M1与股市的关系

2009年，A股市场的大涨，“适度宽松”的货币政策功不可没。虽然2009年中国的货币政策被定调为“适度宽松”，银行业却是按“过度宽松”的货币政策来执行的。具体表现为：M1同比增速创了1995年末以来的最高水平（图1）；贷款同比增速自1992年6月以来，仅低于1996年的水平（图2）。

无论是国家领导人，还是有关部门，均一再强调2010年中国将继续执行适度宽松的货币政策。然而，如果说A股市场在2009年的大幅上涨得益于适度宽松的货币政策的话，2010年则将因适度宽松的货币政策，在一定程度上面临较大的下跌风险。

一、M1同比增速向下的拐点将对A股构成较大压力

（一）中国股市M1同比增速与A股涨跌密切相关

在中国股市的历史上，M1同比增速与上证指数的涨跌有较强的相关性（图3）。自1995年末以来，M1有5次单月同比增幅降到了10%左右，分别是1996年1月的11.4%、1998年6月的8.7%、02年1月的9.5%、05年3月的9.9%和09年1月的6.68%（如多个月低于10%，选最低的一次）。巧合的是，当时无一例外股市出现了大涨行情。其中有三次是牛市的开始，一次是02年1月大熊市中的一次反弹，幅度为26%，另一次就是自1664点以来的上涨行情。同时，5个时点的间隔也较有规律，跨度分别是29个月、43个月、38个月和46个月。

M1自1995年末以来，有4次同比增速超过20%，同时股市都出现了向下的拐点。这四次分别是1997年1月的22.2%、2000年6月的23.7%、2003年6月的20.24%和2007年8月的22.8%，除了第三次，拐点分别在4个月之后、12个月之后和2个月之后出现。第二次拐点虽然在1年之后才出现，但在这一年中累计涨幅仅16%左右，属鸡肋行情。而第三次，在2003年6月之后的2004年3月，M1同比增幅出现了一个次高点20.1%，拐点出现在4月。如将这次的次高点作为拐点的信号，四个时间点的间隔分别是41个月、45个月和41个月，也非常有规律。

去年下半年，华尔街日报中文网发表了傅峙峰的《简单惊人的“M1定买卖”投资法》一文，同样总结出了这个规律。按该文计算，如当M1增速接近于10%时全仓买入，超过20%时清仓，从1996至2009年7月的这段时间内，将取得远超任何指数的收益（表1）。以上证指数为操作标的累计收益率为22.06倍，以深成指数为操作标的累计收益为72.85倍。

当然，由于M1各月的同比增速要在第二个月中旬才公布，因此根据M1同比增速进行操作要滞后一些，但这并不能根本上改变根据M1进行操作将取得巨额收益这一事实。

相反，如根据上表进行反向操作，将亏损累累（表2）。从1997年1月入市，到2008年10月出局，四次买卖，以上证指数和深成指数为操作标的累计亏损分别为72.5%和80.74%。

可见，在A股市场，逆M1同比增速买卖股票，是非常不明智的。

按1995年末至2008年间的规律，M1同比增速升至20%左右的两个高点之间，有近40个月的间隔。但2009年中国适度宽松的货币政策打破了这个规律。自2007年8月M1同比增速出现22.8%的顶点后，2009年6月就达到了24.79%，并且在2009年10月开始连续三个月在30%以上（其中12月M1同比增速已低于11月）。即使2010年第一季度继续创出新高，但M1同比增速已经或即将迎来向下的拐点已是必然。这应当引起投资者的高度重视，以回避A股市场的流动性风险。

（二）美国股市早期M1与股市同样密切相关

在《货币供应量变化与股市涨跌的玄机》一文中，本人根据图4，轻率地得出了美国M1同比增速与美国股市不存在相关性的结论。其实这是因美国股市1980年代开始的大牛市，使得前期股市的波动在图中显得很不明显，实际二者起码在1990年之前的近30年内是密切相关的。

1960-1980年，尽管美国经历了越战、石油危机、布雷顿森林体系的解体、滞胀，道琼斯指数却始终基本与M1同比增速同涨同跌（图5）。1981-1988年，二者仍基本上保持了走势的同向性（图6）。最耐人寻味的是，美国M1同比增速在1987年1月创下17.63%的阶段最高位后开始持续回落，比1987年10月道指的急速下跌提前了9个月。令人疑惑的是，为什么美国人对近30年的M1同比增速与道指的相关性视而不见？1987年美国股市的暴跌前，只有区区几个人成功预测了这次暴跌。据彼得·林奇的回忆，其中一人就是吉姆·罗杰斯。

进入1990年代以后，美国M1同比增速与道琼斯指数的同涨同跌的规律就失效了。最大的两次背离：一次发生在1992-1996年，当时M1同比增速持续下降为负数，但美国股市的牛市行情如火如荼（图7）；另一次发生在2003年开始的大牛市中，期间美国M1同比增速持续数年不断下降（图8）。

美国M1同比增速与股市涨跌的规律被打破，个人认为，主要原因可能有两个：一是全球化压低了美国的通胀率，同样压低了美国的利率，低利率对美国股市有巨大的推动作用；二是美国金融创新的大发展，使得美国金融市场的杠杆倍数提高。

（三）M1同比增速与股市涨跌相关性的思考

虽然M1同比增速与股市涨跌密切相关，但二者的因果关系却令人费解。如M1环比增速与股指涨跌密切相关，可能还好理解一些。而且居民储蓄存款与个人股票账户中的保证金都是M2中的一部分，M1同比增速的变化不能衡量储蓄存款流入股市，而存款搬家其实是2007年“5.30”之后股市创新高的主要推动力。事实上，M1增加的部分中只会有一小部分进入股市，并推动股市的上涨。而且影响股市涨跌的因素成千上万，仅仅来自于M1同比增速的影响似乎还不足于成为股市涨跌的主导因素。

关于这个问题，个人的理解可能可以解释部分原因：

1、M1与股市中的存量资金是井水与河水的关系。河水的涨跌，并不能马上导致井水水位的涨跌。但二者是间接连通的，河水的涨跌早晚会影响井水的水位。同样，M1同比增速加快，从整体上看，企业活期存款增加后，对于进行股票投资的企业来说，进入股市的资金整体上也会水涨船高。举一个简单的例子，某企业的管理层认为应当将闲置资金投资于股市，但不得超过50%。假设一年前有困置资金100万，投入股市的资金上限为50万，目前困置资金为130万，投入股市的资金就有可能达到65万。这里还没有考虑追涨杀跌的投资者的普遍操作习惯。

2、由于M1环比增速有明显的季节性因素，因此其与股市的环比涨跌相关性不强。而

M1同比增速相对于环比增速，可排除季节性的影响。举例来说，2010年新增贷款估计将超过1万亿，将导致当月M1环比2009年12月增加较多，但当月上证指数却大跌8.78%。

3、企业与居民的投资热情是相近的。这样，储蓄存款较大规模地进出股市，虽然不影响M1同比增速，但在一定的牛市或熊市的大背景下，储蓄存款进出股市的同时，企业存款必然也同时在进出股市。

二、从净投放到净回笼的转变

自中国加入世贸组织以来，出口成为拉动中国经济增长的一个重要推动力。中国每年都会产生较多的贸易顺差，同时吸收的外商直接投资也不断增加（图9）。为此，央行会通过提高存款准备金率和公开市场操作净回笼资金的方式，平衡因外汇储备增加而投入的基础货币。

但是在2009年，央行的公开市场操作出现了近年来首次的净投放（图10）。虽然只有区区2130亿元，但由于当年中国外贸顺差加外商直接投资共达2861亿美元，远不能吸收因此投放的基础货币，使得货币市场资金非常充裕。一方面压低了货币市场的利率，另一方面，直接推动了部分资金进入股市，推动了股市的上涨。

同时，在2009年全年中，银行存款准备金率始终维持在2008年末的水平，因此存款准备金率这个工具在当年也未吸收较多的流动性。

但到了2010年，由于中国经济目前在大多数人看来，已经脱离2008年末和2009年的险境，则不出意外的话，央行将重新恢复公开市场操作的净回笼（2009年第四季度央行实际连续10多周连续净回笼资金）。并且在不久前上调存款准备金率0.5个百分点的基础上，有可能继续上调存款准备金率。

按2005-2008年央行公开市场操作分别净回笼货币13380亿、7711亿、9028亿和9094

亿元，预计央行2010年将净回笼货币近1万亿元。如为管理通胀预期等需要，有矫枉过正（即吸收2009年过度投放的货币）的必要，全年净回笼化币可能在1.5万亿元以上。

总之，2009年适度宽松的货币政策带来了央行公开市场操作的净投放，而2010年的适度宽松的货币政策将带来央行公开市场操作的净回笼。这对A股市场的影响是完全不一样的。

三、监管新政策带来的压力

为防范信贷风险，银监会不久前陆续出台了一些监管政策，客观上对股市的资金面带来一定的间接压力。主要体现在以上几个方面：

一是贷款均衡发放的要求。近几年来，银行在早放贷早受益的指导原则下，尽可能在上半年，特别是第一季度集中放贷。央行网站公布的2010年工作会议主要精神的公告中明确指出：“加强对金融机构的窗口指导，促进货币信贷合理增长。引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月底之间异常波动。”根据某国内知名券商未经央行或银监会证实的说法，要求银行每季度新增贷款不得超过全年计划总额的30%，每月新增贷款不得超过全年计划总额的12%。按全年新增贷款7.5万亿计算，第一季度不得超过2.25万亿元（仅相当于2009年第一季度的4.6万亿的不足50%），每月新增贷款不得超过9000亿元（而2009年第一季度平均每月新增贷款达1.53万亿元）。

尽管银监会否认针对性地上调部分贷款发放过于激进的数家商业银行的存款准备金率0.5个百分点，也否认要求部分银行在1月下旬停止发放新贷款，但根据一些公开的报道，

个人认为这基本属实。银监会的窗口指导有效地控制了1月份新增贷款的爆发性的非理性增长。

贷款均衡发放的政策要求，将使上半年，特别是第一季度市场的流动性压力超出预期。

二是对信贷类理财产品发行的限制。2009年，各银行由于新增贷款较多，资本充足率下降也比较快。于是不少银行通过将信贷资产打包出售给个人投资者的方式，将部分贷款转为表外资产。因此银行2009年实际发放的贷款要多于公布的数据。2009年12月14日，银监会下发《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》，禁止银行通过信贷类理财产品转出自身存量信贷资产，令信贷类理财产品发行遭遇寒冬。截至1月21日，今年来银行信贷类理财产品共计发行115款，环比上月锐减73%。相关的资金需求大部分将被迫由正常的新增贷款来满足，挤占2010年新增贷款7.5万亿的额度。据中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇估算，银行理财产品规模约为2万亿元，其主要构成部分是信贷类理财产品，2009年银行信贷类理财产品带来的信贷增量约为1万亿元。

三是对银行间贷款转让的限制。同样为规避资本充足率的约束，2009年下半年，不少资本金紧张的银行将贷款以附有回购条款的方式转让给其他银行。而银监会2009年12月24日下发的《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》则明确禁止银行为规避信贷规模调控或资本充足率监管要求，蓄意转让自身信贷资产。对于“双买断”型信贷资产转让过程中出现的“失踪”贷款，以及转出资产流入资本市场的违规现象，监管机构将严肃查处。

四、对多余货款的另一种看法

中金公司发现，历年央行公布的中长期企业贷款与统计局公布的已用于固定资产投资的贷款基本相等，而到了2009年，前者比后者多了近1.2万亿元（图12）。这被解释为2009年贷而不用的闲置贷款。目前市场普遍预测的2010年新增贷款为7.5万亿元，相对于2009

年将减少约2万亿元。则根据这种口径计算的闲置贷款将弥补2010年新增贷款有所减少的缺口。

但是从另一个角度来看，得到这些闲置贷款的企业，原先有一个投资于股市的资金池，这个资金池与闲置贷款的资金池同样是间接相通的。闲置贷款资金增加了，投资于股市的资金池的容量也必然增大。因此，困置贷款的增多，导致部分资金2009年进入股市，推动了股市的上涨。而在2010年，不仅闲置贷款进入股市的资金同比无法增长，而且大部分闲置贷款将在2010实际投入使用，必然将撤出股市，给A股市场带来调整压力。

自2009年初以来，A股市场已经形成比较严重的流动性依赖症。一有收紧信贷或央行净回笼资金的风吹草动，往往引发股市波动。2009年7月末和8月初的大调整就和当时新增贷款不如预期有关。而2009年A股市场来自流动性的诸多利好因素，在2010年将不同程度地逆转，市场将持续地遭受流动性不足的压力。