美元加息对中国经济的传导及政策建议_王喜凤
Market Economy & Price
王喜凤
（广东省发改委价格政策研究中心 广东广州 ）
510031
美元加息对中国经济的传导及政策建议
2015年12月16日，美联储对全世界宣布决定将联邦基金利率上调至0.25%到0.5%的目标区间。这是自2006年以来美联储首次加息，这也标志着美国将逐步走出金融危机以来的“零利率”时代。由于美元的特殊地位，历次美元加息都对世界经济造成了较大的影响，因此，我们有必要结合国内外经济发展趋势，全面认识和分析美元加息对中国经济的影响。
一、美元加息影响我国经济的微观传导机制
（一）美元加息的背景
在2008年9月爆发的全球金融危机中，美国首当其冲，其企业和资本对经济前景的预期悲观，投资下降，经济下滑和失业增加也不可避免。为了应对经济衰退，美联储采用了“下调利率”这一传统的货币政策，以减少企业融资成本，从而鼓励企业扩大投资，拉动经济复苏和增加就业。这一下调利率的传统货币政策的具体做法是：首先美联储在货币市场上买入如3个月期限的短期国债，来降低短期利率（即联邦资金利率）。伴随短期利率下降，银行会调整它们的贷款和投资的结构及方向，以及下调长期利率，如长期债券和贷款利率，从而达到减少企业融资成本和增加投资。在2008年12月，美联储把联邦资金利率这一短期利率下调到0%到0.25%这一范围之内浮动，而这时市场上长期债券利率虽然下调，但仍保持在2%和3%之间。在随后的2009年和2010年期间，经济和就业仍不理想。为此，在2010年11月，美联储采取“量化宽松”的非常规的货币政策，来直接压低长期利率和增加货币供给，从而减少企业和个人的投资和借款成本，同时还缓解企业融资难的问题。
量化宽松货币政策(quantitative easing mone-tary policy)，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过回购国债等中长期债券，增加贷款，购买资产等手段，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。
随着美国经济的恢复，2014年11月美联储宣布退出“量化宽松”这一非常规的货币政策。2015年11月6日，美国劳工部数据显示，美国10月非农数据创年内最佳表现，新增就业27.1万，失业率5%。从美联储关注的薪资变化来看，美国10月平均每小时工资环比增长0.4%，预期增长0.2%，与前值持平。12月16日，美国宣布启动货币正常化进程，这也标志着美国将逐步走出金融危机以来的“零利率”时代，并将以稳健温和的方式适时启动加息。
（二）美元的特殊地位及其对世界的影响
1944年7月1日，44个国家或政府的经济特使在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开了联合国货币金融会议，商讨战后的世界贸易格局。会议最后通过了以“怀特计划”为基础制订的《国际货币基金协定》和《国际复兴开发银行协定》，确立了以美元为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系。布雷顿森林体系确立了以黄金为基础，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，将美元作为最主要的世界储备货币，最终奠定了美元的霸权地位。
虽然布雷顿森林体系在一定程度上促进了世界经济的恢复和发展，但由于其自身无法克服的缺陷——特里芬难题，注定了美元主导下的国际货币体系的不稳定性，最终布雷顿森林体系解体，牙买加体系产生。牙买加体系虽然削弱了国际货币体系中美元和黄金的地位，摆脱了“双挂钩”的束缚，但由于美元仍
DOI:10.13814/https://www.360docs.net/doc/7b12221539.html,ki.scjjyjg.2016.04.003
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在国际货币体系中占有绝对的主导地位，各国政府在利用美元流动性的同时，也承担了由美国贸易逆差和美元贬值带来的风险，新的特里芬难题就随之出现了。美国在构建金融帝国满足各国在贸易和投资领域对美元流动性需求的同时，也制造了巨量的金融泡沫和对内对外债务高墙，将巨大的货币和信用风险流散到各国。
2007－2009年的全球金融危机突显了现行美元本位的国际货币体系的缺陷。为缓解美元本位下发展中国家所面临的经济困境和促进国际货币体系多元化，包括中国在内的发展中国家加快本币国际化进程，美元的国际货币体系核心地位面临严峻考验。由于美元是全球最主要的储备货币、结算货币、外汇交易货币，全球相当大部分的财富都与其密切相关，美元地位的变动必然会对世界各国的经济命脉和全球金融市场产生重大影响。
（三）美国加息对中国经济影响的传导机制
1.跨国贸易流动
从经常项目来看，美元加息意味着美国经济已经步入复苏通道，而美国作为中国最主要的出口国之一，其经济向好，有助于扩大扩大中国对美国的出口，从而改善经常项目。从广东的实际情况来看，广东是对外贸易大省，2013年共计出口6363.64亿美元，其中，仅对美国出口就高达936.95亿元，占同期广东出口总额的18.5%。而美元加息，短期内也会造成美元升值和人民币贬值，这有利于提高中国出口产品的竞争力和增加中国对美国的贸易顺差。可以一定程度上缓解总需求下降的影响，为国内改革赢得时间，这对我们来讲，有着一定的积极意义。
2.跨国资本流动
资本项目是指国际收支中因资本输出和输入而产生的资产负债的增减项目，所反映的是本国和外国之间以货币表示的债权债务的变动，换言之，就是一国为了某种经济目的在国际经济交易中发生的资本跨国界的收支项目。具体包括：直接投资、证券投资、国际组织贷款、外国政府贷款、银行借款、地方部门借款、延期付款、延期收款以及短期银行借款、地方部门借款、延期收款和付款等项。
从资本项目来看，美元加息本身会收紧全球流动性，造成国际融资成本上升。美元加息也会缩小目前美元和人民币之间的利率差空间，造成人民币吸引力下降，储备和使用人民币的积极性下降，转而使用黄金或美元避险的情绪上升，抛售人民币和人民币资产的可能性增加。这就会直接造成国际资金加速流出中国。据统计，2015年1月至9月，加息预期引发国际资本流出中国，中国外汇储备减少2300亿美元，产生了较强的流动性紧缩效应。在经济下行压力未得到明显改善之前，这会对宏观经济产生较大冲击。所幸的是，中国人民银行拥有足够的对冲空间，大型金融机构的法定存款准备金率仍高达19.5%，人民币一年期存款基准利率为1.5%，仍有进一步下调的空间。
3.通缩传导强化
美元加息，会使美元更加强势，其对其他国家的货币升值是全面性的不加选择的，对新兴市场国家而言，将会普遍出现资本紧缩，这对全球金融和经济都会造成通缩的相互传导和强化。而向我国出口大宗商品的资源型国家，其汇率相对贬值会进一步压低大宗商品的进口价格,加剧我国的通缩压力。这一方面会降低我国实体经济发展的成本，但是另一方面，以石油为主的国际能源价格持续下跌，可能会使全球经济陷入低利率、低通胀、低增长三者相互加强的恶性循环。这使得以人民币计价的资产价格大幅下跌，或遭到抛售，而逐渐下跌。这会进一步加剧资本的撤出，加剧经济和金融通缩，从而影响世界经济复苏进程。
4.企业债务负担加重
美元走强，使得以美元计价的债务负担需要用更多的人民币换取，因此，那些借有美元外债的企业和部门债务负担大幅增加。企业筹集资金主要来源于两个方面：一是股权筹资；二是债务融资，即发行债券和贷款。自2008年，中央政府启动4万亿投资计划，同时也带动了地方政府和企业大量投资，这导致了企业债务融资的上升。在这些债务融资中，企业除了在国内发行债券和银行贷款以外，还向国外发行债券和贷款。原因有两个，一是在金融危机期间，国外融资利率比国内低；二是当时普遍存在人民币升值的预期，企业如果还外债，由于当时人民币升值，可减少还外债负担。截至2015年9月末，我国全口径外债余额为等值15298亿美元，较6月末减少1503亿美元。主
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要原因有以下几个方面：一是境内市场主体积极偿还贸易融资项下债务款项，规避汇率风险。9月末，银行贸易融资余额（即海外代付、远期信用证）较6月末减少314亿美元。二是境内市场主体通过财务运作优化本外币资产负债结构。9月末，人民币外债余额较6月末下降981亿美元。三是因三季度美元加息预期升温，部分境外金融机构和非居民存款配置调整。9月末，我国金融机构被动吸收的境外同业存款和非居民存款较6月末减少703亿美元。外债规模的下降，有助于降低我国对外偿付风险。但是过去较长时间积累的外债总规模（见表1）较大且美元外债居多的局面仍要充分重视。
二、国内外经济形势判断
美元加息最终对我国经济产生多大的影响，还取决于世界整体经济形势以及我国市场经济和金融体系的稳定性。
（一）世界经济复苏缓慢，美元加息进程将更为谨慎缓和
自2008年金融危机以来，全球经济已逐渐复苏，但种种迹象表明，复苏力道已经越来越疲弱。发达经济体扩张性的需求管理政策在危机初期对于促进经济增长有着积极的作用，但当短期的宏观刺激政策被长期使用的时候，其累计的问题也会越来越大。比如货币政策无法应对潜在增长率的下降，极低利率对资本市场的刺激会大于对实体经济的刺激，从而出现，实体经济还未完全复苏的情况下，先形成资本市场的泡沫。因而，宽松货币政策不可持续。然而，从2015年全球经济情况来看，增速放缓，增长格局继续分化，发达经济体与新兴经济体之间的增长率差距进一步收窄，世界经济增长动力仍然不足，通货紧缩风险加大，国际贸易从低速增长变为负增长，大宗商品价格持续低迷，资本流动加速，全球总债务水平持续增高，全球金融稳定风险加大，经济成长力仍然是处于几乎停滞状态。在过去二十年中，“经济周期”已广泛受到经济金融化、贸易全球化、监管制度放宽、创新加速等因素而大幅度地缩短。全球经济在未来几年内出现大规模的衰退已是势不可挡，2016年全球经济将广泛缺乏成长动能。因而，美元加息处于这样一个矛盾的局面当中，加息会变得比较谨慎缓和，然而加息又是必须的，如果加息太晚，一旦经济过热可能会引发急剧的通缩，这对经济的伤害会更大，只是在节奏和时机选择上，美联储会更加谨慎缓和。
（二）世界经济互通性加强和美元地位的削弱
国际货币体系本身的缺陷加上2008年金融危机后美国“量化宽松”政策造成的巨额双赤字弱化了美元的可信性。美国的双赤字使美元在危机之后几年内持续贬值，使众多持有美元资产的国家利益受损，而全球经济的互联互通性持续增强，使得贸易和货币流通更加多元化，进而加剧了各国政府减少美元储备比例的强烈愿望，越来越重视储备资产多元化（表2可以看到，近两年来，中国逐步减少美元外汇储备，应对人民币汇率波动的风险）。为缓解美元本位下发展中国家所面临的经济困境和促进国际货币体系多元化，包括中国在内的发展中国家加快本币国际化进程，美元的国际货币体系核心地位面临严峻考验，这无疑弱化了美元的霸主地位。
同时，金融危机过后，以消费型为特征的美国经济和以生产型为特征的中国经济开始启动结构性改革和战略调整新阶段，世界经济增长结构正在发生重大调整，全球经济新平衡正在被塑造。在这个过程中，中美如何实现各自的再平衡是中美经济走向新常态的关键所在，也是纠正全球经济失衡的重要环节。
（三）国内经济发展进入“新常态”
近年来，特别是从2010年二季度以来，我国投资增速持续下行、外需见顶回落、国内消费增速拾级而下，需求刺激效果甚微，而环境污染加剧、社会矛盾增加，过去30年高速增长积累的矛盾和风险正逐步凸显，十八大以前长期改革滞后形成的“体制病”和宏观失衡的“综合症”，以及国际经济危机带来的外部风险使得经济增速偏高、偏热的状况不可持续，中国经济呈现出了不同于以往的新特征和新情况，进入了新的发展周期，这就是中国经济的“新常态”。
进入新常态的中国经济，面临的矛盾和问题非表象上的速度问题，不可能通过短期刺激政策实现经济反弹，长期来看，必须通过深层次改革、结构调整和科技进步来提高潜在增长率，也就是改善供给侧，才能突破增长的瓶颈。必须从重“需求管理”和短期刺激，向重“供给管理”和持续增长动力转变，必须通
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过供给侧结构性改革，重塑经济发展动力。2015年中央经济工作会议提出“推进供给侧结构性改革是适应和引领经济发展新常态的重大创新”，是新常态周期下中国经济如何实现破局的关键选择。
2016年1月4日，人民日报发表《以供给侧结构性改革引领经济新常态》的权威人士访谈文章，指出供给侧结构性改革内涵为：从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。其要义可以概括为“三个五”：一是创新、协调、绿色、开放、共享的五大发展理念；二是“实行宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底”的五大政策思路；三是“去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板”的五大重点任务。
（四）国内金融体制亟待改革
美元加息是否会引发各国金融危机，除了受外因影响，自身的经济基本面、风险抵御能力及应急能力则是更重要的内因。对比历史上爆发金融危机的经济体，它们都具有以下特征。一是在汇率制度僵化、国内金融制度不够完善、市场深度不够的情况下盲目开放资本项目，这样的市场高度脆弱，极易成为跨境资金的攻击对象。二是经济增长过于依赖高杠杆融资，尤其是外债占比过高，且短期外债占比过高，外汇储备不足以偿付到期债务。以亚洲金融危机爆发起点的泰国为例，1990年代，泰国的外债激增，年均增速从初期的20%以上蹿升到1995年的超过50%，到危机爆发时，泰国短期外债占外汇储备的比率一高达100%。三是经济结构过于单一，高度依赖资源出口。多次爆发债务危机的俄罗斯、巴西即是此中代表，一旦大宗商品价格出现暴跌，这些国家的经常账户赤字快速飙升，加之其资产以本币计而债务以美元计的特点导致货币错配问题严重，债权人的集中索偿会迅速引发连锁反应。四是从政府到企业未能抓住有利时机推进改革，扭转结构性矛盾。美联储加息的外溢效应存在从量变到质变的过程，从开始加息到爆发危机大致有三至五年的积累期，爆发危机的经济体都未能把握这一过渡期有效解决上述深层次结构问题。
当前中国与国际市场的融合度是新中国成立以来最高的，这也意味着美元加息对全球市场的中长期外溢效应向中国的传导也将是前所未有的。总体来看，中国经济仍将保持中高速增长，充足的外汇储备、平衡的国际收支、有限开放的资本账户以及足够的内部流动性对冲手段也一定程度上降低了美元加息的负面影响。但外汇储备结构不均衡，人民币国际化刚刚起步，汇率制度和利率制度的灵活性还不高，监管体系还不够完善，对实体经济的反映程度较差，这些又都造成我国金融体系的脆弱性。政府和监管层已经深刻意识到了金融体制改革的必要性，我国正在酝酿包括利率、汇率、外汇储备及金融市场日常监管改革在内的系统改革。
三、政策建议
总的来说，当前内外部形势复杂，对内改革已经迫在眉睫，对外有美联储加息的累积冲击，美元加息将给我国带来不小的挑战。但美元加息如何影响以及多大程度上影响我国，既受整个世界经济大环境的影响，同时，国内经济、金融结构及自身抵御风险和抗压能力也是关键因素。一方面保持宏观经济平稳进入“新常态”，另一方面抓紧时机推进国内各项改革，才是应对外来冲击的根本所在。
（一）推进供给侧结构性改革，提高经济增长内生动力
推进供给侧结构性改革是解决我国中长期经济问题的根本之道。推进供给侧结构性改革，战略上要着眼于打好持久战，坚持稳中求进，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“五大重点任务”。短期来看，要确保2016年过剩产能和房地产库存减少，企业成本上涨和工业品价格下跌势头得到遏制，有效供给能力有所提高，财政金融风险有所释放。同时要看到，不同任务之间又具有“对冲”作用。比如，化解房地产库存对增长是明显的“加法”，可以减缓去产能带来的“减法”效应。而去产能又会调整供求关系，防止出现宏观经济通缩效应。因此，“五大重点任务”必须全面推进。长期来看，要从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。而要深入推进供给侧结构性改革，解决的根本办
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法都得依靠改革创新。比如，降低企业制度性交易成本、减轻税费负担、降低资金成本，必须减少行政审批，改革财税、金融体制；扩大有效投资补短板，必须改革财税、金融、投融资体制。
（二）推进金融体制改革，提升抵御金融风险的能力
金融体制改革必要性已经成为普遍共识，创新调控思路和政策工具，利率和汇率市场化改革，以及深化投融资体制改革已经提上日程。接下来，中国要做的是：要进一步增进货币政策的有效性，疏通货币政策向实体经济传导之路。充分灵活运用总量与定向相结合政策操作方式，并通过各种创新工具提升宽松政策的精准度，抵消经济下行周期货币政策效果传导不畅的影响。既避免顺周期的紧缩，又不过度宽松。丰富资本市场层次，为企业和地方政府降低债务负担，优化债务结构构建有利的基础设施环境。提高金融体制的整体弹性，重点要扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，完善外汇储备管理制度，多元化运用外汇储备。推动建立多元化的全球融资框架，实现我国金融资产全球布局。加快人民币资产的产品创新，特别是在岸和离岸的债券市场业务和可用于对冲风险的人民币衍生产品，以切实满足国际投资者对冲风险的需求。推动人民币国际化，并提高我国在全球经济金融治理中的制度性话语权和国际性影响力，借助人民币国际化有效降低中国企业对外发展中的货币风险。当然，这些改革不可能一蹴而就，中国必须把握好时机，尽可能减弱美元加息的影响。
（三）保持宏观经济稳定，为改革赢得时间和空间
坚持宏观调控的“底线”思维，居安思危，努力保持宏观经济稳定，防范系统性风险和经济危机爆发。既通过积极财政政策促进经济平稳增长，又保持货币政策稳定前提下的相对灵活性。同时，加快推动“一带一路”战略切实推进和落实，并借助自贸区等措施推进多边贸易体制，创造良好外贸环境。加快推进我国对外开放区域结构转型、要素流动转型和国际产业转移，促进中国与其他国家经济合作机制转型。创造条件，保持总需求基本平稳，降低我国经济整体震荡幅度和负面影响，为推进供给侧结构性改革赢得更好的环境和条件。
表1 2007－2015年我国外债余额表 单位：十亿美元表2 2014年至今我国外汇储备各月存量数据 单位：亿美元数据来源：国家外汇管理局网站统计数据https://www.360docs.net/doc/7b12221539.html,/.
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