瑞银证券-全球房地产行业2010年展望

UBS Investment Research

全球房地产行业 - 2010年展望

2010年展望

?摘要

全球房地产市场已经回调了23%（英国跌44%，澳大利亚跌20%）。目前我们看到有房地产价值企稳的迹象出现，像香港和英国这样的市场分别自其最低点反弹了21%和3%。欧洲、美国及日本的就业市场仍较为低迷，而香港、新加坡及澳大利亚的就业市场目前日渐改善。

?2010年可能的重点主题有哪些？

(1) 利率上升的影响；(2) 乐观情绪提升，而银行须进行去杠杆化操作；(3)亚洲泡沫，或是可应对的放缓？(4)租金增长又如何？(5) 回归未来IPO？(6)开发机遇再度浮现；(7) 房地产作为规避通胀的工具。

?可能出现的上行或下行意外是什么？

上行风险：经济复苏更强劲，使得租金较早上涨。房地产需求/供给继续受挤压可能会导致房地产价值激增。下行风险：经济复苏呈“W”形，导致就业市场复苏更缓慢；如果银行迅速去杠杆化且/或利率不断上升将令价值反弹放缓，那么可售资产将增加。

?我们最有悖于市场的观点是什么？

我们超配澳大利亚和香港房地产投资商，小幅超配英国（原为微幅低配），微幅超配日本的房地产开发商（原为标配）。我们低配新加坡开发商（原为微幅超配）及中国大陆（原为标配），微幅低配欧洲大陆（原为微幅超配）及美国房地产投资信托（原为标配）。标配新加坡REIT和日本REIT（原为低配）及香港的房地产开发商。全球证券研究

全球

股票策略

行业策略

2009年12月1日

https://www.360docs.net/doc/c21862784.html,/investmentresearch

Kim Wright, CFA

分析师

kim.wright@https://www.360docs.net/doc/c21862784.html,

+44 20 756 71706

许育诚

分析师

jonathan.hsu@https://www.360docs.net/doc/c21862784.html,

+852-2971 7564

全球房地产行业选股建议一览

公司市值 (10亿美元)瑞银评级目标价 (本币计)公司市值 (10亿美元)瑞银评级目标价 (本币计)最看好的最不看好的

Dexus Property Grp 3.60 中性0.81 GPT Group 5.21 中性0.63 Westfield25.94 中性13.02 Commonwealth Office 1.66 Sell 0.85 恒基地产15.46 买入73.4 九龙仓15.14 中性45.2 新鸿基地产38.22 买入141.9 碧桂园 6.35 中性 3.5 冠君产业信托 1.93 买入 4 富力地产 5.85 中性16.2 雅居乐 5.00 买入19 住友不动产7.66 中性1700 中国海外发展17.79 买入22.9 Reyal Urbis 1.19 卖出 1.5 三菱地所19.77 中性1500 Metrovacesa 2.15 卖出14.5 三井不动产13.90 中性1600 Colonial 1.59 卖出0.13 Kenedix Realty0.61 买入350000 Kungsleden 1.00 卖出46 Unibail-Rodamco19.99 中性150 Derwent London plc 2.19 卖出1270 Castellum 1.67 买入77 Great Portland 1.46 卖出270 Land Secs8.67 中性685 Hammerson 4.80 卖出370 SEGRO 4.17 中性360 CMT 3.96 中性 1.88 嘉德置地12.64 买入 4.75 AvalonBay 5.67 卖出60 CDL Hospitality0.88 买入 2.08 Weingarten Realty 2.25 卖出17 Public Storage13.41 买入85 EastGroup Properties0.94 卖出32 Sovran Self Storage0.74 买入34

AMB Property 3.44 中性22

资料来源: 瑞银估算. 以2009年11月25日收盘价计算

2010年展望 – 摘要

盈利增长前景:我们的各国/地区分析团队目前预计2009-10年盈利将增长-1.5%，2010-11年盈利将增长+5.2%（自下而上的预估值）。

如图1所示，全球房地产行业每股收益增长与全球GDP增长高度相关。重要的是，上市房地产企业/REIT盈利的反弹与经济学家对经济复苏的观点相符，这说明从全球看，市场对于盈利增长的普遍预期尚未变得过于乐观，这是令人鼓舞的。

但从地区看，美国和新加坡的盈利可能面临实上行风险。其余地区的市场盈利预测与瑞银的GDP增长展望一致，说明盈利前景比较适中（没有显著的上行或下行风险）。欧洲大陆是唯一一个分析不奏效的地区，因为该地区包含了诸多差异较大的经济体。

图 1: 全球房地产行业每股收益增长与全球GDP增长预估对比

资料来源: DataStream, 瑞银估算

房地产价值 – 我们现在处于周期的什么位置？所有地区的私有房地产价值均出现回调，尽管程度不同。

表1总结了本轮周期中私有房地产价值的走势 – 房地产价值从最高点跌至最低点，然后从最低点的反弹（如果有反弹的话）。

表1然后列出了上市房地产企业/房地产投资信托的关键估值数据，包括上次触顶时的房地产收益率以及目前的收益率。对于美国REIT，我们还给出了我们的美国REIT分析团队在其净资产值预估中所采用的收益率，尽管严格来讲不具可比性，但却是最好的结果（美国的REIT通常不与其他地区一样重估其房地产价值）。

表1的最后一部分列出的是隐含房地产收益率以及有效反映出的从2009年6月价值走势。

表 1: 私有地产价格一览及公共市场所反映的情况

除英国外

私募市场

-20%-25%-33%-44%-22%

-15-20%

估值数据07075.4%年REIT 6.9% 6.2% 6.3%7.0% 6.0%7.1% 6.6%澳大利亚

香港日本新加坡英国(3)

美国欧洲市场价值从最高到最低的波动幅度-28%触底日期

--09年1季度末----09年7月

----价值从低点的反弹幅度--21%

----3%----日期

--09年9月

--

--

09年9月

----

(REIT 行业). 注: 美国REIT 数据与净资产值假设相关，而非评估估值触顶日期（REIT 行业）07年底07年底07年3月08年底07年6月年9月年12月

估值触顶时的收益率(REIT 行业) 6.3% 5.3% 4.80% 5.6% 5.1% (3)(4)

5.2%达到目前收益率的日期09年6月09年6月09年9月08年12月09年3月/6月09年11月096月当前估值收益率(REIT 行业)7.4% 5.8% 5.8%

6.0% 6.7%

7.9% 6.3%板块隐含价格当前股价对应的收益率反映出的未来价值变动

7%-7%-8%-14%9%--

-5%

截止2009年11月。注: 对于英国的收益率，采用的是列示及隐含的最初收益率。澳大利亚的收益率采用的是公司年报的加权平均值（每年6月公布）。香港及新加坡REIT 收益率采用的是列示的收益率加权平均值。(2) 静态的澳大利亚收益率反映了指数权重的较大调整、资产分拆及新资产的加入。(3)英国收益率为净收益率。(4)美国REIT 的回调看来更快。对于美国REIT, 估值收益率由瑞银美国REIT 分析团队预估得出。(5) 价值的市场变动计算：新加坡和香港采用来自仲量联行的数据，目标采用NCREIF ，澳大利亚和除英国外欧洲则采用瑞银估算。

英国市场回调幅度最大，从2007年6月的峰值到2009年7月，房地产价值下跌了44%。房地产价值已经显示出了企稳迹象，过去三个月价值上涨了3.3% (资料来源: IPD 至2009年10月)。国内外投资者买兴高涨但可供出售的资产寥寥无几，在这种情况下，我们预计收益率将收紧、价值将提升。如果流动性导致价值锐升10%-15%，那么就存在2010年下半年“二次触底”或至少企稳的风险。英国房地产板块已经反映出的是从2009年6月价值回升9%。

迄今为止香港的复苏力度最大，零售及商业地产价值分别从其低点回升了8%和27%。市场基本面稳健，香港写字楼空置率较低，为7.7%，并且有早期迹象表明租金上涨。但是，香港的REIT 仍反映出从6月以来价值下跌7%，支持了我们超配这个领域的观点。

在澳大利亚，房地产价值已从最高点回落了约20%。在经济相对彰显韧性 、避开了经济衰退且有初步迹象表明就业市场改善的情况下，我们预计房地产价值目前将企稳。上市房地产企业已经反映出价值将从2009年6月水平反弹7%。 而美国和欧洲大陆的透明度就要差一些。就美国而言，NCREIF 指数显示，房地产价值自触顶以来已经下跌了22%（根据评估），而穆迪/REAL 全国房地产价格指数(CPPI) 说明美国商业地产价值从触顶到2009年8月共下跌了41%（以可比交易为依据）。美国REIT 目前的隐含收益率为7.1%，考虑到融资成本及10年期公债的情况，我们认为这是合理的。

欧洲大陆的透明度并不好。将欧洲大陆作为一个整体也比较困难，因为这其中各经济体周期及价值跌幅各异。我们认为房地产价值的平均跌幅在15%-20%左右。瑞士的房地产价值变动甚微，西班牙和法国的跌幅更明显一些，而北欧各企业的变动幅度差异很大。围绕欧洲大陆房地产价值企稳的时间还存在些许不确定性，但交易活动开始改善，尤其是在法国，这令人鼓舞。我们自己的预估值假设法国/荷兰房地产价值进一步下跌6%-8%，北欧进一步下跌5%，瑞士企稳。

就业市场 – 租金与空置率？虽然我们认为从租户角度看最佳的租赁交易可能已经过去，但我们认为像英国和美国这样的地区可能直到2010年底都会勉力维持租金增长。在大多数写字楼市场，空置率须降至8%-9%，才会出现正面的租金压力。租户的任何扩张活动都可能落后于经济复苏，因为公司的CEO 们想要在增雇人手之前，确定经济复苏是可持续的，而且盈利能力也要在控制之中。对于许多企业来讲，最初的扩张可能发生在现有空间内（即可用的办公桌，过去两年有多余的），此后才会有扩大空间的要求。

像香港和澳大利亚这样的市场—经济正在稳健复苏且空置率较低（分别为不到8%和6%），租金上涨可能更快。

表2 给出了我们自下而上的地区写字楼租金增长预估。 表 2: 写字楼租金增长预估

伦敦金融城-18%0%2%20%18%-18%-35%0%5%5%2003

200420052006200720082009E 2010E 2011E 2012E 伦敦西区-18%8%5%13%23%-19%-30%0%5%5%法国4%4%4%6%6%6%-20%-8%3%5%德国7%7%7%6%6%6%--------荷兰7%6%7%6%5%5%-5%-1%2%--西班牙9%6%6%5%5%5%-30%-5%4%6%北欧-7%-3%1%3%8%0%1%-3%-5%1%瑞士

-1%5%4%13%20%-1%1%1%2%2%纽约曼哈顿-15%-4%10%18%20%3%-25%-2%5%7%华盛顿-1%-1%9%8%5%5%-6%-3%1%4%波士顿-11%-13%6%-8%11%9%-14%-6%-2%3%旧金山-7%

0%

3%8%18%12%-20%-4%0%6%香港中环93%28%32%15%-25%10%----新加坡(甲级)27%53%97%-14%-47%23%9%8%东京(5 个中心区)2%9%13%1%-14%-5%0%--悉尼CBD

4%11%26%-3%-19%0%5%--奥克兰黄金地段

2%7%

16%

8%

11%

6%

-8%

-4%

1%

2%

资料来源: 瑞银估算

表3列出了我们自下而上的地区零售租金增长预估。 表 3: 零售租金增长预估

英国购物中心

2%4%4%2%-1%-15%-5%2%5%2003

200420052006200720082009E 2010E 2011E 2012E 3%英国仓储式零售卖场

5%6%6%3%0%-1%-15%-5%2%5%荷兰*7%7%7%7%6%6%-1%-1%1%2%法国*7%7%7%6%6%6%1%-1%1%2%德国*4%

4%4%6%6%6%0%-1%1%2%意大利

7%6%7%6%5%5%-1%-1%1%2%西班牙

7%7%7%6%6%6%-12%-2%4%6%瑞士

9%6%6%5%5%5%1%1%2%2%北欧

-1%5%

4%

13%

20%

-1%-2%-3%-3%1%美国购物中心

-3%-8%-2%0%2%美国有露天区域的购物中心-5%-10%-3%-1%0%香港

19%3%10%----新加坡(郊区)-1%-3%2%----新加坡(乌节路)5%-10%3%----日本

0%0%0%----澳大利亚*

1.0%-3.0%

4%

4%

----

资料来源: 瑞银估算

银行的商业地产敞口处于周期高点：银行仍在努力削减商业地产相关业务规模，这在美国和英国仍处于峰值。

下图显示，英国的银行向英国房地产公司的贷款（公私都有）处于周期高点（从贷款占比及贷款额的绝对值看）。De Montfort今年年初对英国银行的一项调查结果显示，那些愿意放贷的银行通过规模要小得多的交易来实现放贷，贷款价值比在50-65%，利息覆盖倍数在1.4-1.5倍。息差已经从不到100个基点升至200-250个基点，安排费费率从40-60个基点升至90-110个基点。

许多英国银行CEO传递出的信息都很清楚– 最终他们不想持有贷款对应的地产，因此如果借款方仍在偿付利息，就不会止赎。而且，也不能在房地产价值周期底部出售，冒着无法收回资金的风险。从全球看，银行往往会延长那些已付了利息的贷款，即便发生了违约，“视而不见继续延长”。

欧洲CMBS市场要小于美国的，规模在1亿英镑左右。

图 2: 英国的银行向英国房地产企业的贷款（千英镑，公私兼有）

资料来源：英国央行

在美国，商业地产债券市场规模达3.5万亿美元，持有者包括：

商业银行: 1.575 万亿美元 (45%);

CMBS - 8750亿美元 (25%)

寿险公司: 3150亿美元 (9%)

国家支持企业 (房利美和房地美): 2800亿美元 (8%)

储蓄机构: 2100亿美元 (6%)

其他: 2450亿美元 (7%)

美国的银行资产负债表上商业地产贷款的增幅不小，10年间其占贷款总额的比例从16%升至24%。银行资产负债表上的商业地产资产总额在10年里从5200亿美元增至1.6万亿美元。拖欠率是8%, 上一次的峰值是1991年创下的12%。净撇张率是2%，前次峰值是2.6%。

图 3: 美国的银行资产负债表上的商业地产* 贷款及租赁(逐年, 自1969年以来)

资料来源: FDIC, 瑞银. * 商业地产并未被列为FDIC的一项。图中的数据=FDIC公布的建设及土地开发+联排住宅+非农非住宅房地产有担保贷款

在过去12个月，全球上市房地产企业/REIT股权集资规模超过了450亿美元，其中大多数多发生在2008年底和2009年上半年。就澳大利亚和英国而言，集资是为了缓解LTV契约的压力。而就美国REIT而言，集资是为了削减再融资风险。欧洲大陆集资的目的各异– 有些是机会主义性集资，有些是为了缓解资产负债表压力。

公司债市场也有改善，过去几个月美国REIT发行了19.5亿美元的无担保债券，票面利率平均为7.3%（平均息差为441个基点）。详见表4。

Unibail-Rodamco（可能是世界房地产企业中信用最好的之一），也成功进入了公司债市场，发行了5亿欧元债券，存续期为七年，票面利率为4.625%。

表4: 美国 REIT – 无担保债券发行情况

资料来源: 瑞银

短期利率大幅下调，推助了该行业的涨势:全球房地产行业的资本结构现在大

大改善，而且预计我们正在接近或已经过了房地产价值周期底部，在这种情况

下，短期利率水平骤降。

在英国，短期利率已从2009年2月的最高点14.9%跌至2009年10月的6%。

在美国，短期利率已从2009年3月的最高点12.6%回落至2009年10月的7.7%

（市值加权）。

图 4: 英国房地产贷款占比图 5: 美国REIT短期利率

资料来源: Crest data 资料来源: FactSet

2010年可能的重点主题有哪些？

(1)利率升高的影响

利率升高意味着企业/REIT的浮动利率债券成本升高且盈利可能降低。下表列

出了利率变动可能给盈利造成的影响（浮动利率部分）。

表 5: 盈利对利息成本升高的敏感性（浮动利率债券）

澳大利亚

REIT 欧盟

REIT

香港

REIT

日本

REIT

新加坡

REIT

英国

REIT

美国

REIT

利率升0个基点0.0% 0.0% 0.0% 0.0%0.0%0.0%0.0%利率升10个基点-0.1% -0.3% -0.1% -0.2%-0.3%-0.3%-0.1%利率升50个基点-0.5% -1.5% -0.6% -0.8%-1.4%-1.5%-0.7%利率升100个基点-1.1% -3.1% -1.1% -1.5%-2.9%-3.0%-1.4%利率升200个基点-2.2% -6.2% -2.3% -3.1%-5.7%-6.0%-2.9%资料来源: 瑞银估算

英国的敏感性可能大于预期，但却反映出相对于利息支出房地产收益率/收益较低的因素，因此其敏感性更大，即便债务的90%+都是固定利率债券。

澳大利亚已经开始加息（现金利率）；但是鉴于房地产收益率较高且86%都是固定利率债券，因此盈利的下行风险在控制中。

房地产价值更多地受整体融资成本升高及10年期债券收益率走势的影响（而非现金利率）。下图描绘了当前房地产收益率与当地10年期公债收益率的关系。大多数地区房地产收益率较公债的平均利差均微微高于历史均值，说明10年期公债收益率若微升，还存在较小缓冲。

图 6: 当前收益率差与历史对比

注: 澳大利亚平均利差采用14年月度利差计算。对于日本，我们采用最新的可用交易收益率– 写字楼 (09年8月), 零售 (09年4月), 住宅(09年5月); 平均利差采用7年月度利差计算。香港平均收益率差采用7年季度利差计算。美国平均收益率差采用19年季度利差计算；目前的收益率差采用的是09年3季度的收益率。欧洲收益率差采用18年季度利差计算—巴黎、法兰克福、米兰、马德里、布鲁塞尔、斯德哥尔摩及阿姆斯特丹的均值。英国平均收益率差以22年收益率差计算；采用英国隐含净收益率。资料来源: 仲量联行, IPD, NCREIF, 瑞银估算

(2)乐观情绪提升，而银行须进行去杠杆化操作

在市场乐观情绪提升的同时，银行却需去杠杆化并削减商业地产敞口，这两股互相矛盾的力量在未来12个月可能会相互影响。这可能会导致各种销售交易出现– 很好租的优质资产可能在价格方面会给市场带来惊喜，而二级资产的情况可能就令人失望，或者不出售。

英国、美国及欧洲大陆任何的房地产价格的反弹都可能给银行带来削减敞口的机遇，使得可售资产增加（如果替代性融资不可用的话）。这可能会使得任何价值改善的步伐放缓。

(3)亚洲泡沫，还是可应对的放缓？

新加坡、香港及中国大陆政府看似致力于阻止新的房地产泡沫产生。住宅价格已经迅速反弹– 香港上涨了29.5%，新加坡上涨了32%，中国大陆上涨了13%-33%（因地区而异）。所有地区均在考虑采取政策措施放缓价格涨势，或通过释放土地资源，或通过收紧信贷。如有需要，还可能采取相应的税收政策。

(4)但租金增长又如何？

目前大多数经济体已经纷纷摆脱衰退，GDP前景改善，投资者可能会重新聚焦租金和增长前景。

对于像香港和澳大利亚这样的市场，经济稳健且空置率低，租金上涨的可能性更大。实际上，英国写字楼租金已经显示出复苏的早期迹象，我们预计2010年悉尼的写字楼租金将上涨。但对于像英国和美国这样的市场，空置率起点较高，而且任何的租户扩张更有可能填补过剩空间，租金上涨的时滞可能更久一些。我们目前预计曼哈顿与伦敦金融城的写字楼租金将于2011年重现增长。

(5)回归未来IPO？

2006-07年间有数个REIT实现了私有化（往往通过杠杆极高的收购交易），问题出现了：随着负债下降，这些REIT能否为其资产组合再融资？

在澳大利亚，地产公司Investa IPO尽管最终并不算成功，但显示出对于优质写字楼资产有需求。这料将导致相关方进一步努力将资产带入市场。澳洲媒体称另一只以前的澳大利亚REIT可能会返回市场，持有Multiplex/AMP 写字楼资产。

同样，在美国，Archstone及希尔顿的资产在上轮周期将触顶时被私有化，因此，这些资产组合的一部分（或者整个组合）都可能会被分拆至公共REIT。

上述“回归未来IPO”案例能否成功取决于价格、管理层处事方法及未来策略。

(6)开发机遇重现

在资金的获取受限且人们担心经济放缓的深度的情况下，大多数房地产企业均放慢了开发项目的速度。

在最新一轮9月当季季报中，许多公司管理层均谈到要再度开发的问题。我们有些担忧，尤其是对写字楼行业，现在讨论开发还为时尚早。目前的提案要到2012/13年才有可能完成。

(7)房地产作为规避通胀的工具

在投资者今天所面对的宏观话题中，可能最受热议的就是通货膨胀了。熟悉瑞银经济研究的投资者知道我们整体上“唱空通胀”（在发达市场和发展中市场），至少近期内如此；即我们预计短期内全球通胀率不会激增。

但对于担心通胀风险的投资者而言，从历史看REIT行业往往在通胀较高时期表现不错。

可能出现的上行或下行意外是什么？

该行业面临的主要风险包括：

目前资产价值的改善受到量化宽松及非常低的利率水平的支撑。撤出量化宽松并加息可能会使得资产价值反弹放缓，或是导致价值温和回调，直到租金增长足以起到弥补作用。

经济复苏呈 “W”形。经济复苏步伐更缓慢、或是重新陷入衰退将使得租户市场的任何改善均放缓，空置率将在更长时间内维持在更高点，进而令租金恢复增长的步伐也放缓。

如果经济及房地产市场到2010年持续改善，且上市房地产企业的估值较净资产值呈一定溢价，那么股票发行可能增加以为收购筹得资金，还有一系列IPO。如果有大量IPO集中在某一段时期，那么这可能会给二级市场定价带来压力，市场要消化新股。

在整个2010年交易活动可能增加，部分成交的价格就可能出乎市场意料（有些是正面惊喜，有些是失望）。因此，任何复苏都可能有“波动”，不会是直线向上。

房地产价值的任何反弹均可能会鼓励银行更快地去杠杆化。市场上房地产供给增加可能会打压价格。相反，如果银行维持现有部位且资产供给仍紧张，那么未来6-9个月资产价值可能会更迅猛的反弹。

公司债市场改善吸收了CMBS和银行去杠杆化带来的空间。CMBS市场回归可望进一步为房地产复苏提供支撑。

就业市场强劲反弹更快地将租金推高。

中国显著放缓。

我们最有悖于市场的观点是什么？

我们从微幅超配欧洲大陆转为微幅低配，对于英国我们从微幅低配转为微幅超配，这看来与市场观点相悖。我们仍对欧洲大陆企业的股息及现金流收益率感到满意。但英国的房地产价值跌幅更大（从最高点到最低点跌幅达44%），因此复苏的机会更多，尤其是在资产需求强劲的情况下。资产价值反弹10%可能会反映为净资产值上涨15%-20%（取决于负债率）。

我们转为微幅超配日本房地产开发商。尽管我们仍对日本经济和房地产市场的复苏持谨慎态度，但年内迄今日本市场表现显著落后，因此其估值更有竞争力。我们并不是力推日本市场，但这个观点的确与市场看法相悖。

表 6: 地区价格指标

资料来源: 瑞银估算, 2009年11月25日. 注: 企业收益率是当地10年期债券收益率+美国BAA级公司债利差。

下面两幅图显示了我们的地区投资建议。

图 7: 地区投资建议图 8: 之前的地区投资建议

资料来源: 瑞银估算资料来源: 瑞银估算

澳大利亚(维持超配):我们仍超配澳大利亚。我们认为主要的房地产企业及REIT已经经历了资本重组带给盈利和股息的“阵痛”。负债率目前为32%（比较保守，贷款价值比）。股息支付率也回到了更可持续的79%，而危机爆发前这一比率超过了100%。我们认为价格有吸引力，我们覆盖的相关个股的2010财年股息收益率为5.8%，EPS收益率为7.3%，隐含地产收益率6.9%。鉴于澳元走强（升息前景）及国际房地产资金流动情况，澳大利亚可望自资金流入中获益。

澳大利亚目前的2010年预期EPS收益率为7.5%，2010年预期股息收益率为5.8%，比我们的净资产值预估高1.8%。

我们最看好的股票是Dexus Property Group和Westfield。

我们最不看好的股票是GPT 和Commonwealth Properties。

香港 (仍超配香港REIT/投资公司, 标配香港开发商):年内迄今香港的房价上涨了29.5%（资料来源：中原地产，2009年11月13日），受助于流动性高涨、利率低、大陆投资者涌入香港市场且一手房供给紧缺。10月份，恒基地产的干德道39号项目创下每平方英尺7.1万港元的高价，在市场掀起波澜。这导致政府加大了干预力度，以防止资产泡沫出现。香港金管局宣布将豪宅的贷款价值比限制在60%（原先的上限是70%），并规定总按揭的上限为1200万港元。也有关于开发更多公共住房以提升公众购买力的讨论。这种不利的消息导致香港开发商的股价在六个交易日大跌10%，投资者借机获利了结。

房地产行业已从3月的低点上涨了115% (富时EPRA/NAREIT 香港指数, 11月25日) ，同期跑赢全球房地产行业40%。我们认为上述负面消息将继续在市场释放放大后效应，正面消息相对淡静，IPO热潮可能继续摊薄表现。因此，我们维持对香港开发商的“标配”立场（9月10日之前我们超配香港开发商）。

对于香港的房地产资产持有商（“房东”）, 我们仍持正面观点，有五大原因: 1) 资本价值的回升势头良好，已从低点回升了21%；2)租金重现增长；3) 商业/零售地产供给仍紧张；4) 中国的银行/重新雇佣人手/扩张使得中环的写字楼需求畅旺，意味着租金具有韧性；5)零售销售仍强劲，意味着租金具有韧性。出于上述原因，我们仍看好香港的投资公司/REIT，维持我们的超配立场。

香港开发商目前股价对应16.5倍的2010年预期市盈率，比瑞银2010年净资产值预估折让21.3%。香港REIT目前股价对应21.5倍2010年预期市盈率，比2010年净资产值预估折让7.8%。

我们最看好的是恒基地产、新鸿基地产及冠君产业信托。

我们最不看好的是九龙仓。

中国大陆(从标配调整为微幅低配):供给紧缺、银行贷款宽松、政府政策放松已将房地产量价推升至新高，刷新了2007年的高点。2010年，供给将增加，流动性可能会收紧，政府可能会出台新政策或加强老政策的落实。09年的房价涨势如此迅猛，人们的购买力下降，影响了终端用户需求。对于中国大陆的开发商，我们从标配转为微幅低配。

中国大陆房地产开发商目前股价对应12.7倍2010年预期市盈率，比瑞银的2009年净资产值预估折让9.2%。

我们最看好的大陆房地产股是雅居乐和中国海外发展。

我们最不看好的是碧桂园和富力地产。

日本(对于日本REIT，从低配转为标配；对于日本开发商，从标配转为微幅超配):

9月时，日本五个中心区的空置率为7.6%，到12月可能会触及7.5%-8.3%的顶点。但是，鉴于日本经济复苏温和，写字楼的复苏可能比较缓慢，因此我们预计2010年租金将进一步下跌5%（今年已经下跌14%）。

日本REIT领域并购活动可望继续，规模较大、资本状况较好的REIT能够利用与较小、资本结构较差的同业之间的价差占据优势。这料将支持行业表现。但是，股权集资方面就没什么意思了。

主要的开发商估值都不高，较净资产值折让46%，隐含收益率为7%。日本REIT目前估值较净资产值折让39%，平均股息收益率为5.9%，处于过去八年历史区间的高端。考虑到这波涨势中日本房地产开发商明显的落后表现，而且相对定价更有竞争力，我们从低配日本开发商转为微幅超配，对于日本REIT，从低配转为标配。

政策调整，再加上经济相对疲弱仍是我们的观点所面临的两个最大风险。

日本REIT目前股价对应17.0倍的2010年预期市盈率，较瑞银2010年净资产值预估折让31.7%。隐含房地产收益率为6.3%，相对于融资成本及历史价格比较有吸引力。

日本房地产开发商目前股价对应26.8倍的2010年预期市盈率，比瑞银2010年净资产值预估折让47.6%。

在日本市场我们最看好的个股是三菱地所，我们还看好Kenedix Realty和三井不动产。

我们最不看好的是住友不动产。

欧洲大陆(从微幅超配转为微幅低配): 有太多人追捧“低配英国。超配欧洲大陆”策略。尽管2010年欧洲大陆的每股收益及每股股息收益率（预估）仍有吸引力，分别为6.0%和4.9%（如果剔除瑞士房地产公司更高），但对于房地产价值何时能够企稳仍存在不确定性。成交量确实看来日渐改善，这令人鼓舞，部分较小的资产出售交易（在法国）为6月的估值提供了支撑。我们目前的预估假设法国和荷兰房地产价值进一步下跌6%-8%，北欧进一步下跌5%，瑞士则持稳。

欧洲大陆房地产企业/REIT已经反映出价值将进一步温和下跌，将从09年6月水平下跌约5%（除西班牙外）。与指数（通胀）挂钩的租金增长在2010年可能会放缓。与此同时，鉴于熊市达到顶峰是企业/分析师都很悲观，而且出租率一直维持在较高点，因此英国的企业可能会出现盈利上调的情况。

鉴于该地区近期的亮丽表现，我们进行展开获利了结，并转为微幅低配欧洲大陆。

欧洲大陆房地产股目前的2010年预期EPS收益率为6.0%，2010年预期每股股息收益率为4.9%，目前估值比我们的2010年净资产值预估折让2.2%。隐含地产收益率为6.6%，说明欧洲大陆房地产行业反映出房地产价值将进一步下跌5%。

我们在欧洲房地产板块看好的个股是Unibail-Rodamco 和Castellum。

我们最不看好的是西班牙公司 – Reyal Urbis、Metrovacesa及Colonial。我们对瑞典的Kungsladen也保持谨慎。

英国(从微幅低配转为微幅超配): 自2007年6月触顶以来，英国的房地产价值已经缩水了44%。8月/9月价值回升了3.3%，收益率略有升高。公司和评估商正传递出清晰的信号—收益率可望继续大幅走高，许多买家（国内和国际）都在伺机“抄底”英国房地产，但卖家数量稀少，导致价格跳升。流动性驱动的价值大幅上涨可能会在未来数季使得净资产值升高10%-20%。

2010年资产价值反弹的可持续性将取决于租金增长重现（英国经济使得租户扩张），而且银行不扎堆向正在复苏中的市场抛售大量房地产。否则2010年下半年价格可能会微微回调。

英国的REIT行业是典型的净资产值驱动市场，因此我们认为09年12月当季和2010年3月当季净资产值面临的风险偏于上档。

英国房地产行业目前的2010财年预期EPS收益率为4.8%，2010财年预期股息收益率为4.0%，比我们的2010年净资产值预估高出1.8%。隐含的净收益率（净租金收入/估值比）与等值收益率分别为6.15he 6.8%，说明市场预期价值将反弹9%左右。

我们青睐的英国 REIT是 Land Securities和 SEGRO。

我们最不看好的英国REIT是Derwent London、Great Portland和Hammerson。

新加坡房地产开发商 (从微幅超配转为低配)；新加坡REIT (维持标配): 自2009年3月触底以来新加坡房地产开发商是表现最好的，反弹了123%。上涨反映出经济强劲复苏、住宅价格上涨32%，而且有大量资金流入该地区。

新加坡房地产开发商目前股价对应20.5倍的市盈率，略高于历史均值19.8倍。尽管中期内我们仍看好该地区，但我们决定近期内对新加坡房地产开发商进行获利了结，转为低配，有关当局出台政策抑制投机性投资，公共住房供给增加。

我们仍标配新加坡REIT，其中比较青睐那些更能自经济复苏中获益的行业（酒店业：CDL Hospitality）。

但我们对于部分新加坡REIT进行股权集资以用于摊薄性并购的策略表示担忧。我们认为这无意义。

新加坡房地产开发商目前股价对应20.5倍的2010年预期市盈率，较我们2010年净资产值预估折让7.1%。

新加坡REIT目前股价对应17.8倍的2010年预期市盈率，较我们的2010年净资产值预估溢价10.9%。

我们看好的新加坡地产股是嘉德置地与CDL Hospitality REIT。

我们最不看好的是 CapitaMall Trust。

美国REIT (微幅低配): 商业地产基本面将感受到经济扩张带来的利好—尽管这比较滞后。较短期租赁类型地产应该首先获益（酒店、自助式仓库及公寓），而对写字楼、工业及零售物业的影响将比较滞后。

尽管我们预计2010年上半年租用率整体将触底，但我们预计市场租金要到2011或是2012年才会有改善。大多数物业类型的空置率仍处于15-19%，意味着租户仍掌握着定价力。我们认为空置率要降至能令房东重获定价力的水平，其前提是就业要连年增长 – 尤其对于写字楼、工业及零售物业而言。因此，我们仍预计同类型物业的净经营收入在2010年将下跌3%-4%，在2011年料将增长0%-2%。

我们认为，商业地产基本面及地产估值在2010年触底已经在REIT的股价中得到了反映。此外，我们认为许多资本结构良好的公司股价也已经反映出了比较温和的增值性并购活动因素。

但目前REIT的估值在可预见的未来可能得以维持，因为市场预期2011-13年盈利增长将加快。相应地，我们预计2010年REIT的总回报率较为平淡，为5%，受股息收益率和持平的股价推动。

我们认为，如果经济增长带来惊喜，尤其是如果通胀和利率仍受控，那么上述展望则有上行可能。相反，上述预估可能面临下行风险，如果：就业增长仍淡静、利率上升且/或进入交易市场的不良资产供给增速超过了投资资金。

美国 REIT目前股价较我们的2010年净资产值预估高18.2%，对应4.6%的2010年预期股息收益率。

我们比较青睐的美国地产股包括Public Storage REIT、Sovran Self Storage及AMB Properties。

我们最不看好的是Avalon Bay、 Weingarten及 Eastgroup Properties。

全球房地产行业选股建议

全球首选股: 整体上，我们的全球模型投资组合（基于移动12个月）得到的总

回报率高于我们的全球房地产指标（1508个基点，至2009年11月25日）。

我们在衡量全球模型投资组合的相对表现时将地区因素视为中性因素，因此表

现仅仅反映了我们选出的个股情况，而不代表我们的地区倾向。我们还要指

出，这与管理真正的基金不同，我们没有市场影响、成本及集中的投资组合。

表 7: 全球地产选股建议（按地区/行业）

资料来源: 瑞银估算. 注: 截止2009年11月25日。澳大利亚为净有形资产；净有形资产不等于净资产值，净有形资产是由第三方评估机构给出的，不包括非租金收入流。美国是调整后营运资金数据；调整后营运资金不同于盈利，因为前者经过真正的资本开支调整。 .

- 2010

年展望

2009

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1

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2009

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UBS 17

全球房地产行业 - 2010年展望 2009年12月1日2009年12月1日

UBS 18

Dexus Property Group

澳大利亚

Westfield

澳大利亚

冠君产业信托

香港

简介: Dexus 在澳大利亚、新西兰、美国、加拿大及欧洲拥

有77亿美元直接地产资产，并管理着（代表第三方）56亿美元的国内资产（写字楼、零售及工业）。其资产分为四类: 澳新写字楼52% (包括停车场); 澳大利亚工业19%, 美国工业22%, 欧洲工业3% 及澳大利亚零售 3%。

简介: Westfield Group (Westfield)是一家内部管理、纵向一体化的购物中心集团，从事持有、开发、涉及、建造、基金/资产管理、物业管理、租赁及销售活动，在全世界的员工总数约4000人。 公司在澳大利亚、美国、英国及新西兰的119家购物中心都有投资，零售店超过2.3万个。托管资产总价值逾620亿澳元，Westfield 是世界最大的零售地产集团（按市值计）。

简介: 冠君产业信托是在香港上市的第四只房地产投资信托，其主要是持有并投资于香港写字楼和零售物业。冠君产业信托在香港拥有约220万平方英尺甲级写字楼及65万平方英尺优质地段的零售物业。该信托的资产包括港岛中环的花旗银行广场、朗豪坊及位于九龙半岛旺角商业区的一处综合性项目。

投资原理: 我们看好优质澳大利亚写字楼资产，净地产收入中68%出自国内，盈利逾96%都来自租金，海外分拆策略（约5亿澳元）的执行可能会解释隐含价格（海外工业地产11%-12%）与交易收益率（不到10%）脱节的原因。68%的房地产收入都来自澳大利亚写字楼和工业地产，出租率97%确保了未来盈利。 风险: 我们认为主要风险在于空置率持续上升、美国工业资产重组资本高昂（策略调整）。但我们认为目前股价已充分反映了上述风险。

投资原理: 我们目前非常青睐优质的澳大利亚零售盈利，这占到WDC 净经营收入的43%。我们调整后的净资产值预估及目标价13.02澳元反映了6.8%的加权平均收益率，然后我

们假设资本开支相当于海外资产总额的1%及国内资产的

2.5%，以此对待开发项目进行估值，得出的结果是开发平台价值1.60澳元/股（约占价值的12%）。 风险: 随着不断有零售商破产的消息传出，我们认为在益发艰难的经营环境下，人气可能会恶化。其主要项目悉尼市区和伦敦Stratford 仍面临开发风险，尤其是租赁。

投资原理: 鉴于中环写字楼售价近期强劲上涨（09年上半年上涨了26%，莱坊），冠君产业信托可能会给市场带来惊

喜，8月6日公布中期业绩时其经审计的6月净资产值可能会

升高。冠君产业信托的贷款价值比（花旗银行广场29%，

朗豪坊53%）及负债率（36%）可能会随着售价的上涨而

自08年底水平改善。这将显著削弱冠君产业信托违反契约的风险。未来6-12个月的下一个正面催化剂可能是任何有

关花旗银行广场续约的公告（续约条件合理）。

风险: 如果中环写字楼市场进一步恶化，冠君产业信托可能会受到负面冲击。花旗集团的租约将于2010年到期，其行尚不明确(占总建筑面积的24%)。

全球房地产行业 - 2010年展望 2009年12月1日2009年12月1日

UBS 19

恒基地产

香港

新鸿基地产

香港

雅居乐地产

中国大陆

简介: 恒基地产成立于1976年，是香港最大的住宅开发商之一。除房地产开发之外，恒基集团还涉足地产投资、酒店、公用事业及科技等领域。其上市子公司及关联企业包括恒基发展、恒基中国、香港中华煤气、香港小轮、美丽华大酒店及恒基数码科技。

简介: 新鸿基地产成立于1972年，已经成为香港领先的房地产开发商。新鸿基地产是香港最大的私人住宅开发商（市场份额约19%），新鸿基地产品牌就意味着优质的施工质量。除房地产开发外，新鸿基地产还拥有2000万平方英尺投资地产，并涉足电信、基础设施、货运代理及信息技术领域。

简介: 雅居乐地产是中国最大的房地产开发商之一，公司主要在珠三角地区从事大规模郊区住宅项目开发。管理层在房地产开发领域有15年的经验，已经建造了逾3万套住宅。我们预计未来三年公司将继续增长，得益于其土地储备迅速扩张、平均售价持续上涨、地理覆盖不断扩大、人均可支配收入保持增长以及城市化和近郊化趋势。

投资原理: 恒基地产的农业土地储备规模最大，达3200万平

方英尺。市场并未反映该因素，鉴于政府的强硬立场，如此大规模的土地定价可能会导致股价反应强烈。在中国大陆，恒基地产的权益面积超过了1.2亿平方英尺，能够把握大陆房地产市场强劲上涨带来的机遇。

风险: 我们认为，清晰且一致的住房政策是香港房地产市场持续复苏的关键。我们认为这将出现，但政策的调整可能会影响我们对恒基地产的投资建议。

投资原理: “天玺”的销售好于预期（为2009年息税前利润贡献了50亿港元），此后新鸿基地产可能会在2010-11年完成500万平方英尺权益建筑面积，相当于190亿港元的收入。公司应该是房地产上升周期中的主要受益者之一，2009-10年其完工面积占香港总完工面积的22%。新鸿基地产是香港第二大零售物业业主（权益建筑面积900万平方英尺）、最大的写字楼业主（1000万平方英尺），最能自上述物业的低空置率中获益（分别为3.6%和7.3%），并能抓住ong09年4季度起任何活动或租金反弹带来的机遇。 风险: 我们认为，清晰且一致的住房政策是香港房地产市场持续复苏的关键。我们认为这将出现，但政策的调整可能会影响我们对新鸿基地产的投资建议。

投资原理: 我们认为雅居乐是一家公司治理良好、透明、负责任的公司。管理层颇有远见但亦谨慎行事，坚持不拿昂贵的土地；其土地储备面积为3080万平方英尺，是同业中第二大的。财务状况也很好：核心净利率为（我们预计将达到）18%左右，09年上半年净负债率较低，为25.9%，没有任何再融资；股东权益回报率仍在20%以上。

风险: 在许多城市需求呈爆发式增长的情况下，政府可能会出手干预、再度出台紧缩政策，以抑制房地产价格进一步上涨。

全球房地产行业 - 2010年展望 2009年12月1日2009年12月1日

UBS 20

中国海外发展

中国大陆

Kenedix Realty

日本

三菱地所

日本

简介: 中国海外发展 (COLI) 是中国的房地产开发商中经营历史（25年）及上市历史（15年）最长的之一，是一家国有企业，售后管理服务的声誉很好。公司在许多城市都有

项目（包括港澳，包括城镇及郊区）。

简介: Kenedix Realty 是一家房地产投资信托，投资于各种物业，重点是位于东京城区的写字楼。资产规模为2201亿

日圆，其中约85%位于东京城区，90%是写字楼。Kenedix

Realty 的发起公司包括Kenedix (一家房地产投资及管理公

司)以伊藤忠商事（日本主要的贸易行之一）。

简介: 三菱地所拥有并管理着东京丸之内区约30栋写字楼；丸之内区是日本最高档的商业区。三菱地区在该区所持有的写字楼物业的再开发对于公司而言是最重要的事情。此外，公司还致力于公寓开发及房地产解决方案业务。三菱地所同时还持有数个海外资产，其中包括位于纽约和伦敦的物业。

投资原理: 中国海外发展 (COLI) 是中国的房地产开发商中经营历史（25年）及上市历史（15年）最长的之一，是一家国有企业，售后管理服务的声誉很好。公司在许多城市都有项目（包括港澳，包括城镇及郊区）。

风险: 在许多城市需求呈爆发式增长的情况下，政府可能会出手干预、再度出台紧缩政策，以抑制房地产价格进一步上涨。

投资原理: Kenedix Realty 的贷款价值比约为40%，看似与日本REIT 财务杠杆的均值相当。Kenedix Realty 完全能够在不增发、不赎回投资债券的情况下为其银行贷款筹得资金。展望未来，我们认为租金收入可能会有所下降，但鉴于大多数资产都由位于东京中心的乙级写字楼构成，需求应仍具有韧性。

风险: 如果经济复苏迟滞，集中于东京的写字楼租赁市场可能会恶化。对于租金升高的预期消散、利率激增均会给其单位价格带来下行风险。

投资原理: 9月底时公司位于丸之内的写字楼的空置率是3.7%。1997-2007年该区六栋大楼重建，因此来自这些大楼的现金流比以往高出190%。长期看，丸之内老楼重建速度加快应该会提振盈利及资产价值。08财年住宅业务的经营亏损共计155亿日圆。该业务盈利能力的改善可能是管理层的首要任务。如果从现在起到2010年，房地产市场回升，那么公司的城镇开发及投资业务的利润应会反弹，整体经营利润可能会在09财年触底。

风险: 国内外因素导致经济陷入低迷，令东京写字楼市场空置率再度大幅上扬，可能会给该股股价带来下行风险。如果企业信心下滑的同时利率趋升，那么下行风险可能会加剧。