风险投资公司投资的风险控制研究

风险投资公司投资的风险控制研究

内容摘要

自风险投资出现以来，风险投资对技术进步与科技成果产业化的促进作用受到了越来越多的重视。特别是在90年代，美国经济高速增长，一些新兴产业在风险投资的支持下迅速崛起，成为新的支柱产业，更是引起世界的广泛关注。在这种背景下，有许多国家正在将发展风险投资业作为加快本国技术进步和产业升级的重要举措。

风险投资的投资活动是对新兴企业的股权投资。由于新兴企业在企业发展初期面临着众多的不确定因素，投资周期长，风险大。对于风险投资公司来讲，如何在投资决策中协调收益与风险的关系，如何有效地控制投资风险，是非常重要的。这也是本文研究的中心。本文分别从项目筛选过程、投资项目行业与阶段的组合及其调整、交易结构设计等方面，对风险投资公司的投资风险与代理风险控制策略进行了探讨。

全文共四章：

第一章介绍了风险投资的历史发展，特别是美国风险投资业的发展过程进行了描述，并风险投资活动的特点进行了概况与总结。

第二章分析了风险投资公司项目选择的程序，讨论了风险投资公司的项目筛选过程与风险控制之间的关系。

第三章重点讨论了影响风险投资公司投资行业与阶段选择的影响因素，研究了风险投资公司在投资行业与投资阶段的选择方面，如何协调投资收益与风险。

第四章针对风险投资公司与风险企业管理者之间存在的代理关系，就交易结构设计，特别是对管理者的激励与约束机制的设计，进行了研究与分析。

关键词：风险投资公司；风险；投资组合

ABSTRACT

Venture capital gets more and more recognition, after he was born. He has promoted the improvement of technology and the industrialization of the production. In particular in the nineties, the American economy increased rapidly. Some innovative companies grew up under the support of the venture capital and became the backbone industries. Under this background, many countries are taking venture capital industries as an important way to speed up the development and industrialization.

The investment of the venture capital is the investment to the equity capital of young, rapidly growing companies. Because these companies face many uncertainty factors at the beginning of the development, the investment has a long cycle and a high risk. To the venture capital firms, it is important to harmonize the relationship between income and risk in the invest decisions and to control the invest risk efficiently. This is also the focus of this thesis. The thesis studies the strategies of controlling the invest risk and surrogate risk of a venture capital firm from the aspects of the items selection, the combination and adjustment of industry and stage of invest items, and the devise of business construction respectively.

There are 4 chapters in the thesis:

The first part talks about the progress of venture capital historically, especially describes the development of American venture capital industries, and summarizes the characteristics of the venture capital.

The second part analyses the items selection procedure of venture capital companies and discusses the relationship between the items selection and the risk decision.

The third part discusses the factors that influence the industry and stage of venture capital investment, and studies how to harmonize the relationship between income and risk in the aspect of choosing the industry and stage of venture capital investment.

The fourth part studies and discusses the devise of business construction, especially the devise of prompting and restricting mechanism to the managers, in responding to the surrogate relationship between the venture capital firm and the managers of the venture enterprise.

Key words: venture capital firm；risk；portfolio

目录

内容摘要 ............................................................................................................................................. I ABSTRACT ...................................................................................................................................... I I 前言 .. (1)

第一章风险投资的发展历程及其特征 (2)

第一节风险投资的发展与现状 (3)

第二节风险投资的特点 (7)

第二章风险投资的项目筛选与风险控制 (10)

第一节寻找项目投资机会 (10)

第二节初步评估 (11)

第三节详细评估 (12)

第三章投资项目的行业、阶段选择与风险控制 (17)

第一节投资行业选择的影响因素 (17)

第二节风险投资公司的投资行业选择 (21)

第三节投资阶段的分段投资与风险控制 (22)

第四章交易结构设计与风险管理 (26)

第一节金融工具设计 (26)

第二节交易定价和股权安排 (30)

第三节治理结构安排与增值服务 (31)

结论 (34)

参考文献 (36)

前言

风险投资的诞生弥补了一个金融市场缺口：新兴企业对资金有很大的需求，却被传统的投资方式长期忽视。凭借经营方式的创新、组织形式的创新，风险投资公司在促进科技进步、提高国家竞争力的同时，本身也获得了丰厚的投资回报。对风险投资公司创造价值的过程进行分析，从融资和投资这两个环节来看，风险投资公司的价值创造能力主要建立在投资过程中。进一步分析风险投资公司的投资环节，可以发现项目筛选能力与风险管理能力构成了风险投资公司竞争能力的来源，换句话说，风险投资公司的竞争能力的表现，就是能更准确地选出最具有成长潜质的企业，然后对具有成长潜质的企业，进行各种支持活动使其更好更快地成长。

风险投资成功后的高额利润吸引了大量资本，相对于科技进步增长的速度，进入风险投资业资金的增长有超前的趋势。风险投资业始终是一个高风险与高回报并存的行业，风险投资公司如何生存和发展，尤其是在行业竞争加剧的形式下，是一个值得研究的问题。本文希望通过对风险投资公司投资过程的分析，研究风险投资公司核心能力的构成要素，找到提高风险投资公司生存、发展能力的关键。

第一章风险投资的发展历程及其特征

风险投资（venture capital），也称创业资本，或风险资本。对于风险投资，有人强调它是一种权益资本，如美国风险投资协会(NVCA，National Venture Capital Association)认为，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的权益资本1。而另外一些机构则强调其投资行为，如欧洲风险投资协会认为，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金并辅之以管理参与的投资行为。

可见，风险投资是一种特殊的投资行为，是一种新的融资渠道。之所以称其为特殊的投资行为，是因其投资对象的选择具有很高的风险，而且是一种实业投资；作为一种新的融资渠道，是相对于传统的融资途径，如直接融资与间接融资途径而言，这是一种金融创新。从事风险投资活动的职业金融家往往被称作风险投资家；接受风险投资的企业被称为风险企业；风险企业的创建者被称为风险企业家。

对于传统的金融投资而言，风险投资是一种观念和方法的革新，传统金融投资着眼点是未来的现金流量，而风险投资更为关注被投资企业管理者的能力、技术以及企业的发展前景等。在金融市场上，由于投资方和融资方之间存在的信息不对称，传统的投资方式很容易出现投资决策的逆向选择。由于企业间的效率存在差异，但是在信息不对称的情况下投资者无法区分企业的优劣，难以确切地认定特定企业的风险大小，只是一般地根据市场上平均风险水平来确定要求收益率。这样一来，竞争力强、效率高的企业往往受到歧视，难以获得与其风险水平相对应的资金，甚至被迫退出资本市场。以长期投资、参与管理为特征的风险投资的出现改变了这种状况。由于风险投资家比一般投资者更多地介入企业的管理，通过咨询、参与管理等活动有效地降低了信息不对称的影响，大大提高了对优劣企业的甄别能力，能够更有效率地从众多企业中筛选出有竞争力的、高效率企业。

风险投资对企业拥有的无形资产或资源给予更大的关注，从而有助于促进知识与资本的结合。当知识、技术与资本处于分离状态时，它们的效力都大打折扣。风险投资使资本以更积极的姿态与技术创新、管理创新进行合作，有力地促进了知识技术与资本的结合，推动了企业的发展壮大。

1任淮秀，《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2000年1月版，P194

第一节风险投资的发展与现状

一、美国风险投资活动的发展

虽然风险资本的雏形由来已久，但现代意义上风险投资的出现则以1946年美国研究开发公司（ARD）的建立为标志。ARD公司早期的经营业绩平平，甚至一度陷入经营的困境。后来，它在数控设备公司(Digital Equipment Corporation，DEC)的投资使它摆脱了困境，也改变了人们对风险投资业的印象。DEC公司最初是由4名麻省理工学院的大学生建立的高科技企业。与其他新兴的高科技企业一样，DEC公司面对的第一大难题就是资金短缺。1957年ARD 对DEC公司投资时，投入的资本金不足7万美元，占该公司当时股份的77％。14年后，这些股票的市场价值高达3.55亿美元，增长了5000多倍。

美国不仅是风险投资最早出现的国家，而且也是目前世界最主要的风险资本市场。据估计，到目前为止美国风险投资额占世界风险投资额的比重高达70％左右2，因此讨论风险投资业的发展通常以美国风险投资业的发展为代表。美国风险投资活动的发展经历了三个阶段。

第一阶段：50年代末～70年代初

五十年代美国的风险投资是分散的，没有统一的组织形式。从事风险投资的基本上是一些富有的家庭或投资机构，也谈不上是个产业。50年代末以微电子技术、生物技术和材料技术为代表的新技术问世，为风险投资的发展提供了技术基础。1957年前苏联卫星上天对美国也是一个很大的刺激。美国国会于次年通过了小企业投资法案，允许建立了小企业投资公司(Small Business Investment Companies，SBICs)。SBICs由小企业管理局颁发许可证，专门对一些规模较小的企业进行投资。为了促进SBICs的发展，政府还提供了一系列的政策优惠。如，SBICs一般可以获得相当于自筹资金300%的政府匹配资金，最高可以达到400%，但是无论何种情况，一个公司得到的政府匹配资金的总量都不允许超过9000万美元。此外，SBICs 还享受一些税收上的优惠。从1958年到1963年，美国约有692个公司注册为SBIC，共筹集私人权益资本4.64亿美元。

这一时期还发生了一件影响风险投资行业的大事。1962年Draper & Johnson 投资公司创建了风险投资机构的新模式----有限合伙制，这种模式后来也成为风险投资行业的基本组织形式。有限合伙公司通常由两类合伙人组成，即普通合伙人（general partner）和有限合伙人（limited partner）。普通合伙人通常是资深的经理人，负责管理合伙公司，这类合伙人在公

2姚文雄，＂美国风险投资在中国市场的现状以及走向＂https://www.360docs.net/doc/a015399392.html,，2001年7月27日。

司的投资总额中只占有很小的份额（通常为１%），但在税后利润分成中的比重为15－25％。而有限合伙人主要是机构投资者，它们是投资基金资金的主要提供者。普通合伙人对公司债务承担无限责任，而有限合伙人则以出资额为限承担有限责任。

有限合伙企业在其出现之初，由于数量很少，规模不大，没有引起重视。到60年代后期，风险投资界才认识到合伙企业在解决风险投资家的报酬问题和突破对SBICs的投资限制方面具有独特的优势。根据《1940年投资公司法》，公开上市的风险投资企业的经理人员不得接受股票选择权或其他形式的以企业经营业绩为基础的报酬。即使是在不上市的SBICs中，多数经理人员也只能获得固定的薪水。这些薪水与合伙企业的普通合伙人所获得的实际收入相比，差距悬殊。这种情况不利于调动经理人员的工作积极性与主动性，而这恰恰是风险投资机构取得成功关键因素之一。

第二阶段：1970年～1978年

小企业投资法本身也存在一定的缺陷，如对SBICs的有些限制性条款制约了风险投资机构的发展，如基金管理者难以获得业绩报酬，从而难以吸引优秀的管理者；对风险投资机构投资规模、企业控制权的限制，使基金的运作空间过于狭窄等等。另外，有许多SBICs在获得政府的低成本资金后，并没有对新兴企业进行权益投资，而是在金融市场上从事投机活动，介入一些能较快获得资金收益的项目。1966年，小企业管理局的一位副局长宣布，由于SBICs 的经理人员素质低下以及违规交易和渎职行为，全美700家SBICs中有232家存在严重问题，小企业管理局为此损失1800万美元。此后，小企业管理局加强了对SBICs的监管，清除了一批不合格的企业，到1977年，SBICs的数目已降至276家3。

受此影响，美国这一时期风险投资处于徘徊不前状况（见表1.1）。另外还有几个因素也制约了风险投资业的增长，如：

⑴越南战争巨额军费带来的压力1969年直接军费支出为855亿美元，占联邦政府支出的46.3%，占国民生产总值的9.5%；特别是1969年的税制改革将长期资本收益税的最高税率从29%增加到49%，降低了风险投资的收益。

⑵1973—1975年的经济危机和石油危机在国民经济大萧条的背景下，风险企业的经营状况不景气，加上证券市场疲软，使得合伙企业难以筹集新的资金，也给风险投资机构的通过证券市场的退出带来了更大的困难。

第三阶段：1978年以后

1978年美国国会重新调整长期资本收益税的最高税率，又从49%降到了28%。同年9月3关立、刘入领：“美国风险投资的发展历程及其经验教训”，《世界经济与政治》，1998年第2期。

美国劳动部对《雇员退休收入保障法》(ERISA)中关于养老基金投资的“谨慎人”条款做出了新的解释，在不危及养老基金的投资组合安全性的前提下，不再禁止养老基金购买小企业、新企业和风险投资基金所发行的证券。1980年，国会通过了《1980年小企业投资促进法》，确认合伙企业的性质是“商业发展公司”，不受《1940年投资顾问法》管辖。1981年国会制定了《股票选择权促进法》(ISOL)，准许把股票选择权作为对风险投资家的报酬，并把纳税环节由行使选择权时推迟到出售股票。受此影响，风险投资活动日趋活跃。

表1.1：美国风险投资业的总资本及净增值（单位：亿美元）

资料来源：姚慧华，＂美国风险投资业的发展及其经验＂，《科技风险投资论文集》，民主与建设出版社1997年9月。

表1.2：1990～2000美国风险投资

资料来源：美国风险投资协会，https://www.360docs.net/doc/a015399392.html,

后来以80年代末、90年代初出现了短暂的消化调整，然后又开始了新一轮的快速增长。1994年新增风险投资不到50亿美元，1995年达到74亿美元，1996年又增至100亿美元，1995年和1996年分别比前一年增加50%和35%。随着新增风险投资额的增大，美国风险投资累计额也由1978年的35亿美元增加到1995年末的将近400亿美元，平均每年递增14.5%。这一

增长势头直到2000年美国互联网dot-com泡沫破裂，NASDAQ指数缩水，才被遏止。（见表1.2和表1.3）

表1.3 1998～2001.6美国风险投资统计（按季度）

资料来源：美国风险投资协会，https://www.360docs.net/doc/a015399392.html,

二、其他国家风险投资业的发展

在其它国家，风险投资活动也有了很快的增长。在欧洲，英国的风险投资业发展居于前列，1988年英国有105家风险投资公司，风险投资金额达8亿英磅，占当时西欧风险投资总额的2/3，其中70%投于高科技领域，维持着ｌ000多家高科技风险企业的发展。一直到1997年，英国风险投资额占欧洲风险投资总额的比重仍然高达50％左右。在其它欧洲国家中，德、法两国风险投资公司也有较快的发展，其中部分风险投资公司是由政府投资兴办，专门投资于风险大而私人投资公司不愿涉足的领域，成为私人公司的重要补充。

在亚洲新兴工业化国家与地区，在政府的大力扶植下风险投资机构也成为推动当地产业升级的重要力量。比如，新加坡的经济发展委员会（EDB）从1984年开始资助风险投资，设

立了专门的机构用于扶植高科技企业的成长，并对风险企业提供免税10年的政策优惠。韩国从1986年开始用风险投资扶持高技术产业，到目前为止共有58家风险投资公司，资本总额达7.3亿美元。我国台湾省的风险投资行业也比较发达，据台北风险投资基金公会统计，截止到１９９７年底，台湾先后创立了６５家民间风险投资基金公司，实收资本额共计３６５亿元。由风险投资基金扶持的高科技公司在台湾成功上市、上柜者，已超过６０家4。

第二节风险投资的特点

风险资本市场是私人权益资本市场(Private Equity Market)的组成部分。与公共资金市场(这里指公开上市的股票市场，债券市场，金融衍生工具市场等等)相比，私人权益资本市场规模极小。在七十年代以前，这个市场以富有家庭、企业或金融机构为主，从八十年代起，其主要资金来源转为机构投资者，特别是养老基金，保险金，捐助基金等等。其主要业务也逐渐由训练有素的职业金融家所操纵。

风险投资具有与看涨期权类似的性质，投资失败时损失的底线明显，而投资成功时获利的空间却有很大的弹性。风险投资具有如下特点：

（1）风险投资的投资对象是新兴企业，这些企业的规模很小，也许还没有盈利，但却可能具有很大的发展潜力。由于投资对象规模小，市场前景不明，所以投资成功与否很大程度上取决于风险投资家对项目前景与企业管理能力、技术水平判断的准确性。

（2）风险投资的组织形式主要是有限合伙制。与其它投资活动相比，风险投资的组织形式明显倾向于有限合伙制。其主要特征是：给予投资管理人比较大的决策权限，同时要求其承担较大的责任；投资人通过分阶段投资和定期强制清算给予投资管理人比较大的约束；风险投资管理人收入的一小部分来自于管理费，大部分来自于投资清算以后的业绩提成；有限合伙企业不作为纳税主体，有限合伙企业的所得税由各个合伙人分别缴纳，使投资人避免了因为通过中介管理投资而产生的重复征税的问题。这种组织形式在许多国家是风险投资的主要组织形式，如美国美国风险投资机构的80％为有限合伙公司5。（3）投资方式不同。风险投资是权益化投资，投资回收期长。而且风险投资通常是多阶段的，根据企业的发展状况不断地追加扩张所需的资本。

（4）风险投资是投资与融资的有机结合，风险投资家以自身信誉担保筹集资金，凭借自身能力发掘项目进行投资。

4司德亮、钟杨建：“借鉴台湾地区模式发展大陆风险投资”，《价格月刊》，1998年第6期。

5沈捷尔：＂风险资本市场发展和政府推动＂https://www.360docs.net/doc/a015399392.html,2001年8月8日。

（5）风险投资投入的不仅是资金，还有管理、咨询、营销等初创公司不具备但影响经营成功的其他要素。

（6）投资回报方式不同。风险投资一般不以企业分红为目的，其退出与获取回报的方式有多种，其中包括：IPO、收购、企业回购、二次出售、清算等方式来退出所进行的投资活动，获取投资收益。其中最理想的退出方式是IPO，如能按这种方式退出，平均可以收回初始投资的7倍左右的收入；而通过清算方式的退出，则只能收回初始投资的20％，还有些投资则会完全失败。据统计，美国的风险企业有20－30％完全失败，约60％是不成功的，只有5－10％的风险企业获得了成功6。

风险投资公司由于所投资的企业都是新兴企业，就单个投资项目来讲，其投资风险很大，投资失败的可能性较高。那么，风险投资公司如何在其投资过程中控制个体风险与总体风险水平，如何协调风险与收益的关系，进行投资组合，是其投资决策的重要组成部分。事实上风险投资公司在事先投资决策、组合投资、分阶段投资、乃至退出策略中都体现了其风险控制的策略。比如：

（1）通过扩充投资项目的数量来降低投资风险。就单个风险企业而言，盈利或亏损，这是不确定的，带有随机的性质。但作为风险企业群体，它们中总有一部分个体能闯过高风险期，顺利进入企业的成熟稳定发展阶段，显示出统计上的特点，具有整体特性。整体特点是，某一个体是否会出现某一结果或特征，是随机的，是不确定的;但随着个体数量增加，其产生某一结果或特征的可能性就越大，并趋于某一数值，具有一定的稳定分布规律。这说明单个高科技企业的的收益是不确定的，但作为群体的大量企业的平均收益则具有一定的稳定性。从投资的角度看，投资项目达到一定数量以后，收益将趋近一个平均收益，获得良好的稳定性，避免风险。在投资组合数量选择上，有研究和实践证明，投资项目在10个以上和30个以下比较好，数量太少，达不到获取稳定收益的目的；数量太多，会接近社会资本运营收益，失去获得超额利润的机会。

（2）通过联合投资与分段投资来分散风险，保持投资活动的主动权。多个风险投资公司联合投资，每个公司只分担投资的一部分风险，同时为风险投资公司节省了资金，使规模较小的风险投资公司也能多投资一些项目，达到数量上的规模效益。分阶段投资，使风险投资公司紧紧地抓住了投资的主动权，在不利的情况下，更容易抽身撤退。

（3）投资专业化，关注特定领域的投资项目，充分利用自身的核心能力。风险投资公司依据自身资源状况对自身的核心能力做出判断，在自己最擅长的领域中投资，有助于经验积

6宿玉海：＂借鉴国外经验建立我国的风险投资机制＂《国际金融研究》1999年第6期。

累，强化自身的核心能力，在行业竞争加剧的情况下，是风险投资公司生存和发展的重要途径。

第二章风险投资的项目筛选与风险控制风险投资公司的总体投资风险取决于单个项目的风险与项目之间的相关关系。项目筛选过程是风险投资公司控制总体风险的重要环节。项目筛选过程实际上也是充分获得信息，判断企业成长性，寻找能够最有效率地利用资金的企业的过程。项目选择的准确性直接影响到项目的个体风险程度，同时在项目选择过程中也是项目组合的过程。对备选的项目是否进行投资，各个风险投资公司都有自己的标准，但是都遵循一定的程序、步骤进行项目审查。一般来说，风险投资公司的投资项目选择过程分为以下几个阶段：1、寻找项目投资机会；2、初步评估；3、详细评估；4、谈判以及协议的签订。

风险投资公司通过严格进行项目的筛选，来提高投资项目的质量，降低项目的不确定性。因此，可以认为严格的项目审核过程与筛选过程是风险投资公司控制投资风险的主要步骤。

第一节寻找项目投资机会

挑选高质量的项目是保证投资成功的关键，充足的项目来源可以使风险投资公司有足够的余地选出合适的项目。通常情况下，投资项目有以下几种来源：1、企业家登门寻求投资；

2、风险投资公司自行寻找到的投资项目；

3、第三方推荐的项目；

4、通常风险投资行业聚会、论坛等途径获得的项目。

在美国，风险投资业经过多年的发展逐步形成了一个投资项目推荐系统，风险投资公司的母公司、贸易伙伴或者朋友等常常向其推荐项目。据统计，风险投资公司达成的交易里有65%来自这个渠道。由于各个风险投资公司擅长的领域和投资阶段的不同，以及降低风险要求的联合投资意愿，其他风险投资公司也是主要的项目推荐者。

台湾的风险投资家主要是通过自己来寻求投资项目，这主要是由于台湾风险投资家手头上拥有一大笔基金，而不象美国的风险投资家在这一阶段处于被动地位。同时，台湾的风险投资家认为，自己寻找的项目质量较好。企业家自荐的投资项目，一般属于创建期和种子期，在企业家和风险投资公司之间如何建立信任关系，是其面对的首要问题。一般来说，企业家自荐的项目被接受的机会较少。

行业聚会或者论坛为投资的提供方和需求方提供了一个接触的机会，美国风险投资协会（NVCA）每年都组织这样的活动，给供求双方提供了交流的机会。一些媒体，如电视台、网站等也常常组织类似的活动，风险投资公司也能从中找到一些投资的线索。

我国风险投资公司发展的历史比较短，大多以财政拨款和国有资本为资金主要来源，所

以投资项目来源有些独有的特点。政府的重点工程和各种科技发展计划为这些公司提供了相当数量的投资项目，如四川省投资集团公司，成立于1993年，是四川省政府的主要投资主体和国有资产经营主体，先后参与了二滩水电站、达成铁路、四川聚脂以及将要开工的紫坪铺水利枢纽工程等一大批基础设施和基础产业重点建设。有些公司成立时就目的明确，如中国科招高新技术有限公司（中国政府继"中创"之后成立的第二家风险投资公司），于1989年6月成立，是为了将863计划的高科技成果产业化。总体来说，具有国有资金背景的风险投资公司接受的“任务型”项目比较多，对创业者自荐的项目持相当谨慎的态度。风险投资公司对风险企业要求的担保不是一般金融机构要求的资产，而是风险企业的智力成果和企业家的信誉。风险投资公司接受推荐项目和自我寻找项目的比例高，而企业家自荐的项目被接受的比例比较低，就是由于自荐的企业家的信誉很难评估，或者评估的成本太高。在一段时期内，我国风险投资公司获取项目的主要途径还是第三方的推荐。

寻找投资机会是风险投资公司时刻准备，时刻在做的工作，随着互联网应用的普遍，很多风险投资公司建立了自己的网站，方便资金需求者随时联系。

第二节初步评估

收到风险企业的商业计划书后，风险投资公司开始对其进行初步评估。风险投资公司将通过筛选、淘汰，来控制进入下一步骤（详细评估）的项目数量，使详细评估的成本保持在合理的范围。初步评估的内容主要是投资行业、项目发展阶段、投资规模、被投资企业的地理条件和人才条件。

各个风险投资公司及风险投资家都有自己熟悉和专注的投资领域，一般情况下，他们不介入自己不熟悉的行业，这样做的好处是尽量减少信息不对称的影响，有利于项目评估和投资后的管理。总的来说，风险投资公司以高新技术产业为投资的行业重点。

项目发展阶段的不同，竞争的激烈程度、资金需求规模、风险大小也都有所不同。风险投资公司自身条件的限制和风险投资家的个人偏好，决定了对项目发展阶段的选择。

投资规模也是风险投资考虑的一个重要因素。通常风险投资公司是根据投资基金的规模大小确定单笔投资额度，许多风险投资公司把对单个企业或集团的投资额限定在可提供资本额的10%以下。也有的风险投资公司把投资额度简单地给出一个限额。风险投资公司考虑投资规模的主要因素是为了分散风险，所以经营业绩好的企业常常能得到追加投资，这时原有的投资限额往往被打破。经营思想和自身优势条件是另一个影响风险投资公司投资限额的因素。IDG，在中国的投资就偏向选择小数额、早期项目。高盛投资基金，由于具有熟悉投资

银行业务的优势，在中国总共投资的２０多个项目中，多数为较后期的大资金投入。第三个影响风险投资公司投资规模的因素是被投资企业自身资本额度，由于许多风险投资公司从委托代理关系，激励经营者，规避经营风险的角度考虑，不愿占有控股地位，他们往往限定投资额不超过被投资企业资本的50%。如武汉高新技术产业风险投资公司，就明确提出对单笔投资额度的限定不超过本公司资本的15%，并且不能超过被投资企业总资本的50%。

被投资企业的地理条件，是指其所处地区的产业密集度、信息、交通便利程度，技术支持便捷程度等。一般地，风险投资公司偏向投资于地理位置接近的企业。人才条件也是风险投资公司关心的一个重要问题，尤其是管理人员的能力和素质，这些主要依靠对这些人员的经历进行评估。

除了对申请项目各方面的特点进行审查，判断其是否符合风险投资公司基本的投资条件外，风险投资公司还审查风险企业递交的商业计划书的主要假设条件，考查其合理性与可行性。在审阅商业计划书后，对于感兴趣的项目，风险投资公司和项目申请人面谈是必要的程序。通过面对面的沟通，风险投资公司可以进一步确认申请人的理想、计划及其才能。

在初步评估阶段，风险投资公司要以少量的时间淘汰大量不感兴趣的项目，在很短的时间里，挑选出高质量，有投资价值的项目对风险投资家的素质和基本功是个考验。

第三节详细评估

通过初步评估的项目，数量上已经很少了。风险投资公司有能力对其展开可以耗时几个月详细评估。详细评估，也有人称其为尽职调查（Due Diligence），是指在风险投资人在投资前对风险企业现状、成功前景及其管理层所做的独立调查7。

如果说初步评估是依靠风险投资家经验的艺术性评估，那么详细评估则是具有相对科学性的过程。由于风险投资公司关注的对象大多不是成熟公司，不确定性大，一般缺乏必要的财务数据，很难进行有效的财务分析，因此风险投资公司一般把评价集中于产品、市场及管理人员的特点。详细评估过程中，风险投资家不仅向风险企业的员工和管理人员提出各种询问，风险企业的供应商、客户、竞争对手以及其他熟悉该企业和其所处行业的人员也是风险投资公司获取信息的重要来源。风险投资公司通过详细评估，了解项目的投资前景，同时也为合格项目的投资谈判准备了讨价还价的材料。

7李建良，《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年。

一. 详细评估的内容

详细评估涉及的内容主要有以下几个方面：（1）产品市场情况；（2）人员素质（管理人员和技术人员）；（3）技术特点；（4）经济核算（确定每一个数字）；（5）有关法律和政策等。美国尽职调查公司（Due Diligence Inc.）把尽职调查划分成了三个层次。

1.一般问询。对业务背景、人事背景、财务、法律等事项进行全面概括的了解。

2.业务回顾。考查企业过去的经营情况，包括：业务回顾与价值评估、业务现状可行性考

查。

3.管理考查。考查企业未来的发展前景，包括：分析新产品和新的应对策略，考查新项目、

新公司或新产品的启动条件，分析如何私募或公募，分析兼并收购，公司近期竞争策略和中长期发展战略，考查新的发展机会，分析投资前景及成本效益情况等。

二、选择投资评价标准

实际操作中，详细评估是围绕风险投资公司自己的投资标准指标展开的。不同国家和地区风险投资公司，依照自身掌握的不同资源，执行着不同的投资评价标准。关于风险投资机构投资评价标准，已经有许多人做了大量细致的研究。

从美国的研究成果来看，管理能力、产品、服务或技术的独特性以及产品市场规模被认为是风险投资评价标准的主要部分。1974年~1984年间，美国的几名学者，Wells（1974）、Poindexter(1976)、泰本和布鲁诺(1984)对美国的风险投资评价依据做了调查研究（见表2.1）。后来美国纽约大学企业研究中心对100家风险投资公司所作的调查结果表明，在24个因素中管理能力仍然是最被看重的因素，这次调查显示的前10项投资决策因素如表2.2所示。

1984年，泰本和布鲁诺调研了影响美国风险投资公司从事投资评价的因素。他们分析的依据是41家风险投资公司对90项协议的评价。这些协议按照他们预期回报率和风险性以及23条标准通过了最初筛选。研究表明，风险投资家对投资的评价因素集中于5类:①市场吸引力;②产品的差异性;③管理能力;④环境造成的阻碍;⑤投资回收潜力。

麦克米伦等人于1985年确认了27项风险投资评价标准，并分成六大类:①企业家的个人素质;②企业家的经验;③产品特色;④市场特征;⑤财政补偿情况;⑥投资人员构成。分析表明，其中有10项最常使用的，有6项标准是与企业家的个人素质和经验有关的。

雷于1994年研究了韩国风险投资家看重的投资评价标准，其中最重要的六项评价指标为：1.企业家的管理能力；2.市场吸引力；3.产品性能及其技术的先进性；4.融资能力；5.原材料获

得的可能性（原材料的有效性）；6.生产能力。韩国风险投资家重视风险企业的融资能力可能有以下原因：1.韩国部分风险投资家的保守主义；2.韩国资本市场资金供应紧张；3.风险投资家缺乏足够的技术知识、经验对风险企业进行评价。韩国风险投资家重视的投资评价标准之所以与美国的不同，还可能是由于其投资于制造业的居多。

表2.1 风险投资机构评价指标

资料来源：李建良，《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年

台湾学者对本地区风险投资家投资活动的研究显示，台湾的风险投资家更注重投资的产业性质。在风险项目评价中，五个最重要的标准指标是（按重要性递减排序）：1.投资回收率；

2.企业家的技术熟练程度；

3.市场对产品的需求；

4.市场发展潜力；

5.投资的偿债能力。

不同类型的风险投资公司，对投资评价标准的偏重也有所不同。例如，产业附属的风险投资公司投资于母公司的项目时，对变现退出的关心明显小于一般的风险投资公司。评价标准的选择反映了不同风险投资公司的利益导向和风险偏好。风险投资公司根据掌握的资源，如果对某种风险控制力弱，对这种风险就越不愿接受，并且寻求保障的措施更多。

表2.2 前10项投资决策考虑因素

8指在调查中被调查人反复提到的次数，Tyebjee 和Bruno的分析结果根据41家风险投资公司对90项协议的评价。

资料来源：李建良，《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年

风险投资家对每个指标的考查是从多方面进行的。比如，许多风险投资家都把管理能力作为最重要的评价指标。一般认为，企业家素质的五项品质特征（按重要性大小依次排列）：领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神决定了其管理能力和管理绩效。对产品市场的考查，在投资前，风险投资家通常要明确五个基本要点：（1）确定顾客和风险企业一样对这个产品（或服务）感兴趣；（2）确定有足够的顾客（市场规模足够大）；（3）风险企业集中力量于最有希望的市场；（4）风险企业充分了解自己和顾客的经济情况；（5）风险企业对市场竞争者和竞争技术非常清楚。风险投资家一般不愿意投资那些随波逐流的公司，他们希望所投资的公司有自己的特别之处，即公司具有独特性。风险企业的独特性可以表现在管理团队、产品或服务、生产流程以及融资等多方面。通常情况下，风险投资家首先考虑技术独特性，他们认为技术独特性往往是获取超额利润的源泉。

三、项目选择的基本原则

风险投资家在做投资决策时，通常遵循三项原则性标准，分别是：

（1）如果对投资项目的风险进行分类，可以分为研究开发的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。在项目选择时，只要备选项目在上述风险标准中有两项或者以上不合格，就加以淘汰。

（2）按照项目产品的市场规模、项目的独特性与管理者素质为依据衡量项目投资价值。在备选项目的选择时，选取投资价值最大者。比如按V=P×S×E计算，取V值最大的

投资项目。其中V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、房屋或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。

（3）如果备选项目的风险与投资价值大致相当，则选择产品市场规模较大的项目进行投资。即选择P值最大的项目进行投资。

详细评估不仅要确认项目是否值得投资，还要确认大致的投资规模，以及是否需要进行联合投资。联合投资对风险投资公司有多种好处：（1）投资风险被几个投资者分担，降低了每个投资者承担的风险。（2）通过联合投资，风险投资公司可以参与到一些“大项目”中，本来这些项目的需求超出了风险投资公司的供给能力。（3）联合投资可以使风险投资公司参与到更多的项目中去，形成投资项目规模，进一步分散风险。

风险投资家选择好项目后，便开始和风险企业展开商务谈判，主要解决以下问题：（1）需要联合投资的，联络其他风险投资公司，并谈判本公司的权利和义务。（2）与交易结构设计相关的谈判。(交易结构设计包括三项内容：金融工具设计、交易定价和股权安排、治理结构安排)（3）与协议内容相关的谈判等等。

第三章投资项目的行业、阶段选择与风险控制风险投资行业，虽然风险很高，但其投资回报也相当丰厚。以投资收益率来衡量，在美国的资本市场，1999年债券的投资收益率为6%～8%，股票为8%～12%，而风险投资则高达12%～25%。

风险投资作为一种基金组合，也存在一个行业的选择问题。风险投资公司的行业组合受到多种因素的影响，在投资组合的选择过程中风险投资家始终在进行着投资收益与投资风险之间的权衡。

第一节投资行业选择的影响因素

风险投资公司的行业选择受到多种因素的影响，其中包括：经济发展水平、证券市场的总体趋势、政府政策导向、风险投资公司自身的特点。

一、经济发展水平对投资行业选择的影响

在不同的历史阶段，都会出现一些“热点产业”，一大批新兴的企业涌现出来，并成为风险投资公司的重要投资对象。因而，在不同的历史时期，或者经济发展水平不同的国家甚至地区，风险投资行业的重点有所不同。如80年代以前，风险投资的重点是以计算机硬件为主要投资对象；80年代开始的信息技术革命使投资的重心转向了软件产业、医疗保健产业、生物技术产业与通信产业。

在90年代一批新兴产业的兴起，信息产业、软件产业、生物工程等行业的新兴企业不断出现，并迅速改变了整个经济的面貌。自1995年以来，美国的信息产业以平均每年30%以上的速度持续增长，并已成为美国的最大产业。其中有许多企业在风险投资的支持下成为著名的企业，雅虎、网景、思科等企业明星在不到10年的时间里，达到了传统企业历经几十年才达到的规模，创造了美国新的企业神话。随着这些企业的飞速扩张，投资于这些企业的风险投资公司也获得了惊人的赢利。西克雅风险投资公司在1990年向思科公司投入一笔资金，到1998年思科公司市场价值高达920亿美元，经过8年时间，西克雅风险投资公司取得了23000倍的投资回报。令人咋舌的投资回报，产生了具有震撼力的示范效应，信息产业成了风险投资的热点。到90年代末，信息产业与生物技术、医药、保健业的投资占的份额高达70％以上。（见表3.1）

美国拥有中国难以相比的网络基础设施，对大大小小的DOT-COM公司来说，其前景仍