]研究发现货币政策冲击会影响股票市场和债券市场流动性。由于债券市场对货币政策反应更迅速,因此货币政策冲击通常是先影响债券市场流动性,然后通过债券市场流动性再影响股票市场流动性。 2、国内研究 许睿等(2004)和孙云辉(2005)最早对一些重大的政策和事件对整个市场流动性的影响做了分析。他们的政策事件是指股票市场的相关政策法规,而不是专指货币政策。许睿使用统计回归的方法,发现上海和深圳市场流动性对政策事件有基本一致的反应。孙云辉利用事件研究法发现2001—2004 年间,政府政策对股市流动性有显著影响。当利好政策出台后,股市累积异常流动性明显上升,而当利空政策出台后,股市累积异常流动性大幅度下降,同时也证明中国股市的流动性具有非常大的波动性。周晔(2009)通过对自2005年以来流动性变动的阐述,指出流动性变动与股市巨幅波动之间具有同步相关性。央行货币政策调控上的刚性有余、弹性不足导致流动性的过度波动给股市带来负面冲击。可以发现,国内这些相关研究牵涉到货币政策,但大都没有直接研究货币政策对股市流动性的影响。 三、实证检验 本文研究分析货币政策事件对股市流动性的影响,基于事件研究分析法去度量货币政策颁布后股市流动性的累计超额流动性,进而分析货币政策的宣告效应。 1、事件样本:2015年4月20日:央行降准,人民币存款准备金率下调1个百分点。 2、事件窗口的选择 事件研究分析法涉及三个时间窗口的设置,分别为预估窗口,事件窗口,事后窗口。具体时间上的设置如图所示: 其中T0到T1为事件窗口T-1到T0为预估窗口,0为货币政策事件宣告日。由于我国货币政策宣告日和实施日并一定相同,故本文以政策宣告日作为整个事件窗口的中心,由宣告日前后两个阶段

上海股市的流动性和市场冲击成本分析

上海证券交易所    上海股市的流动性和  市场冲击成本分析      上海证券交易所研究中心 2006年4月

上海股市的流动性和市场冲击成本分析 研究中心 施东晖  摘要: l交易成本是市场质量的综合体现,也是构成证券交易所核心竞争力的重要因素。在交易成本的构成中,市场冲击成本是重要的组成部分,并且是衡量流动性的最重要指标。  l在电子竞价市场中,由于交易所在某个时刻可以观察到限价指令簿的整体状况,因此可以精确地计算出不同委托量下市场冲击成本的大小。  l尽管上海股市的买卖价差在全球交易所中处于较低水平,但在相同的委托金额下,上海股市的市场冲击成本要远远高于欧洲的主要交易所。  l市场冲击成本可以在实践中得到广泛运用,交易所可用来监测市场流动性的变化,投资者可用来支持投资决策,监管者可用来制定投资指引,指数编制者可用来筛选指数成份股。  l为了给投资者(特别是机构投资者)提供有效的信息服务,增加市场透明性,建议本所可在外部网上每日发布前一个交易日市场冲击成本最低(流动性最好)的10个股票的流动性数据,并在每月的统计月报中披露上证50指数成份股和整个指数每个月的平均冲击成本数据。 一、交易成本与市场质量   1.交易成本是市场质量的综合体现  在金融市场全球化和信息技术革命的双重影响下,证券交易所迎来了全球竞争的新时代。在新在竞争环境下,证券交易所对市场质量的关注与日俱增,国际证券交易所联合会(WFE)在其2004年度报告中就指出:“证券交易过程中的市场质量在全球竞争环境中的重要性日益凸现。”

衡量交易所市场质量的指标可谓是多种多样,包括:流动性、稳定性、透明性、有效性等,这些特性受到交易机制、市场结构和监管制度等一系列因素的影响,而其综合体现就是交易成本的高低。  首先,流动性和交易成本其实是“一个硬币的两面”,较低的交易成本即意 味着较高的流动性。其次,较低的交易成本意味着股价不会因不完全信息及供需 突然变化而大幅扭曲,使市场具有较好的稳定性。再次,较低的交易成本使投资 者可以根据市场信息快速地改变投资组合,加快股价对新信息的反应和吸收能力,使市场具有较高的有效性和透明性。  可见,交易成本是市场质量的综合体现,其高低反映了市场功能的发挥程度。著名的交易系统开发商OM集团就是将交易成本最小化作为系统设计的根本目标。  图1 交易成本是市场质量的综合体现  2.交易成本是构成证券交易所核心竞争力的重要因素  证券交易所的竞争力来源于上市公司和投资者数量的不断增加。从上市公司 角度来看,资本成本等于投资者的需求收益率,当交易成本下降时,投资者的需 求收益率也会下降,进而导致资本成本的降低。就投资者角度而言,交易成本的 降低既会提高投资的净收益,也将显著地增加机构投资者对市场的资产配置比重。因此,从交易所竞争角度来看,交易成本的降低将吸引上市公司和投资者的 积极参与,而上市公司和投资者的积极参与将提高交易量和流动性,并进一步降 低交易成本,从而引发正反馈效应。正是在这一意义上,可以认为交易成本是构

我国股票市场发展现状分析及相关建议

我国股票市场发展现状分析及相关建议 经过近20 年的发展,我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路,规模不断扩大,上市公司数量不断增加,投资者积极性不断提高,制度性建设日趋完善。但股票市场在诸多方面的不完善性仍较为明显。2007 年股票市场看似迎来了发展契机,股权分置改革初具效力,但2008 年随后进入蛰伏期,股市发展陷入困境。 一、当前我国股票市场发展现状分析 (一)股市功能导向存在误差,股市和宏观经济之间缺乏联系 1 、投资能力较弱,存在投机行为过度现象 目前股票市场参与者在进行投资时,往往不会考虑长期价值投资,市场上短线投资行为较普遍,主要体现在股票换手率较高,与西方国家相比,2004 — 2007 年我国股票换手率普遍高出5 — 10 倍。投机行为盛行往往是股市出现动荡的直接原因之一,沪深股指从2003 年开始反复涨停,上证指数在2007 年创下了历史最高的6124.04 点,随即开始下行,一度跌至近期最低点1664.93 点。至2008 年12 月,上证指数较长时期在2000 点左右徘徊。股市参与者对股市的预期和上市公司是否盈利不存在直接关系,而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力。 2 、融资者融资能力不强,融资手段不多 相比而言,国内股市融资能力普遍不强。据统计,仅2005 年我国69 家境外上市公司筹资额就达206.5 亿美元,为沪深两市2003 年、2004 年首发募资总额800 多亿元人民币的约2 倍。2007 年11 月以来,国内上市公司融资水平更是急剧下降。从2008 年新股发行情况来看,新股从价格到数量都没有达到预期筹资的目的,甚至从2008 年下半年起,新股发行变得较为困难。而且,我国上市公司融资手段不多,除了从银行贷款和直接获取发行资格而获得直接融资以外,没有更多其他的融资手段,这进一步加剧了融资能力的弱化。 3 、资源配置功能低效,股市和宏观经济缺乏必要的联系 由于股权结构形式单一并缺乏流动性、上市公司产业分布不尽合理等因素,导致股市资源配置功能低效。同时,二级市场交易量和规模起伏过大,突出表现在一些ST 股票虽然经营业绩不尽如人意,但市盈率却非常高,甚至达到60 — 100 倍。从发达国家经验来看,股市与宏观经济的发展存在正相关关系,但我国股市宏观经济晴雨表的功能却未能充分体现,

最新流动性指标总结

一、价格法 价格法是从流动性的宽度属性演变过来的,其最重要的价格指标是价差衡量指标,包括 买卖价差、有效价差、实现的价差、定位价差等4种。其中,最常用的是买卖价报价差。 (1)衡量买卖价差有两种,一是绝对买卖价差(=︳卖出报价-买进报价︴)二是相对 买卖价差,即百分比买卖价差(=绝对买卖价差/最佳买卖价格的平均值)。 报价价差缺点:用报价价差度量执行成本时假设交易刚好发生在买价或者卖价上,即成 交价格要么等于买价要么等于卖价,不会处于买卖报价之间。然而,事实上,成交价格是有 可能处在买卖报价之间的。 (2)由于买卖价差中间值反映的是没有交易成本存在的证券市场价格,所以有效价差 的计算是基于真实成本的成交价格,所以它比报价价差更能精确的反应执行成本。 有效价差=成交价格的平均价格—买卖价差中间值 即)(2t t t t M P Q Z -=,其中,Qt 为买卖标识符号,Mt 为买卖报价的中间值。 (3)市场微观结构的最新理论和经验倾向于把有效价差分解成两个成分:已实现价差 和价格影响,已实现价差度量了流动性提供者为市场提供流动性所实现的收益,价格影响 又称为信息成分或逆向选择成本,度量了投资者在与知情交易者发生交易时遭受到的损失。 )(2n t t t t v p Q r +-= 其中, t r 是已实现价差,v t+n 是交易在t 时刻成交之后一段时间(n 时间段)股票的真 实价格。已实现价差度量了流动性提供者担任交易对手时获得的收益。 价格影响的定义为有效价差与已实现价差的差额,计算式如下: )(2t n t t t m v Q -=+δ 价格影响可以理解成流动性提供者在刚刚完成指令时因获得了有效价差而取得收益,但 是他在之后做相反方向的交易时可能会面对知情交易者而遭受损失,损失大小为逆向选择成 本的值,或者说是价格影响。因此他最终获得只是已实现价差。换言之,有效价差并不是完 全是投资者的理论,其中包括了一部分不可实现的,是由于他可能面对知情交易者的损失。 (4)Roll Roll (1984)创建了一个间接衡量有效价差的指标。该指标有两个假设前提。第一,市 场是有效的,第二,观测到的价格变化的分布是平稳的。

股票市场流动性衡量方法的理性选择

股票市场流动性衡量方法的理性选择 ” 【摘要】在国内,股票市场流动性的研究方兴未艾。从国内文献来看,对于中国证券市场(尤其是股票市场)的流动性水平究竟如何评价,研究结论分歧相当严重,其主要在于没有一个合理的中国流动性衡量方法。本文以流动性的本质为起点,深入分析各种衡量方法,结合我国证券市场特点,提出衡量方法的选择标准,对此后的流动性研究有借鉴作用。 【关键词】流动性衡量方法 流动性是证券市场健康有序运行并充分发挥作用的重要条件之一。在证券市场上,交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性,经纪商和交易所组织流动性,而无耐心的投资者获得或需要流动性。一个具有良好流动性的证券市场不仅能在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量转让和买卖证券的机会,满足投资者获利、避险等需求,同时也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性,则会导致交易难以完成,证券发行受阻,市场也就失去了存在的必要。 一、流动性的内涵 可以说,流动性是证券市场的生命力所在,即“流动性是市场的一切”。(Amihud & Mdelson,1988)。从更广泛的意义上看,市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转,也促进了资源有效配置和经济增长。(Leevine,1991)证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下,使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说,市场必须提供足够的流动性。但是对于流动性的定义却众说纷纭。有的从价格角度,认为流动性就是“立即完成交易的价格”(O’hara,1995);有的从及时性角度来定义流动性,即“在一定时间内完成交易所需的成本,多寻找一个理想的价格所需用的时间”。(Amihud & Mendelson,1989);也有人把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”和“执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。Black (1974)指出,市场有流动性是指任何数量的证券都可立即买进或卖出,或者说小额买卖可以按接近市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近日前市场价

中国股市发展分析(完整版)知识讲解

中国股市发展历程(以上证综指走势为例) 分上中下三篇发至经济观察木泉投资原创文章 上证综指于1991年7月15日首次发布,其样本股是全部上市股票,因此其对中国股票市场有非常好的代表性。下面以上证综指自发布以来的收盘价为载体,对中国股票市场的发展进行分析。 (1)1990-1992年10月:初步实验,股市第一次起落 邓小平南方讲话,提出坚持改革开主、发展市场经济(含股票市场)的观点,国内开始进行股票市场试点开放,国内掀起一轮投资热,股票价格的逐渐上涨也使得上证综指从90多点涨至400多点。 1992年5月21日,上海股市交易价格限制全部取消,在这一利好消息刺激下,大盘从616.99点直接跳空高开在1260.32点,较前一天涨幅高达104.27%,这也是上证指数首次突破千点大关。此后仅仅3天时间,各只股票价格都呈现一飞冲天的走势,平均涨幅为570%。其中,5只新股更狂升2500%至3000%。最终上证指数暴涨至1300多点。 但由于这一年有30多只新股票上市,比1991年增长了3.88倍,对投资者的心理冲击和资金面压力巨大,股指一路下滑,深圳“810事件”也加速了上证综指的下跌。“1992股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表500万张,每人凭身份证可购表1张,时称有“百万人争购”,不到半天的时间,抽签表全部售完,人们难以置信。秩序就在人们的质疑中开始混乱,并发生冲突。这天傍晚,数千名没有买到抽签表的股民在深南中路打出反腐败和要求公正的标语,并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面,酿成“8·10事件”。上海股市受深圳“8·10”风波影响,上证指数从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点,跌幅达19%。暴跌五个月后,1992年11月16日,上证指数回落至398点,几乎打回原形。 (2)1992年10月-1994年6月:股市第二次起落 从1992年底到1993年初,我国新兴的投资基金开始得到政府支持,上市投

我国股票市场发展现状

我国股票市场发展现状 姓名:王向红 班级:会计三班

学号:111102031332 2015-01-06 我国股票市场现状分析 摘要:任何国家的经济发展都离不开股票市场,所谓股票市场是宏观经济的 晴雨表,可见它对经济的重要性。中国股票市场是一潜力较大,发展前景非常广阔的市场,对于企业和投资者来说,对股市未来发展趋势 的判断,是其投融资成功与否的关键所在。我国股票市场成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。但是由于发展时间短, 制度不健全等原因, 存在着诸多问题。通过对我国股票市场的现状的分析, 总结了股票市场当前存在的问题, 探索了产生问题的原因, 并提出了解决问题的对策。 关键词:股票市场;现状分析;问题与发展趋势 一、引言我国股票市场现状分析 从1990 年上海交易所成立以来, 作为资本市场的核心,我国股票市场短短的几十年达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模。中国股票市场经过二十多年的发展,在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进中国经济发展等方面起到了十分重要的作用。 (一)当前我国股票市场规模。截至2007 年12 月21 日, 沪、深两地上市已达1527家, 上市股票数量1613 只, 总股本达到16848. 86 亿元, 股票市价总值达到310448. 39 亿元.上海证券交易所上市的公司达到859 家, 来自全国31个省、市、自治区。其中, 44 家公司同时发行A、B 股; 19 家公司以A 股和H 股形式同时在上证所和香港联合交易所上市; 6 家公司以B 股和ADR 形式同时在上证所和纽约证券交易所上市; 1 家公司以B 股和GDR 的形式同时在上证所和伦敦证券交易所上市。深圳证券交易所865 只证券中包括A 股655 只, B 股55 只, 其余为基金、企业债券、可转换债券、国债、权证等 ( 二) 股权分置改革现状。我国上市公司股权分置改革目前已经顺利进入收尾阶段了, 这场史无前例的制度性变革用了一年多的时间, 取得了决定性胜利, 实现了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。自2006 年4 月29 日

我国证券市场监管现状及其未来发展趋势

第18期2011年9月 企业研究 Business research总第384期 由于先天的制度性缺陷和监管部门监管能力的不足,中国证券市场仍远没有达到公平、公开和公正原则的要求,证券市场的违法违规行为仍然十分普遍,并带来了大量的系统风险。而且,我国证券市场发展还面临两个大背景:一是面对金融市场发展的一体化趋势,我们面临的竞争压力加大;二是我国进入国民经济发展和经济结构战略性调整的重要时期,对证券市场的功能发挥提出新的要求,市场的变化对监管工作也提出了更高的要求。可见,我国今后证券市场监管工作不仅要考虑中国的实际,同时要兼顾国际证券市场监管发展的趋势。如何加强对中国证券市场的监管,保护中小投资者的利益,促进市场的公平和效率,是摆在中国证券监管部门面前的重要问题。因此本文选择中国证券市场的监管来研究具有现实意义,而证券市场监管模式对于一国证券市场的规范和发展具有重要意义。 一、证券市场监管的概念及意义 所谓证券市场监管,是指证券管理机关运用法律的、经济的以及必要的行政手段,对证券的募集、发行、交易等行为以及证券投资中介机构的行为进行监督与管理。证券市场监管是一国宏观经济监督体系中不可缺少的组成部分,对证券市场的健康发展意义重大:一是加强证券市场监管是保障广大投资者权益的需要。二是加强证券市场监管是维护市场良好秩序的需要。三是加强证券市场监管是发展和完善证券市场体系的需要。四是准确和全面的信息是证券市场参与者进行发行和交易决策的重要依据。 二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题 20年来,证券市场作为重要的融资渠道,为我国经济发展提供了巨大支持。截至目前,在上海市场上市的公司已达892家。目前最新数据显示,沪深两市证交所今年上半年总共有175家公司实现IPO(首次公开募股),平均一天1.5个,融资总额超过3238亿元。截至2010年12月16日,上海证券交易所上市公司总市值达到18.4万亿元,当日成交额达到1099.06亿元,是20年前的2.2万倍还多。在证券市场快速发展过程中,上市公司、证券公司、会计师事务所等曾暴露出很多问题,如“银广夏事件”、“中天勤事件”、“基金老鼠仓”、以及普遍存在“庄家”等。但是,在众多相关利益团体的作用下,以及中国特殊国情的影响。证券市场越来越多地暴露出多年积累的问题,许多问题未能从根本上得到及时、彻底的解决,因而延长了证券市场规范的过程。 中国证券市场从无到有,发展到现在的规模,成绩斐然。然而,由于市场发展迅猛,且证券市场上新生事物多,法律规范和制度建设跟不上。政府监管部门既要培育、扶持和发展这个市场,又要进行法制监管,规范市场。这就形成一个矛盾,扶持和监管之间的矛盾。而且监管部门为了解决一些短期凸显的问题,往往采取急救办法,甚至以行政命令的方式强行调控市场,虽然暂时缓和了事态,但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度,但行政监管往往是事后监管,监管存在显著的滞后性和弱效性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚,往往历时弥久,监管行为存在明显的滞后性。另一方面,监管力量相对有限,调查费用不菲,一些市场欺诈行为未被处理,成为漏网之鱼,使违法者产生侥幸心理,铤而走险。实际上,对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上,并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻,弱化了监管效果。 证券监管决策缺乏科学性。目前我国的证券监管体制决定了中国证监会是证券市场的唯一监管机构,一方面提高了证券监管决策实施的权威性,但另一方面却可能有损决策的科学性。我国的证券监管机构作为政府代表,除了承担监管职责以外,还担负着培育和完善证券市场的职能,而当前经济体制改革中的焦点问题—— —金融体系的创新与改革—— —是一项牵涉到方方面面的系统工程,这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如,证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化,但由于与其他金融管理机构处于分割状态,其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果,因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径: (一)投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育,尤其是加强市场风险教育,有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律,就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样,打预防针对增强自我保护能力大有好处。 我国证券市场监管现状及其未来发展趋势 叶艳 (中国人民大学财政金融学院北京100872) 摘要:证券市场作为金融市场的重要组成部分,对国民经济的发展起着极其重要的推动作用。证券市场又是一个风险高度 集中的市场,具有风险来源广、传导性强和社会危害巨大等特点。目前我国证券市场监管的现状与飞速发展的现实要求还存 在很大的差距。实践表明,对证券市场进行监管可以提高运行效率,防范和化解风险,使证券市场更好地为国民经济服务。 关键词:证券市场监管现状发展趋势 125 ··

中国股票市场流动性特征及其影响因素

中国股票市场流动性特征及其影响因素 一、中国股市流动性特征 1.中国股市流动性特征。 以下内容主要根据上海股票交易所和深圳股票交易所的数据进行综合整理得到。 (1)买卖价差。 买卖报价差(bid-ask spread),也称为买卖价差,买卖价差分为绝对买卖价差和相对买卖价差两种形式,是度量流动性最基本的指标之一。一般而言,价差越大,流动性越差,价差越小,流动性则越强。 上海股票市场:全部股票的绝对买卖价差和相对买卖价差的年度结果如图1。继2005年、2006年连续两年显著降低后,2007年的绝对买卖价差有所上升,而相对买卖价差则进一步下降。2007年的绝对买卖价差是0.03元,这主要是由于2007年股票单价相比2006年较高造成的。2007年的相对买卖价差是24个基点,比2000年和1995年分别降低了64%和84%,比2006年下降了23%。

深圳股票市场:深市A股的绝对买卖价差和相对买卖价差的年度结果如图2。从2003年到2006年,绝对买卖价差逐年下降,2007年的绝对买卖价差有较大的上升。而相对买卖价差,继2002年到2005年连续四年上升后,2006年和2007年则显著下降。 (2)有效价差。 有效价差也是度量流动性最基本的指标之一,有效价差分为绝对有效价差和相对有效价差两种形式,有效价差越大,流动性越差,有效价差越小,流动性则越强。 上海股票市场:上海股市全部股票的绝对有效价差和相对有效价差的结果如图3。2000年的有效价差最大,2005年和2006年显著降低,2007年的绝对有效价差又重新增加至接近1995年的水平,而相对有效价差则进一步下降。

我国股票市场收益率的影响因素研究——基于利率调整和流动性变化的数据分析

F inance 金融视线 3年月 5 我国股票市场收益率的影响因素研究——基于利率调整和流动性变化的数据分析 暨南大学 劳健林 摘要:本文通过SV A R 的方法,捕捉系统里银行间7天内同业拆借加权利率和广义货币量分别对上证综指连续复利收益率和深证成指连续复利收益率的结构关系,发现利率对股票市场收益率存在反向即期影响,而广义货币量则存在正向即期影响。最后,本文就研究结论提出政策性建议。关键词:利率广义货币量股票市场收益率结构向量自回归模型中图分类号:F832 文献标识码:A 文章编号:1005-5800(2013)07(b)-075-03 1研究背景 近期受到银行间流动性紧张以及其他方面因素的影响,我国股市出现大幅的下滑。2013年6月25日,沪指盘中击破1949点下探至1849点,市场再度回到2000点以下。中国股市是政策驱动型,当局发出的信号对投资者的影响尤为重要。对于银行间同业拆借利率的飙升,刚开始时央行态度坚定,不予救市并规劝商业银行整理贷款账目,这些利空消息致使投资者急于抛售资产。正因为利率调整和流动性变化对我国股票市场收益率有着重要的影响关系,国家当局可以通过利率和流动性对股票市场的主体来进行引导,促进资本市场进而整个宏观市场的健康发展。 利率是一国货币政策的重要指标,央行对基准利率进行调整,控制国内信贷规模和货币投放量,引导各种市场主体的经济行为,从而达到对宏观经济进行调控的目的,使国家的经济走上平稳发展的轨道。利率是影响股票市场的基本因素,一般认为利率与股票价格存在反向变动关系,因为利率是股票的投资机会成本,一旦利率上升会使资金流出股市,从而导致股价下跌,投资者收益率减少。而流动性反映的是在一个宏观体系中所投放货币量的多寡情况。一般来说,流动性较好的时候,为投资者提供资金来源注入股市,从而有更好的投资预期,即流动性与股市收益率存在一个正向变动关系。既然利率与流动性对一国股票市场产生如此重大的影响作用,本文将从以往的历史数据入手来探究三者之间的关系。 2实证分析 2.1SV AR 模型构建及识别 2.1.1SV AR 模型构建及样本选取 SVAR 较VAR 优良在于可以捕捉模型系统内各个变量之间当期的结构性关系,并可直观地观察标准正交随机扰动项对系统冲击的影响情况,且其脉冲响应函数分析过程中使用到的变量冲击是独立于其他变量冲击,排除其他因素的干扰。因此,本研究分析构建如下的SVAR(p)模型: AALyt=A εtA εt=Bet Eet=0 Eetet'=In 其中,yt 是n 阶列向量,其分量为研究系统内的各变量;A 、B 被称为正交因子分解矩阵,都是n 阶非奇异矩阵。矩阵A 反映结构性冲击对内生变量的影响乘数;矩阵B 则对标准正交随机扰动项的方差-协方差矩阵设置约束条件。εt 是缩减式V AR 模型中的随机扰动项,亦称为脉冲值,服从向量高斯白噪音过程,即εt~VGW(0,Σ);Σ是随机扰动项的方差协方差矩阵,即εε'=Σ。而则称为标准正交随机扰动项,期望值为零,各分量间正交即相互独立,且其方差协方差矩阵为单位矩阵。矩阵将系统中的随机扰动项ε转 化为标准正交随机扰动项et 的线性组合,该线性组合通过B 矩阵来实现。 AL 是滞后算子多项式的矩阵表达形式:AL=In-i=1pAiLi ,其中,Ai(i=1,…,p)为n 阶系数矩阵,Li 为滞后i 阶的算子。 要考察系统中利率对股票市场收益率的影响作用,利率选取银行间7天内同业拆借加权利率作为代表变量,因为该利率更能反映出货币市场的利率变化情况;而流动性则选取广义货币量作为代表变量。因此,yt 的分量为银行间7天内同业拆借加权利率I Rt ,广义货币量M2,股市收益率RORt ,即yt=(I Rt,M2t,RORt)'。股市收益率分别考虑上海证券交易所的上证综指连续复利收益率SHRORt ,此时yt=(IRt,M2t,SHRORt)';与深圳证券交易所的深证成指连续复利收益率SZRORt ,此时yt=(IRt,M2t,SZRORt)'。连续复利收益率的计算公式为:RORt=LnPt-LnP t-1,Pt 为t 时点的指数收盘价。 原始数据来源于WIND 数据终端EDB ,选取2001年1月至2012年12月各个随机过程的月数据作为一个实现,样本容量为144。再使用EXCEL 和STATA 等统计软件对数据进行实证分析。 2.1.2SV AR 模型的识别 该模型的识别问题就是要符合联立方程中的阶条件。SVAR (p)模型共有A 、B 矩阵的系数需要估计,共2n2个元素。由所构建的SVAR 模型可推出,A εt εt'A'=BB',等号两边皆为对称矩阵。即一旦模型设立,就附加n(n+1)/2个约束条件,剩下的2n2-n(n+1)/2个约束条件需要通过其他的限制方式来完成。 通常使用的方法有两种:短期约束条件和长期约束条件,在此仅考虑前者。短期约束条件是对A 、B 两个矩阵的元素进行约束,而这两个矩阵此时也称为类型矩阵。首先,对类型矩阵A 进行分析,需要甄别所建立的SVAR 模型背后的经济意义,考虑到当期我国股票市场收益率和当期广义货币量的结构冲击不会立即对当期的利率产生影响,以及当期我国股票市场收益率也不会对当期广义货币产生影响,使用三个“伍德因果链”约束条件,即I Rt eRORt=0, IRt eM2t=0和M2t eRORt=0。然后,考虑类型矩阵B ,为使结构扰动项彼此不相关,这也是比较合理的假设,从而类型矩阵B 设为对角矩阵的形式。至此,可以构造出两个类型矩阵,此时模型恰好识别:A=100.10..1,B=.000.000.。2.2单位根检验及格兰杰因果检验 2.2.1单位根检验 分别对四个变量进行单位根检验,发现上证综指连续复利收益率的τ值为356,绝对值大于5%置信水平上的临界值35的绝对值,通过单位根检验;而深证成指连续复利收益率的τ值 www.china bt .n et 201707-E t t et -A t -.2-.44

股市投机问题的分析与策略.pdf

1.过度投机的表现 我国股市过度投机的表现,可归纳为如下几个方面: 1.1股指在短期内大起大落 自1993年以后,股市规模迅速扩大,但股指狂涨暴跌。这种短期内的暴涨暴跌,与宏观国民经济环境和微观企业经营业绩失去了起码的关联,表现出十足的非理性、投机性的特点。没有多少投资者真正是以投资为目的去进行投资,这就形成了我国股市中存在的一个奇观现象——“投资者不投资”。 1.2各种概念、题材弥漫市场 股市应当而且只有一个永恒的题材——业绩,即通过市场的价值发现功能,让投资人把那些价值被低估的股票价格提升到与其内在价值相符的价位。但目前,我国股市却充斥着浩如烟海的题材、概念,上市公司股票价格与投资价值严重背离,股价与公司业绩之间几乎没有必要的相关性,劣质企业的股价反而大大高于绩优股的股价 1.3独特的庄股现象 庄股现象是目前我国股市的一大特色。庄家人驻的股票,无论当时大势如何,它都能以自己独特的轨迹运作:或疯长,或狂跌。在庄家看来,股票只是一个用以炒作的电脑符号,无所谓有无投资价值。庄股现象正是过度投机和投资理念扭曲的生动表现。 1.4换手率过高 衡量股市投机性最常用的指标是股市的换手率,是某一时期内成交量与流通总股数的比值,它是反映股票流通性强弱的指标之一。换手率越高表明股票的平均交易频率越高,也就是股票的持有期越短。中国股市自成立以来,其换手率一直保持着极高的水平,近几年来虽然有所下降,但仍然远高于其他国家和地区。 2.我国股市过度投机的原因 2.1中小投资者缺乏投资方面的知识和相应的能力 在成熟的股票市场,交易者对股价走势有不同看法,其不同的交易行为能减缓股价的波动。而我国股票市场起步较晚,不少中小投资者缺乏金融、证券方面的知识以及相应的分析、决策能力,赌博及暴富心理强,在股票交易中大多听消息、听股评,盲目跟风,追涨杀跌,形成了一种不良的股市投机气氛。 2.2信息不对称及信息披露的不规范 在信息不对称的条件下,投资者的行为极为容易受到其他投资者的影响,模仿他人决策或者过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息行为。同时,由于各种法制法规不是很健全,市场也未发展成熟,部分企业常常隐瞒必要信息,公布虚假信息。企业这种不规范行为使市场投资者无利可图,因而转向投机行为。 2.3机构投资者推动投机行为 在西方成熟的市场经济条件下,大部分中、小投资者都是委托基金等投资机构进行交易,机构投资者的投资理念成为稳定市场的重要力量。我国近些年大力发展机构投资者,其基本目的就是遏制投机,稳定市场。但是,这些为遏制投机而培育的机构投资者,有不少反过来参与短线炒作,成为投机炒作的力量,使我国股市的投机行为加剧。 2.4我国股市对上市公司的利润分配没有建立约束机制 我国一些上市公司缺乏对股东的回馈意识,只知道配股、增发新股,而很吝啬于向股东分红。然而,现金分红作为上市公司股利分配的重要方式,是投资者实现合理投资回报的有效渠道。投资者从上市公司得不到分红回报,只好投机炒作赚差价利润。 3.解决我国股市过度投机问题的建议 3.1进一步强化政府作用 不可否认,我国政府和监管部门为抑制投机,引导理性投资做了大量的工作,近几年更是不断加大监管力度。但由于市场发育和政府行为的探索性和渐进性特点,政府风险防范仍然存在制度性缺陷。因此,需要完善政府风险防范的制度性功能,规范并改善证券市场资金供给,从而形成完善的市场风险防范新体系。 另外,中国证监会首先应该维护一个公开透明的市场环境,严格执行股票市场交易规则,禁止以权炒股和内幕交易。加强监管绝对不是为了监管而监管,监管只是手段,监管绝对不是目的,加强监管的最终目的和落脚点还是为了保证我国股票市场过度投机行为降至最低,使股票市场保持持续、稳定、健康地发展。 3.2上市公司改善自身盈利能力,创造良好的投资氛围 上市公司要科学地进行规划和管理,获得核心竞争能力和发展潜力,以保持公司持续、快速、健康地成长。同时,上市公司的发展目标应与国民经济的可持续发展和谐统一,要拥有形成竞争优势所需的优势资产、可增长技能、特殊关系等优势资源。上市公司应通过各种努力,改变我国上市公司盈利能力低下的现状,提高上市公司的整体质量,树立投资者长期投资的信心,改变我国股市的过度投机炒作现象。 3.3利用市场机制来制约过度投机 市场机制的作用在于通过其自身的客观规律调节供需矛盾,应该尽量减少人为干预。市场经济的精髓是以市场的供

股票市场

经过近20 年的发展,我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路,规模不断扩大,上市公司数量不断增加,投资者积极性不断提高,制度性建设日趋完善。但股票市场在诸多方面的不完善性仍较为明显。2007 年股票市场看似迎来了发展契机,股权分置改革初具效力,但2008 年随后进入蛰伏期,股市发展陷入困境。 一、当前我国股票市场发展现状分析 (一)股市功能导向存在误差,股市和宏观经济之间缺乏联系 1 、投资能力较弱,存在投机行为过度现象 目前股票市场参与者在进行投资时,往往不会考虑长期价值投资,市场上短线投资行为较普遍,主要体现在股票换手率较高,与西方国家相比,2004 — 2007 年我国股票换手率普遍高出5 — 10 倍。投机行为盛行往往是股市出现动荡的直接原因之一,沪深股指从2003 年开始反复涨停,上证指数在2007 年创下了历史最高的6124.04 点,随即开始下行,一度跌至近期最低点1664.93 点。至2008 年12 月,上证指数较长时期在2000 点左右徘徊。股市参与者对股市的预期和上市公司是否盈利不存在直接关系,而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力。 2 、融资者融资能力不强,融资手段不多 相比而言,国内股市融资能力普遍不强。据统计,仅2005 年我国69 家境外上市公司筹资额就达206.5 亿美元,为沪深两市2003 年、2004 年首发募资总额800 多亿元人民币的约2 倍。2007 年11 月以来,国内上市公司融资水平更是急剧下降。从2008 年新股发行情况来看,新股从价格到数量都没有达到预期筹资的目的,甚至从2008 年下半年起,新股发行变得较为困难。而且,我国上市公司融资手段不多,除了从银行贷款和直接获取发行资格而获得直接融资以外,没有更多其他的融资手段,这进一步加剧了融资能力的弱化。 3 、资源配置功能低效,股市和宏观经济缺乏必要的联系 由于股权结构形式单一并缺乏流动性、上市公司产业分布不尽合理等因素,导致股市资源配置功能低效。同时,二级市场交易量和规模起伏过大,突出表现在一些ST 股票虽然经营业绩不尽如人意,但市盈率却非常高,甚至达到60 — 100 倍。从发达国家经验来看,股市与宏观经济的发展存在正相关关系,但我国股市宏观经济晴雨表的功能却未能充分体现,股票市场的资源被各种人为和非人为的因素消耗殆尽,股市和宏观实体经济出现了脱节现象。 4 、股市功能缺乏财富效应,居民财产转移渠道存在风险 虽然2007 年我国股市出现了空前的繁荣局面,但也未能解决股市总体回报率较低的趋势。2008 年以来,股票市场持续低迷更是造成居民财富较大幅度缩水。党的十七大指出,要增加广大人民群众的财产性收入,这固然鼓励了居民积极参与股市的发展,但目前股市缺乏使居民财富增值的持久能力。 (二)股市结构存在缺陷,股市持续发展缺乏必要的支持 1 、“政策市”阻碍了股市发展的有效性 目前股市的结构性缺陷主要表现为股市的发展目标需要随政府的发展思路而不断变化。这种反复波动的状况不仅不符合市场发展规律,还会打击股市参与者的积极性,往往会造成两种

我国证券市场的现状、存在问题及发展前景分析毕业论文

我国证券市场的现状、存在问题及发展前景分析毕业论文 目录 摘要 (1) 关键词 (1) 1.我国证券市场的现状 (2) 1.1我国的证券市场的发展状况 (2) 1.2证券经营机构的发展状况 (3) 2.我国证券市场所存在的问题 (3) 2.1证券市场规模过小 (3) 2.2资本市场主体缺位 (4) 2.3市场分割整体性差 (4) 2.4流动性不足 (5) 2.5证券市场制度不健全 (5) 3.我国证券市场的发展趋势 (6) 3.1理论创新酝酿重大突破 (6) 3.2制度创新将全面推进 (7) 3.3产品创新将系列化 (7) 3.4资本市场将日益走向成熟稳定 (8) 3.5证券市场的国际化趋势 (10) 参考文献 (10) 感谢信................................................................................ (11)

我国证券市场的现状、存在问题及发展前景分析1.我国证券市场的现状 作为资本市场的核心,证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元,进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元,而1997年已达到2412亿元。实践证明,我国宏观经济的持续快速增长,为证券市场的发展创造了良好的条件;证券市场的建立和发展,反过来促进了投融资体制改革,推动了企业重组和产业结构调整,有力地支持了一批国家重点企业的发展和重点项目的建设,从而推动了国民经济持续快速发展。 1.1我国的证券市场的发展状况 证券市场作为社会主义市场经济的重要组成部分,在我国国民经济建设中日益发挥其重要作用。我国的证券市场的现状主要表现在以下几个方面: (1)发展速度快,规模不断扩大,金融产品品种呈多样化趋势。 (2)证券市场的交易体系初具规模。 我国证券市场的交易已经形成集中交易和分散交易相结合的格局。集中交易包括沪深两大交易所和“两网”。分散交易主要是分布在全国30多个省、市、自治区的近300个大中城市的证券营业网点,包括证券公司、信托投资公司证券业务部以及银行、信用社的证券代办点。 (3)证券市场的管理走向规范化,法制化。 《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》中,对证券市场的管理做了明确的规定,同时成立了国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会。证券委是国家对全国证券市场进行统一管理的机构,证监会是证券委的监督执行机构。在《股票发行与交易管理暂行条例》中,条例不仅以法律的形式明确了我国证券市场的管理体制,而且对股票的发行、交易,上市公司的收购、股票的保管、清算、过户,上市公司的信息披露、证券违法行为的调查和处罚等等都做了详细的规定,是规范我国证券市场的一部重要法律法规。

[云南白药股票分析报告]股票分析报告范文

[云南白药股票分析报告]股票分析报告范文【--个人简历范文】 一、我国经济形势分析及证券市场现状分析 1、我国经济形势分析 作为资本市场的核心,证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。 1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元,进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元。而1997年已达到2 412亿元。在股票市场上,迄今沪、深两地上市公司已达900余家,上市股票市价总值达2万亿元。我国资本市场在短短十几年,达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模,取得了不少成功经验;但也存在如下一些问题,严重制约了证券市场自身功能的发挥,阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是: 1) 证券市场规模过小。以股票市场为例,虽然发展速度较快,但是从总体规模看,与国外还有相当大差距,参与股票投资的人数占总人数的比例,全世界平均为8%左右,发达国家的比例则更高,如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3 300万人,仅占全国总人口的2.7%。另外,从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看,世界平均为30%左右,美、日、英等国均在80%以上,而我国为24.2%,

况且在总市值中还包括大部分不流通的市值,如果扣除这一部分,我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见,我国股市规模较小,与国民经济发展的客观要求有较大差距,同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。 2) 资本市场主体缺位。在市场经济条件下,企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征,企业主体地位残缺。另外,我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人,其投资的质和量均较低,以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家,机构投资者成为资本市场的重要主体,其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构,其投资活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点,很受大众投资者的欢迎。如美国,每4户人家就有1户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后,这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行,股价暴涨暴跌难以避免,阻碍了股市的健康发展。 3) 市场分割,整体性差。首先,一级市场的发行仍然按地区分配额度,限制企业进入资本市场,债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行)和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至

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