希腊债务危机的原因、影响、教训

贺力平：希腊债务危机的原因、影响和教训

2010-08-25 15:44:11

[摘要]2009年末以来的这半年左右的时间内，围绕着希腊财政赤字的规模、治理方案、国际救援的途径和条件等问题，在欧盟和欧元区内外出现了激烈的争论。由于希腊是欧元区成员，现代史上第一次出现了如何对待同时是货币区成员和国际货币基金组织成员遭遇金融危机及如何应对的问题。本文从起源、国际影响、教训与挑战三个方面深入论述了希腊债务危机。希腊债务危机的爆发，再次说明金融危机在当代世界经济中已成为一个普遍性问题。所有快速增长的市场经济体都没有金融危机免疫证。而且，主权债务风险现在已经成为成熟市场经济体所面临的重大挑战。

（50人论坛·北京）希腊债务危机从2009年12月开始显现，到2010年5月初欧洲联盟（EU）与国际货币基金组织（IMF）联合出台1，100亿欧元救助协议之际达到了一个高潮。紧接着，欧盟又做出了成立高达7，500亿欧元的“稳定基金”的决定（其中部分资金将由国际货币基金组织提供），该资金旨在支持遭受主权债务危机冲击的欧元区成员国，包括希腊和其他几个国家。2009年末以来的这半年左右的时间内，围绕着希腊财政赤字的规模、治理方案、国际救援的途径和条件等问题，在欧盟和欧元区内外出现了激烈的争论。许多人担忧欧元作为区域统一货币的前景，并普遍认为欧洲地区经济复苏前景受到了不利影响。

希腊债务危机的一个更大背景是，全球经济正在逐渐步出2008年爆发的国际金融危机及其所引发的世界经济衰退阴影。2009年上半年，当各国政府针对国际金融危机陆续推出大规模经济刺激计划时，不少人谈论“W”型经济复苏的可能性，即各国经济在财政赤字的刺激下快速复苏然后又由于经济基础的脆弱而很快跌入到另一次衰退中。希腊债务危机的爆发，似乎进一步为持有此种观点的人士提供了支持材料。

由于希腊是欧元区成员，现代史上第一次出现了如何对待同时是货币区成员和国际货币基金组织成员遭遇金融危机及如何应对的问题。二十世纪九十年代初，作为欧元的前身，欧洲地区曾有过“地区汇率联系机制”（ERM）。英镑曾一度是这个机制的成员。1991年9月，英镑与德国马克的目标汇率受到严重冲击，最后的结果是英镑退出联系汇率机制，自由浮动起来并延续至今。现在，人们不仅提出了希腊是否应该或者必然退出欧元的问题，而且提出了究竟应该如何看待区域货币组织内的救助机制与全球范围内国际救助机制的相互关系问题。这个问题，显然对正在积极发展中的东亚货币合作具有重要借鉴意义。

古代希腊人喜欢分别用喜剧、悲剧和讽刺剧来表现事件演变和人物命运。当前希腊债务危机尚未结束，我们还无从知晓这出戏剧究竟是什么性质和结局。本文以下根据已经浮现出来的材料分析下希腊债务危机的原因，并联系经济事物的常见因果关系来探讨下希腊债务危机在多方面的可能影响，最后对这场危机所展示的新鲜经验教训和挑战性问题进行初步概括。

一、希腊债务危机的起源

希腊1981年加入欧洲共同市场，即现在欧洲联盟的前身。2001年加入欧元区。根据国际货币基金组织统计，从1980年到2008年，希腊人均国内生产总值按当前价格和汇率计算从5，560美元增长到31，600美元，年均增长6.4%；按购买力平价估算方法从8，500美元增长到30，200美元，年均增长4.6%。希腊经济的长期增长率在欧洲乃至世界范围内都是很高的，令人瞩目。

八十年代初以来希腊经济的快速增长，一方面得益于此前的七十年代中希腊政治从过去的不稳定局面和军政体制转变到现代类型的民主政体，另一方面也归功于希腊与欧洲发达经济体之间的联系进一步增强。从八十年代初到现在，历届希腊政府都积极主张发展与欧洲的

政治经济关系，希腊民众对此也热情支持。即使在希腊债务危机闹得风风雨雨的2010年，希腊民众对欧洲一体化的支持态度也未见减少。他们走上街头激烈抗议的是本地政府大幅度减削公共支出和公务员福利的紧缩政策。

图1：2000年以来希腊若干宏观经济指标（单位：%）

数据来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库，2010年4月；2010年数为预测数。

希腊积极参加欧洲经济与货币一体化进程的主要原因是希腊经济与欧洲经济的密切关系。欧洲市场占了希腊每年出口额的40%以上。希腊经济的两大支柱（旅游业和船运业）都离不开欧洲经济。脱离欧洲将给希腊经济带来更加深重和长远的灾难性后果。

在很大程度上正是由于希腊自身对加入欧元的高度热情，欧元区在世纪之交接纳了希腊。希腊经济在2000或2001年时并未充分满足欧元区当时订立的几个入门条件：财政赤字不超过国内生产总值的3%，公共财务不超过国内生产总值的60%；近三年通货膨胀率和利率接近或低于欧元区成员国平均水平（2005年后这些条件有不同程度的普遍性放宽）。

从图1可看到，希腊政府财政赤字与国内生产总值比率仅在加入欧元的前夕（2000年）达到了3%的水平，此后一直都高于这个水平。不仅希腊在财政平衡上一直存在突出问题，而且在其经常帐户平衡上也有问题。从图1可看到，2000年以来，希腊的经常帐户平衡一直处于逆差状态，其逆差与GDP的比率最低时也超过了5%（2004年），最高时接近15%（2007和2008年）。这种情况，不仅在欧元区，而且在世界范围内也不多见。

有评论者认为，十年前欧元区接纳象希腊这样的经济体，一定程度上是妥协的结果和表现，并也因此给自己的稳定性带来了一定风险。

希腊债务危机集中地体现在财政赤字问题上，即财政赤字规模过大。在这方面，希腊与欧元区其他经济体以及工业化经济体之间既有一定的“共性”，又有一定的“个性”。

从共性上看，目前希腊的高赤字在很大程度上是2008年国际金融危机的一个后果。图2显示8个经济体2007到2009年财政赤字/GDP比率。从变动上看，这8个经济体都出现了三年间财政赤字快速扩大的共同局面。其中，变动程度最大的是西班牙，其财政平衡/GDP 比率从1.9%变为-11.4%，变动幅度超过13个百分点；爱尔兰从0.5%变为-11.4%，变动幅度接近12个百分点；合众国（美国）从-2.7%变为-12.5%多，变动幅度接近10个百分点；希腊从不到-3.7%变为-12.9%，变动幅度为9.2个百分点。希腊的财政赤字/GDP比率在2009年达到所列举8个经济体中的最高水平，但希腊的财政平衡显然不是遭受国际金融危机冲击力最大者。

图2：若干经济体财政平衡/GDP比率（单位：%）

数据来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库，2010年4月

与其他可比经济体不同的是，如前所述，希腊财政赤字由来已久，其政府债务规模也就比欧元区其他许多经济体要高很多（参见图3）。如果一个经济体在遭受一场意外冲击之前基本上处于财政平衡局面，尽管在遭遇意外冲击时可出现财政赤字水平大幅度急剧上升情况，但债务支付压力（即还本付息压力）在短期内可相对轻缓。这是因为政府债务期限通常可为中长期（例如发行10年期债券）。希腊政府在过去一段时间中也大量发行长期债券，2009年末按统计其平均债务期限为8年（Economist 2009）。但是，相对那些新近大量发行长期债券的经济体来说，希腊政府所面临的当前债务支付压力仍然要大许多。

图3：四个欧元区经济体累积财政赤字和政府债务与国内生产总值比率（单位：%）

数据来源和说明：国际货币基金组织《全球金融稳定报告》2010年4月；各国财政数据均指2010年财政年度估计数。

有报道说，希腊政府在收到欧盟和国际货币基金组织上百亿欧元的救援资金的第二天就几乎全额转移支付给了当天到期的债务，可见其面临的短期支付压力之大！

因此，希腊政府所面临的债务危机，不仅应从国际金融危机的冲击角度来理解，而且应该联系到近年来希腊政府的财政体系来看。

有很多国际观察都已经指出了希腊政府在财政支出和收入管理两方面都存在严重问题。在财政支出方面，希腊政府不注意控制预算总规模，不注意控制公共部门的自我扩张倾向，甚至在一些时候实行一些明显带有铺张浪费倾向的支出措施。

2004年雅典举办奥林匹克运动会，希腊政府为这场“国际盛会”投入了巨额建设资金。雅典的地铁网此前的短短几年中就建设起来。许多地铁站建设得都象是古希腊艺术展览馆。从前面的图1可看到，当年希腊政府财政赤字/GDP比率高达7.5%，远远超过了欧元区设定的界限。尽管此后欧元区放宽了界限，但还是对希腊政府提出了严重警告（参见Economist 2004和2005报道）。

值得一提的是，希腊政府尽管每年都大量增加财政支出，但在教育和医疗卫生方面的支出水平却比其他许多可比经济体低得多。经济与合作组织（OECD）近年来定期推出成员国财政管理监督报告，其在2009年特别指出希腊在这个方面的严重问题（OECD 2009）。

在财政收入一面，希腊的问题也十分突出。《纽约时报》刊载署名文章对近年来希腊财政收入问题进行了深入剖析。这篇文章说，希腊是一个富裕民族，但逃税行为遍地皆是。文章还引述欧洲联盟的调查报告说，从2000到2007年，希腊名义国内生产总值年平均增长8.25%，但税收却只平均增长7%（Daley 2010）。税收以低于国内生产总值的速度增加，财政支出却以高于国内生产总值的速度增长，财政赤字及其不断扩大势必就不可避免了。

希腊社会流行的逃税行为与地下经济的盛行和不够健全的社会政治体系显然有关。德国有位学者（Friedrich Schneider）长期专门研究各国的地下经济。他估计希腊的地下经济规模在2009年约占其国内生产总值的25%，2010年还会增加0.2个百分点。相比而言，合众国（美国）的这一水平则仅为7.8%（参见Daley 2010）。

如果说税收的不足不是税目和税率设置不合理，而是与地下经济盛行有关，那么，税收体制自身效率也肯定是一个问题。而一国税收体制的效率在很大程度上与政治体制有关。希腊有政党竞争，但普通民众都反映说，执政的政党们从来不去触及税收体制效率问题，腐败在税收领域内广泛存在（Daley 2010）。在“透明国际”（Transparency International）编制的各国“腐败认知指数”（Corruption Perception Index，简称CPI）中，希腊状况稍好于前苏联共和国，但逊于大多数东欧国家（更不用说西欧国家了）。

希腊债务危机还凸显出一个鲜明“个性”：希腊政府债务主要是外债，其债券认购者主要是国际金融机构和投资机构。按照德意志银行的估计，希腊政府债务的70%（约2，230亿欧元）为国内机构持有，其中大部分为欧洲机构（不包括希腊在内的欧元区银行机构持有比重达58%）。希腊国内的银行机构持有约384亿欧元希腊政府债券，占后者总额的13%（Economist 2010）。

而且，在一定条件下，外债与内债所带来的偿债压力可能出现重要区别。一般说来，在债务偿还期限临近并且需要举借新债偿还旧债时，外债压力直接与国际金融市场利率行情挂钩，内债压力则与国内利率及通货膨胀行情挂钩。从2009到2010年，由于欧美货币当局都采取了低利率政策，国际金融市场行情本来对希腊政府外债管理是有利的。但是，由于其他一些重要因素和事件，国际金融市场行情从2009年底以来变得对希腊极其不利起来。

直接的导火线是2009年12月三大国际评级机构先后下调希腊政府债券的风险评分，即大体上从过去的A档（低风险类别）下调到B档（显著风险类别）。这样，希腊政府债券的市场收益率就开始上升，反映了国际投资者对希腊政府债券风险厌恶态度和风险规避行为。10年期政府债券收益率希腊与联邦德国的差别自2009年12月之后节节上升，最高时达到9个百分点（Economist 2010d）。

因为希腊政府处于财政逆差状态中，尤其是处于“结构性财政逆差”状态中（即政府非债务性、基本的常规支出超过政府非债务性、基本的常规收入），希腊政府可用于支付到期债务的财力实际上只能是举借新债。举借新债的利率水平（也就是成本水平）就是当期的市场收益率。在这个债券收益率（同时也是新债券发行利率）不断攀升的背景下，国际投资者都会认为，希腊政府财政的可持续性日益下降。一个政府如果被迫发行利率不断升高的新债券以便偿还过去发行的利率水平较低的旧债，那么，这个政府的财政可持续性是日渐递减的。

这也就是说，从2009年底以来，希腊政府实际上面临着一场债务恶性循环局面。

摆脱这场债务恶性局面的根本出路是，促使投资者相信政府有能力偿还所有债务，有能力逐步减少财政赤字。只有这样，投资者才可能接受一个较低的利率而认购新发行债券。只有当新发行债券利率水平不高于旧债券利率水平时，投资者们才会普遍地认为政府财政具有可持续性。

但是，希腊政府未能取信于国际社会，取信于国际金融市场。2009年末以来的许多事件和新闻揭露表明，希腊政府在财政信息披露上做了手脚。最明显的事例是关于财政赤字规模的统计数字。2009年12月希腊国会讨论预算紧缩方案时，政府说本年财政赤字与GDP 比率为12.7%。三个月后，欧洲联盟认为希腊政府财政赤字与GDP比率在2009年已达到13.6%之多，两者绝对额相差30亿欧元（前面图1和图2所显示的数字来自国际货币基金组织，该数据仍为希腊政府官方报告数）。

见诸公开报道的消息还说，希腊政府在过去一段时间中还借助国外若干金融机构，使用复杂的衍生金融工具，掩盖了自己真实财政赤字规模。

自加入欧元以来，希腊财政赤字多次“超标”，而且每次在接受欧洲联盟和欧洲中央银行等机构的质询和改正要求时都做出了承诺，但这些承诺都未得到兑现。希腊政府在国际市场和欧洲货币区内的信誉的确已经降低到一个罕见的、令有关各方都感到难堪的低点。

希腊债务危机从2009年12月初显露到2010年5月初国际社会达成救助协议，前后整整半年时间。这个时间进程比近年来几乎所有金融危机所涉及到的都要长。其中缘故，除了上述希腊政府的信誉等因素，还有一些复杂的国际政治因素。一个因素是如何对待欧元区与国际货币基金组织的关系，另一个是欧元区内各成员国如何看待相互间关系。

希腊是欧元区成员，现在没有独立货币，但有独立财政。如果希腊连独立财政也没有，那么，希腊问题只能在欧元区范围内寻求解决。国际上不少评论人说，这就象合众国内的加利福尼亚州出现财政危机一样：加利福尼亚州肯定不会向国际货币基金组织寻求帮助，合众国联邦政府也不会同意这样情况的出现。但是，希腊现在也不同于国际货币基金组织其他的普通成员，即同时拥有独立财政和独立货币的经济体。象希腊这样的国家自然在遇到财政危机或金融危机并寻求外部帮助时就具有复杂性。

一开始，希腊是希望在欧元区范围寻求解决。但是，这个愿望很快遭到联邦德国的反对。德国的反对并不是置希腊于不顾，眼睁睁看见希腊跌入危机深渊。相反，德国等欧元区成员国的反对是对希腊政府过去行为的高度不信任，以及对欧元区财经纪律的维护。如果欧洲中央银行应希腊请求迅速做出救援决策，那么，这对其他欧元区成员国，尤其是那些与希腊情形十分接近的成员国（例如前面已经提到的爱尔兰、西班牙和葡萄牙等），将形成一个充满道德风险的榜样：所有成员国都可以突破财政约束，统一货币内部的宏观经济政策完全由各个成员国政府自行决定。这样下去，高通货膨胀或迟或早会到来，欧元终有一天分崩离析。

所以，欧元区实际上是使用了拖延战术来惩罚希腊政府的不当行为。救援决策过程也是一场国际博弈。希腊政府也使用了一些试图逃避惩罚或争取减轻惩罚的伎俩，例如公开申明，如果不能在欧元区得到救援，将请求国际货币基金组织介入（有评论人认为希腊这样做，是给欧元区增加为难之处，参见Chan and Alderman 2010）。最后的结果是，欧元区与国际货币基金组织共同出面实施救援计划。这反映了希腊债务危机事例的特殊性，也符合事物发展的逻辑。

总的说，希腊债务危机起源于其长期的财政平衡失控和公共债务的累积；2008年国际金融危机加重了希腊财政困难；希腊政府和政治体系尚有显著的不够成熟性；希腊政府债务主要为外债这一情况促使希腊债务危机演变进程中国内可控性大打折扣。最后，希腊作为一个统一货币区成员国这一情况也使得该国寻求外部帮助的进程具有国际复杂性。

二、希腊债务危机的国际影响

希腊债务危机从2009年末浮现后，就对欧洲地区乃至全球的金融市场走势产生了广泛的短期性影响，成为国际金融市场中一个显著的非稳定性因素。影响人们对希腊债务危机前景看法的两个重要因素是，希腊政府与欧元区和国际货币基金组织协商进程，希腊国内民众抗议政府财政紧缩政策。每当这两方面有什么与人们所期待者不相吻合的消息传来时，金融市场就会泛起波澜。国际股票市场、债券市场甚至商品市场等等都在不同程度上对希腊消息做出反应。在信息瞬间传播和金融市场高度国际国际化的背景下，对重大事件做出快速解读并相应调整投资策略现在已是各国金融市场的一个常见情形。有鉴于此，人们看到包括中国在内的亚洲股票市场也受到希腊债务危机的影响也就不足奇怪了。

但是，历史经验反复表明，金融市场在对事件做出解读和反应时，往往只注重区分“正面”与“负面”、“重大”与“轻微”，而不关注区分“短期”与“长期”、“直接与间接”。本文以下就着重从中长期角度并考虑到间接效应来探讨下希腊债务危机可能在几个重要方面产生的国际影响。

（一）对欧元作为地区统一货币的影响

自欧元诞生之日起，国际上就一直存在对欧元作为地区统一货币可持续性的怀疑。众多怀疑者中不乏诸如乔治·索罗斯这样的名字。每当欧洲地区出现什么意见分歧、国际争端或者民众街头游行等事件时，怀疑的声音便响亮起来。

这一次，在希腊债务危机层层升级、希腊政府与欧元区以及联邦德国和法国的分歧意见公开化后，认为欧元已开始动摇并在可见未来将走向瓦解的看法更是流行起来。

有的人甚至设想了欧元走向瓦解的路径：首先是希腊宣布退出欧元区，接下来西班牙和葡萄牙等成员国因承受不了来自欧元区的束缚而举行全民公投而步希腊后尘；再接下来，德法两个欧元“轴心国”意见分歧日益加深而自愿选择“离婚”。

仔细考虑一下问题的实质所在，其中关键主要在于：面对希腊债务危机，欧洲联盟和欧洲中央银行与希腊之间是否能达成并实施一个有效的救助和债务重组方案？或者说，希腊是否会最终同意接受由欧洲中央银行主导的并附带严格的希腊政府财政调整条件的救助方案？如果对这个问题的回答是否定的，那么，欧元区陷入一场前所未见的生存危机是不可避免的。

从法律上，前两年通过的“里斯本条约”（也称欧洲联盟宪法条约或“欧盟宪章”）规定了成员国有退出欧盟或欧元区的权利，只要能给予欧洲联盟两年的提前通知并满足若干义务条件（参见Athanassiou 2009）。以前，在欧元区推出的时候，欧洲官方文件说各国加入货币一体化是一个“不可逆”过程，意即不允许成员国退出。现在，欧洲在这个问题上看上去后退了一步。但实际上，在退出问题给予成员国更多的自主权是为了巩固欧洲一体化的政治和民主基础。

在这样的背景下，看待希腊是否会选择退出欧元区的问题就需要分析下希腊民众如何看待欧元带给他们好处问题。

的确，从2009年末以来，一方面希腊政府加紧与欧元区进行救助方案磋商并在国内蕴酝财政调整措施，另一方面希腊国内民众多次爆发大规模街头游行，抗议政府的紧缩政策。从示威这的要求来看，他们的矛头很容易就转向欧元区。希腊政府完全可以告诉国内民众说，是欧元区提出了财政紧缩的苛刻要求。

但是，从两个方面看，希腊民众对希腊政府财政紧缩计划的激烈抗议活动并不必然表明对欧元区的民众支持在希腊国内已经显著减弱。首先，抗议活动的参与者主要来自公务员部

门，他们是财政紧缩计划的首当其冲的“受害者”。这个部门在希腊尽管十分庞大，但毕竟也是希腊全体民众的一个小部分。其次，从过去的民意调查资料看，希腊民众对欧元区的支持程度在欧元区各国中属于较高者，而且在这方面与其他一些经济发展程度接近的国家相接近，例如爱尔兰、葡萄牙和西班牙等。这显然反映了一个倾向，即在欧元区内部，越是经济发展程度较低，其民众越倾向于认为加入欧元区能获得较多的好处。前面已经提到，如果不是来自希腊政府和希腊民众的加入热情，2001年时希腊不会成为欧元区的第十二个成员国。

从经济上看，希腊出口市场的46%在欧洲联盟内，这个比率高于其他许多可比的欧洲国家。如果脱离欧元区，希腊经济与欧洲的联系必将受到巨大冲击，希腊经济前景将会更加黯淡。

希腊国内的诸政党在欧元和欧元一体化问题上可以说有许多共识。他们当中很少有人打出“反欧元牌”。这一点，希腊和其他一些南欧国家一样，与联合王国、瑞典、丹麦等有着重要区别。

因此，很有可能的前景是，希腊自愿选择接受欧元区提出的财政调整方案，继续成为欧元区成员；在这过程中，一些局部性动荡和挫折也可能出现，但最终结果是希腊不充当脱离欧元区的先例。

在接下来的几年中，希腊势必经历痛苦的调整，其经济增长率在近一年将难见起色。但是，只要接受欧元区的救助和调整方案，欧元区对希腊的支持也很有可能在现有基础上进一步增加。

客观上，希腊债务危机及其所伴随的成员国与欧元区关系的紧张还会对欧元区带来其他一些深刻影响。最值得关注的一个方向是，如果针对希腊债务危机的调整措施成功地推进并取得理想的结果，那么，欧元区内部财政政策的协调程度在未来将进一步提高。在某种意义上，希腊债务危机正是一个货币区内存在统一货币政策而缺少协调性财政政策的一个后果。有鉴于此，欧元区今后将会朝着更加紧密的财政政策协调方向发展。这也就是说，希腊债务危机还可能促进欧元区财政政策协调和合作的加深。

另外，希腊债务危机也可能促使欧元区外延性发展进程的节奏放缓。欧元区的“等待名单”上现在有多个国家，不仅有前面提到的西欧和北欧国家，而且还有东欧国家，甚至还有前苏联共和国。显然，经过现在这场希腊债务危机，欧元区会汲取教训，更加审慎地对待申请国，适度提高新成员国的入门条件。

（二）对欧洲经济和欧元汇率走势的影响

希腊人口仅有一千万多点，国内生产总值约为3，000亿欧元。不论在欧元区16国总体中或欧洲联盟27国总体中，希腊所占比重都是很小的。希腊债务危机对希腊自身经济的影响肯定是很负面的。在接受了欧元区救助和调整方案后，希腊政府将不得不实行一系列紧缩措施，包括减少公务员工薪水平和福利水平，砍减若干公共支出。短期内，希腊国内需求将收缩。中期看，如果来自欧元区的救助资金不仅可满足债务支付要求，而且还可以有一部分用于非债务性用途，那么，希腊经济也会得到一定刺激，将比没有任何外援情况好许多。

对欧洲经济来说，主要对欧元区经济而言，希腊债务危机带来的影响要复杂一些。在希腊危机爆发期间，欧洲和欧元区经济正处于微弱复苏进程中。从图3看，

前面已经提到，希腊债务的债权人主要是欧洲地区银行机构。如果希腊政府宣布违约，这些银行机构将面临数百亿欧元的坏帐。显然，在希腊政府债务危机得到确定性缓解之前，欧洲银行业不得不采取保守性策略。信贷增长在欧元区和整个欧洲地区近期内都将出现明显放缓的趋势。

图4：工业化经济区国内生产总值增长率（单位：%）

数据来源和说明：国际货币基金组织《世界经济展望》2010年4月。

希腊债务危机的爆发及其解救过程的曲折性给欧洲地区和欧元区带来了新的一些不确定性，而这显然会给当地的消费者和投资者信心带来不利影响，从而影响到欧洲地区的内部需求。

但是，如果希腊债务危机所引起的市场动荡开始稳定起来，欧元区内其他经济体（例如爱尔兰、葡萄牙和西班牙等）在欧元区新进推出的稳定基金的支持下也“转危为安”，那么，欧元区内的金融市场和实体经济才有可能新开始一场复苏进程。

但这场新复苏也很可能是缓慢的、相对不太显著的。这主要是因为在失业率升高的背景下，各个层面上的政策争论将消耗欧洲决策者们的许多精力。而且，欧洲素有“保守”声誉，不可能出现象奥巴马政府那样的大刀阔斧的改革或刺激政策。这样，在今后一两年中，欧洲经济将继续会是低速增长。而这一点原本与希腊债务危机没有多大关系。

希腊债务危机的国际影响已传递到欧洲以外地区。美国官方人士表态说“严重关切”希腊危机的不利影响（Chan 2010）。亚洲地区也将感到希腊债务危机及其后续冲击波的影响。

图4显示国际货币基金组织在未考虑希腊债务危机影响时做出的对三大经济体增长的预测。极有可能的前景是，2010年，欧洲经济增长率将低于预测数的至少0.5百分点，美国低0.2百分点。

图5：欧元与美元汇率，月平均，1999年1月-2010年4月

或许，对欧元汇率的影响是希腊债务危机最重要的国际影响。欧元与美元的汇率自希腊

债务危机爆发以来已经变动了许多，欧元贬值倾向十分显著。这其中参合了许多希腊债务危机的因素，以及现在被许多报刊所称之为的“欧洲主权债务危机”，即泛指欧元区内若干经济体所面临的政府债务高涨及对外部救助的急迫需要。

前面已经指出，欧元区现在遭遇重大挑战，但欧元区分崩离析的可能性很小。金融市场已经对欧元因希腊债务危机所凸现的风险作出了评价并使之反映在欧元汇率走势中。未来一段时间中，欧元汇率还可能会继续走低。

从过去的经验看，欧元与美元的汇率变动呈现一定的周期性（参见图5）。欧元与美元现在是世界上两大国际货币。对这两个货币的需求，除了有来自国际贸易和国际直接投资的需求外，还有许多需求与财务投资和储蓄需求有关。也就是说，影响欧元与美元汇率的因素，除了有欧美两大经济体相对经济增长前景及其相关的实体经济因素之外，还有着仅仅与金融投资相关的因素。

财务投资需求及其作用的特点是，按照预期进行投资组合调整；一旦调整开始，调整本身对汇率（或资产价格）走势产生影响。现在很可能正在发生这样的调整。许多国际性投资机构不看好欧元，开始减少欧元资产持有；这样，欧元的汇率进一步走低；当欧元进一步走低后，又出现更多的国际性投资机构不看好欧元，或者原有的机构进一步不看好欧元，由此又引起新一轮的欧元资产调整（减少持有），从而又引发欧元新贬值。

尽管这个过程不可能无限地进行下去，但在一段时间内，例如一年到两年左右的时间内，却很可能以显著规模发生。所以，欧元在未来一段时间内，很可能继续走低。

欧元与美元的汇率会变动到什么程度也是一个普遍关心的问题。欧元诞生之后，欧元与美元汇率的最低点是1欧元换0.88美元，而目前的水平（1欧元换1.28美元）还大大高于此点。与以前情况有所不同的时，在国际金融危机之后，国际社会对美元的看法也有许多的不确定性，尤其是对美元作为国际货币地位长期前景的判断出现了许多分歧。考虑到美元自身的新情况，欧元对美元汇率的下降很可能到不了历史记录。

由于欧元在国际经济中的重要性，欧元与美元汇率变动会带来许多影响。其中一个可能的重要影响对美国经济复苏产生一定的不利作用。奥巴马政府提出以出口增长振兴国内经济的口号包含一个信号，即希望美元在国际市场上相对走低，美国产品在国际市场上价格竞争力相对升高。但是，这一愿望显然与欧元走低、美元走高的趋势相抵触。美欧之间的经济和贸易摩擦或许会增加。

2009年末和2010年初的某个时候，当一些经济体传出经济复苏速度大大高于市场预期时，不少人开始担忧世界经济会面临一种新风险，即后危机时期中复苏进程过快。如果说希腊债务危机多多少少对欧洲经济乃至国际经济带来了一定的负面的、抑制性的影响，那么，这或许对消除或减弱世界经济可能曾一度面临的过快复苏风险客观上发挥了积极作用。

（三）对中国经济的影响

希腊债务对中国经济可能产生的主要影响有多个渠道。首先是通过双边贸易直接对中国对外贸易带来影响；其次是通过影响欧洲经济而对中国经济带来影响；第三是通过影响欧元与美元的汇率而影响中国对外经济金融关系。

第一方面的影响实际上不那么重要。希腊经济因债务危机及其调整计划而出现减速，其对外贸易肯定会受到一定冲击。但这个冲击具体传递到与中国的双边贸易上可能会很小。

第二方面，即希腊债务会使欧洲地区经济复苏相对减缓，从而给欧洲与中国的贸易活动带来一定不利影响。这个影响可能是显著的，但不会象太大。过去一些年，欧洲经济处于相对低速的增长状态中，但欧洲与中国的双边货物贸易保持了相对快速的增长。按中国官方统计，欧盟自2004年开始成为我国第一大货物贸易伙伴，双方贸易额在此后一直以高于中国

其他贸易伙伴的速度而增长。在这段时间中，人民币对欧元汇率有升有降。汇率变动对中国与欧洲的货物贸易增长没有太大的影响。

2010年初以来，中国货物出口增长率恢复两位数水平，呈现快速上升势头。市场人士反映，这不完全是由于国外常规性经济增长引致的，而主要是由国外厂商（进口环节和国内销售环节的商户们）增加库存的行为而引致的。从2008年末到2009年大部分时间中，许多国外厂商大幅度减少库存。在经济复苏初见端倪的时候，他们开始增加库存，反映了中间需求的波动。换句话说，剔除掉中间需求的严重波动，国外市场对中国产品的需求是相对稳定的。如果同意前面的分析，即希腊债务危机给欧洲地区经济增长带来的不利影响并不会特别大，那么，中国对欧洲地区贸易所受到的不利影响也不会太大。

图6：人民币与欧元及美元汇率，月平均，2002年1月-2010年4月

数据来源：国家外汇管理局网站

在第三个方面，即欧元汇率变动可能带来的影响，多种情形具有一定复杂性。如果人民币与美元汇率保持基本不变，那么，欧元对美元贬值也意味着欧元对人民币贬值。这或多或少会影响到中国对欧元区经济体的货物出口及其增长。如前提及，过去一些年份的经验表明，中国与欧洲地区或欧元区的双边贸易具有一定汇率韧性，即在汇率变动的同时中国与欧洲地区或欧元区货物继续呈现快速增长势头，同时中国继续保持贸易顺差格局。当然，欧元对美元的显著升值以及伴随而来的人民币对欧元的显著升值会给部分中国对欧出口贸易企业带来显著的财务压力。

但是，另一方面也应看到，在目前国内通货膨胀出现爬升倾向的时候，人民币的升值具有一定的抑制“输入型通货膨胀”的效应，从而帮助国内货币当局控制通货膨胀走势。

国际主要货币之间汇率变动对中国经济的影响现在还涉及到一个重要方面，即中国庞大外汇储备的价值。许多评论者都注意到，外汇储备资产由于其分布于不同的货币之间，其总合价值受到这些货币间汇率及其变动的影响。通常，在一定时期内，如果将外汇资产较多地配置在其汇率趋于上升的币种上，外汇储备总合价值便会自动增加。反之亦然。所以，如果外汇储备管理当局保持一个不变的币种结构，那么，外汇储备总价值便在汇率变动时期内必然受到影响。

但是，不能简单地认为，由于欧元出现了一定的贬值倾向，我国外汇储备的币种结构就应该进行相应的调整，即减少欧元资产比重，增加非欧元资产比重。这种看法如果真的用于外汇储备管理之中，其结果反而不好。原因在于，我国外汇储备由于其规模庞大，其币种调整势必对国际货币市场行情产生重要影响。也就是说，如果我们决定卖出欧元，买进非欧元资产，那么，欧元汇率会进一步下跌，而我们外汇储备未卖出欧元资产的价值则会随之更加

剧烈地下降。

所以，从相对长远的观点看，外汇储备的币种调整不能轻易“随行就市”，相反，需要从战略性的角度出发，并还考虑到除了短期汇率变动之外的多种因素。

三、希腊债务危机的教训和挑战

希腊债务危机现在尚未结束，谈论其经验教训也还为时过早。但是，从已经浮现出来的情况来看，联系到近年来已经多次发生的金融危机，人们仍然可以总结出若干值得高度重视的教益并看到若干具有重大挑战性的问题。

（一）金融危机到处都有可能出现，世界上没有一个经济体能有金融危机豁免证。

从广义角度说，金融危机是现代经济体运行中金融部门（包括政府财政部门）风险集聚和爆发的表现。随着市场经济的发展，实体经济中的各种风险有着不断朝着金融部门转移和积聚的倾向。当一国金融部门自身不再能够承受已经承受过多的风险并以剧烈形式释放这些风险时，金融危机便爆发了。希腊债务危机不过是这种问题最新一个事例罢了。

而且，往往是过去一段时间经济增长较快的经济体可能面临较多的金融风险和较高的爆发金融危机的可能性。二十世纪九十年代东亚地区遭受金融危机冲击最严重的几个经济体都是此前增长最快者，例如泰国、印度尼西亚和韩国。韩国经济从八十年代以来的高速增长经历一度被广泛传为“汉江奇迹”，为世界各地的人们所称道。

2008年国际金融危机的两大策源地，美国和英国（联合王国），自九十年代末以来是工业化世界中增长业绩上好者。两个经济体曾被许多人认为是世界金融市场中最发达者，结果都爆发了超大规模的金融危机。

卷入这次欧洲主权债务危机中的经济体除了希腊外还有爱尔兰、葡萄牙和西班牙等。它们在过去一段时间中也在不同程度上被不少人誉为欧洲经济增长的“明星”，取得过娇人的经济增长业绩。连同2008年就陷入整体破产的北欧小国冰岛，可以说欧洲的“明星经济体”们都遭遇到金融危机了。

2009年中东地区还出现过一场迪拜金融危机。迪拜是那个地区的“明星经济体”，沙漠中的明珠。快速经济增长引来了大量外资，但资金流入增长的速度超过了当地资金回报所能支撑的水平。违约风险随之急剧上升，债务重组在所难免。

各国金融危机爆发的具体原因互不相同，但都带来对市场和正常经济活动的巨大冲击。从根本上说，金融危机都是高速经济增长过程中累积问题的必然后果。任何经历了长期快速经济增长的国家都应当将政策重点转向金融风险的防范上，转向结构调整和累积问题的解决上。

而且，那些曾在快速经济过程中看上去不那么重要的问题，例如希腊经济中的税收效率和财政信息披露等问题，一旦遇到整体风险爆发时，都会成为极度棘手的难题。

（二）成熟经济体也面临严重主权债务风险，国际社会必须提升对此问题的认识。

过去很长一段时间中，国际社会倾向于认为，金融危机来源地主要分布在新兴市场经济体，主权债务风险主要是那些对外大量借债的发展中经济体。这些看法中有合理成分。新兴市场经济体的确面临显著的金融风险。许多发展中国家为应对国内储蓄不足，从多种途径举借外债，从而形成了高额外债负担并因此面临严重主权债务风险。

但是，如果将这些正确的看法不适当地延伸和拓展，并因而有意无意地认为成熟经济体

不仅面临较低的金融风险，而且也不会遭遇主权债务危机，那么，这就大错特错了。希腊、欧元区内的其他一些经济体以及美国、英国和日本等近来都面临显著的主权债务风险，而且其显著程度超过了许多发展中经济体或新兴市场经济体。

国际货币基金组织过去只注意发布发展中国家的外债数据，多少反映了上述流行观点的影响。该机构2010年4月发布的《全球金融稳定报告》首次发布了七大工业国作为一个整体其政府债务与国内生产总值比率的长时间序列。可以看到，这个比率在1950年高达115%，反映了第二次世界大战及战后初期经济复苏时期的特殊情况；在随后年份中，该比率逐渐下降，到七十年代初低至35%以下；此后又转向上升，进入九十年代后上升速度加快；2008年国际金融危机爆发后，进一步升高到105%，按估计在2010年将达到112%，接近于1950年水平。很显然，近年来正是这些世界经济中的领先经济体面临着日益突出的主权债务风险。希腊债务危机或许在一定意义上不过是规模更加巨大的成熟经济体主权债务危机的前奏曲。

从历史演变的趋势看，过去，在金融部门相对不发达的时期，企业部门遭遇经济周期时会出现倒闭破产风潮，社会经济的结构调整主要在企业部门发生。而在金融部门成长起来后，尤其在金融机构控制风险的功能受到削弱的背景下，企业部门的风险开始通过多种途径和形式向金融部门转移和集聚，金融部门成为社会经济中各种风险的集散地。如果私人企业部门和金融部门累积风险并爆发危机，政府出面进行挽救，那么，一定意义上就又出现私人部门风险向公共部门的转移和集聚。从这个角度看，主权债务风险是社会经济中业已存在的各种风险在一国范围内的最后集中。当然，在发展程度相对不高的一些国家中，在私人部门或金融部门相对不发展的背景下也会出现主权债务风险。

近年来成熟经济体政府债务的大幅度增加大多是在“凯恩斯主义”旗号下为应对需求收缩和经济衰退而发生的。但是，其中也不乏对凯恩斯思想的错误理解。增加公共开支以应对短期需求收缩是基于需求波动具有短期性质特点这个情况。如果公共开支增长所针对的不是短期性需求波动，那么，政府财政赤字和债务累积便成成为结构性问题，而非周期性问题了。这样，主权债务风险就会日益增大，到最后演变为金融危机。

希腊债务危机的爆发应当促使国际社会重新认识和评价成熟经济体的主权债务风险，为预防下一场更大规模的金融风险及早做好防范和准备工作。

（三）缺少统一财政纪律的区域货币区的运行具有内生风险，而援助体制则可能伴随显著的道德风险。

前面提到，1999年欧元开始推出前，欧元区制定了若干入门条件：成员国或潜在成员国财政赤字与国内生产总值比率不超过3%，政府债务与国内生产总值比率不超过60%，近三年通货膨胀率和利率接近于各成员国平均水平。如果坚持这些条件，那么，欧元区就可在整体上做到货币政策一致、财政政策相接近。而且，如果满足最后一条要求，即“近三年通货膨胀率和利率接近于各成员国平均水平”，那么这也表明各成员国所面临的经济周期至少相接近，各成员国宏观经济政策上的摩擦也就会少许多。

但是，事实上，从接纳希腊成为欧元区新成员国开始，欧元区多少放松了原来设定的入门条件。这样，欧元区等于为自己吸入了新的、更多的风险。

前面还提到，欧元区从2005年起在一些成员国的压力下放宽了对现有成员财政赤字和政府债务控制标准。正因为如此，希腊等欧元区成员国才得以在过去几年中显著突破财政赤字和政府债务的上限。这种突破，在2008年爆发国际金融危机后，更达到创记录的高水平。

欧洲中央银行运行中的一个做法是，商业银行可以将所持有的政府债券作为准备金并将一部分转存于欧洲中央银行。这样，希腊的商业银行机构以及欧元区内非希腊的商业银行机构都可以持有希腊政府债券作为准备金。由于欧洲中央银行不得歧视任何一个成员国的政府

债券，这样事实上将希腊政府债券视为风险程度等同于联邦德国政府债券。换言之，希腊政府债券的发行便利由此得到提升。希腊政府当然会受到前所未见的诱惑去发行更多的债券，增加自己的财政支出。而欧元区的银行和其他金融机构以及投资机构也有动力去认购希腊等国的政府债券。

欧洲中央银行的这种做法显然给自己带来了潜在风险。但是，在现有制度安排下，欧洲中央银行似乎也很难不这样做。可以说，财政与货币的分离体制在欧元区内部既是一个控制风险的机制，又是一个引发风险的根源。

欧盟在2010年5月决定成立高达7，500亿欧元的“稳定基金”，冀图支持那些遭受主权债务危机的欧元区成员国，在理论上可为欧元区金融市场转向平稳发挥积极作用。但是，如果欧元区成员国主权债务危机以成员国几乎免费地获得资助为途径得到解决的话，那么，欧元区势必面临长期性的更大的内部风险或道德风险。“免费资助”相当于鼓励成员国不负责任地或不负足够责任地去进行财政扩张。

因此，希腊债务危机实质上提出了对欧元体制风险防范的有效性的严重挑战。欧元区未来改革的方向也因希腊债务危机而得到明确起来。

近来国际上还出现一种看法，即认为希腊危机因统一货币而得到加深。表达这种看法的有克鲁格曼等（参见Krugman 2010以及Cowen 2010）。他们认为，如果希腊如十多年前的泰国一样，在遭遇危机时拥有独立货币并让自己的货币对外贬值，那么，其经济复苏可以得到刺激，对外债务支付问题最终也将得到解决。而且，他们还认为，美国的政府债务/GDP 比率也很高，而它之所以不必象希腊等欧元区成员国那样担忧债务危机，一个重要原因在于可有让自己货币贬值的可能性。

这个看法不能说完全没有道理。但是，人们还更应该联想到东亚金融危机时货币贬值的连带效应，即泰国货币大幅度贬值后引起后来其他国家金融市场动荡以及货币贬值，例如几个月后的印度尼西亚和韩国等。设想希腊在欧元区之外，希腊遭遇债务危机冲击后出现德拉克马（希腊原来的货币）的剧烈贬值，那么，这种情况将几乎立即在欧洲产生广泛而严重的冲击波效应：不用说葡萄牙、西班牙等经济体难以承受，很可能连意大利等也难以支撑。欧洲经济和金融市场无疑将坠入紊乱之中。二十世纪七十年代和八十年代欧洲曾有过多次类似遭遇。

也就是说，如果欧洲没有欧元货币区，同样的希腊债务危机将造成更大的冲击和破坏。在这个意义上，欧元区体制发挥了显著的缓冲作用。

四、结束语

希腊债务危机是改过财政体系长期累积问题的一个结果，其出现在2009年末在一定程度上也反映了2008年国际金融危机带来的影响。希腊债务危机的外债因素促使希腊政府不得救助于过援助。围绕着希腊债务，在欧元区、欧洲联盟和国际货币基金组织等多个层面出现了重大分歧意见和曲折的协调。问题的复杂性说明了当前国际社会面对一个新挑战，即如何对待遭受危机冲击、同时又是区域货币成员国的经济体。

在欧洲联盟携手国际货币基金组织推出大规模援助计划和“稳定基金”后，希腊以及欧元区其他成员国的经济金融形势可逐渐转向稳定。但这个进程很可能不是一帆风顺的。

希腊债务危机带来的国际影响最显著地表现在拖累欧洲地区的经济复苏，并给欧元汇率走势带来下降压力。国际社会现在已经普遍感受到希腊债务危机以及更大范围内的欧洲主权债务危机的影响。

但是，可能与许多市场人士看法不同的是，希腊债务危机不会导致欧元的分崩离析。欧元区本身就是一个危机缓冲机制。如果没有欧元区，希腊债务危机带给欧洲经济和金融市场

的冲击会大得多。

希腊债务危机的爆发，再次说明金融危机在当代世界经济中已成为一个普遍性问题。所有快速增长的市场经济体都没有金融危机免疫证。而且，主权债务风险现在已经成为成熟市场经济体所面临的重大挑战。

从区域货币体系发展的角度看，希腊债务危机也反映了欧元体制的内在缺陷，即货币体制与财政体制的分离。希腊债务危机应该成为欧元区体制改革的一个契机。

（北京师范大学经济与工商管理学院金融系，贺力平）