东莞证券2011年2月有色金属行业研究报告
有色金属中东局势引发金价上涨，铝价具
谨慎推荐（维持）
风险评级：较高风险
2011年2月28日
目录
1. 政治动荡引发金价大幅上涨 (3)
1.1中东、北非局势紧张，刺激金价大幅上涨 (3)
1.2黄金基本面：需求保持强劲 (3)
2. 工业金属2. 铜价面临尴尬，铝价具备补涨空间 (4)
2.1高位铜价面临尴尬 (5)
2.2铝价具备补涨空间 (6)
3. 小金属：稀土、锑、钨、锗价格大幅上涨 (7)
4. 维持谨慎推荐，短期关注黄金、铝的投资机会 (9)
插图目录
图1：COMEX金价强势反弹 (3)
图2：SPDR Gold Shares黄金持有量 (3)
图3：央行21年来首次净买入黄金 (4)
图4：黄金需求与金价走势（季度） (4)
图5：欧洲中央银行黄金出售情况 (4)
图6：IMF黄金出售情况 (4)
图7：LME铜价和库存 (5)
图8：近期铜价与美元指数出现同步 (5)
图9：LME铝价和库存 (6)
图10：LME铝/铜价格比处于底部 (6)
图11：稀土氧化物价格 (8)
图12：稀土金属物价格 (8)
图13：锑、钨酸盐价格 (9)
图14：钼、钛铁价格 (9)
图15：镁、锰、锗价格 (9)
图16：钽铁价格 (9)
表格目录
表1：2010年全球黄金供需情况 (4)
表2：2011年全球铜供给缺口将扩大至44万吨 (5)
表3：传统铝业公司业绩对铝价敏感性指标 (6)
表4：部分代表性铝深加工项目 (7)
表5：2011年主要小金属价格表现 (8)
表6：重点公司盈利预测及投资评级（2011/2/25） (10)
1. 政治动荡引发金价大幅上涨
1.1中东、北非局势紧张，刺激金价大幅上涨
中东、北非政治局势紧张，继埃及、突尼斯先后爆发政治更迭后，利比亚也发生了严重的暴力局势，当权政府摇摇欲坠；此外，不少中东和北非国家也出现了大规模的示威罢工运动。
中东和北非是全球重要石油输出国，该地区的紧张局势导致油价的快速上涨，2月23日布伦特原油价格已经飙升至111.25美元/桶，比月初大幅上涨了10.14%。
黄金价格也在避险驱动下出现了大幅反弹。2月23日COMEX金价1413.4美元/盎司，再次重上1400美元大关，比月初大幅上涨5.5%，离前期高点近不到10美元的差距。2月COMEX均价为1369.22美元/盎司，比1月份上涨0.5%。
国内金价同样强势上涨，不过由于人民币升值过多，抵消了国内金价的上涨幅度，涨幅弱于国际金价。23日SHFE金价为299.7元/克，比月初上涨了3.55%；2月均价为295.48元/克，比1月上涨0.65%。
图1：COMEX金价强势反弹图2：SPDR Gold Shares黄金持有量
资料来源：东莞证券研究所、wind资讯资料来源：东莞证券研究所、中国黄金网
1.2黄金基本面：需求保持强劲
世界黄金协会（WGC）2月17日公布的2010年黄金市场供需报告显示，2010年黄金需求旺盛，而矿产金产量保持稳定。
报告显示，在2010年官方部门（各国中央银行等）成为了黄金净买入者，而过去21年央行一直都是净卖出者。从1989年-2007年央行每年的净卖出黄金量一般在400-500吨/年，但经济危机的2008年对黄金的需求明显增加，净卖出下降了一半；到了2009年净卖出仅有30吨。2010年，央行首次变为净买入，净买入量约为87.2吨。这显示了在经济不景气背景下，各国政府对黄金的需求明显增加。
供需方面，该报告显示2010年黄金需求火爆，总需求量达到了3812.2吨的历史新高，同比大幅增长9%，其中首饰需求增长17%，其次是电子需求增长12%，而投资需求且下降2%，这显示了黄金需求基本面是有很强的支撑。供给方面，全球黄金供给依然增长缓慢，总量为4109，2吨，仅同比增长2%，其中矿产金增幅为3%，加上套保
后的矿产金增速为9%。因此，总体看需求增长快速供给增长，导致看总需求与矿产金的缺口进一步拉大。
表1：2010年全球黄金供需情况
资料来源：东莞证券研究所、WGC
2.1标题
正
2. 工业金
属图3：央行21年来首次净买入黄金 图4：黄金需求与金价走势（季度）
资料来源：东莞证券研究所、WGC
资料来源：东莞证券研究所、WGC
图5：欧洲中央银行黄金出售情况 图6：IMF 黄金出售情况
资料来源：东莞证券研究所、WGC
资料来源：东莞证券研究所、WGC
2. 铜价面临尴尬，铝价具备补涨空间
2.1高位铜价面临尴尬
我们在2011年上半年策略报告中指出铜是工业金属中基本面最好的，一方面是铜供给增速落后于需求增速，导致铜供给缺口继续扩大，ICSG预计2011年全球铜供需缺口进一步扩大至44万吨。另一方面是铜加工费上涨预期明朗，对铜业公司的业绩形成强力支撑。而且，铜在工业金属中是金融属性最好的，仅次于黄金。
2月份铜价冲高回落，2月上半旬铜价一路上涨，LME铜价最高达到10160美元/吨，再次创下历史新高；而后开始回落，23日铜价9425美元/吨，比月初还下跌了5.2%。2月LME铜均价为9896美元/吨，同比上涨3.85%。
目前的铜价面临上下两难的尴尬局面，一方面是当前铜价已经创下历史新高，然而需求层面虽然继续向好，但比经济危机前仍有一定差距，且供给缺口中有很大程度属于ETF基金的持仓库存，扣除这些真实需求还比较稳定；因此铜价继续向上难以具备基本面的强力支撑。另一方面，中东局势紧张，美元继续走低，大宗商品有石油、黄金价格大幅反弹，对铜价也起到了推波助澜的作用。
从近期美元指数与铜价的走势比较我们也可以发现当前的铜价面临尴尬，并不具备大幅上涨的条件。2月15日至23日，美元指数持续走低，从78.59点下降至77.1点降幅为1.9%；而此间铜价呈现同步走势，从10011美元/吨跌至9425美元/吨，跌幅为5.85%。
而且，从库存方面，2月份LME库存再次上升，由月初的39.4万吨回升至41.17万吨，升幅为4.5%。
表2：2011年全球铜供给缺口将扩大至44万吨
千吨2008年2009年2010E 2011E 全球精铜产量18200 18296 19081 19293
增长（%） 1.48% 0.53% 4.29% 1.11%
全球精铜需求18026 18118 19200 19729
增长（%）-1.00% 0.51% 5.97% 2.76%
供需平衡174 178 -119 -436 资料来源：东莞证券研究所，ICSG
图7：LME铜价和库存图8：近期铜价与美元指数出现同步
资料来源：东莞证券研究所、wind资讯资料来源：东莞证券研究所、wind资讯
2.2铝价具备补涨空间
跟铜价的大幅波动不同，铝价走势则相对稳健。2月23日LME铝价2533美元/吨，虽然比月初略有下跌了0.7%,但全月价格保持平稳；2月均价为2535美元/吨，比1
月份上涨3.13%。
国内价格方面，23日价格为16755元/吨，比月初下跌0.3%；均价16820元/吨，比1月份上涨1.34%。
我们相对看好未来3个月铝价前景，认为铝价具备一定的补涨空间。主要理由如下：
一方面，铜价已经创历史新高，LME铜价突破1万美元大关，而铝价仍维持在2500美元/吨附近，离历史新高仍有35%左右的差距，走势严重落后于铜价。铝/铜价格比
值为0.27倍，处于2008年经济危机以来的底部，近一个月来开始有所回升；随着大
宗商品价格上涨的扩散，铝价后市获得补涨的空间较大。
另一方面，从需求情况看，虽然全球铝市供给过剩局面没有改变，但需求向好趋势明显，过剩幅度在收窄。我国经济结构调整，随着制造业升级、高铁、城市轨道交
通、电子产品等行业的快速发展，铝需求尤其是深加工产品有望获得稳定的需求增长
速度，对铝价形成支撑。
制约铝价上涨的主要因素还是高企的库存，2月23日LME铝库存量为462万吨，是去年12月底以来持续上升，显示了海外需求还比较弱。不过，国内铝库存却在下降。
SHFE铝库存2月18日为42.7万吨，比年初下降3.2%，这也显示了国内需求好于海外。
图9：LME铝价和库存图10：LME铝/铜价格比处于底部
资料来源：东莞证券研究所、wind资讯资料来源：东莞证券研究所、wind资讯
表3：传统铝业公司业绩对铝价敏感性指标
公司
总股本
（亿股）
2009年铝产
量（万吨）
每股铝含量
(千克/股)
吨铝市值
（万元/吨）
综合业绩
敏感性
焦作万方 4.80 42.07 0.88 3.05 ★★★★★云铝股份11.84 43 0.36 3.51 ★★★关铝股份 6.53 10.47 0.16 5.47 ★★★南山铝业19.34 75 0.39 3.15 ★★★中孚实业11.83 48 0.41 3.84 ★★★★中国铝业135.24 381.46 0.28 4.73 ★★★
资料来源：东莞证券研究所、公司公告
铝深加工面临发展机遇。一方面，电解铝冶炼产能过大，行业利润需要依靠电解铝价格的上涨和成本的控制，发展空间不断缩小；另一方面，我国经济结构调整，随
着制造业升级、高铁、城市轨道交通、电子产品等行业的快速发展，铝需求尤其是深
加工产品有望获得稳定的需求增长速度。
随着技术进步和工业需求，铝加工的技术要求也越来越高。而在铝加工产业链中，主要呈现两条加工主线：一条是以轧制压延为技术路线的加工产业链，主要产品为各
类铝板带和铝箔，其中铝板带材主要应用于机械设备、城市轨道交通、新能源等；铝
箔如空调铝箔、电子铝箔、钎焊铝箔、包装铝箔等，主要应用于空调业、电子信息业、
汽车、各类消费品包装等。另一条主线是熔铸挤压技术为基础的各类铝型材，包括工
业型材和建筑型材，主要应用于传统行业的建筑行业、工业领域等。
在各种铝深加工产品中，技术含量最高的且需求前景广阔的深加工类产品主要有：铝合金新材料、电子铝箔、包装铝箔、钎焊箔等。可以说这些深加工产品代表了铝加
工的技术方向和应用新领域。而从各类产品的毛利率情况看，电子铝箔的毛利率是最
高的，其次是合金新材料，空调箔毛利率较低。上市公司中南山铝业是铝合金新材料
的代表，新疆众和是电子铝箔的代表，东阳光铝是钎焊箔的代表，常铝股份是空调箔
的代表，鲁丰股份是包装箔的代表，南山铝业是轨道交通新型铝合金材料的实践者。表4：部分代表性铝深加工项目
代表企业项目名称用途项目前景评级
新疆众和 1.5万吨/年非铬酸电子铝箔（中高压）铝电解电容器★★★★★
东阳光铝2万吨钎焊箔生产线汽车水箱散热器、空调冷凝器等★★★★★
常铝股份亲水空调箔空调业★★★★
鲁丰股份药用、家用铝箔医药、日用品包装等★★★★★
南山铝业年产22万吨轨道交通新兴合金材料城市轻轨、地铁，高速列车等★★★★★
罗普斯金5万吨铝合金挤压材（建筑、工业型材）房地产、交通运输、机械设备等★★★★
栋梁新材5万吨节能铝合金型材项目房地产、交通运输、机械设备等★★★★
资料来源：东莞证券研究所、公司公告
3. 小金属：稀土、锑、钨、锗价格大幅上涨
进入2011年，稀土和小金属价格继续强势上涨，近2个月具体价格表现如下：
稀土价格：稀土整合政策继续强化，2月16日国务院常务会议研究部署了促进稀土行业持续健康发展的政策措施，提出稀土整治的4条措施，力争在5年左右时间，
形成合理开发、有序生产、高效利用、技术先进、集约发展的稀土行业持续健康发展
格局。
2011年稀土价格继续上涨，2月23日金属铈价格为5.8万元/吨，比年初上涨16%；
金属钕、金属镝价格半年涨幅21.21%、41.67%。稀土氧化物的价格同样走高，氧化铈、
氧化钕、氧化镝价格分别比年初上涨18.18%、29.41%、44.37%。
锑：锑是2010年表现最强势的小金属，2011年继续强势上涨，不断刷新历史新高，2月24日报价14000美元/吨，比年初再上涨14.75%。
钨：继续震荡走高，2月24日钨酸盐APT价格为350美元/吨度，比年初涨幅4.48%，该价格已经创下历史新高。
钽：2010年涨幅最大的小金属，2月24日钽铁矿为115美元/磅，比年初涨幅9.52%。
钼：也是在回升过程中，2月24日价格为18.25美元/磅，比年初涨幅为11.28%，
钛铁：在回升过程中。2月24日价格为7.75美元/公斤，比年初上涨15.67%。
锰、镁：价格震荡上扬，但幅度不大。2月24日价格分别比年初上涨3.73%、3.15%。
锡：作为有期货价格的小金属，走出了独立于基本金属的强势上涨态势。进入2011年价格大幅上涨，最高达32550美元/吨的历史新高，2月24日价格为31645美元/吨，比年初大幅上涨20%。
锗：2010年底至今大幅上涨，年初价格900美元/kg，比12月初大幅上涨37.4%。当前价格950美元/kg，比年初则上涨5.56%。
表5：2011年主要小金属价格表现
1月1日价格2月24日
价格
涨幅
（%）
2010年涨
幅（%）
金属铈（元/吨）50,00058,00016.00% 30.00% 金属镧（元/吨）51,00051,0000.00% 10.42% 金属钕（元/吨）330,000400,00021.21% 85.47% 金属镝（元/吨）1,8002,55041.67% 117.05% 氧化铈（元/吨）33,00039,00018.18% 57.50% 氧化镧（元/吨）28,00028,0000.00% 7.41% 氧化钕（元/吨）255,000330,00029.41% 83.58% 氧化镝（元/吨）1,4202,05044.37% 119.68% 锑（99.65%，美元/吨）12,20014,00014.75% 106.90% 钨酸盐（美元/吨度）335350 4.48% 55.70% 钽铁矿（30-35%，美元/磅）1051159.52% 159.72% 钼（美元/磅）16.4018.2511.28% 39.57% 钛铁（美元/公斤） 6.707.7515.67% 59.82% 锰（99.7%，美元/吨）3,3503,475 3.73% 21.82% 镁（99.9%，美元/吨）3,1753,275 3.15% 20.00% 锗（99.99%，美元/公斤）900950 5.56% 8.26% 资料来源：东莞证券研究所，中国金属新闻网，wind资讯
图11：稀土氧化物价格图12：稀土金属物价格
资料来源：东莞证券研究所，中国金属新闻网资料来源：东莞证券研究所，中国金属新闻网图13：锑、钨酸盐价格图14：钼、钛铁价格
资料来源：东莞证券研究所、wind资讯资料来源：东莞证券研究所、wind资讯
图15：镁、锰、锗价格图16：钽铁价格
资料来源：东莞证券研究所、wind资讯资料来源：东莞证券研究所、wind资讯
4. 维持谨慎推荐，短期关注黄金、铝的投资机会
我们在2011年上半年投资策略中提出“两条腿走路”的投资策略，即区别对待大金属（工业金属）和小金属（包括新兴产业中的金属新材料），，目前仍维持这样的核心观点。对于大金属，我们认为应该紧跟美元和通胀这两条主线；对于小金属，应该从政策驱动因素考量投资机会。
我们维持对有色金属谨慎推荐的投资评级。
短期内，我们认为中东北非紧张局势会继续刺激黄金价格上涨，金价创新高近在咫尺，建议重点关注黄金股的阶段性机会，如山东黄金、紫金矿业；此外，我们认为
铝价具备补涨空间，铝业公司的阶段性投资机会出现，建议重点关注云铝股份、东阳
光铝、南山铝业等。小金属我们近期看好金钼股份、贵研铂业、西部材料。作为循环
经济典范的格林美则是我们中长线看好的公司。
表6：重点公司盈利预测及投资评级（2011/2/25）
股票代码股票名称股价(元)
EPS（元）PE
评级评级变动2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E
000807云铝股份12.490.040.11 0.49 318.96 109.54 25.54 谨慎推荐维持000630铜陵有色29.810.470.61 1.04 63.47 49.15 28.58 推荐维持00060中金岭南20.850.260.46 0.79 79.88 45.64 26.45 推荐维持600459贵研铂业39.260.080.49 0.85 480.77 79.76 46.18 推荐维持600547山东黄金49.610.520.82 1.30 94.66 60.70 38.26 推荐维持601899紫金矿业8.190.240.31 0.39 33.63 26.33 21.06 谨慎推荐维持601958金钼股份28.180.170.23 0.61 165.48 122.38 46.20 谨慎推荐维持600456宝钛股份29.690.040.08 0.56 777.70 364.99 52.79 谨慎推荐维持002149西部材料24.290.170.20 0.46 143.55 121.19 52.96 推荐维持002340格林美57.060.470.78 1.45 121.49 72.87 39.33 推荐维持600673东阳光铝18.110.090.31 0.51 209.14 59.11 35.34 谨慎推荐维持资料来源：东莞证券研究所，Wind资讯
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