从中美股票市场比较中得到的启示
中国应尽快启动股票指数衍生产品市场——从中美股票市场比较中得到的启示
概要
论文着重阐述了股票指数衍生产品对股票市场在稳定市场和回避风险方面的积极作用。作者认为，在中国由于股票衍生产品的缺乏而导致股票市场更剧烈的波动，尽快推出股指衍生产品的政策建议。
论文通过比较中美股票市场，论证和阐述了股票衍生品为什么及怎样通过转移风险稳定股票市场。通过对美国股票衍生品市场大量数据的分析，论文阐明了股票衍生品市场的功能及其机理：1.股票衍生品市场提供了转移股票现货市场风险的机制；2.作为影子市场，衍生品市场会减缓股票市场的波动性；3.衍生品市场能够承接巨大的空头头寸以提供充
足的流动性，避免股市进一步下跌；4.衍生品通过价格引导机制，能提升市场信心，稳定市场预期。
第一章引言
中国股票市场发展的背景
上世纪七十年代末开始的改革开放使中国经历了从计划经济向市场经济的巨大转变。随着市场经济的发展，对市场导向的资源配臵产生了越来越迫切的需求。在这种背景下，中国的股票市场逐步建立和发展起来。自上世纪七十年代末以来，中国的股票市场经历了三个发展阶段。第一阶段：从1978年至1992年，中国开始了经济体制改革历程。为适应中国企业股份制改革的需求，中国的股票市场正式启动。1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。第二阶段：从1993年至1998年，随着中国证券监督管理委员会的设立，中国加强了对股票市场的监督和管理，区域性市场扩大为全国性市场。第三阶段：从1998年至今，以《证券法》和《公司法》的颁布实施为标志，中国股票市场的法律体系建立并逐步完善。
自1990年以来，中国的股票市场从最初的小型和区域
性市场快速发展成为全国性市场。到2007年底，注册的投资者数量已达1.33亿户，股票市值达到4.4万亿美元，占当年GDP的132.6%。在过去的20年中，中国股票市场迅速发展为全国性的市场，走过了某些成熟市场国家几十年甚至上百年走过的历程。股票市场的发展为我国经济改革和发展做出了重大贡献。因为中国的股票市场是中国经济转轨时期的新兴市场，它仍然很不完善，仍面临着众多挑战，诸如基础市场和衍生品市场间的不平衡，商品期货和金融期货的不平衡，股票市场和债券市场的不平衡，个体投资者和机构投资者之间的不平衡，以及薄弱的公司治理，等等。
论文主题
为推进中国股票市场进一步完善，本文强烈建议在中国尽快推出股票指数衍生品市场。文章认为在中国股指衍生品市场的正面作用将远远大于其负面作用。股票衍生品市场通过转移市场风险来稳定股票现货市场。从较长一段时间来看，它不会加剧反而会减缓股票市场的波动。
第二章问题概述
从图1和图2上看，中国的股票市场曾经历了剧烈的波动。股票指数在两年内从2600点上升至6112点再又跌至1700点。2008年，据中国证监会统计，中国股票市场总市值下跌62.76%,市值“蒸发”20.36万亿人民币。面对剧烈波动，广大投资者（包括机构投资者和个人投资者）别无选择，他们唯一能做的就是从股市中离场，这进一步导致了市场的波动和投资者更大的损失。造成上述状况的重要原因之一是中国还没有股票衍生工具——期货和期权。
Figure 1：Shanghai Stock Composite Index, 2007 [source: CSRC]
Figure 2: Shanghai Stock Composite Index, 2008 [source: CSRC] 目前，中国的资本市场中已经有商品期货，但还没有金融期货和期权。许多国家流行的金融衍生品如指数期货、利率期货、货币期货和期权在中国尚未推出。当今，世界上大多数存在股票市场的国家都已建立了基于股票市场的衍生品市场，唯独中国例外。
2005年，国务院授权中国证监会批准股指期货。2006年9月，中国金融期货交易所在上海成立。在中国，任何一种新产品在股票交易所上市交易必须交由中国证监会事前审批。2007年5月，中国金融期货交易所向中国证监会提出开展股指期货的申请。
三年来，中国金融期货交易所做了大量的准备工作，包括制订相关规则，员工的培训，投资者教育，改进交易系统，
完善管理体制，以及为测试交易系统和完善规则做的大量模拟运行。但直到今天，股指期货市场仍未开放。其中一个重要原因是政策的制定者担心股指衍生品会对股票现货市场的稳定性带来负面影响。
第三章文献评述
在研读大量相关文献后，作者发现对股指衍生品市场的正面作用大还是负面作用大尚存在相当大的争议。
概述
近年来，国内外要求中国开展股指衍生品的呼声不断加强。与此同时，大量反对的声音也不绝于耳。关于股票市场与股指期货的关系已在学术界、管理层和金融产业中成为热门话题。
从上世纪九十年代的亚洲金融危机以来，上述争议变得越来越尖锐。一些人认为股指期货对股票市场的影响是正面的。他们认为股指期货将促使股票市场稳定；股指期货市场会使不停跳动的股票市场曲线变得平缓；投资者运用衍生品市场有效地回避股票市场风险，减少因金融危机引起的损失。但另外一些人持反对意见。他们认为，股票衍生品将加剧股票现货市场的波动；指数期货市场只是一个投机工具，它会被用作操纵股票现货市场。衍生品交易会加大现货和衍生品市场两者的风险。
然而，在从去年8月开始的金融危机迄今，有关股票衍生品对现货市场影响的争议似乎并不十分激烈。大多数学者、金融专家承认此次危机的真正原因是房地产泡沫。一些场外衍生品交易加剧了现货市场的波动，致使股票市场大起
大落。
交易所场内衍生品交易价格波动较小，在回避风险方面扮演了重要的角色。一些专家指出：此次金融危机中体现出来的股指期货的风险管理和稳定市场的功能将加深人们对股指期货市场的理解和认识。中国金融期货交易所总经理朱玉辰表示：通过实证分析和始于2008年9月的股指期货试运行，交易所场内交易经受住了严峻考验：总体上平稳运行，交易量明显增长，流动性充分，满足了投资者回避风险的要求。交易所场内衍生品市场在风险管理和增强流动性方面的优势已被市场检验和认知。
在争议中，大多数学者承认股指衍生品至少有两个基本功能：价格发现功能和风险回避功能。一些学者认为期货的功能源于三个方面：1.期货交易是一种降低交易成本的机制。2.期货交易是一种缓解价格波动的机制。3.期货交易是一种形成市场价格的机制。一些研究认为衍生品的首要功能是预测价格。另一些人认为股指衍生品最重要的功能是通过对冲实现风险回避。还有一些人认为股指期货归结于价格发现和对冲工具。
自从1987年全球股灾之后，许多人归咎于衍生品市场导致了股市的崩溃。一些中国学者认为是衍生品导致了2008年的金融危机。还有些人坚持认为衍生品市场中不可避免地出现的过度投机、非公平交易和市场操纵将导致股票现货市
场的价格波动和市场不稳定。
然而，更多学者不同意上述观点。在理论和实证分析后，大多数人认为，从长远看，股票期货不会对现货市场产生不稳定影响。相反，经历一定时间的股票衍生市场后，股票市场的波动会比过去更平缓。
关于，中国是否已具备启动股票衍生品的条件的问题，学者们对现货市场是否具备能够启动衍生品提出了四个条件：首先，现货市场是否具备了完整的市场机制，例如，中国债券市场利率由政府管制，所以债券市场不可能存在衍生品；第二，现货市场是否具有充足的流动性；第三，现货市场是否具有足够的规模确保衍生品的流动性；第四，现货市场是否充分活跃。前两个条件是衍生品产生的基础，后两个条件是衍生品成功的保障。在分析了中国的股票市场后，很多学者认为今天中国股市已具备了启动衍生品的条件。
当前，中国的资本市场缺乏金融衍生品，仅有少数几种衍生产品如权证（买方权证和卖方权证）和可分离可转债在交易所交易。其它在许多国家流行的衍生品如股指期货、利率期货、货币期货和期权等在中国却没有。
研究和评价
1.为什么衍生品具有风险回避的功能？衍生品市场为股票市场提供保险，买卖衍生品来转移风险已是成熟资本市场很常见的手段。世界500强企业中，超过92%的企业利用
衍生品来分散风险。
同时，股票衍生品大大提升了股票市场的流动性，市场每一项功能发挥的程度都依赖其流动性，正是源于衍生品的刺激，产生了更多的交易。投资者可以利用两个市场进行对冲。
2.为什么衍生品具有价格发现功能？广大投资者获取了大量关于政治、经济、社会、自然资源、气候、技术等信息，他们不断地交换和分析这些信息，并用此判断期货走势。这样，股指衍生品市场中的价格便产生了，而且这些价格是合理的和可靠的。
3.为什么衍生品对股市有负面影响？通常有两种观点：一种认为是短期内大量具有内部信息的投机者造成了市场泡沫；另一种认为是一些对信息十分敏感的特殊的市场参与者如对冲基金和投资组合，他们操纵了价格，加剧了市场波动。
4.为什么衍生品对股市有正面影响？衍生品一个最重要的正面影响是使现货市场更成熟。也就是说，衍生品为投资者提供了一个前所未有的机会。衍生品是否会加剧或减缓现货市场的波动取决于衍生品市场中的投资者和交易商。衍生品的高风险意味着高收益，其两者均高于现货市场。衍生品为那些偏好风险的投资者提供了机会。
5.中国启动股指衍生品的重要意义是什么？许多中国
学者提出，为促进中国股市健康发展，应尽快启动衍生品市场。中国金融期货交易所副总经理宋安平指出，中国的上市公司在2008年股价平均下跌62.76%，市值“蒸发”20.36万亿人民币，他认为，股指衍生品是提升市场价值的一个更成熟和有效的工具。它有许多优势：易于操作，交易成本较低，可随时有效地分散风险，通过操作期货市场而保持股市的价值。
一些学者认为股票衍生品市场的重要性在于它是中国资本市场建设的基础。金融危机中，股指期货有许多优势：首先，风险回避机制。因为中国没有股指期货市场，面对大幅下跌，投资者没有其它躲避市场的灾难的渠道；2.通过套利机制减缓现货市场的波动；3.提供流动性和接受大量股市的空头头寸，从而避免市场进一步下跌；4.增强投资者信心，提升市场可靠性。
提出研究问题
参阅了大量的文献后，本人发现探讨该主题具有很好的基础。已有的文献集中研究了上述提及的关于衍生品的五个功能。但是关于衍生品稳定股市和有利于投资者回避风险的论据不够充足，特别是实证分析缺乏强有力的证据。本文分析了为什么和怎样利用股指期货通过回避市场风险来稳定现货市场。该研究很重要，因为决策制定者需要一个清晰和正确的答复。希望本文的结论能促使中国衍生品尽快推出。
第四章研究方法
本文着重研究股票指数衍生品对股票市场的两个正面影响：稳定股市和为投资者回避市场风险。通过对比中美股市，特别是对美国股市大量的案例分析，我们论证了由于美国市场存在股票衍生品，机构投资者能充分利用衍生品回避股票现货市场风险，减少损失，减缓市场波动。
中国股市自从创建以来经历了一系列的跌宕起伏。面对市场的大幅波动，由于没有股票衍生品，机构投资者与个人投资者一样只能抛售股票。他们的投资组合只有股票和债券。为避免更严重的损失，他们除了抛售别无选择。结果是不断抛售的“羊群效应”导致了市场的崩盘。机构投资者、各种基金在牛市获得利润，但在熊市中，他们面对损失而束手无策。
从图1和图2中可见，在2007年10月至2008年10月间，中国股市指数从6112点跌倒1706点，降幅达72%。机构投资者和个人投资者在一片恐慌中想方设法离场。据上海证券交易所统计，2008年第1季度，指数从5500点跌到3000点，相对于前一季度，日均卖出增长56%而日均买入减少73%。其中某几个交易日，买入和卖出比甚至到达1：9，这进一步促使价格下跌，加剧市场的波动。另一个典型的例子是中国证券投资基金——目前中国主要的机构投资者。据中国证监
会基金管理部统计，从2008年1月至6月，24支基金共减持了48%的股票，比2007年持股减少一半。
这与美国市场形成鲜明对比。从图3可以看出，2008年，
Figure 3: S&P 500, 2008 [source: https://www.360docs.net/doc/428943866.html,]
美国股市经历了很大的波动。股指在10个月内从1452点骤降到752点。2008年10月15日，雷曼兄弟公司进入破产保护程序。9月20日，国会否决了7000亿美元的金融救助提案。在紧接着的10个交易日中，美国股指下挫24.18%。与此同时，芝加哥期货市场再一次扮演了各种金融机构避难所的角色。
1.为金融机构回避风险
芝加哥商品交易所自1982年4月25日启动标准普尔500
股指期货交易以来，股指期货市场为各种金融机构投资者回避系统风险作出了重大贡献。在股指期货启动后不久，即1982年9月，美国劳工部批准养老基金可以将期货合约作为投资组合的一部分。1984年9月，美国证监会批准互助基金参与指数期货和期权的对冲交易以回避风险。从那以后，机构投资者包括养老基金、互助基金、保险公司、银行以及其它非金融机构投资者陆续开始利用指数期货回避风险源进行充分的资源配臵。据统计，当前，美国有45%的机构投资者利用指数期货控制投资组合风险和进行资产配臵。其中，77%是互助基金。机构投资者的保值交易是芝加哥商品交易所指数期货市场的主力军。例如，在2008年1月8日至12月9日期间，保值交易未平仓合约数量占到芝加哥商品交易所全部指数期货未平仓合约数量的65.5%。
机构投资者如养老基金和互助基金持有大量资金，它们的证券投资组合与股市密切相关。若存在指数期货市场，无论系统风险何时发生，机构投资者可以避免抛售股票，转而抛空低成本和更便捷的指数期货来回避风险，然后通过在指数期货市场买回合约平仓。
以成立于1932年的加州公共退休基金为例，它是目前全球最大的养老基金，共管理着2080亿美元的资产。同时它也是芝加哥商品交易所市场中一个重要的机构投资者，自1988年以来，它一直利用芝加哥商品交易所的股票期货指数
产品管理风险。
2.金融危机期间，回避风险更重要
据商品期货交易委员会（CFTC）公布的每周持仓合约数量报告，9、10、11月，当金融市场极其动荡时，参与股指期货进行大规模对冲和大量卖空指数期货合约的两类机构投资者的数量都大幅增加（见图4图5）。
Figure 4 [Source: CFTC Open Interest Report]
Figure 5 [Source: CFTC Open Interest Report]
以芝加哥商品交易所标准普尔指数期货为例，在保值品种中，达到商品期货交易委员会规定的报告标准持仓机构投资者数量，9月为121个，较8月多15个，增长14.2%；10月为129个，较9月多8个，增长3.9%。在卖空品种中，芝加哥商品交易所标准普尔指数期货达到商品期货交易委员会规定的报告水平的大机构卖出的期货合约持仓数量，9月为1676751个，较8月多113579个，增长6.8%；10月为2123324个，较9月多446573个，增长26.6%；11月为2457508个，较10月多334184个，增长15.7%。这进一步证实了指数期货在金融危机时期的重要性。
进一步看，投资者回避风险在不同的市场阶段有不同的方式。9月15日，雷曼兄弟公司进入破产保护程序，道琼斯指数当天下跌4.42%。第二天，据商品期货交易委员会公布的每周持仓合约数量，其中标准普尔指数合约的大型保值交易商增加了8个机构投资者，使总数达到127个，较前一周增长 6.7%。新增520500个未平仓合约数量，使总数达到2158026个，较前一周增长31.8%。在18和19日，股市大幅反弹。机构投资者达到了回避风险的战略目标，买回合约平仓。据商品期货交易委员会23日公布的统计数据，那一周，对冲机构投资者减少了11个，使总数回到了116个。与此同时，卖出的期货合约也减少了751379个，回到1406629个水平。
10月，当国会否决了金融救助方案，市场失去了信心，股市“跳水”。意图回避风险的机构投资者数量突然达到了一个新水平，参与芝加哥商品交易所股票指数期货的机构投资者数量再一次增长。10月7日为126个，回到9月16日水平；但10月14日已经增长到131个，18日到达134个。卖空期货合约数量也每周增长。10月28日为2241847个，较9月末多602097个，增长36.7%，甚至比9月16日的最高点还要多出83821个合约。
3.稳定和多元化股票市场
此次金融危机影响美国股市犹如1973-1974年石油危机影响股市一样。那时，美国石油危机面临严重的通货膨胀。在经济危机的阴影下，股价大幅下挫。道琼斯指数从1973年的最高点1016点跌倒1974年底的557点。纽约证券交易所全部上市公司总市值下跌40%。这是二战以来最严重的跌幅。
然而情况并非完全相同。一个最重要的不同是70年代没有可以用作管理风险工具的股票指数期货和期权。当然现在有了。由于有了这种工具，机构投资者在战略开拓中对付市场下跌也有了变化。例如，面对市场最坏形势，从前的机构投资者如养老基金除了撤出市场外别无选择。因此，在养老基金的证券组合中持有股票的比例从1972年的71%下降到1974年的54%。那时的一位基金经理感叹，无法为他的投资
组合购买保险是一种遗憾。如果他可以的话，他就不会在最坏的行情下被迫卖光股票而在市场好转的时候失去参与竞争的机会。
现在情况不同了。股票指数期货和期权的发展已经改变了机构投资者参与市场的方式。据美国投资公司协会统计，尽管因金融危机美国股市大幅下跌，从2008年1月至10月间下跌30%，但仅有197亿美元资金撤出股市，相当于2007年末基金持有量的3%。由互助基金管理的养老基金的88%资金仍投资于股票市场。这表明机构投资者并没有象1974年那样从市场中撤离。其中的主要原因是衍生品的大力发展为诸如养老基金之类的长期投资者提供了避险工具，使之在回避风险的时候仍有权选择保留股票。9月16日那天，芝加哥商品期货交易所的标准普尔500指数期货卖空合约与纳斯达克100指数合约卖空期货合约，以及芝加哥期货期权交易所标准普尔500期权卖空合约和纳斯达克100期权卖空合约，总计为 1.09万亿美元的股票提供保险，约为纽约证券交易所上市公司股票总市值的8.4%。没有这些工具，面临赎回压力时，那些机构很可能重复1974年的做法，如抛售市场中的1万亿美元股票而致使市场加剧下跌。不言而喻，指数期货和期权的存在缓解了市场的抛售压力，有助于稳定市场。
4.稳定市场：从台湾、日本、韩国中得到证明
台湾：据台湾期货交易所统计，截至2008年10月底，
在持有卖空期货合约的前20个投资者中有19个是对冲投资者，包括外国法人、银行、保险公司、证券基金和政府基金。全部对冲数量超过300亿新台币。在9-11月期间，机构投资者净卖空期货合约数量从不到10000个增长到超过30000个，反映出台湾期货市场为投资者回避风险发挥了重要作用。
日本：据日本东京交易所统计，10月，包括银行、基金和保险在内的机构投资者做了频繁的对冲交易。从11月6日至24日，集聚的卖空期货合约数量卖出了103555个，超过9234亿日元，为9月份的3倍。
韩国：据韩国交易所统计，10月的20个交易日中，韩国KOSP1200合约增长20.3%。主要证券公司、投资基金和保险公司持有净卖空期货合约。其中证券公司、投资基金和保险公司分别卖出10265个、12705个和749个卖空合约。卖空合约提供了约200亿人民币的风险保护。
本章结尾，我将引用Jermy J.Siegel在书中的一段话来帮助作出选择：
“为了理解80年代和90年代指数期货是多么的重要，我们只需回顾一下1992年4月13日所发生的事件就足够了。那是一个普通的交易日。大约在上午11：45，因为芝加哥河通过金融大街地下水管道渗漏而导致大面积停电，芝加哥两大期货交易所——芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所
被迫关闭。没有芝加哥的引导纽约交易所似乎突然“脑死亡”。芝加哥期货市场关闭的当天，纽约市场中超过25%的股票下跌，一些交易商抱怨，如果期货交易所仍无法正常运行，那将导致纽约市场的流动性问题和一些交易难以执行。