关于证券市场中因内幕交易和操纵市场引发的民事赔偿的有关法律问题

关于证券市场中因内幕交易和操纵市场引发的民事赔偿的有关法律问题

发布人：圣才学习网发布日期：2010-05-03 11:08 共人浏览[大] [中] [小]

一、《证券法》修订后完善内幕交易、操纵市场民事赔偿制度的现实性

（一）《证券法》修订后内幕交易、操纵市场民事赔偿制度建设情况

2005年10月27日，全国人大常委会颁布了《中华人民共和国证券法（修订案）》（下同），在该修订案中，第一次通过法律方式明确了内幕交易行为和操纵证券市场行为若给投资者造成损失的，行为人应当依法承担民事赔偿责任（《证券法》第76条、第77条），并对短线交易及归入权行使作出了规定（《证券法》第47条、第204条），由此，民事责任与行政责任（《证券法》第202条、第203条）、刑事责任（《刑法》第180条、第182条及相关修正案）一起，共同构建了我国涉及内幕交易、操纵市场法律责任的完整体系。

内幕交易、操纵市场民事赔偿责任制度的建立，有利于强化被侵权导致权益受损的投资者民事司法救[1]济的途径，有利于中小投资者恢复对证券市场的信心和证券市场三公原则的落实，也将有力地性文威慑内幕交易行为和操纵证券市场行为的发生，从而促进证券法制建设的发展和完善资本市场法制环境，并会间接地有助于上市公司内部治理结构的健全和提高证券市场监管的效率。

但鉴于《证券法》对于内幕交易、操纵市场民事赔偿责任制度的规定比较原则，故仍需要通过具体的规范件和最高人民法院的司法解释加以具体化和可操作化。目前，相对比较详细的规范性文件是1993年国务院证券委颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》；2001年9月21日，最高人民法院曾经颁布过《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，规定暂不受理虚假陈述、内幕交易、操纵市场三类民事赔偿案件，但在2002年与2003年分别颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》后，受理和审理虚假陈述民事赔偿案件已无障碍，司法实践中这类案件判决或调解的也不少，五年多来，各地法院受理了近30家上市公司的虚假陈述民事赔偿案件，总标的约7-8个亿，涉及股民近10000人，目前，80%以上的案件都已得到圆满解决。

（二）今年以来内幕交易、操纵市场民事赔偿制度建设情况

随着新《证券法》在2006年1月1日的施行，颁布涉及内幕交易和操纵市场民事赔偿的司法解释并受理、审理这两类案件，以及重新修订《禁止证券欺诈行为暂行办法》已成为当务之急，以便于因内幕交易、操纵市场导致权益受损的投资者依法维权和依法提起诉讼，实际上，最高人民法院在《民事案件案由规定（试行）》中，已有证券内幕交易纠纷和操纵证券交易市场纠纷两种案由。当然，对于上述问题的法律规制，最好由最高人民法院颁布涉内幕交易、操纵市场民事赔偿司法解释，或者直接颁布适用《证券法》（侵权责任）的司法解释。

2007年，中国证监会又颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》、《限制证券买卖实施办法》。目前的《内幕交易行为认定指引》与《证券市场操纵行为认定指引》也已内部试行，《内幕交易认定办法》对内幕人的认定作了细化，补充了内幕人、内幕信息的范围，对当然内幕人、法定内幕人、规定内幕人和其他途径获取内幕信息者的举证责任进行了合理划分，而《市场操纵认定办法》将一些典型的操纵手法，如虚假申报、抢先交易、蛊惑交易、特定交易、尾市交易操纵等行为纳入了认定范围。这是在现行法律基础上，借鉴发达市场经验，针对目前市场情况，制定了内幕交易和操纵市场的认定标准。

而中国证监会副主席范福春则在加大打击证券市场内幕交易和操纵市场违法犯罪行为力度的专题培训中表示，“全流通”后，公司并购、资产重组越来越多，内幕信息相应增多，投资者通过各种方式影响股价并从中获利的动机也随之增强。目前，内幕交易和操纵市场案件不仅有增加趋势，且呈现交易更隐蔽、形式更多样的新特点，证券执法任务十分艰巨。因此，对于上述严重扰乱市场秩序，损害广大投资者利益的违规行为，必须依法严厉查处，坚决遏制案件高发的态势，确保资本市场健康稳定发展。

今年以来，证券市场违法违规行为的模式、手段也已发生根本性变化，从中国证监会查处的几起上市公司违法案件中可以看到，违法违规行为由以前上市公司虚构利润等虚假陈述方式为主，变化为散布虚假信息配合二级市场股价操纵、内幕交易为主。因此，以信息披露规范管理为主的上市公司治理与监管，必须同打击证券市场内幕交易和操纵市场违法犯罪行为相结合，而内幕交易和操纵市场民事赔偿也是打击的重要一环。

2007年5月30日，最高人民法院在南京举行了全国法院系统民商事审判工作会议上，最高人民法院副院长奚晓明做了题为《充分发挥民事审判职能，作为构建社会主义和谐社会提供司法保障》的讲话，其中，对证券民事赔偿案件立案与审判工作，他强调说，修订后的《证券法》已明确规定了内幕交易、操纵市场的侵权民事责任，因此，对于投资者对侵权行为人提起的民事诉讼，法院应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件的受理，并根据关于管辖的规定来确定案件的管辖。会后，奚晓明副院长的讲话已作为最高人民法院文件下发到全国各级法院，这意味着尘封多年的内幕交易、操纵市场民事赔偿终于解禁。

根据奚晓明副院长的讲话，内幕交易、操纵市场民事赔偿案件的成立，参考虚假陈述民事赔偿案件中的前置条件文件的做法，即需以中国证监会、财政部及其他行政机关作出的行政处罚决定，法院认定有罪的刑事判决为诉讼前提。受理虚假陈述民事赔偿案件，诉讼时效规定为行政处罚决定、刑事判决书作出之日起两年内为诉讼时效期间，若存在两个文件，以最先作出者起算。对于管辖，原则上由发行人或上市公司所在地有管辖权的省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，

若存在对多个被告提起诉讼或追加被告的，则作适当调整。对此，内幕交易、操纵市场民事赔偿案同样可以适用。

目前，直接在诉讼时效内的内幕交易、操纵市场民事赔偿案只有两类，即唐万新、德隆系企业操纵“老三股”即新疆屯河、湘火炬、合金投资股价案，陈建良买卖天山股份内幕交易案。但总体上，权益受损的投资者对内幕交易、操纵市场民事赔偿诉讼的参与并不活跃，认知并不充分，有侍适度加强投资者教育。而2001年最高人民法院《9.21通知》颁布导致了内幕交易、操纵市场民事赔偿的停顿，今天解禁时，还应当考虑2001年9月21日后已被处理的那些内幕交易、操纵市场案中权益受损的投资者当时无法起诉的情况，由于存在诉讼时效的问题，故须等待最高人民法院对此作出可否立案的结论。

二、证券市场内幕交易、操纵市场民事赔偿的法律要求

（一）内幕交易行为和操纵证券市场行为性质与特征

内幕交易行为和操纵证券市场行为本质上是一种利用某种条件、信息、价格或时机优势谋取私利的证券投机行为，并是一种违反诚实信用原则的故意实施不诚实交易的证券交易欺诈行为，也是一种违背公平竞争原则的利用证券市场信息不对称及条件便利而实施非法占有为目的的不正当竞争行为，更是一种损害社会公共利益、损害其他投资者合法权益的侵权行为。从法律的角度来说，内幕交易行为和操纵证券市场行为是一种特殊侵权行为，《证券法》也作了明确的规定，这同证券法制发达的国家或地区对此的定性是一致的。对内幕交易行为人和操纵证券市场行为人应实行无过错责任，即不以行为人主观上的过错与否构成要件，行为人只要有行为后果就必须承担责任；同时，考虑到中小投资者作为受害者处于弱势地位，必须予以保护的需要，故应当根据市场欺诈理论和推定信赖原则，采用过错推定原则、因果关系推定原则和举证责任倒置原则，事实上，中小投资者没有能力也无法证明内幕交易行为人和操纵证券市场行为人主观上有无过错、行为与损失之间是否存在因果关系。

内幕交易行为和操纵证券市场行为作为证券交易中的违法行为，具有如下特征：其一，违法行为主体具有特定性和广泛性。即内幕交易行为和操纵证券市场行为是由禁止证券交易的内幕信息知情人、非法获取内幕信息人、短线交易行为人、操纵证券价格行为人所为，内幕信息知情人既包括发行人的董监事、高管人员，发行人控股的公司及其董监事、高管人员，也包括公司5%以上股份持有人和实际控制人及其董监事、高管人员，更包括各类通过职务或职责便利可以获得内幕信息的人员，并且这种行为是针对整个市场和不特定投资者实施的，而权益受损者都应当是被侵权者。其二，违法行为产生于对信息不对称的利用。即由于行为主体的特殊地位，违法行为人可以获取内幕信息和操纵信息的发布，从而在信息的获得和利用上形成了对中小投资者特殊信息不对称优势，因此，认定侵权行为尽管可以通过交易网络在线和离线连续追踪分析、广泛调查交易人员和资金背景等事实进行，但却存在相当的难度。其三，违法行为具有隐蔽性和多样性。即违法行为人充分利用证券交易中实名制交易或代理审查不严的现实，通过经纪人和关联人大

量假借他人身份违法开户或采取控制方式进行违法交易，并拉长操作周期以减少证券交易价格和数量的异常波动幅度与频率，起到规避法律和反监管的作用。其四，内幕交易行为和操纵证券市场行为往往同编制和传播虚假信息（虚假陈述行为）相结合。三种证券欺诈行为往往相互配合，前后连接，互为因果，联手实施，所以，设计内幕交易、操纵市场民事赔偿责任制度时，应当考虑和虚假陈述民事赔偿责任制度相结合。

（二）内幕交易行为和操纵证券市场行为的构成要件

侵权行为构成要件包括违法性、损害事实、因果关系和主观过错四个方面。

内幕交易行为和操纵证券市场行为的违法性已经为《证券法》、《刑法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》及最高人民法院相关司法解释所认定，内幕交易行为和操纵证券市场行为是证券市场中行为人侵害他人权益应依法承担法律责任的不法行为，违法制裁包括刑事制裁、行政处罚和民事索赔三方面。

损害的存在是构成民事侵权责任的前提条件。损害事实是指侵权人的行为使受害人的权利（包括人身权利、财产权利及其他权利）受到侵害，并造成受害人利益损失的客观事实。内幕交易行为和操纵证券市场行为侵害了证券市场正常秩序，也侵害了投资者财产权益，前者通过刑事制裁和行政处罚予以救济，后者通过民事赔偿予以实现。鉴于内幕交易行为和操纵证券市场行为的特殊性，投资者的损失认定需要通过投资者的投资时间、投资方向、投资价格和投资数量加以综合认定。

因果关系的认定是民事侵权责任认定的关键。因果关系是指加害行为与损害之间的关联性，加害行为是损害的原因，损害是加害行为的结果。由于证券市场投资行为的复杂性、不确定性、广泛性以及适度投机的合理性，使得认定因果关系以及确定相应的判别标准存在一定的难度，根据海外内幕交易、操纵市场民事赔偿实践来看，解决这一问题是以市场欺诈理论形成的“推定信赖”原则和“举证责任倒置”原则来实现证明责任分配的。推定信赖原则指不管投资者能否证明其是否依赖错误信息，均推定受到欺诈，而举证责任倒置原则是基于内幕交易行为和操纵证券市场行为属于特殊侵权行为的理念，免除投资者的举证责任，规定侵权人应举证证明受害人提出的诉请理由不成立，否则，侵权人承担举证不能带来的后果。对此，最高人民法院《关于民事诉讼证据的若干规定》第7条有所表述。

当然，举证责任倒置也同侵权人免责抗辩权相联系的，即允许侵权人提出合法免除或减轻侵权责任事由的权利。内幕交易、操纵市场民事赔偿的免责抗辩可以包括（不限于此）：投资者主体不适格或系专业机构投资者、投资者存在过错或不存在损失或没有尽合理谨慎义务、第三人的过错、由于意外事件或不可抗力或系统风险所致、不存在因果关系、信息已经部分公开等，这将成为这两类案件诉讼中的争论焦点。

内幕交易行为和操纵证券市场行为的发生，一般都有行为人的主观动机，主观过错分为故意和过失两种，但内幕交易行为和操纵证券市场行为一般情况下是行为人主观故意的，过失状态下不可能产生这些行为。

（三）内幕交易、操纵市场民事赔偿的实体法要求

根据《证券法》第47、69条的规定，在虚假陈述民事赔偿中，其责任主体及责任范围分为三类，一是作为发行人、上市公司，适用无过错责任；二是发行人、上市公司的董监事、高管人员和其他直接责任人员，保荐人、承销人的证券公司，证券服务机构，适用过错推定责任，承担连带赔偿责任；三是发行人、上市公司的控股股东、实际控制人适用过错责任，承担连带赔偿责任。

而内幕交易、操纵市场民事赔偿的责任主体及责任范围则相对比较简单，内幕交易行为人和操纵证券市场行为人适用无过错责任，短线交易人也适用无过错责任，而对短线交易负有责任的董事承担连带责任。由于内幕交易使投资者在证券市场中平等获取信息的权利受到侵犯，其行为本身已经违法，无论内幕信息知情人还是非法获取内幕信息人都应适用无过错责任原则，不必考虑行为人的主观过错。同样，无论短线交易行为人主观动机如何，只要存在短线交易行为，理应适用无过错责任原则。操纵市场作为违法行为，也是对投资者真实获得信息的权利受到侵犯，，故也应适用无过错责任原则。

共同侵权行为较之单独侵权行为，其行为人主观恶意更大，所造成的损害更严重，故共同侵权行为人应对受害人承担连带责任，受害人有权向全部或部分加害人提出全部或部分损失赔偿要求，任一加害人都有义务向受害人赔偿全部损失。

在虚假陈述民事赔偿的司法解释中，采取的是从原告的实际损失规则，包括投资者的投资差额损失及其佣金、印花税和相应的利息。从而使被告应对原告的实际损失进行赔偿，这就意味着被告的赔偿额可能高于违法所得额，赔偿具有惩罚性质。

在内幕交易、操纵市场民事赔偿中，被告有可能由于内幕交易行为或操纵证券市场行为而获得暴利，而这种暴利恰恰就是投资者的投资损失，故而，对于权益受损的投资者而言，亏损理应得到补偿，对于违法违规者来说，非法利益理应返还。因此，建议在内幕交易、操纵市场民事赔偿中，采取从原告的实际损失规则和从被告的交易获利规则相结合的损失界定规则——实际损失与交易获利孰大法，即以全体投资者的实际损失和违法违规者交易获利的谁大者为准，实际损失大于交易获利的，以实际损失为准，实际损失小于交易获利的，产生的差额按比例归全体投资者所有。同时，实际损失中应当对系统风险因素即股价的正常下跌因素造成的亏损加以扣除。

（四）内幕交易行为、操纵证券市场行为的责任竞合

内幕交易行为、操纵证券市场行为引起的民事责任主要是侵权责任，特殊情况下，也会产生合同违约责任，从而产生侵权责任和违约责任的责任竞合，这如同虚假陈述行为主要是侵权责任，但在招股说明书

和上市公告书上的虚假陈述行为也可以理解为合同违约责任一样。例如，上市公司及其董监事、高官人员参与内幕交易、操纵市场，这对投资者而言，其违反了信托责任、注意义务或善管义务，成为合同违约责任；又例如，上市公司董监事、高官人员书面承诺不得进行短线交易而作为了，也可以理解为合同违约责任。这时，权益受损的投资者可以在侵权人合理的责任范围内或选择合同违约责任或选择侵权责任，提起诉讼。

内幕交易行为、操纵证券市场行为发生时，比较容易同虚假陈述行为发生责任竞合，这已为证券市场的实践所证实，两种甚至多种侵权行为并存而非单立，而且相互联动，相互呼应，互为因果。操纵证券市场行为人若没有与上市公司、中介机构甚至传播媒体等相互勾结，想要在证券市场获得非法暴利是很难的，只有操纵证券市场行为人和虚假陈述行为人沆瀣一气，在股票低价位进货的同时散布虚假的利空消息，在股票高价位出货的同时大肆渲染虚假的利好消息，诱惑中小投资者高位追涨、低价杀跌，操纵市场行为人才能利用虚假信息收集和抛售筹码非法牟取暴利；同样，内幕交易行为与虚假陈述行为也存在着千丝万缕的联系，内幕交易的结果都是相对于广大非内幕信息投资者产生的，本质上也是一种虚假信息；而表面上的操纵股价行为又可以和暗底下的内幕交易行为互相配合，内幕交易需要操纵股价的涨跌，股价的涨跌为内幕交易提供机会。在许多案例中，内幕交易行为、操纵证券市场行为与虚假陈述行为是并存的，如操纵众城实业股价/虚假陈述案、操纵琼民源股价/虚假陈述案、操纵北大车行股价/内幕交易案、操纵东方电子股价/内幕交易/虚假陈述案等。

因此，投资者追究的民事责任，也会是多方面的，但法院审理则应当根据避免增加讼累的原则处理之，在同一损害后果情况下应努力避免产生多案由多诉多审多案判决并存的局面，尽管有多种责任竞合，也应根据全部违法事实和损害事实，以最大、最后、侵害最广、损害最久之责任吸收其他责任导致多种请求权竞合、归并。投资者起诉时若涉及多种责任则自不待言，但仅涉及某一责任时，则审理法院应予告知存在多种责任，如果法院当时因故不知存在多种责任或投资者拒绝涉及多种责任的话，以后再涉及时，后案应扣除前案已定责任承担范围，若前案未审结发生后案，两案应合并审理。这一问题，在内幕交易、操纵市场民事赔偿中非常值得关注，而且涉及主体范围、举证责任、责任归并、权利义务确定、诉讼时效、管辖权等一系列问题。

有时，内幕交易行为、操纵证券市场行为也会同欺诈客户行为发生责任竞合。例如，利用职务之便，未经客户委托或违背客户委托，擅自决定或假借客户的名义买卖证券，或者挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金，或者非法利用他人账户从事证券交易，或者提供、传播虚假或误导投资者的信息等，为内幕交易行为、操纵证券市场行为的发生提供条件并牟利。

（五）内幕交易、操纵市场民事赔偿的程序法要求

内幕交易、操纵市场民事赔偿制度需要建立集团诉讼和股东代表诉讼两种诉讼形式。两者是互为联系的，有的可能互为前提。

目前，我国尚未确立起集团诉讼制度，在诉讼法律条文中，虽然有共同诉讼制度和诉讼代表人制度的规定，但在司法实践中，诉讼代表人制度往往很少被法院同意采用。诉讼代表人是指共同诉讼中当事人众多的一方，可推选出代表，由其为维护本方当事人利益而进行诉讼活动的人，根据《民事诉讼法》第54、55条及有关司法解释第59、62条的规定，共同诉讼中当事人一方人数众多达到10人以上的，可以推选诉讼代表人2—5人。诉讼代表人又可分为起诉时人数确定的诉讼代表人和起诉时人数不确定的诉讼代表人两种，对于后者，则鲜有案例可查。

尽管有共同诉讼制度的规定，但同海外发达证券市场通行的集团诉讼制度相差甚远。最大的区别在于：其一，集团诉讼的权利人只要不明示退出该集团就视为参加，而共同诉讼的权利人仅限于参加诉讼或进行登记的权利人。其二，集团诉讼的诉讼代表人代表包括未参加诉讼的全体权利人，其委托授权采取默示认可方式，而共同诉讼的诉讼代表人仅代表参加诉讼或进行登记的权利人，其委托授权采取明示确认或多数人协商方式。其三，集团诉讼的判决具有扩张力，除了明示退出者外，其效力惠及全体受害人，而共同诉讼的判决只对已登记的受害人有效，在诉讼时效期间内未登记权利的则不适用。其四，集团诉讼除首席原告外，其他集团诉讼成员不必亲自参加诉讼，届时，赔偿金额一旦确定，所有成员均按比例可分得一份，而共同诉讼的每位成员必须直接参加诉讼，并对诉讼过程负责。其五，集团诉讼只须首席原告出庭并举证，其他成员无须到庭，共同诉讼至少需代理人加出庭。由此，可以看出共同诉讼的威慑力和灵活性远逊于集团诉讼。

股东代表诉讼是指公司董事、监事、经理人员、关联企业及其他人的行为对公司造成了损害，而可以行使诉权的公司又怠于起诉追究其责任时，符合条件的股东为了公司的利益，有权以自己的名义直接向法院起诉，追究责任人的损害赔偿责任，负有责任的董事依法承担连带责任，这是基于股东共益权而产生的间接诉讼、派生诉讼。在《中华人民共和国证券法》第47条中，明确规定发生短线交易时，股东有权提起股东代表诉讼。而根据《中华人民共和国公司法（修订案）》（2005年10月27日颁布，下同）第152条的规定，“符合条件的股东”指“有限责任公司的股东，股份有限公司连续一百八十日单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东”。

前置条件问题是最高人民法院颁布的有关受理和审理虚假陈述民事赔偿案件的两个司法解释中提出的，前置条件文件包括：中国证监会及其派出机构、财政部及其其他行政机关作出的行政处罚决定；人民法院作出的认定有罪的生效的刑事判决书。这种做法有利有弊，利在于投资者提起虚假陈述民事赔偿时举证相对简单，弊在于在一定意义上限制了投资者的诉权且置行政处罚为司法审判的前提，因此，在内幕交

易、操纵市场民事赔偿中，不应当再设立这样的前提条件文件，但考虑到这些文件具有较强的权威性，建议将这些文件列入重要证据的范围（但非唯一）加以参考。

在受理和审理虚假陈述民事赔偿案件的司法解释中，曾对管辖权问题作出规定，即原则上由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，若存在对多个被告提起诉讼或追加被告的，则作适当调整。但在内幕交易、操纵市场民事赔偿中，由于存在同虚假陈述责任竞合的可能性，有可能出现多头受理或审理证券侵权纠纷案件的可能性，因此，建议有必要规定：内幕交易、操纵市场民事赔偿受理或审理的法院应是内幕交易、操纵市场等违法行为所指向的股票、企业债、金融债、金融衍生工具发行人或上市公司所在地的省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，尽量使之和虚假陈述民事赔偿管辖法院保持一致；若违法行为所指向的是国债，则由发行人财政部所在的中级人民法院管辖；若违法行为所指向的是两种或两种以上的股票、证券等，则应由最高人民法院指定其中一家中级人民法院作为管辖地。尽管如此，笔者以为，最好的管辖地应当是证券交易所所在地的中级人民法院，由此，容易理顺证券民事赔偿案件中责任竞合与管辖争议问题。

在受理和审理虚假陈述民事赔偿案件的司法解释中，曾对诉讼时效作出规定，即行政处罚决定、刑事判决书作出之日起两年内为诉讼时效期间，若存在两个文件，以最先作出者起算。这一点可以在内幕交易、操纵市场民事赔偿中加以参照；若无这类文件，则可以参考美国《证券交易法》第9条（e）项和第18条的规定，规定为：诉权自知道或者应当知道违法行为发生后一年内，或违法行为发生后三年内消灭，若存在默示诉权的，自发现之日六年内起计算。需要指出的是，应当考虑证券民事赔偿案件中存在责任竞合，若以单一责任提起诉讼请求的，则单独计算该责任应有的诉讼时效期间，若以多种责任提起诉讼请求的，应以最后诉讼时效期限为准（合并审理除外）。

与集团诉讼制度和股东代表诉讼制度相适应，参考海外诉讼受理费收取模式，建议考虑改变现行的诉讼受理费收取模式（以财产标的之累积递减百分比为标准）。在共同诉讼乃至集团诉讼中，采取合并计算诉讼标的、合并计算诉讼受理费的模式；在股东代表诉讼中，采取定额计算诉讼受理费的模式。

三、证券市场内幕交易的民事赔偿制度设计

（一）我国证券市场内幕交易的行政处罚与刑事制裁

据不完全统计，从1994年至今，因内幕交易受到行政处罚与刑事制裁的案例并不多，只有12件。其中，受到行政处罚的案例有9件，大多数产生于1993至2000年间，第一起内幕交易行政处罚案例是中国证监会的农行襄樊信托上证买卖延中实业股票内幕交易案，第一起短线交易行政处罚案例是中国证监会的深圳宝安集团公司上海公司等延中实业股票短线交易案；受到刑事制裁的案例有3件，均发生在2003年后，第一起内幕交易刑事制裁案例是广东省深圳市罗湖区法院人民法院的叶环保、顾健买卖深深房股票内幕交易案；没有任何内幕交易民事赔偿被成功提起的案例。产生较大影响的案例也不多。

（二）证券市场内幕交易的民事责任及其主体

所谓内幕交易，是指内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，已获取利益或减少损失的行为。内幕交易民事责任的责任主体有两种，一是内幕人员，即在证券交易活动中知悉内幕信息的人员，另一是非内幕人员，即以非法手段获取内幕信息的人员。《证券法》第73条规定，“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”

内幕交易民事责任主体的主观故意包括三个方面：行为人必须知悉所利用的内幕信息的内容；行为人必须知道所利用的信息尚未公开去价格敏感的重大信息；行为人的目的是为了自己获利或减少损失。

《证券法》第74条对证券交易内幕信息的知情人作了归纳，包括：“（一）发行人的董事、监事、高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（三）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；（四）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；（六）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人。”

内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场供求关系有重大影响的尚未公开的信息。认定内幕信息的标准有二，一是为公司证券的市场价格有重大影响的信息，重大性原则必须根据信息公开后对从市场的实际反映中判断是否存在对价格的重大影响或导致对该股票投资价值的合理重估，或者公开公告，或者通过证券市场信息披露指定媒体或全国性新闻媒体发布；二是尚未公开的信息。非公开性是构成内幕信息的基本条件，内幕信息被披露到市场消化是需要时间的，此后的信息才算公开，届时，信息知情人再从事有关证券交易将不视为内幕交易，而这个时间一般定为二十四小时。

《证券法》第67条、第75条罗列了内幕信息范围：重大事件即“公司的经营方针和经营范围的重大变化；公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；公司发生重大亏损或者重大损失；公司生产经营的外部条件发生的重大变化；公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”“…（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承

担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”

需要指出的是，利用公开信息资料对证券市场作出预测和分析不应当作为内幕消息，但事先透露则另当别论。而未经合法渠道公开但能影响股票价格的传言，是否能构成内幕信息，必须具体分析：如果虚构事实企图操纵市场，这是谣言，属于操纵市场的问题；如果内幕人员泄露重大信息，则对其及其消息接收者来说，应当认为是内幕信息；传闻未经证实却不知是否为真的或转述内幕信息的，应当确定其是否违反不得披露的法定义务，如无，或如果偶尔听到他人交谈，则该信息不能认定为内幕信息，有关人员也不应当承担内幕交易的责任。

因此，《证券法》第76条则对内幕交易的民事责任作了规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”

内幕交易民事责任的权利主体应当符合如下条件：同一时点或时段进行善意的反向交易而导致利益受损的投资者，美国证券法中根据“同时交易理论”，将权利主体定格为“同时交易者”，并形成了“同时交易规则”，对同时交易的起点和终点作了规定。在特殊情况下，上市公司可以以内幕交易行为人侵犯了作为公司财产的内部信息为由要求民事赔偿，另外，在上市公司利用内幕信息从事本公司股票回购行为而侵犯投资者时也应当考虑列入内幕交易行为人范围。

（三）短线交易的民事责任及其主体

短线交易是指上市公司董事、监事、高级管理人员及持有上市公司股份百分之五以上的股东，在法定期间内（一般为六个月）对公司上市股票买进后再行卖出或卖出后再行买入的行为。如果这种买进后再行卖出或卖出后再行买入的行为产生利益，所得利益归公司所有，即公司享有归入权。归入权本质上是一种将股票交易的收益权发生变更的特殊请求权。禁止短线交易主要是考虑规制和防止上市公司内部人员利用内幕信息进行股票交易、获得不正当利益的情形。

《证券法》第47条规定，“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。”

短线交易行为引起的归入权的权利行使主体是上市公司，责任承担主体是短线交易行为人。短线交易的归责原则也应采取无过错责任原则，无论短线交易行为人主观动机如何，只要存在短线交易行为，理应承担相应的民事责任。

（四）证券市场内幕交易民事赔偿的损失计算

内幕交易民事赔偿案件的损失计算方法宜设计成交易获利与实际损失孰大法。

因内幕交易引起被告交易获利的计算方法是内部交易行为人非法交易所得的最高限额。认定最高限额有一定的难度，需要行政监管部门或司法部门的调查结果或鉴定意见，比较可行的办法是，将最高限额定格为行政监管部门或司法部门对内幕交易行为人没收非法所得以及处以罚款、罚金之和。

在海外发达证券市场的国家或地区，因内幕交易引起原告实际损失的计算方法主要有三种。其一，实际价值计算法，即原告的买入价与内幕交易时股票的实际价值的差额，但这一方法的难点是如何确定证券的实际价值。其二，合理期间计算法，即原告的买入价与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券平均价格之差额，这一方法的难点是如何确定合理期间。其三，实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所引发的证券价格波动导致投资者损失部分负责，而对其他因素造成的价格波动及投资者损失不承担责任，该方法的难点在于如何确定各种不同因素对证券价格及投资者损失的影响。

由于证券的实际价值难以确定，哪些损失是内幕交易造成的，哪些损失是其他因素造成的，准确区分比较困难，因此，可以考虑按特定时间段内的平均买入价或平均卖出价，或以平均股票价格指数作为计算依据，而与原告的买入价所产生的差额，作为原告的实际损失。

发生短线交易行为而让公司行使归入权时，也需要根据一定的规则计算归入利益。如果内部人在法定期限内各买进和卖出一笔股票，利益计算较为简单，计算买卖差额即可。如果在该期间有数笔交易，在美国，则有以下几种计算方法。其一，股票同一鉴定法，又称股票编号法，即将法定期限内买进的数笔股票与此期间卖出的股票，作编号配对计算。其二，先入先出法，即先买入与先卖出股票价格相互计算差价后得出利益差额。其三，平均成本法，即以买进各笔总金额与卖出总笔总金额之差计算利益。其四，最高卖价减最低买价法，即将法定期限内所有买入各笔股票和卖出各笔股票分别单列，将所有的交易中最低的买进价与最高的卖出价配对，然后将次低的买进价与次高的卖出价依次配对，直到买入和卖出的全部股票相配，配对之后计算每一对交易的盈亏，亏损不计，盈利归入公司。

同一鉴定法需对买进与卖出的股票严格配对在操作上不可行；平均成本法只有在收益大于支出时才产生归入权，这在某种意义上鼓励短线交易；如果注重公司的补偿性，则可采取先入先出法；如果注重证券交易的惩罚性，则可采取最高卖价减最低买价法。为了起到惩戒作用，与行使归入权的立法宗旨相一致，防止内部人利用漏洞、规避法律，建议采取最高买价减最低卖价法，按照这种计算方法，计算的应当归入的利益往往超过当事人实际交易的利益。我国台湾《证券交易法》中就采取此法。

四、操纵证券市场的民事赔偿制度设计

（一）我国操纵证券市场的行政处罚与刑事制裁

据不完全统计，从1993年至今，因操纵市场受到行政处罚与刑事制裁的案例并不太多，只有29件。其中，受到行政处罚的案例有19件，大多数产生于1996至2001年间，第一起操纵市场行政处罚案例是海南省人民政府的李某操纵苏三山股价案，中国证监会作出的第一起操纵市场行政处罚案例是北京金昌投资咨询服务公司、李石操纵郑百文股价案；受到刑事制裁的案例有10件，均发生在2000年后，第一起操纵市场刑事制裁案例是上海市静安区人民法院的赵某操纵莲花味精股价案；没有任何操纵市场民事赔偿被成功提起的案例，2001年间，曾有多位投资者以亿安科技操纵股价提起民事赔偿，未获法院受理。比较著名的案例有：操纵苏三山股价案、操纵琼民源股价案、操纵亿安科技股价案、操纵中科创业股价案、操纵东方电子股价案、操纵徐工股份股价案。2005年发生的操纵股价案有德隆系企业操纵啤酒花等股价案。

（二）操纵证券市场的民事责任及其主体

所谓操纵市场，是指少数人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使普通投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。操纵市场行为本质上是一种人为制造的价格垄断行为。

《证券法》第77条对操纵市场作了归纳，“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券市场。操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”

在操纵证券市场民事赔偿案件中，操纵市场的责任主体是操纵市场行为人，这可能有上市公司或其董监事、高管人员参与，也可能没有，但很多情况下，同上市公司及内部人员有关联。由于操纵证券市场属于违法行为，而且也是对普通投资者真实获得信息的权利受到侵犯，故应当适用无过错责任原则。

认定操纵证券市场责任主体的目的，必须结合客观证据推理，即如果行为人在实施了有关异常行为后又无法证明自己具有合法、合理的目的时，便可确认其具有操纵市场的目的和主观故意。

操纵证券市场民事责任的权利主体应当符合下列条件：在一定时段内因操纵市场行为导致权益受损的具有善意或可以推定为善意的投资者（买方或卖方），无论操纵市场期间从事单向证券交易（只买或只卖）还是双向证券交易（既买有卖）的投资者，都可能受到损失，甚至在操纵市场期间之前已经持有证券的投资者，也有可能在操纵市场期间结束后受到损失，他们都应当得到赔偿。在特殊情况下，上市公司可以以操纵市场行为损害了公司利益为由要求民事赔偿。

（三）操纵证券市场的行为样式及其分析

一般研究认为，操纵证券市场的行为样式包括如下几种：其一，对倒，又称洗筹、虚买虚卖、假装买卖，即同一行为人委托证券经纪公司做同一证券的数量接近、价格相近、方向相反的买卖，以诱使普通投资者跟进。其二，合谋，又称相对委托、联合操纵，即以抬高或者压低某一证券交易价格为目的，行为人与他人通谋，以约定的价格在自己出售或者购买该证券时，要求约定人同时进行反向交易，诱使普通投资者跟进。其三，连续交易，即行为人运用大笔资金，针对某一股票并暗中利用不同的证券帐户在市场上大量买入，其后制造涉及该股票的利好消息和多头行情，在诱使普通投资者追涨跟进后，行为人将所持的股票平仓获利，平仓后导致股价剧烈振荡和下跌时再趁低吸纳，为下一次炒作做准备，如此反复不已，往往操纵市场行为总是同价格与交易量异动相联系的。其四，散布谣言，即行为人恶意虚构事实、提供不实材料并散布一旦公布在短期内将对股价产生巨大影响的谣言、传言，当股价发生涨跌时，其通过逆向交易获利。其五，联合操纵，即由两个或两个以上的人组成临时组织，先通过公开市场以最有利的价格集中买入，通过制造宣传等种种手法促使股价上扬，然后一起以高价卖出。此外，操纵市场行为中还有信息操纵、跨市场交易操纵，以及渲染、拉抬、拉高出货、做尾盘、轧空等行为。

有人曾对操纵证券市场的庄家进行了实证研究，发现庄家的行为特征可概括如下：自买自卖；反复交易；当日内非理性交易；反复转托管；大持仓量；大成交量几种。因此，把具备以下2项特征的看作庄家：自买自卖、帐户之间的反复交易6次以上、当日内非理性交易、反复转托管两次以上、累计交易量前1000名和最大持仓量前1000名。一般来说，庄家操纵一只股票所使用的帐户数为数百个。而庄家操纵股价的过程如下：在低价位大量建仓；拉抬股价并震仓，使部分获利盘出局，以抬高普通投资者的持仓成本；控盘后，快速拉升股价；伴随股价的高位震荡或继续上升，不断减仓；大量抛出股票，获利出局。由此，庄家通过操纵证券市场而获取超常收益。从证券市场资源上来说，庄家拥有资金、信息、题材、预期、人才、组织管理等条件，并利用散户的判断误差和不健全的法制环境；从证券法意义上来说，庄家就是操纵证券市场行为人的俗称，其游戏规则就是操纵股票价格，其目的就是获得超额利润，庄家无所谓善庄、恶庄之分，做庄行为即操纵市场行为，都是违反国家法律的行为。

在证券市场中，在反对庄家和做庄的同时，应鼓励发展守法的大投资者、机构投资者和战略投资者，应恰当赋予私募基金、定向募集机制与各类投资公司应有的地位，应积极完善做市商制度、做空机制与股指期货制度。投资者及投资行为同庄家及做庄行为之最大的区别在于：守法、合法还是违法、非法；公开、透明还是隐蔽、欺骗；正常投资还是操纵价格；正当利益、正常收益还是不正当利益、超常收益。

由于操纵市场行为人所实施的行为具有明确的目的性和积极的作为，确定是否操纵市场必须具备故意的主观要件，因为在证券市场上任何一笔数量相对于流通股本额较大的证券交易都可能影响证券价格，显然，并非所有的大额买卖都是操纵市场。

确定操纵市场中的因果关系难度也很大，由于证券交易通过电脑自动撮合完成、交易者之间无直接联系、大额买卖并非都是操纵市场、操纵市场行为人之间在表面上看来毫无联系且全部交易都以合法的形式出现、某一时点或时段上影响证券价格的因素很多，而且操作市场行为涉及面广、手段隐蔽、若无精密的监察系统无法发现线索，有时，操纵市场中的因果关系只能通过推定来实现，推定的因果关系要求被告必须承担举证责任：某一股票的暴涨暴跌与其大量吐纳行为无关，价格变化因素是由于其它独立因素造成的而与操纵市场无关。在这里，同内幕交易一样，某一时点或时段长短的确定，最终只能由法院根据案件的实际情况确定，因此，时间问题与价格问题可能成为操纵证券市场民事赔偿案当事人双方的争执焦点。

今后，在证券市场金融衍生工具不断创新、现有交易机制不断推出、市场投资主体不断开放的情况下，操纵证券市场行为需要重新认定，例如，证券交易所交易基金（ETFs）、上市型开放式基金（LOF）、各类权证（认购权证、认沽权证和备兑权证）、股指期货、做空机制、做市商机制、合格的境内境外机构投资者制度（QFII、QDII）、相关证券市场同类或同一股票的联动与反向操作、安定操作、大宗交易、股份回购中“安全港”条款等等都要求对操纵证券市场行为加以重新认识，作出合理而必要、恰当而细化、可行而分类的重新界定。

（四）操纵证券市场民事赔偿的损失计算

操纵市场民事赔偿案件的损失计算方法也宜设计为交易获利与实际损失孰大法。其计算方法同内幕交易民事赔偿案件的损失计算方法是一致的。

在计算因操纵市场致投资者实际致损时，应当考虑到，操纵市场行为往往是一个连续的活动，操纵者既买又卖，因此，不可能也没有必要在每一笔交易中区分被告是买入方还是卖出方，加之股票的实际价值很难判断，因此，如从原告角度计算实际损失，该实际损失包括：在股价操纵期间高买低卖的差价损失；存在连续买卖的，按先进先出法规则扣除盈利后的亏损部分损失；判决前未卖出的，以判决前一日的平均卖出价计算差价损失；该差价损失部分的利息、佣金、印花税损失等。

同时，应当对原告即侵权行为的受害者也加以明确界定，原则上只应在操纵市场期间发生买卖（包括单向和双向）的投资者才符合条件，在操纵市场期间之前已经持有证券的投资者也应当纳入其中。