2011年有色金属铜深度分析报告
研究中心 中国国际期货·研发系列
2010年12月09日 星期四
循序渐进，登高知退
----年终系列之 2011
铜市场深度分析
专题研究·有色金属·铜
策略报告
简 翔
0755-********
jianxiang@https://www.360docs.net/doc/b14367751.html,
刘 翔
0755-********
liuxiang@https://www.360docs.net/doc/b14367751.html,
任云鹏
0755-********
renyunpeng@https://www.360docs.net/doc/b14367751.html,
核心内容：
1、周期视角下铜牛市的特征：70年代、80年代两轮长达10年的牛市一个共同的特点是供给不足始终贯穿其中，而需求波动引起了其中的起伏，金融因素起到推波助澜的作用，进而每一轮大牛市都被分割成两个部分。2003年开始的大牛市行情也是由两段牛市构成，2009年以来铜市快速反弹正是第二轮牛市的开端。
2、供给未能有效恢复：展望明年全球精铜供给存在铜矿新增储量难以大幅增长、品位低和资源集中度下降致使开矿成本高昂、投资增速滞后以及有限的废铜供应等方面的问题。供给中长期缓慢增长是大概率的事件。
3、需求增长将形成供需缺口，但仍存隐忧：就目前的经济形势来看，全球经济复苏趋势明确，但发达经济体和新兴经济体发展不平衡导致复苏恢复程度有限。欧美房地产恢复仍需时日，中国投资与消费对铜的拉动值得期待，但可能低于预期，印度消费前景巨大但中短期难言有较大增幅。
4、内紧外松博弈下造成的不确定：受制于疲软的就业数据，外围流动性因素仍将长期存在，但国内货币政策已经开始转向，两者博弈之下铜市不确定性大大增强。但国内经济前景仍不确定，过度紧缩不是当前政府的最佳选项，真实利率低于合理水平的状态短时间内无法消除，宏观面上铜价的支撑依然存在。
5、美元趋势转变的影响将逐步浮现：美元目前仍处于不明朗状态，考虑到新兴市场国家通胀与流动性问题，对铜价的影响相对中性；但是随着“欧美强弱”转换的完成，需要防范美元形成确定性趋势后对铜价产生深远的影响。
6、板块轮动显示铜市步入牛市后期：对比03年-07年牛市行情，我们发现一轮完整的商品牛市有不同阶段，其中每一阶段相关板块的表现是不一样的。自2009年至今，以铜为主的工业品领涨资本市场；而自2010年中开始，尽管工业品依然强势，但上升动力已落后其他板块，如农产品、化工等，显示铜等工业品已步入牛市后期，意味着未来铜市的上涨会落后于其他板块。
7、时价合力，铜价缓涨：从长期的铜价轨迹证明，8-9年的低点周期前急后缓的典型模式已持续了50多年，09年的急促上涨正体现了周期低点出现时的效应，如果 “前急”已完，则未来“后缓”或许伴随在未来几年之中。此外，近年多个大小通道均以标准的形态出现，意味着若基本面不出现超预期因素，伦铜的上升空间也将受到制约。
8、策略上短期调整成为买入的机会：当前的中国紧缩、美元反弹等负面因素并不影响铜价目前良好的基本面，短期调整成为逢低买入的良机。
2010.12.09 策略报告
内容目录
引 言 纷繁乱象下，正是布局时 (3)
第一部分 未完的牛市长周期 (4)
一、商品牛市的三要素 (4)
二、历史的重复，四轮牛市的更迭 (5)
三、未完的商品牛市 (9)
第二部分 2011年供需缺口依旧 (10)
一、供给中长期将缓慢增长 (10)
二、需求恢复趋势明确，但恢复程度存在变数 (13)
三、供需缺口成为大概率事件 (21)
第三部分 有利、不利相互交织 (22)
一、中国调控加速带来不明朗因素 (22)
二、流动性与通胀因素仍是铜价上升推手 (24)
三、谨防利空因素的叠加效应 (26)
第四部分 美元趋势待变，对铜价影响逐步浮现 (28)
一、美元明年或将震荡上行 (28)
二、美元对商品的负面影响将逐步浮现 (31)
第五部分 多重因素互证，铜价或将缓步推升 (32)
一、板块轮动显示铜价进入牛市三期 (32)
二、周期前急后缓，铜价上升空间受限 (33)
三、趋势通道平缓，急涨概率不大 (34)
第六部分 谨慎看涨，高位知退 (35)
一、短期调整压力减轻，铜是反弹行情较佳标的 (35)
二、伦铜乐观上看10000以上，但高位压力颇大 (35)
中期研究系列
艮下巽上，风山渐。凡物有变移，徐而不速，谓之渐也。山上有木，难以一蹴而
登峰，宜循序渐进，登高知退。
——《周易·渐卦》
引言 纷繁乱象下，正是布局时
“量化宽松”，作为四季度全球最为重要的宏观经济事件。10月份市场表现出充
分的想象力，以棉花、黄金、铜为首的大宗商品出现了爆炸性的上涨。然而，踏入11
月，并未超出市场预期的“量宽”规模，把早已透支量宽利好的资产价格，足足泼了
一头冷水。美元止跌回升，全球资产价格在高度亢奋之下爆跌，强势品种棉花、糖、
铜、PTA等纷纷高台跳水，跌速直逼历史之最。
这边厢，面对汹涌而至的热钱，中国央行正高筑“拦洪坝”、深挖“蓄水池”。一
方面以强制银行增持外汇头寸为代表，另一方面屡次上调存款准备金回收流动性，“国
十六”应声出台，剑指屡创新高的CPI。此外，威力更大的货币政策工具-—利率和汇
率也正在伺机而动。
内忧外患，政策进逼，变化如迅雷不及掩耳之势袭来，让我们不得不仔细思量：
商品牛市根基是否已经动摇？再把目光锁定于当前的沪、伦铜市，其在08年金融危机
前的历史峰点遇阻回落，这是爆发突破前的蓄势，还是另一场危机的预言？这一切升
跌表象的背后，又有什么本质的东西在发生改变？
时值年末收官之际，正是资本市场战略投资者的布局之时。面对当前纷繁复杂的
乱象，需要打破固有思维，需要更加宏观的视野，需要建立清晰的牛熊市势架构。未
来铜市将如何演绎，且听我们一一道来。
2010.12.09 策略报告
第一部分 未完的牛市长周期
一、商品牛市的三要素：
自2003年以来铜价虽有波动，但从大的方面来看，铜市进入了一轮超长周期的牛市之中，这令我们好奇究竟是什么因素使得铜市持续长牛，当检视历史上数次长牛市时，我们得出以下三要素：
1、矿山投资长期萎靡
在诸多对大宗商品的影响因素中，供给的问题是决定一轮牛市是否长久的根本所在，原因非常简单：尽管大宗商品拥有金融属性，但是其价格决定核心还看供需，而其他因素只是起到推波助澜的作用。而其中，铜的生产与供应相对于需求而言更具刚性，其变化往往跟不上需求的变化。
在矿山矿藏丰富、供应随时能提升的情况下，铜价的持续上升都将推升铜矿的生产以及精铜的冶炼，而精铜供应上升到远超需求时，铜价很难提升。但是当矿山投资持续萎靡，多年没有新矿山发现的情况下，下游消费复苏或者其他金融因素例如美元、通胀等因素的刺激，供需失衡将刺激铜价上涨。矿商决定投资、矿产发现到产能达产，期间经历的步骤有地质钻矿，评估、可行性分析、资金募集、建设等环节，整个过程耗时为6－7 年，铜资源产业较长的开发周期使得铜在短期内无法快速增加，这种上升构成的大牛市最具备持续性。
表1-1:铜矿投资进度表
发现矿藏
地质钻探
评估
可行性分析
资金到位
建设
采矿
第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年
资料来源: wind、中期研究
2、需求的结构性改变
（1）新兴国家的出现
一般而言，铜的总体需求跟随全球经济周期而波动，但是部分国家的兴衰与发展
中期研究系列
将导致铜需求发生趋势性的变化。具体来讲，对一国而言，大量用铜时期是工业化的
前中期，大量的基础建设需求拉动用铜量的爆发式增长；而工业化的后期，用铜需求
则大量下降。如果没有新兴工业国家的崛起，铜需求很难有趋势性上涨阶段的产生。
（2）材料用途的改变
另外一个需求改变的方面是用途材料的改变，对于工业化国家而言，虽然工业化
阶段完成后，基础建设用铜量将大大下降，但是铜在其他领域的使用将重新提升该国
使用量，一个典型例子就是在80年代左右被大量用于发达国家的房地产市场上。
3、金融因素催化
就铜而言，其金融属性往往强于其商品属性，供需缺口存在只是牛市基础，并不
必然产生牛市，金融因素往往起到催化作用。通胀、美元贬值、流动性因素都在几轮
牛市中起到推波助澜的作用，下面将有更多的论述。
二、历史的重复，四轮牛市的更迭
让我们将视角定位在历史的长周期下。大投资家吉姆·罗杰斯总结了20世纪以来
的四轮商品牛市，这四轮牛市分别是1906-1923、1933-1953、1970-1982和2000年至
今。以本文的主角---铜为例，可以见到四个周期的区分相当明显。需要注意的是由于
铜由美元标价，美元对铜价有着至关重要的影响，我们将美元因素剔除之后更能反映
铜价的真实情况。而且从数据来看似乎更加符合索罗斯的商品大周期划分。罗杰斯对
这四轮牛市都给出了一个共同的理由，即在经历了长期的熊市之后，需求的顺周期回
升以及新兴工业国家崛起造成的供需矛盾与金融因素一起，共同造成了这些超长牛市
的到来。
单从时间统计来看，最长的牛市持续了近20年，而短的也将近12年。如果做一
个简单的对比，铜本轮牛市自2003年开始，这似乎暗示着铜的牛市远未结束。
图1-1: 铜的四轮牛市（以1998年不变美元计价）
资料来源：中期研究
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从罗杰斯所区分的四轮牛市来看，1906-1923、1933-1953年虽然伴随了美国兴起的因素，但是期间分别经历了一战和二战，战争工业的发达大量催生了对铜等重要工业原材料的需求，而且当时的商品市场并不发达，真正进入正轨的是1933年开始的大牛市。战争因素在当前重现的机会很低，因此没有可比性。我们更感兴趣的将70年代以来的情况来验证我们前面提出的牛市三要素（请注意我们并没有剔除美元因素），这个周期的划分与罗杰斯有所不同，那就是1986年后铜价经历了一轮为期10年的大牛市。
我们注意到这三轮牛市的一个共同特征是供需缺口在铜的牛市中扮演了相当重要的角色，供给缺口最大化所对应的往往是一轮波澜壮阔的牛市行情，而金融因素在背后推波助澜，我们来看看三轮牛市的情况：
图1-2: 历史上历次供需缺口都催生了铜牛市
资料来源: 中期研究
图1-3: 澳大利亚矿山投资在70年代极度萎靡
资料来源: wind 、中期研究
1、特殊的70年代牛市
中期研究系列
（1）投资下降为70年代的牛市打下根基
由于没有那么长的全球投资数据，我们用澳大利亚矿产的勘探支出同比近似替代。
从图中我们可以看到矿业投资在1974年之前一直处于负增长的状态，直到1976年才
得以恢复，而这段时间内铜价正处于萎靡时期，直到1977年铜矿投资再度下降，为1978
年开始的大牛市打下基础。随后随着铜价第二轮牛市的到来，铜矿投资一路上升，供
应的快速增加开始动摇牛市根基，80年代中后期尽管通胀再度上升，但铜价却进入了
下降通道。
（2）越战与美苏军备竞赛
70年代牛市所对应的供需缺口有些特殊，期间两轮小牛市的诞生正是欧美处于滞
涨的时期，世界经济的持续上升和新兴工业国的兴起的情况均不存在。第一次供需缺
口是由越战引起，美国在越战期间对铜的战争工业需求与供给瓶颈一起导致了1973年
铜的供应紧张，造成了当时铜价的飙升。但随着美国在市场大量投放战略铜储备以平
抑泡沫，铜价很快回落。
第二次供需缺口对应的是美苏争霸所引发的军备竞赛，双方研制了数万枚核弹，
大量的铜资源被投放于制造军备武器，铜的库存量降低至历史低点，这与低迷的供给
一起引发了铜价的第二轮牛市
（3）布雷顿森林体系解体与超级大通胀
供给的萎靡以及新兴国家工业需求的变化决定了在整个70年代铜具备牛市的根
基，但是促使牛市最终形成的还是金融因素这个催化剂，这个催化剂是布雷顿森林体
系的崩溃以及由石油危机带来的两轮超级通胀。
图1-4: 通胀、利率与铜价
资料来源: wind、中期研究
二战后建立的布雷顿森林体系以美元为核心，美元与黄金挂钩，其他货币与美元
挂钩的本质是以黄金为锚的固定汇率体系。而黄金每年开采数量有限，这为全球货币
环境的稳定创造了良好的基础，事实上也为战后全球经济的复苏奠定了良好的基础。
然而，由于“特里芬难题”的存在，美元的增长速度最终失控，在几次推动美元贬值
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都无法缓解黄金兑换压力之后，尼克松总统在1971年宣布退出布雷顿森林体系，随后美元大幅贬值，美元指数两年内下跌超过30%。全世界对货币特别是美元的不信任感引发了欧洲各国抛售美元抢购黄金的浪潮，导致黄金涨过100美元大关。
在随后的第一次石油危机中，原油价格由每桶3.011美元提高到10.651美元，最终导致恶性通胀的发生，进而引发市场对于大宗商品的全面抢购，大宗商品牛市全面爆发，铜也在其列。这个阶段美联储的大幅加息，并于1973年到达顶峰，随后铜价出现一轮暴跌。但是由于牛市的基础仍在，在第二次石油危机与超级通胀的刺激下，铜价再度飙升，第二轮牛市以高铜价为催生的投资繁荣为终结。
2、繁荣的80年代牛市
（1）投资再度萎靡
铜价在70年代末的崩盘同样使得铜矿投资大幅萎靡，在1979年末铜价下跌的尾声铜矿投资仍然处于上升阶段，但到1981年铜矿投资开始出现全面萎缩。1985-1987年之间，每年的勘探支出仅维持在7、8千万美元的低水平上，矿山产量下降。1989年之前，在西方市场，铜已经持续五年供不应求，一些主要产铜国的工潮和政治动荡加剧了人们对供应的担心，秘鲁大罢工使铜产量较计划下降了17%，新几内亚布干维尔铜矿封闭，加拿大高地谷铜业公司罢工，墨西哥卡纳涅亚铜停工使市场货紧价升。但1989年国际铜市场供需情况发生了转变，年初仍延续1988年供不应求的态势，下半年随着矿山生产能力增加，消费趋缓，市场出现过剩。
（2）亚洲四小龙的发展与铜应用领域的改变
图1-5: 美国房地产市场繁荣推升了80年代与2003年后铜的牛市（美国新屋开工）
资料来源: wind、中期研究
80年代中期后，日本与德国的经济增长逐渐放缓，取而代之的亚洲四小龙的快速发展。但是他们经济体的规模较小，显然并不是推动铜价高涨的唯一原因，造成当时铜价高涨的另外一个更为重要的变化是铜消费领域的变化。随着铜材应用在建筑领域的普及，发达国家在80年代开始对铜材的需求重新上升，以美国为例，1960年消费于建筑业中的铜仅占总铜消费量的22％，但目前已经上升至48％，这使得美国房地产市场成为铜价走势的一个重要指标。
中期研究系列
3、高速增长的2003-? 年牛市
（1）投资持续萎靡的情况在2000年再度出现
自1995年开始铜价一路下滑，随后虽有所反弹，但从总体来看已进入了为期8年
的熊市之中，本轮熊市与前两轮熊市一样带来的是铜矿投资的一路下降，当铜的需求开
始恢复，供给不能有效跟上时，供需缺口开始显现。在联储持续降息、流动性开始泛滥
等金融因素的刺激下，铜价再度进入牛市阶段。
图1-6: 铜矿投资在90年代再度陷入低谷
资料来源: wind、中期研究
（2）2000年金砖四国的崛起、联储降息与房地产市场繁荣
03年开端的牛市的一个重要原因是全球再度进入景气周期，2001年联储开始降息
后，流动性推动了美国房地产市场的繁荣。2000年网络股泡沫导致的衰退很快终止，
这为铜需求的复苏打下了良好的基础，进入2000年后金砖四国的崛起以及工业化进程
使得全球铜消费再上一台阶，而其中最为重要的是中国。
自中国加入WTO后，中国经济在2002年开始进入高速增长期，工业化的提速催升
了中国对铜的巨大需求，而2004年铜巨大的供需缺口正是由中国进行得如火如荼基建
投资所致，但是2006年后中国经济开始过热，政府开始为固定资产投资项目降温，并
于2007年逐步收紧银根，并与金融危机一起最终导致了铜价2008年的暴跌行情。
三、未完的商品牛市
70年代、80年代的两轮长达10年的牛市一个共同的特点是供给不足始终贯穿其中，而需求波动引起了其中的起伏，进而每一轮大牛市都被分割成两段。我们认为2003年
开始的大牛市行情也是由两段牛市构成，2008年12月以来铜价的快速反弹正是第二轮
牛市的开端，而共同的基础也是铜矿供给不足构成。如果简单套用10年这个时间周期，
本轮牛市可能将持续到2013年。当然这种简单数年的方式并不可靠，未来的供需是否
存在缺口？经济与金融因素是否支持铜价的进一步走高？我们将从这些方面作更详细
的分析。
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第二部分 2011年供需缺口依旧
比较历年来的供需缺口，我们发现2003年曾达到了历史最低-70万吨（ICSG数据），由此也推动了铜价产生了跨越3年的波澜壮阔的大牛市行情。然而随着金融危机的到来，需求的骤降导致供给暂时过剩，进而也导致了铜价的大幅回落。
伴随着全球经济的复苏，需求的恢复能否不断消化前期滞留的库存，甚至再次产生缺口，我们认为这将是铜价能否延续2003年以来牛市的基础。以下我们就分别从供给、需求的现状和未来发展趋势，以及供需是否会再次出现缺口等方面来分析2011年铜的基本面。
一、供给中长期将缓慢增长
1、铜精矿产出增长缓慢，新增探明储量停滞不前
图2-1: 1996年以来世界铜矿产量分布及变化图
资料来源:USGS、中期研究
1996年以来，全球铜矿产量集中于智利、秘鲁、美国等国家，产量增速于03、04达到高峰，之后迅速下降，目前产量增速仍为负数。铜精矿产量据ICSG统计，2010年全球铜精矿的储量将达到5.5亿吨，比1995年增长70%，然而纵观近15年以来的全球铜精矿储量的增长，我们发现自2002年出现爆发式增长（尤其是智利、秘鲁发现大矿，02年全球储量增长40%）以后，全球铜精矿储量近8年基本无明显变化。并且前五大储矿国铜精矿储量集中度由1995年的50%上升到2009年的65%。
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此外，尽管勘探投入大幅度增加，但年均新增储量已经出现了停滞，发现的重要矿床数量也大幅降低。从勘探投入和储量发现的关系来看，2004-2008年全球贱金属勘探年均投入额是1998-2003年的两倍，而新增储量基本无增长。
图2-2: 随铜价上涨，产量增速和投资增速于04年、07年达最高 图2-3: 全球贱金属勘探投入量从03、04年开始飙升
资料来源: Metals Economics Group—Strategic Report 、USGS 、中期研究
表2-1：全球贱金属勘探投资边际收益递减
时 间 全球贱金属勘探年均投入额
发现重要矿床数量
年均查明总储量/资源量
1995-1997 11.68亿美元
19 2427
1998-2003 7.89亿美元 23 1213 2004-2008
15.64亿美元
10
1273
资料来源: Metals Economics Group—Strategic Report 、中期研究整理
2、现有矿山品位持续降低
由于新探明储量越来越少,现有大矿开采难度逐年提高,加上通胀带来的人工成本的上升,目前矿商只能选择品位低的矿区和难开采的矿区来应付不断增长的需求，开采成本不断上升。
图2-4: 1995—2008开采铜矿和储藏铜矿平均品位情况，全球大型矿山的品位不断降低
资料来源: USGS 、中期研究
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据统计，在过去13年里，铜矿石的品位下降超过了70％，目前大多数铜矿山的矿
石品位在1.0%以下，只有智利等少数几个国家的矿石品位在3.0%以上。铜矿平均品位
的不断降低成为精铜产量持续增长的瓶颈。
此外适宜开采的铜矿山集中度已经严重下降，短短两年，前十大占比由以前的40%
下降到不足三分之一，目前现有的全球五大铜矿生产商，几乎没有进行露天开采的矿
区，而坑采的成本是露天开采成本的近2倍。
表2-2：全球五大铜矿商相关数据
矿商名称国家目前资源储量（万吨）新增加开矿现金成本（美元/磅）
Escondida 智利133万吨0.36
Codelco Norte 智利 90万吨 0.56 Grasberg 印尼75万吨-
Collahuasi 智利 50万吨 0.45 EI Teniente 智利44万吨0.48
资料来源: ICSG、中国金属通报、中期研究整理
3、铜矿投资转化成产能释放要到2012年
2000年之前,全球贱金属投资处在最萎靡的时期。而2000年之后世界经济进入繁
荣周期,铜需求的大幅增长刺激了铜精矿的产出,同时供给的滞后造成的供需失衡带动
了铜价的飙升,刺激铜矿的投资于2007、2008年达到了历史高点。通常铜矿从勘探到
投产需要经历5年左右的周期，可以预测2012年之前，勘探投入的增加无法有效转化
为铜精矿的供给增加。
4、有限的废铜回收难弥补供给短缺
图2-5: 废杂铜使用率仅在供需最为紧张的06-08年出现小幅提升，使用率大幅上涨受技术水平制约
资料来源:Brook Hunt
随着精铜矿供给的紧张，废铜的替代消费趋向明显。但是我们看到目前废铜价格
与精铜价差缩小，替代作用削弱。同时，废铜的供给受技术进步的制约，使用率中短
中期研究系列
期内无法实现大规模的上升。此外，欧洲废铜回收率最高，发达国家废铜回收高峰期
已经过去。全球废铜回收率比较稳定，废铜的供应增长有限。因此我们认为废铜供应
有限，难以弥补精铜产量的不足
表2-3：全球分地区废铜投入率
RIR 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
亚洲32.8%30.7%30.3%32.2%32.9% 36.3%33.7%
欧洲 44%44.5%41.6%41.3%41.4% 41.1%41%
北美29%29.8%28.4%27.7%29.5% 32.3%32.8%
其他 15%15.4%13.8%14.3%16.9% 16.9%19.7%
全球34.6%34%32.5%33.1%33.8% 36%34.8%
资料来源：ICSG、中期研究
综合来看,2000年以来,新增大型矿山储量难以寻找，且矿山品位自从1990年以来
呈现不断降低趋势,导致开采成本不断上升。同时，由于勘探投资的周期作用，使得新
增产能增长迟滞,2012年之前，勘探投资难以有效转化为新增产能。另一方面，替代消
费的废铜的供给潜力不足，难以弥补精铜矿的产出缺口。总之，我们认为供给在2012
年之前都不会有太大的变化。
二、需求恢复趋势明确，但恢复程度存在变数
1、全球经济复苏势头明确，用铜需求稳步增加
相比于供给的缓慢增长而言，需求的变化相对迅速。从铜的整体消费情况来看，
其变化与全球经济周期较为紧密，铜需求变化周期对应的是全球经济周期。展望明年
全球经济，我们认为全球经济增长依然强劲，根据世界经合组织OECD的预测，2010 年
全年经济增速为2.5％至3％，欧美私人部门的收入和支出间似乎已恢复了互相拉动式
的增长，许多新兴经济体和大宗商品产出国的增长动力也依然强劲。全球经济上行趋
势将在明年持续，这将持续拉动精铜需求的增长。
图2-6: 从周期上来看铜消费增速与OECD领先指标基本吻合图2-7: 全球经济增长前景
资料来源: wind、OECD、中期研究
2010.12.09 策略报告
由于目前主要用铜国家为美国、日本、中国、德国、意大利等国家。短期来看美、
日、德增长仍将持续，中国的增长将中长期保持强劲，而印度虽然同为新兴市场国家，
其政治体制和经济结构却决定了短期不可能带动铜消费有较大增长。因此在目前的经
济背景下我们认为2011年铜消费的增长程度因地区经济复苏步伐迥异而存在变数。
2、欧美日对铜的消费拉动将保持稳定
图2-8: 中国在全球铜消费的占比越来越大图2-9: 金砖四国中主要是中国，印度未来的发展潜力巨大
资料来源: wind、中期研究
我们预期明年欧美经济将仍旧处于上升轨道，对精铜消费拉动处于增长态势，但
不会出现大幅增加情况。
西欧与美国用铜消费结构相似，精铜消费大部分集中于基建、房地产，小部分用
于电器设备以及汽车工业。欧美明年的精铜需求存在一定差别。
就房地产市场而言，我们预计欧美由于供给过剩等原因，房地产市场明年难以复
苏，对于精铜需求拉动有限，只能维持在正常水平。
图2-10: 除德国以外其他欧美国家消费者信心指数旧疲软图2-11: 作为欧美铜消费主导行业，房地产仍难言起色
资料来源: wind、中期研究
中期研究系列
就基建而言，欧洲受制于财政紧缩的影响，对于基建支出将大大降低；美国方面受益于奥巴马政府基建支出计划的影响，精铜需求将有一定幅度的增加。
同时由于景气周期的回升，与经济周期同步的电器消费与汽车需求也将出现一定程度的复苏，但考虑到占精铜需求比例较少，对明年整个精铜需求拉动有限。
总体而言，我们认为至少到2011年中，欧美日等发达国家的经济将蹒跚前行，其国内消费复苏比较缓慢，对于房地产这种耐用品的消费拉动程度有限，而汽车、机械、电气等工业则会因这些国家的刺激政策以及新兴市场的强大消费而保持良好的发展，对铜的消费拉动将保持稳定。
图2-12: 发达国家房地产行业较成熟，铜管用量变化比较平稳 图2-13: 铜杆铜棒随制造业的兴衰变动较大
资料来源: wind 、中期研究
3、中国的消费值得期待但存在变数
（1）电网投资前景令中国消费值得期待
图2-14: 与美国等发达国家相比中国对铜的消费主要集中在电气设备和空调两大领域
建筑48%
电力电子21%
工程机械10%
交通运输10%
其他11%
电力53%
冰箱2%
空调10%交通运输9%
其他18%
电子6%建筑2%
资料来源: wind 、中期研究
中国对铜的消费主要集中在电线电缆和空调这两大领域里。电线电缆与中国的电网基础投资有关，而空调主要靠出口和内需拉动，与国内经济增长有关。
2010.12.09 策略报告
金融危机期间中国的电缆产量和空调产量之所以仍能维持在较高水平，我们认为与中国的经济刺激政策手段有关。在欧美经济下滑导致出口受阻的情况下，中国主要靠拉动基础投资和刺激内需拉动经济迅速恢复。其中电缆的高产量主要得益于国家电网的基础投资规模扩大，而空调产量仍能维持高位则得益于国家通过“家电下乡”等政策来刺激内需。
图2-15: 中国工业将稳定增长
资料来源:wind 、中期研究
随着中国经济的持续增长，我们认为未来电线电缆和空调的增长仍将持续，尤其是电缆行业，将受益于中国电网投资的高速增长。我们认为2011年开始中国的电网投资将重新进入快车道，主要理由如下：
一是特高压投资将进入一轮新增长；据国家电网公司的公告，到2015年建成华北、华东、华中特高压电网，形成“三纵三横一环网”。未来5年，特高压的投资金额有望达到2700亿元，这较“十一五”期间的200亿投资，足足增长了13倍之余。
图2-16: 金融危机期间电缆消费对铜的消费拉动最大，主要得益于国家对电网投资的拉动
资料来源: wind 、中期研究
中期研究系列
二是智能化电网投资拉开序幕。十二五计划将迎来智能电网建设高峰，整体投资
有望达到2万亿元，电网投资涉及电线、电缆、变压器、发电机组的建设和改造对铜
的需求拉动巨大。
三是随着近两年电源基建投资、新增发电容量和累计发电容量均保持较快增长，
后期升级改造也将拉动电网投资大幅增长。
图2-15: 今年电网投资弱于往年，但2011年的电网投资因特高压和智能电网的投资值得期待
资料来源:中电联、中期研究
图2-17: 空调产量持续高速增长图2-18: 空调出口潜力巨大
资料来源: wind、中期研究
（2）中国消费存在变数
尽管中国对铜的消费前景看好，但我们认为在目前国内外经济冷暖不均的情况下，
中国的消费仍然存在一定变数。面对欧美等国为刺激经济复苏向市场投放大量流动性
而引发的输入通胀，中国自10月份开始步入加息周期。同时因升值压力较大，人民币
汇率制度进一步放开，致使人民币未来升值将较快。
2010.12.09 策略报告
就空调行业而言，金融危机期间虽然空调出口受阻，但国内通过家电下乡、刺激内需等方式在一定程度上弥补了出口的不足。但近期人民币升值压力以及各国经济复苏不确定导致贸易保护主义抬头，令空调出口再次承压，而国内因政策收紧和房地产调控政策的持续，对国内需求的刺激显然难以与金融危机期间比拟。因此我们认为2010—2011上半年空调对铜的消费拉力仍然存在，但可能低于市场预期。
就电缆行业而言，我们认为中国电网的投资周期很长，前期立项的决策也会比较长，目前的进度是7 月份，国家电网对智能电网进行2010年第一批项目主设备的集中规模招标；11月10日才公布了2010年智能电网第二批和第三批招标结果，后期何时动工日期未明；特高压电网升级目前才刚刚完成并投入晋东南——南阳——荆门线的试点，并交由国家验收，后期大规模项目的开展时间还有待商榷。
4、经济高增长的印度对铜消费的拉动有限
我们之所以在此对印度进行浓墨重彩，是要解答印度能否接力中国成为拉动全球经济增长需求的又一增长点的疑问。诚然，作为亚洲两大新兴经济体，印度和中国有太多的相似，众多的人口将带来潜在的消费能力，工业化和城镇化进程将带来的经济高速增长等。但我们认为印度对铜的消费前景是值得憧憬的，但中短期来看印度增长无法对全球铜需求产生实质性影响
（1）印度对铜的消费前景值得憧憬
市场对印度铜消费前景一直持乐观的态度，印度的全球化程度相当高，土地以及人工成本低廉，服务业发达，但工业相对落后。在这样的条件下，印度却实现了全球第二快的经济增长。印度2010年GDP预计增速在8.5%，2011年可能突破9%。
图2-19: 印度铜消费与经济增长相关度甚高
资料来源: wind、中期研究
同时，印度认识到自身经济发展结构的问题，2005年，辛格总理提出着力发展印度重工业提出要加速制造业的发展，使印度成为新的世界制造中心的目标，并计划在第十三个五年计划（2007-2011）投入5000亿美元对电力、公路、电信、铁路、供水、港口、机场等基础设施进行改善，投资占GDP比例将由5%提高到9%。而铜工业的增长
中期研究系列
很大程度上取决于基建的电力和通信电缆、变压器、发电机、散热器和其他附件的需求情况。同时考虑到印度的电力建设严重滞后，目前全国约有5亿人口还没用上电，如果考虑到电力建设的加快，未来10年印度的铜消费年增速将高于8%。
因此，印度经济增长前景以及经济结构的转型使得市场对印度未来的铜消费有着无限的想象力，如果印度能成功向重工业转型，那么可能成为继中国以后第二大的消费大国。
但是我们这份报告分析的是明年铜价的走势，因此更多的需要分析印度需求能否在明年对铜价产生决定性的影响。
（2）中短期来看印度增长无法对全球铜需求产生实质性影响
我们认为中短期来看印度铜需求的增长都将无法对铜价产生决定性的影响。我们的观点基于以下几点：
图2-20: 印度的铜消费结构与亚洲大多数国家相似 图2-21: 印度用铜占比
资料来源: IMF 、印度国家统计局、中期研究
图2-22: 印度近几年发电量基本保持在6%左右的增速 图2-23: 从用电结构来看，农业和居民用电仍然占较大比重
农业22.0%
商业9.8%
居民25.5%
工业39.9%
其他0.4%
铁路2.3%
资料来源: IMF 、印度国家统计局、中期研究
2010.12.09 策略报告
一是铜消费基数低。即使明年高速增长，对全球供需平衡也影响有限。2009年印度铜消费55.1万吨，按今后20年每年8%的速度高速增长，明年印度铜年消费量约为64万吨，相对于中国约700万吨年消费量而言，9万吨的增加并无太大影响。在不考虑人口增长的情况下，2020年印度铜消费量将为145万吨，彼时对于全球铜供需平衡的影响力才能逐渐发挥出来。
二是人均消费量难以提高至全球平均水平。对印度铜消费前景看好的另一个原因是印度人均消费偏低，目前印度人均铜消费0.44千克/人，远低于中国的3.7千克/人，而美国6.4千克/人，全球数约为2.7千克/人。但是基数偏低只是意味着未来空间巨大，并不意味着当前消费上升。
图2-24: 近几年印度经济保持平均8%以上的增速 图2-25: 印度经济的增长主要是靠第三产业来拉动
0%
2%4%6%8%10%12%0
10 20 30 40 50 60 70 1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
万亿卢比GDP （万亿卢比）GDP 环比增速
0%20%40%60%
80%100%2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
第三产业
第二产业
第一产业
资料来源: IMF 、印度国家统计局、中期研究
三是经济结构转型尚需时日。由于印度经济发展长期以服务业为主，工业较为落后，基础投资不足，大规模工业化转型难以提速。人才也是印度工业化进程的瓶颈之一，尽管印度拥有大量高端人才，但都集中在IT、医疗以及其他高科技领域，产业工人素质较低，需要时间来培养。
四是用电结构决定了电缆消费难有太大增长。印度铜消费与其他新兴国家一致，以电线电缆为主。印度经济以服务业为主，工业以及农业的增速不大，这与用电结构中居民用电量比重较大而工业用电较小相匹配，这直接导致了尽管电力工业发展很快，但是电网铺设与架构未能全面提速。
五是更为重要的是印度和中国政治体制的不同。中国的政治体制比较单一，因此大型项目上马比较快，而印度政治体制比较复杂，并带有明显的宗教色彩，不同的政党代表不同阶层的利益，因此大型基建项目上马的推行比较困难。同时印度的政府机构比较臃肿，办事效率低下，即算印度需要大规模铺设电网，项目的推动和规模短期内都难以看到较大的效果。
因此我们认为中长期来看印度经济的增长对铜消费的拉动作用确实存在，但由于印度经济结构和政治体制的特殊性，对铜的消费贡献不会太大。