中国股票市场热点问题的理论思考

中国股票市场热点问题的理论思

考

2001是中国证券市场的监管之年也是中国证券市场的“多事之秋”随着证券市场内在蕴涵的诸多体制性矛盾的逐渐暴露银行信贷资金违规流入股市、上市公司的利润虚假、中介机构的信用危机、证券公司内在风险控制体系的脆弱、公司治理机制形同虚设等一系列问题昭然揭示于市场投资者面前证券市场投资者的信心受到严重打击二级市场走势应声而落甚至继年初股市大辩论之后市场中再次出现了“目前股市正处于从赌场式的机制向以基本面为主的融资渠道转移的关键时刻”许小年2001股市泡沫太厚”“上市公司委托理财扭曲市场功能、是上市公司不务正业的表现、是庄股资金的重要来源、会扰乱市场秩序”（韩志国2001）以及政府只会严格监管和有效执法、“不管股指降到什么位置”也不会入市干预的声音这进一步引发了市场的恐慌性抛盘极有可能造成市场的蹦盘乃至整个金融体系的危机因此作为经济理论工作者和证券市场的切身参与者我们认为不能单纯从感情的偏好、利益的倾向等角度片面地赞同什么观点而应当在冷静地看待市场现实的基础上把相关问题作为一种经济现象加以剖析进行理论层次上的深刻探讨找出这种现象得以存在的原因和条件分析其带来的后果然后做出比较客观的价值判断以期对我国证券市场的未来走向有一个清醒的认识也对我国股票市场相关政策法规的制定有所裨益一、正确认识投机与投资、股票市场与赌场及全民炒股1、投机与投资证券投机是指通过对证券未来价格的预测以获取差价收益

并承担风险的买卖行为在经济意义上它是一个中性词并无褒贬之分和投资一样同是一种投入货币以谋取收入并承担本利损失的经济行为二者同时存在难以严格区分在实际操作中二者的区分是相对的且不断进行相互转化投机者如果在某证券上投机不成功他可能会改变自己原来持有该券的态度变短期投机为长期持有从而由投机者变为投资者；反之投资者会卖出证券以获取资本利得把投资行为转化为投机行为而且投机在自发地增强证券市场流动性、平衡市场价格、分担投资者风险的同时通过价格发现功能实现了资源的优化配置（汪良忠1997）可见投机有着积极的经济功能投机基于人自利的本性逐利是其根本出发点这决定了投机在发挥积极功能的同时必然具备着消极的经济功能我国股票市场中投机色彩较重甚至有进一步蔓延发展的迹象其根源就在于投机消极功能得以发挥其消极经济功能主要表现在两个方面一是不法投机如我国股票市场上以内幕交易、关联交易等方式谋取暴利的违法违规现象已经存在而且时有发生这严重伤害了投资者的利益和投资热情违背了“公正、公平、公开”的交易原则二是过度投机在证券市场上如果市场行情被普遍看好或普遍看跌时投机就会起加速和放大的作用加剧价格波动幅度放大市场风险从而被异化为一种扭曲的价格运作机制导致市场震荡的奇异行为发生进而引致市场乃至整个经济要么过度膨胀要么过度萎缩；另一方面如果证券市场中的投机者比例超过投资者而居于优势地位就会导致投机证券和投机市场的产生形成高换手率以及价格高频率、大幅度震荡的局面应该看到正是这些局部存在、近来不时发生的不法投机和过度投机这不同于一般意义上的投机才是我国股票市场所谓的投机色彩较为浓厚的根源所在而这些不法

投机和过度投机恰恰是投机行为与我国不规范、不完善的证券市场环境相结合的必然产物其产生有其客观依据但必须引起我们的高度警惕投机本身没有错证券市场本身也没有错错就错在使投机消极经济功能发挥作用的市场条件和制度环境2、股票市场与赌场或投机与赌博一些学者认为“中国股票市场是个大赌场”而另一些则坚决反对到底如何理解这一点呢股票市场之于赌场实质上是投机之于赌博就赌博和投机而言二者有着明显区别其一赌博所冒的风险本来是不存在的是可以由赌博者自己的主观愿意决定的赌博者实际就是风险的制造者；而投机者则是风险的具体承担者不论投机者是否存在或投机行为是否要进行投机者所面临的风险都不会消失其二投机包含着在不确定性条件下进行思考、分析、推测的意义是一种理性行为投机凭借的是“预期或预测”；而赌博所面临的不确定性是游戏规则事先明确给定的赌博者不需要进行深入分析凭借的是“运气”投机并不是一种盲目的行为而是基于投机者对“不确定性”市场机会的分析、把握、预测而进行的如果由于证券市场的不规范、有效性差使得投机者利用其所花费的时间、精力和财力获得的“预测”来投机而“频频碰壁”那么投机者就会放弃预测、“听天由命”这时投机者行动的依据就不再是凭“预测”而改为凭“运气”投机者实际上就转化为一位赌博者可见在一定市场条件下投机行为可能会向赌博转化而转化的方向则取决于市场的规范和有效程度因此简单地定位我国股票市场为赌场显然并不符合我国股票市场运行的现实也不符合股票市场运行的内在规律但这并不是说我们不需要警惕投机行为向赌博的这种转化趋势3、全民炒股据统计资料到2000年底中国股票市场开户数约5797万户考虑到大部

分投资者同时有沪深两个交易所的股票账户以及市场上现有大批投资者正在专门申购新股估计实际股票投资者约有2000万户这样中国股票投资者还不足全国总人口的3％与美国股票投资者占人口总数的25％相距甚远因此全国炒股的说法显然是站不住脚的全民炒股理解上很容易产生歧义而关键在“炒股”二字上如把炒股理解为投机、炒作全民炒股只能恶化投机色彩这明显是不正确的；如把炒股理解为投资全民炒股似乎于民、于国、于社会都是一件好事情然而全民投资从真正意义上只能是一种理想状态如将其作为一种政策目标加以号召则有些不合实际因为人们的风险偏好不同专业素质、心理素质（如风险承受能力）不同经济实力（有无闲钱有多少闲钱）不同所处的职业和工作环境不同以及考虑到股票市场规范和完善的程度如让人人都来炒股是不妥的也是办不到的而提倡让更多的人来炒股让更多有闲钱、有机会、有相关专业知识的人炒股这才是我们应该要做的事情另外我国证券管理层已明确把培育和发展机构投资者改善投资者结构告别散户时代作为加强证券市场建设的重要战略中小投资者由于受到资金规模、专业知识、信息、投资能力的限制无法适应金融衍生产品的创新的发展而机构投资者只能且历来是成熟市场上金融工具交易的主体但是发展机构投资者并不是要否定老百姓参与证券市场投资的作用而在于充分发挥机构投资者对股票市场的“稳定器”作用导入理性、成熟的投资理念引导中小投资者理性投资鼓励投资遏制投机促进证券市场的规范、稳健、高效的运作二、关于中国股市泡沫的理性思考对当前中国股票市场泡沫的观点之争概括起来无外乎有两种针锋相对的观点一种是“过度泡沫论”这一观点认为证券市场不可能脱离市场经济的规律股票

是否具有投资价值最主要的依据应该是企业内在的价值而不是其它；另一种是“适度泡沫论”这种观点则认为目前我国的证券市场是发展型市场不能用常规的市盈率观点来衡量应该先“发展”让股价涨上去然后再进行规范吴敬琏教授所持的是前一种观点即认为中国股票市场投机成分较重股票市场上的违规、违法活动盛行投资者得不到回报股票市场变成了投机的天堂做庄、炒作、操纵股价司空见惯很不规范同时强调要抑制泡沫如果从市盈率来分析有两条路可以抑制泡沫一个是让虚增的价格平稳下来；另一个就是提高回报后一种观点则认为这些年来股票市场监管比较得力市场繁荣投机成分存在但没有过度要辩证看待股票的市盈率当前市盈率虽然不低但还算正常不存在很大的风险而对建立良好的投资环境这一问题应该具备一定的耐心作好打“持久战”的准备尽管两种观点存在很大分歧但有一点是二者都认同的即目前中国股票市场存在泡沫只不过对于这种泡沫究竟是“过度”还是“适度”有不同见解深入分析便可知焦点实际上集中在对股票市场泡沫的判别依据上亦即是否应拿市盈率的高低来判断股票市场泡沫程度1、从市盈率看股票市场泡沫从1996年至1997年那轮大行情开始市盈率的概念就已为投资者所熟知当时不仅有低市盈率的绩优股四川长虹等受到投资者的追捧万倍市盈率的股票一度成为市场热门话题从深沪两市历史情况来看大盘市盈率大都定位在20倍左右至50倍左右的这个区间但在2001年6月底以前大盘的市盈率早已冲破这个箱体创出了60多倍的新高不可否认高市盈率意味着投资价值的降低横向来看目前高市盈率之居全球前列据资料显示世界股票市场平均市盈率不足20倍新兴市场市盈率稍高平均30倍左右成熟市场平均市盈率则在20

倍以下以美国而言10年大牛市从3000点开始起步时道琼斯指数的平均市盈率是14倍目前道琼斯指数在上涨266％后徘徊在11000点附近平均市盈率仅为22倍长期保持低市盈率是大牛市的基本支撑纵向来看我国股市市盈率无疑处于历史性高位平均市盈率已从原先的30倍上升到60倍左右涨幅甚至超过了大盘美国股票市场能在大涨之后依然能保持相对较低的市盈率主要是因为上市公司同期盈利增长260％而沪市市场2000年中期加权平均每股收益为0.1075元同比增长5.91％加权平均净资产收益率为4.16％同比增长2.72％虽然这两个重要指标都获得了一定增长但与大盘的涨幅相比则不可同日而语业绩的增长远远跟不上股指指数的增长速度加之我国股票市场的退出机制极不完善一些上千倍市盈率、财务状况极度恶化、理应被市场淘汰的上市公司仍然在股票市场苟延残喘更加剧了市盈率的高居不下2、理性看待股市泡沫的市盈率分析目前我国1年期的存款利率为2.25％在去年底又开征了利息税若考虑物价因素实际利率为3％左右依此推出理论市盈率大致为45倍左右而在经济刚刚启动之时利率上调的可能性应该很小从国际惯例看对于一个正处于快速发展中的新兴市场来说理论市盈率为市场平均市盈率的35％－70％时正常水平因此从利率的角度讲我国目前的市盈率水平（近50倍）有其合理的一面而且判断一个市场整体市盈率水平不能脱离特定环境的背景就我国目前而言高估的市盈率的形成有一定的必然性和某些合理性如作为新兴市场上市公司的数量规模还不够大大部分股票退出流通领域只有三分之一流通筹码加之投资渠道狭窄而社会游资又过多这样较多的资金追逐相对有限的股票市盈率当然偏高但需要指出的是目前市盈率的高估并不意味着股

票市场泡沫和风险已高到必须暴跌甚至崩盘来调整的地步3、中国股市泡沫适度存在有其合理性与各国证券市场以及整个金融体系管理体制相比我国股票市场所处的宏观政策背景有两个根本的不同首先资本市场没有完全开放从而为中国的证券市场设置了一道十分有效的防火墙杜绝了外在力量捅破泡沫可能性的存在；其次商业银行信贷资金严禁进入证券市场不仅有效抑制了泡沫无限膨胀倾向与膨胀速度而且也切断了股票市场泡沫向外传导的主要通道将可能存在的泡沫严格限定在可控制的、有限的范围内通过阻断泡沫传递的最主要、效能最大的通道在此前提下实行适当泡沫政策从而大大增强了股票市场的融资功能并充分发挥其对国民经济的积极推动作用即利用证券市场调整国有经济的战略布局利用社会公众手中的流动资金盘活国有存量资产；激活几年来一直持续不振的、以企业投资为主体的民间投资进而有效启动宏观经济；在保持全社会固定资产投资增长率不降低的前提下减轻因连续实施积极财政政策给中央财政带来的巨大压力即用放大的企业融资（还包括印花税等税收）来弥补中央财政支出的不足三、对上市公司委托理财现象的辩证理解应该说中国经济正处于结构转型的艰难时期而上市公司作为中国企业的中坚力量在这样一个艰难、痛苦孕育的宏观背景下由于对未来发展前景尚未形成清晰的认识在众多时候因为市场战机稍纵即失未能抢占市场的先机在这样一个前提下上市公司转而委托理财这首先应该认为是一种经济行为人理性的表现他起码是在比较资金风险和投资收益以后所作出的理性市场反应转而追求风险很小、甚至无风险条件下的稳定收益1、上市公司委托理财是上市公司行为理性的表现由于众多产品的国内市场容量处于饱和或近似于饱和的

状态以及外资企业的大量涌入导致国内企业面临的市场环境急剧恶化不少上市公司的主营业务没有根本改善而且大多数企业经过数年的发展壮大已经处于企业生命周期中的成熟阶段现金流量丰厚在没有更加稳健便捷的投资渠道时选择委托理财或参股证券公司正是在考虑到中国资本市场的广阔发展前景和良好拓展空间以及证券公司专业理财的相对竞争优势之后所作出的理性市场反应是在市场条件恶化前提下的一种较好的选择2、证券公司开展资产管理业务的必要性和可行性首先资产管理业务可以拓展证券公司的盈利空间从我国证券公司现有的主要业务看证券公司的盈利来源主要有经纪业务、投资银行业务、自营业务三个方面而经纪业务的市场竞争日益激烈是目前几乎所有券商的“难言之隐”且由于其各项成本尤其是固定支出成本的居高不下使得证券公司的佣金收入一般只能用于维持公司正常业务的开发且存在“靠天吃饭”的情况一旦市场步入哪怕只有两个月左右的相对低潮期众多高经营成本的营业部就有出现亏损的可能同时网上交易的快速发展已经迫使证券公司让渡佣金收益券商经济业务正面临着巨大的挑战从投资银行业务来看其一统计资料表明2000年承销发量列前10位券商的平均市场占有率为73％同比上升了1.52％这意味着我国一级市场的承销发行业务更加趋于集中化其二由于我国投资银行业务尚处于刚起步的阶段业务范围依然局限于新股发行和上市公司配股增发融资这两大传统业务范畴导致众多的证券公司拼抢有限的发行与配股增发项目自然使投资银行业务的竞争激烈程度一点也不亚于经纪业务在这种背景下众多证券公司自然把眼光盯住了二级市场而按现行的自营管理方法如果证券公司要想利用其专业优势在二级市场争

取最大的收益一个有效的解决途径就是通过委托资产管理业务的形式参与二级市场的运作其二证券公司开展资产管理业务可以提升证券公司的自身形象现阶段我国证券公司间在传统投资银行、经纪业务等方面的竞争越来越激烈积极开展和做好委托资产管理业务对于券商取得客户的支持与信任、开发新的客户、树立良好的市场形象就显得格外重要而证券公司开展资产管理业务更具有现实的可行性首先证券公司本身具有较高的专业素质包括其丰富的专业运作经验、大量的专业研究人才、来源广泛的信息渠道等其二外部经济环境为券商开展委托理财业务提供了难得的机遇一方面国家以发展证券市场为主线的投融资体制改革政策为证券公司开展委托资产管理业务提供了大量的潜在客户1996年以来人民银行连续降低存贷款利率具有明显的刺激即期消费和推动直接投资的政策导向1999年国家进一步放宽了保险资金和“三类企业”资金直接进入二级市场的限制所有这些政策的出台为证券公司开展委托资产管理业务提供了客观的需求和广泛的客户来源四、庄家操纵现象的理论剖析对于股票市场上庄家操纵股价走势的行为目前理论界主要有以下两种观点一种观点认为中国股票市场中的参与者形成了“庄股”思维惟庄家马首是瞻整个市场变成了庄家与散户博弈的场所市场价格信号失真整个市场的股价体系严重紊乱无法达到市场引导资源最佳配置的目的；另一种观点则认为没有庄家的股票市场流动性极差二级市场提供退出权的功能降低会导致一级市场直接金融关系中隐含相当大的风险进而一级市场的萎缩甚至认为庄家起到了国外市场中“做市商”的作用要使股票市场有一个超常规的发展就需要有庄家炒作中国的股票市场虽然已经发展了十年但是二级市场上的

持股结构极不合理相对于个人投资者而言机构投资者（指那些以其所能利用的资金在资本市场中进行各类证券投资的专业性金融性投资法人机构如证券公司、保险公司、信托基金等）拥有雄厚的资本投资管理先进投资服务全面能够进行各种专业化的组合投资并且在运作过程中和众多金融机构达成了很多业务关系拥有广泛的筹资渠道能够筹集并调动长期资金；中小投资者虽然有了长足的发展数量众多但其单个资本拥有量根本无法和机构抗衡加之普遍存在的搭便车心理联合行动的成本极高导致中小投资者在股票交易中明显居于劣势购入某一只股票的比例很低这就给机构投资者一个有利的时机只要机构投资者所持资本足够大就可以通过大量购入某一只股票增加对该股票的有效需求垄断该股票的供给在指令驱动的作价机制下中小投资者根据对股票收益和风险的不同预期遵照价格优先、时间优先的股票交易规则接受不同的市场价格购买不同数量的股票这样一来在机构投资者完成股票买卖的过程中大量的中小投资者被套牢高位转售的可能性很小加上股票转售高昂的交易费用这就事实上造成了股票转售的困难尽管坐庄行为在客观上也改善了股票市场的交易效率但毕竟违法、违规损害投资者利益与国外的“做市商”有本质区别（国外的“做市商”是在严格监管的制度规范下完成交易的）；而中小投资者选择跟庄的投资方式、“与庄共舞”的行为则是投资者行为理性的表现是在现实市场条件约束下中小投资者的最佳选择五、中国股票市场需要在发展中不断规范从中国股票市场的十年发展历程来看尽管股票市场存在着许多不规范之处但是股票市场的发展主流是正确的股票市场的建立促使我国的经济改革产生了质的飞跃在国有经济的战略性调整中股票市场又起着

举足轻重的作用从目前暴露出的问题来看我国股票市场还存在一些缺陷需要通过进一步的改革来完善和逐步规范