中国外汇储备管理之探讨

中国外汇储备管理之探讨

张茜

一、前言

众所周知，中国外汇储备近年来呈递增态势，而截至年月底，中国外汇储备规模已达亿美元，首次超过日本，位居全球第一。为此，英国《金融时报》曾打比方说，如以千元美钞堆积，目前中国的外汇储备已相当于个珠穆朗玛峰的高度。而在中国外汇储备登上全球第一之后，关于中国外汇储备数量是不是太多、该不该限制其增长速度以及如何有效地进行外汇储备管理再次成为业界讨论焦点。

有关人士认为中国外汇储备充足并保持增长态势，符合中国国家利益。有利于维护国家和企业的对外声誉，增强境内外对我国经济和人民币的信心；有利于拓展国际贸易，吸引外商投资，降低国内企业的融资成本；有利于维护金融体系稳定，应对突发事件，平衡国际收支波动，防范和化解国际金融风险。

但我们不应得意于外汇储备的规模庞大，如何有效管理、合理利用这笔宝贵的公共资源，应成为我们不懈努力的一个目标。

二、中国外汇储备管理的现状

目前负责我国外汇储备管理的机构是国家外汇管理局的储备管理司（即中央外汇业务中心），储备管理司在新加坡、中国香港、伦敦、纽约分别设了四个下属机构，包括中国投资公司（新加坡）、中国华安投资有限公司、伦敦交易室、纽约交易室负责部分储备资产的经营工作。其中七成的交易通过香港市场进行，包括投资工具、到期后的再投资、新增外汇储备的投资。

一般来说，国家对外汇储备的管理政策有两种：一种是稳健的储备政策；另一种是充分利用的储备政策。两种政策目标不同，效果也不同。前者能够使国家在资金实力上做到有备无患，产生较高的国际信誉；后者则因充分利用资金用于经济建设，可避免资金占压的损失。当前中国执行的是稳健的储备政策，虽然这

种政策使中国外汇储备实力雄厚，综合国力增强，但仍存在诸多问题。本文主要探讨关于我国外汇储备规模管理中存在的问题。

三、我国外汇储备规模管理中存在的问题（一）存在一些观念上的误区

首先对于外汇储备的功能和作用，存在下面一些错误的理解：

其一是经济实力误区。人们普遍认为，外汇储备增长意味着我国经济实力增强，国际地位提高，是我国经济运行状况良好的标志和具体体现，因此得出外汇储备越多越好的结论。这种观点一直甚为流行，从国家的外汇管理决策中，我们也强烈地感觉到这种意识的存在。比如，长期以来我国实行的各种奖出限入政策和外汇管制措施。实际上，外汇储备的来源包括经常收支盈余和资本净流入两个渠道。来源于经常性收支盈余的部分，属于债权性的外汇储备，的确在一定程度上体现了我国的经济实力。不过，这种实力更主要地反映了我国企业在国际经济竞争中对资源性初级产品的输出能力，而不是高效率、高质量和高附加价值的生产能力。对于一个资源相对缺乏的发展中大国，显示这种实力不仅没有意义，而且有些不恰当。外汇储备中来源于资本净流入的部分，本身就是债务性的，更不应该以此来炫耀实力。

其二是危机免疫误区。在东南亚各国发生连锁性金融危机后，管理当局和一些专家学者，把持有高额外汇储备以防御货币金融危机的能力估计过高，并以此为理由，过分强调外汇储备的风险防范功能，我们将其称为危机免疫误区。实际上，从东南亚各国的情况来看，外汇储备在金融危机中发挥的作用十分有限。因为外汇储备更多的是在外汇市场，特别是现汇市场发挥有限的稳定作用，因此对现代金融危机的抵御能力很弱。来势凶猛的亚洲金融危机，之所以未能直接登陆中国内地的金融市场，根本原因不是由于我国持有巨额外汇储备，而是因为我国的资本市场尚未对外开放，投机资本难以大规模地进出。

其三是机械储备误区。这种观念误区体现在被动、消极地持有外汇储备，认为不到万不得已，不可轻易动用，结果外汇储备往往是备而不用，导致巨额外汇资源长年闲置浪费。实际上，对外汇储备的运用除了按一定比例存放境外或购买

外国政府债券之外，还应该结合国际金融市场的发展趋势，积极配合本国的经济发展，争取更大的综合经济利益

（二）中国外汇储备的运营传统上秉承了一种偏于保守的理财风格

中国外汇储备的运营传统上秉承了一种偏于保守的理财风格，资产配置缺乏灵活性和进取性，具体表现如下：

（）储备币种过于单一。在我国数额庞大的外汇储备中，绝大部分是美元。这一现象与国际惯例有关，更是中美巨额贸易顺差造成的。储备币种的单一性给我国外汇储备带来了巨大的风险，美元的波动可直接造成我国外汇储备的损失。（）资产形态单一。从外汇储备的结构来分析，目前中国外汇储备主要投资于外币存款、外币票据、特别是美国的高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产，这使我国外汇储备具有较大的收益风险。无论从安全性、流动性还是盈利性角度来讲，过于集中的投资都是不适宜的。虽然现有的储备资产配置在主权风险和商业信用风险方面相对安全，但潜在的市场风险却很高。事实上国际金融市场上汇率、利率的波动和有关国家的资产价格指数的变化所带来的风险如果不采取必要的对冲或其他的避险手段进行主动管理，储备资产的市场风险暴露不但是难以计量的，也是无法控制的，在某种情况下还可能转变为难以挽回的实际损失。各国金融机构在进行资产组合的风险管理时，普遍重视（）计算和盯市分析，但中国的外汇储备管理显然未达到这个阶段。对收益目标和风险意识的重视程度不够，导致了资产配置的效率低下。而一些外汇储备管理效率比较高、相关法律制度比较成熟的国家和地区（如日本、香港和新加坡等），外汇储备的资产配置基本上是市场化管理的，资产组合相对平衡，既有基础资产，也运用必要的衍生工具；既有现金及现金等价物、国债和高等级债券，甚至还有一部分股权性投资工具和混合性证券。在法律允许的范围内，货币当局可以比较充分的自主决策，运用他们认为最适当的低风险投资工具进行外汇资产的有效运作，取得了比较高的投资回报，起到了为全体国民理财、提高外汇资源使用效率的积极效果。

（三）外汇储备的形成形式单一，不利于货币政策实施

我国外汇储备的形成主要是通过中央银行干预所形成。这主要源于中国目前较为僵化的汇率机制。中国目前的人民币汇率形成机制主要受到强制结售汇制和外汇指定银行结售汇周转头寸限额比例管理这两个因素影响。在强制结售汇制下，外汇大量集中于外汇指定银行，在国际收支节节顺差的情况下，外汇基本处于供大于求的局面，而外汇指定银行持有的结售汇周转外汇又不能超过其最高限额比例，超额部分必须售于其他指定银行和中央银行。由于外汇持续供应，人民币长期受到升值压力，而我国较长时间以来采取盯住美元的有管理的浮动汇率制，为稳住人民币与美元汇率，中央银行被动购买外汇，投放基础货币，从而使中央银行由基础货币投放所形成的外汇储备规模上升，也使中央银行货币政策操作难度加大，并引起货币政策扭曲。

随着外汇储备的增加，为了避免外汇占款对货币政策的影响，中央银行采取了外汇冲销政策，即在买入外汇投放基础货币的同时，大力开展公开市场业务以收回货币，以减少外汇占款增加所带来的货币扩张效应。冲销政策在应用上取得了积极效果，但这一措施的效果呈边际递减趋势，而且实施空间越来越有限。

（四）外汇储备管理的成本太高

曾提出中国外汇储备成本太高，其主要有三大根据：

第一，虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合、利息收入等等要素，但央行将大部分外汇储备投资于美国国债(国库券)也是不争之实。社科院金融所所长李扬曾估计，美国国债的总体收益率大约为多；美国国债的收益率偏低，至使中国外汇储备的机会成本因此而走高。

第二，外汇储备急剧膨胀到目前的多亿美元，如果缺乏有效的冲销手段，货币供应被动扩张了，会因此蒙受通胀压力，势必要付出代价。

第三项成本，则又恰恰是冲销所造成的。为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己“创造”负债，发行央行票据。从年起，央行一直在采用这种债务工具。到年，央票总量已经达到了的。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵销。如此周而复始，

外汇储备也如滚雪球般庞大起来。

（五）外汇储备管理体制僵化

从现代理财的观点来看，国家外汇储备是由货币当局代表全体国民持有、经营和管理的以外币表示并存放国外的财富或金融资产。自从年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备的管理机制也进行了一些改进，但仍存在很多不足和局限。事实上，中国的外汇储备在外界看来始终处于一种暗箱操作的状态，长期以来，我国的外汇储备管理处于一种不公开、不透明、缺乏民间参与甚至无人过问的状态，甚至没有一部法律或法规对外汇储备管理进行具体的指导和有效的约束，但这却无助于储备管理效率的提高。国外经验表明，资产管理透明度的适当提高可以直接有效的改善资产的回报（这方面香港金管局的做法值得借鉴）。

另外，统一的储备经营管理体系没有形成，缺乏清晰的分层次管理系统，而现有体系结构不尽合理，难以适应形势的发展需要。在央行这一层次上，经营职能与监督职能没有分开，如果国家外汇储备的经营者用时又是储备监管者和效益评价者，则很难使储备经营者具有较强的内在动力和行为约束力；在委托经营这一层次上，没有建立起统一的、透明度较高的委托机制，委托程序和评价监管体系以及各个被委托银行之间缺乏必要的平等约束与透明度以及较高的公平竞争机制；不论是央行自营部分还是委托商业银行经营部分，从经营授权到效益评价等各方面都不够规范，制度不够健全，临时因素和人为因素太多。

综上所述，我国外汇储备管理中还存在诸多问题，当资产规模达到今天的这一水平时显然不能再坚持原来的那种经营理念和管理模式了，因此当务之急我们应积极探索合理进行储备资产管理的新方法、新思路。

四、我国外汇储备管理的改进建议

外汇储备管理是国民经济管理的一个重要组成部分，它包括三个方面的内容:一是国际储备的规模管理。通过合理、科学地确定和控制我国外汇储备的规模，保证我国国际收支的正常进行和我国经济的正常运行，同时确保我国经济发展目标的顺利实现。二是外汇储备的结构管理。依据储备资产管理的安全性、流动性和盈利性原则，通过外汇储备币种的多元化，实现储备资产结构上的最优化，从

而提高我国国际储备的使用效率。三是完善我国外汇储备管理体制，只有建立一个较完善的外汇管理体制，才能更有效的进行储备资产的管理。

（一）我国外汇储备的规模管理

、适度调节现行的人民币汇率制度，使货币政策与汇率政策的协调配合，是缓解储备压力过大的根本举措。我国外汇储备增长过快的一个主要原因是人民币汇率形成机制扭曲，央行对银行间外汇市场干预过度。要想抑制储备增长过快的压力必须弱化央行干预力度，理顺人民币汇率形成机制。

而且只有推动外汇体制改革，才能为人民币成为国际储备货币创造条件。因为为实现国家外汇储备管理的安全性要求，必须考虑人民币的国际地位问题。一个大国在多极化的国际经济体系中货币不独立，只能依附于他国货币，它就永远摆脱不掉被动的局面，充其量只能根据他国货币汇率的变动被动地调整自己的外汇储备结构。在目前我国主要储备货币汇率极不稳定的情况下，每一次汇率变动都意味着给我国外汇储备带来很大的风险。因此政府应进一步推动外汇体制改革，完善金融调控体系，为人民币成为国际储备货币创造条件。

推动外汇体制改革应着重从以下方面努力:

（）应变强制性的结售汇制为意愿性的结售汇制。从年月日起，中国部分地实现了限额结汇，这是向意愿结汇迈出的第一步；年月，外汇管理局放松了境内机构开立外汇账户的限制，变中资机构强制结汇制为允许所有有外汇收支的企业开立经常项目外汇结算帐户，但仍根据企业一年外汇收支总额的确定账户的最高限额，超过限额的外汇必须结汇。这项改革对增加民间的外汇“储水池”功能，减缓对中央银行的购汇压力有重要意义。但由于账户限额较低，企业保留的外汇较少，还不利于进一步构建宽松的外汇环境，不利于企业增强汇率风险防范意识，不利于真实反映国内外汇供求。因此，今后可逐步提高经常项目外汇账户的最高限额，最终取消经常项目外汇账户的最高限额，实现意愿结汇制。这样可以把外汇资产的储存和风险分散到千家万户，减缓我国外汇储备的增长速度，改善外汇供求，促进人民币汇率形成机制的合理完善。同时，在要求外汇指定银行进行外汇交易真实性审核的基础上，对企业进口的正常用汇减少审核环节。总之，在结售汇一级市场上，既反映外汇所有者的结汇意愿，又不抑制外汇需求，还原外汇

市场真实面目。

（）取消外汇指定银行的结售汇周转头寸限额比例管理.在逐步扩大外汇指定银行的结售汇周转头寸限额的基础上，取消外汇指定银行的结售汇周转头寸限额管理。同时，扩大外汇指定银行结余外汇资金的运用渠道，如：允许进行境外拆放、扩大外汇贷款用途。这样，可增加外汇指定银行的外汇头寸，中央银行又可减少对外汇市场的干预。即使国家急需要外汇储备时，也可再规定银行的结售汇周转头寸限额，使外汇指定银行的结售汇周转头寸转变为国家外汇储备。

（）适度加大汇率浮动范围，在有限的浮动范围内，使汇率水平由市场的供求决定，从而使中央银行对于汇率水平的决定处于次要地位。这样就可以缓解中央银行被动接受其外汇的局面，大大减轻外汇储备过度的压力。汇率灵活化、市场化的同时也使央行的货币政策具有了独立性。

、积极有效地实施外汇储备的投资策略

（）用外汇储备来满足发展性需求。通常是向外汇指定银行提供选择性的外汇贷款，中央银行根据国家的产业政策和宏观经济形势需要，通过向外汇指定银行提供外汇资金融通，来促进经济发展。可以考虑分设：用于进口先进机器设备以促进我国产业升级的外汇资金；用于进口国内短缺的生活必需品和重要的工业生产原料的外汇资金；公共建设资金，用于改善交通运输及其他基础建设等等。但需要指出的一点是：应以进口国外先进的技术设备为主，以此提高产品附加值，改进进出口产品的结构，增强产品的竞争力。政府用外汇储备来发放国内外汇贷款，这样无需增加财政负担，无需另外开辟财源就能够以政府主导的方式推动我国经济发展。在这方面日本的做法可以给我国提供有益的启示。日本在外汇储备紧缺的经济起飞阶段不惜以重金引进国外先进技术，然后充分加以消化吸收，生产出更具竞争力的产品出口。随着国际收支顺差持续扩大，日本则不断将巨额外汇储备转换为战略物资储备，从中国等国家大量进口煤炭，沉于海底储存，在其列岛由北向南建立了个“新人工油田”（国家储备基地）。

（）可考虑入资国内外企业与金融机构。年中国动用亿美元的外汇储备注资中国建设银行和中国银行以促进这两家银行的股份制改革，不失为一个理性的选择。银行业分析师们预计，中国还将把部分外汇储备用于充实国内银行资本金。今后央行将向中国农业银行和中国光大银行等国内银行注入更多资金。

、协调好外债政策与外资政策当前，在外汇储备大幅度增长的同时，要控制

外汇的盲目增长，避免一方面用种种优惠条件和较高成本从国际市场引入外资，另一方面又将大量外汇储备闲置的问题。用部分外汇储备顶替外债，或是在外汇储备较充裕的条件下提前偿还部分利息较高的外债，是一种有效利用外汇储备的有效途径。比如，当我国在国际金融市场融资成本偏高或渠道不顺时，应尽量避免盲目借取外债，所需要的投资资金可考虑暂时动用外汇储备，待融资市场有利时再从市场筹资归还国家储备。留意外债币种和期限，当国际金融市场上我国的债务货币市场表现疲软时，正是用强势货币购买债务货币，偿还债务的好时机，可否考虑用坚挺的储备货币购买疲软的债务货币偿还部分外债。以这种积极的态度运用好外汇储备资产，可以提高外汇储备的整体使用效率，降低闲置损失。

另外还应该根据国内外形势，确定适合我国国情的外汇储备下限和上限以及外汇储备的区间。根据我国国民经济的发展状况、对外开放程度、国际收支状况以及宏观经济政策发展目标，制定阶段性的储备调整规划。

（二）我国外汇储备的结构管理

外汇储备的结构管理包括两个方面，一是储备货币币种的结构安排，二是储备资产流动性的结构安排。外汇储备的结构管理应该遵循安全保值、灵活兑换和获取收益的原则。由于中国当前外汇储备规模十分巨大，因此外汇储备的结构管理显得尤为重要。在结构管理操作过程中，应该坚持以下几点：

、保持外汇储备货币币种的多元化结构多元化结构首先要求储备货币币种保持多元化，以避免依赖风险和汇率风险，其次要求根据储备货币的国际购买力的变化及时调整货币币种构成和数量结构，以防范汇率风险获取收益。专家建言，在目前情况下，中国应根据国际经济发展的实际需要适时调整外汇储备结构，在美元在近几年对主要货币汇率经常波动，其中出现几次大幅度贬值，使我国外汇储备缩水的情况下，应减持美元，而欧元的地位有日趋稳定，所以应增持欧元，适量持有与中国经贸关系迅速发展的国家的金融资产。要有效的实施这种办法，需要有一套可以监测世界各国经济发展情况的预警系统，同时组织专门的机构加强对储备货币所在国经济的发展情况，按照预定的系统进行时时地监测。

、应适当提高黄金储备的比例发达的经济大国一般都将外汇储备转换为黄金储存，如截止年月，黄金占各国外汇储备的比例分别为：美国，意大利，法国，

德国，荷兰，而中国外汇储备黄金只占，因此笔者认为我国应适当地增加黄金储备。伦敦标旗银行驻香港办公室高级经理艾里森·楚表示，中国政府在推进外汇储备构成多元化的过程中，很有可能买入的商品为黄金，因为黄金易于变现。易于变现的资产，可以使中国政府应对突发事件引起的外汇需求。

、选择储备货币的资产形式时，既要考虑他的流动性和安全性，也要考虑他的收益性，选择合适的投资业务和投资方向储备投资不同于其他投资，在我国可以说是一个新的投资领域，特别是在我国目前投资人才较为短缺，投资技巧比较落后的情况下，我们更应注重投资业务和投资方向的选择。具体操作中可考虑根据我国外汇储备管理的不同目标，把约的过度储备投资于安全性高，流动性较强的外国政府债券，如美国的国库券，日本的武士债券等等；把约的过度储备存入外汇银行，以获得较大流动性和一部分稳定的收益。把剩下的约有选择地投资于有较高收益但风险也较大的房地产与股票，以获取较好收益，但要注意这部分的比例不能太大。渣打银行经济学家王志浩曾建议中国政府应使用一部分外汇储备建立一笔基金，购买期货期权以便对商品价格的上涨进行对冲。

、重视储备的安全存放保管，外汇储备资产的存放要分散化。储备资产的存放要避免出现过于集中于一两个国家或一两个银行的现象，要经常观察货币发行国、存放银行和国际金融市场的状况，及时评估以作出调整。近年来，特别是“911”事件后，国际政治经济形势的动荡和发展都波及到我国外汇储备的安全。这就涉及到大量的储备资产存放在哪些国家的哪些银行，由哪些银行进行保管。因此，从战略上考虑，从安全出发，如何选择存放保管外汇储备资产具有重要意义。

、坚持储备货币构成与进口用汇与偿还外债的要求相一致的原则。既要根据支付进口商品所需货币的币种和数量，确定该货币在储备中的作用；还要保持外汇储备与外汇资金的借入、使用和偿还货币币种相一致的原则。但是具体确定货币结构的过程必然要更为复杂。例如私人部门可能会运用衍生金融工具来转换对外负债的货币类型，而且中央银行不一定能够完整地掌握私人部门的外债规模、期限和货币结构。

（三）完善我国外汇管理体制，以市场化的管理手段取代现有的官僚机构式的储备管理模式

、由国家外汇管理局牵头建立一个外汇储备的投资经营机构。由他们对过度外汇储备进行适当的投资，以求外汇储备的保值、增值。要以安全性、流动性、赢利性三原则为经营理念，并以安全性为首要原则。在外汇储备投资经营机构的选择上，各国通常有两种做法。一种是由中央银行指定专业银行代理，如日本就指定大和银行等几家银行经营其外汇储备。另一种是设立专门的投资机构，如新加坡就专门设立政府投资公司与金融管理局一起对外汇储备进行投资与管理，金融管理局侧重短期货币市场的营运，政府投资公司则侧重于长期投资。对我国而言，可考虑在外汇管理局的监管下，由中国银行代理经营外汇储备的投资及保值工作。中国银行具有全球化的海外分支机构，又是国家指定经营外汇的专业银行，有较丰富的经验，比较适合做这项工作。

另外可考虑把部分储备交国外基金代管。可以把部分外汇储备交国际上知名的投资基金代管。事实上，当前不少中央银行都把部分储备交给一家或几家基金代管。这些基金由专家把储备按不同比例进行资产组合，并根据市场变化调整结构。从多年的情况看，这些基金获取的收益较高。

、减少储备管理过程中的行政色彩，提高决策效率。外汇储备作为公共财产性质的国家财富，中央银行在依法代表政府和全体国民进行专门管理的过程中，应当就外汇储备的经营管理、支出使用以及收益和资产状况及时地向人民代表机关和国务院回报，并定期接受人民代表机关的听证、质询和监督。同时国务院应当尽快制定有关法规以规范外汇储备管理部门的经营管理学行为，明确储备管理制度和外汇资产的配置原则，并规定对储备资产的管理者需进行定期审计和必要监督。这方面可参照一些国家和地区的做法（如香港）向公众定期披露外汇储备的投资损益状况。这种信息公开会通过外部的压力和动力，促使外汇管理部门更加尽责的关注储备资产的运用效果，在确保风险管理的基础上努力使我国的外汇储备保值和增值。

、在储备管理全过程中实施动态的收益风险目标管理，推行多元化的管理模式。为了准确地评价储备资产的收益情况，投资回报率不仅要和国内物价、利率

相比，还应当和一个选定的基准投资组合的回报率进行动态的比较。但外汇储备毕竟不是商业性的投资基金，因其担负有一定的政策职能，所以不能用基金投资的回报率来要求外汇储备。所以选择合理的基准组合十分关键。

、对管理者的激励约束机制的建立也很重要。在法制监督、公开透明的条件下积极探索增强外汇储备管理者的工作积极性、自律感和荣誉感的方法，要加大引进、培养和造就外汇储备管理高级人才的工作力度，一次提升外汇储备的管理水平，即确立以人为本的管理模式。

总之，在中国应形成一整套符合中国国情的储备经营管理体系，包括以投资基准为核心的经营管理模式、科学先进的风险管理体系和不断完善的内部治理结构，并具有一支专业化的储备经营管理队伍

参考文献：

[]《从体制改革入手改革中国外汇储备管理》荣立予《山西金融》年期[]《关于我国外汇储备管理的研究》关路《长春理工大学学报》年期

[]《我国外汇储备管理的探讨》吴念鲁《国际金融研究》年期

[]《新形势下中国外汇储备管理新思维初探》邝国权《国际经贸探索》年期[]《完善我国外汇储备管理的建议》胡庆《西南金融》年期