美国量化宽松货币政策的影响及对策
政策意图，间接实现金融宏观调控。因此，商业银行要关注央行政策举措，捕捉政策信号，准确预测政策走势，及时调整经营策略，以减少政策性风险。同时，积极运用敏感性缺口理论和技术，在准确预测和测量利率风险的基础上，调整资产负债结构，使缺口值始终适应利率变化方向，降低差额风险；采用投资组合、新产品开发以及借人资金等利率风险管理手段来控制利率风险；随着金融市场发展和交易品种的增多，可以通过表外项目对利率风险进行控制。
2.构建适应利率市场化的定价机制。资金定价的目的是收回商业银行付出的各项成本、实现发展目标、获取目标利润、有效控制风险、实现资产负债结构优化。因此，建立科学、合理的资金定价体系是商业银行取得竞争优势，实现可持续发展的重要工具。
3.建立利率风险防范机制。一是利率风险预警机制，建立利率风险指标体系，能直观反映商业银行利率风险水平，准确评判利率风险损失值。二是利率风险规避机制，在准确预测和测量利率风险的基础上，调整资产负债结构，降低差额风险。三是利率风险分散机制，将资金投向不同区域、行业、企业，形成资金在地区、行业和企业间的合理配置，以风险的分散平衡原理，优化风险组合，分散风险损失；四是利率风险转移机制，通过一定的工具，如利率互换、期权、期货等，使利率风险转移或置换，以降低资产负债的利率风险度。五是利率风险补偿机制，在利率风险发生并造成损失时，通过一定的途径和方式取得补偿。如在办理资产或负债业务时，附加一些保护性条款，在利率发生急剧变化并发生损失时，从其他渠道及时得到补偿。
4.建立合理高效的利率风险管理运作机制。一是要建立完善的利率管理组织。在商业银行内部设立专门的利率管理部门，负责制定利率管理办法和制定具体的实施细则；研究央行、市场利率走向及对本行经营成果的影响；制定系统内往来利率和外部资金基准利率；指导和检查利率政策贯彻执行情况。二是合理划分利率风险管理的职责。明确利率风险管理的具体部门和人员，并保证在利率管理程序的重要环节上分工明确。如计财部门作为利率主管部门，负责基准利率的确定。各对外业务部门根据客户综合贡献度、业务风险等因素，在基准利率上进行上下浮动，制定对不同客户、不同业务的差别定价。当然，这些必须经利率政策管理委员会审议后执行。三是科学制定利率风险管理操作程序。利率主观和利率执行部门要定期对利率执行情况进行调研，并向部门负责人提交分析报告及建议。部门负责人审查同意后，向利率政策管理委员会提交议案后执行。
5.做好利率风险管理的基础工作。一是加快利率风险管理程序和数据库的建设，提高信息处理能力和反馈水平，为进行敏感性缺口分析等控制利率风险手段提供技术支撑。二是加强利率管理人员的培养，造就一只能熟练掌握和运用利率风险管理技术的队伍。三是借鉴吸收西方商业银行利率管理技术，结合国内利率风险实际状况，研究出适合自己的利率风险管理体系。
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作者简介：董友洁，女，江西财经大学副教授。
美国量化宽松货币政策的影响及对策
张海宁
（天津商业大学经济学院，天津 300400）
【摘要】自金融危机以来，美国实施了两轮量化宽松的货币政策。这一政策引发的多米诺骨牌效应，将对其他国家，特别是中国这样的发展中国家造成较大的负面效果。本文从量化宽松货币政策的涵义入手，在着重分析美国量化宽松货币政策的实施效果以及潜在风险的基础上，提出中国所应采取的应对之策，力争减缓量化宽松货币政策对中国经济的消极影响。
【关键词】量化宽松；货币政策；流动性；通货膨胀
一、量化宽松的涵义
量化宽松（Quantitative easing，QE）这一概念最早是由英国南安普顿大学经济学家Dr.Richard Werner在1991年提出的，其通常指中央银行在利率水平接近为零时采取的通过购买中长期债券来增加基础货币供给的一种货币政策。这一政策只有在极低通胀率或通货紧缩情况下，银行利率趋近于零，继续采取减息等传统政策已不起作用，需要提供新的激励时，才会被采用。量化宽松也因此被视为货币供给的“最后手段”（Stewart，2009）。
一个完整的量化宽松主要由三部分构成：一是央行创造新货币；二是央行资产组合调整，即用货币去购买期限更长的资产；三是央行释放将继续实施新一轮量化宽松政策的明确信号（Kimura and Small，2004）。在实践中，往往有多种操作方法，包括在承诺维持目标利率低位的基础上，直接向商业银行提供低息或者零息贷款；适当放宽银行向央行申请贷款的抵押资产类别，并通过抵押贷款释放流动性；承诺购买特定类别的债券（通常为国债）以支持债券价格；央行直接购买股票、长期债券、抵押债券、公司债，向金融机构提供流动性，向市场提供大量资金等。
二、美国量化宽松货币政策的实施背景
2007年美国次贷危机爆发后，为了稳定金融市场与增强经济活力，同年8月美联储便开始不断下调利率，到全球金融危机爆发后的2008年12月，美联储将利率由5.25%下调至0-0.25%。这一段时期，美联储实施的是宽松货币政策，还属于常态货币政策调整的范畴。但是次贷危机引发了美国金融市场的全面危机，而且美国经济也由此陷入了衰退。此时的美国，一方面面临着严重的经济衰退，另一方面，利率已经没有了进一步下调的空间，利率杠杆的“传统手段”已经失效。在经济严重衰退与市场流动性不足，以及刺激经济利率杠杆手段已用尽的情况下，美联储从2008年底开始实施量化宽松的货币政策。
2008年11月，美联储宣布启动第一轮量化宽松（QE1）来抵消金融危机的影响。第一轮量化宽松中，美联储共购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的国债和1750亿美元的公司债券，累计1.725万亿美元。这一轮量化宽松政策一直到2010年6月。2010年11月，美联储再次宣布启动第二轮6000亿美元的量化宽松（QE2），到今年6月底已经结束。
三、美国量化宽松政策的效果
美联储的两轮量化宽松政策，对刺激美国经济复苏、促进就业、解决金融市场流动性短缺和避免更多的金融机构倒闭起到了一定的作用，达到了刺激美国国内经济复苏和稳定金融市场的目的。
（一）在短期内稳定了金融体系，避免危机进一步恶化
金融危机过程中，流动性不足的担忧困扰整个金融体系，量化宽松货币政策向陷入资金困难的银行提供了充足的流动性，消除了流动性不足的威胁；救助濒临破产的金融机构，防范系统性金融风险，防止了危机和恐慌的进一步蔓延，具有稳定金融体系的效果。
（二）降低实际利率，增加对通胀和经济景气的预期，刺激企业投资，从而避免经济进一步紧缩
金融危机之后，银行在资本市场融资的成本提高，加上已发放出去的贷款质量下降，银行不得不收回贷款以平衡资产负债表，减轻资本金水平的压力，这就直接导致了信贷紧缩。美联储通过购买中长期国债直接向信贷系统注资，降低了中长期利率，间接影响商业贷款利率，降低了借贷者的借款成本。量化宽松政策使人们预期未来物价上涨，刺激企业增加设备投入，推动个人消费增长，从而遏制通货紧缩继续蔓延，推动经济复苏。
（三）随着利率水平下降和货币供给量增加，可能会导致本币汇率贬值，从而增加出口
一方面，国内较低的利率造成资金流向境外，另一方面，货币供给量增加，加大人们对通货膨胀和本币贬值的预期，从而
将资金转换成其它货币以确保安全。资金不断流向国外，将对本币形成贬值压力。而本币贬值将使得美国出口产品的价格相对降低，从而使人们加大对美国产品的消费，促进本国出口和抑制进口，从而改善国际收支状况并增加有效需求。
四、美国量化宽松政策带来的潜在风险
美国的量化宽松货币政策既产生了稳定国内金融和经济的效果，同时也给其他国家，特别是中国这样的新兴国家带来了一些负面影响。
（一）直接打击出口竞争力
美联储大幅增加美元供应，相当于美元加速对人民币贬值，实际效果等同于人民币急剧对美元升值，这将大大减弱我国的出口竞争力，打击中国出口企业。
（二）大宗商品价格上涨
美元是国际储备货币，也是全球能源和大宗商品交易的最主要计价货币。美国实施量化宽松货币政策将导致美元贬值。美元贬值的一个直接后果就是国际大宗商品价格的上涨，包括原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。在我国进口商品的结构中，大宗商品，特别是资源类商品占据较大的比例，国际原材料价格上涨，将直接推动中国CPI指数和PPI指数的上升，并会形成PPI对CPI的压力，从而形成输入型通货膨胀。一旦产生通胀预期，纸币必然继续贬值，社会资本会更多的流向资本市场，引起股市、房市过热，资产价格飙升。
（三）外汇储备损失和主权财富资产快速贬值
美联储量化宽松货币政策强化了美元下行的态势。根据中国人民银行的数据，2010年末，中国外汇储备规模居全球首位，占全球外汇储备的三分之一；而其中70%为美元资产。美国实行第二次量化宽松货币政策以来，相对于美元，人民币逐渐升值，使外汇储备的购买力下降而且不断缩水。
同时，由于美元趋于贬值，主权基金债权人持有的美国国债将会缩水，而美国负担的外国债务水平将会显著降低。早在2008年9月，中国已成为美国国债最大持有国，占比超过20%。若在某个时间美国量化宽松货币政策退出，美联储必将大规模抛售国债，美国国债价格震荡下滑，中国将遭受更大损失。
（四）通货膨胀
量化宽松货币政策创造了大量基础货币。在危机和萧条时期，由于资金滞留金融体系和货币流通速度下降导致货币乘数缩小，增加的基础货币并不会马上形成过多货币供给，也不会推动物价短期内显著上涨。但是，从长期来看，一旦经济复苏必然导致货币流通速度上升和货币乘数增加，货币供给量会大幅上升，如果中央银行不能适时调整和转向，最终必将带动物价上涨。因此，量化宽松货币政策最大的风险在于通货膨胀风险。在目前全球金融一体化下，量化宽松政策具有溢出效应。量化宽松政策创造的货币可能通过国际资本流动流向别国，将通胀输入其他国家，造成全球性通胀效应。
（五）热钱流入
美国量化宽松货币政策削弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，境内资本为寻求保值和增值，就会到利率较高的国家里寻求投资。热钱的涌入对一国而言，可在短期内刺激一国经济，但在中长期内，会给一国带来较大的输入型通胀压力。
与美国利差较大的新兴国家都将面临较大的资本流入压力。特别是对于我国来说，人民币升值预期会吸引全球资本以各种名目进人中国。中国人民银行发布的数据显示，截至2011年3月末，国家外汇储备余额首次突破了3万亿美元。热钱流入中国，扩大了外汇占款的规模，直接导致了我国基础货币供应的被动增加。因热钱流入所致的被动增加的货币供应中，一部分流入实体经济，如炒作农产品等，引起我国居民消费价格水平的上升；同时，相当部分的货币还会涌入股市、房市等资产市场，导致资产价格的快速上升。
（六）资产泡沫
量化宽松下，资本流出银行，流入金融市场和商品市场，将进一步加剧通货膨胀的程度，并放大金融和资产泡沫，给一国金融体系埋下风险。过多的流动性使得金融机构和企业手中的资金增加，为获得盈利，金融机构和企业就会将资金投入到房地产和股市之中，以此获取收益。这就可能造成房价和股价暴涨，形成资产价格泡沫。然而，一旦美国经济进入持续复苏，美元企稳走强，国债利率上扬，美联储必将逐步退出量化宽松和逐渐收紧银根，美元套利平仓势必引起美元大规模回流，美元逐渐升值，本币贬值，中国的资产泡沫可能随之而破裂。
五、应对量化宽松的对策
（一）加快推进城镇化和工业化，促进经济结构调整和发展方式转变，将经济增长的动力转移到内部需求拉动上来我国一直是以出口创汇为主的经济发展模式，虽然这种发展模式为经济的快速发展作出了重要贡献，但随着国际和国内市场的变化，尤其在金融危机以后，其弊端也日益显现，例如持续的贸易顺差迫使央行被动发钞，增加了输入型通胀的风险。未来需要推动出口导向型的经济发展模式向内需型的经济发展模式转变，大力扩大内需消费，减少贸易顺差，这样不仅有助于经济的可持续发展，而且可以减轻外汇占款压力，缓解输入型通胀。
（二）坚持外汇储备多元化，寻求安全和盈利的平衡
美国量化宽松货币政策，使得中国未来外汇储备管理的难度进一步提高，风险进一步加大。因此，分散外汇储备投资以及创新外汇储备的管理方式迫在眉睫。
首先，对于美元未来贬值和美元资产的购买必须保持足够的警惕，在保持我国持有美国国债存量基本稳定的同时，积极调整国债的期限结构，防范利率波动的风险。
其次，可以考虑增持美国优质跨国大企业和国际组织的股票，这不仅可以抵御美国国内的通胀风险，而且由于其利润来源大部分来自海外，还可以抵御美元贬值的风险。
最后，建立有效的区域合作机制，逐步建立区域性亚太货币市场，将一定数量的外汇存放于外汇离岸市场，外汇的收汇和结算都在离岸市场进行，与国内结算体系进行分离，减少对国内市场的冲击。
（三）大力推进人民币的国际化
量化宽松引起的美元贬值导致中国外汇储备大幅缩水。不过，如果人民币能够成为国际结算货币，就有利于中国贸易盈余的保值。尽管量化宽松货币政策使国际货币体系格局在短期内发生质变的可能性不大，但却会削弱美元在国际上的公信力。在此背景下，中国应当抓住有利历史时机，扩大货币互换的范围和规模，抓紧研究有条件的资本账户开放制度，加强人民币贸易计价、结算、支付和境外国债的发行，稳步推进中国与其他国家的货币互换，这是人民币走向区域化，进而走向国际化的重要一步。从战略角度而言，人民币在亚洲取得区域货币的地位，中国在对外贸易和投资中更广泛地运用人民币计价、交易和结算，是对付“量化宽松”这一“廉价美元”政策的最好手段。
（四）加强临时性资本管制，降低热钱流入中国的规模
资本管制主要是为了管制资本项目的国际资金流动，阻止热钱涌入。在量化宽松下，各国处在流动性泛滥的特殊时期，实行资本管制已经成为普遍做法。我国在资本项目上尚未实行完全开放，在引入资本管制方面的操作难度方面明显小于其他国家。在目前全球量化宽松背景下，应暂缓推进资本项目的自由化，要加强外汇流入流出的监测和管理，加强对热钱冲击目标、渠道和方式的分析及评估，提高应对措施的针对性和有效性，遏制热钱流入。如加强对经常项目资金流入的监控、实行资本所得税、对于外汇兑换成本币应实行较严格的政策等。
（五）改变传统的以价格杠杆为主的货币政策
传统的紧缩信贷的货币政策，主要采用利率工具，即加息的方法，这种方式，虽然在一国经济体内可以起到收缩信贷的预期，但连续的加息，不仅使国内经济承受巨大的财务成本，更重要的是，加息将使本国货币利率相对于量化宽松国家的利率落差加大，套利空间扩大，反而刺激量化宽松国家热钱的流入。因此应将名义利率保持在一定稳定水平，而主要通过提高准备金率、直接信贷规模控制、央行发行票据或卖出债券等方式调节货币供应量。
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