2018年连锁零售药店行业市场分析报告

连锁零售药店行业分析报告

内容目录

医药零售VS零售，优质企业买入时机讨论 (6)

医药零售—是零售，不仅是零售 (6)

海外零售巨头沃尔玛，优质企业买入时机讨论 (7)

区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区 (10)

各省市区域间发展极不均衡 (10)

上市公司（拟上市公司）竞相布局潜力地区 (12)

现阶段零售共性更突出，先分析财务与精益化管理 (16)

财务分析 (16)

精益化管理能力分析 (21)

处方药外流将显露医药零售个性 (23)

医保资质拉动门店营收，吸引处方药外流 (23)

会员制有助于提升消费频次 (23)

提高医械、中药饮片等高毛产品占比 (24)

新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资 (25)

新建VS并购：各有利弊，灵活选择 (25)

短期盈利能力差异大，长远看或殊途同归 (27)

总结及投资建议 (34)

图表目录

图1：沃尔玛收入分区域情况（单位：百万美元） (7)

图2：沃尔玛海外、本土收入增长 (7)

图3：1979-2016年沃尔玛营收增长率、净利润增长率和股价变化 (8)

图4：沃尔玛股价与收入利润情况 (9)

图5：全国各省市零售药店平均单店覆盖人口 (10)

图6：各公司全国门店布局及人均销售药品情况 (12)

图7：一心堂全国门店布局 (14)

图8：老百姓大药房全国门店分布 (14)

图9：国大药房全国门店分布 (15)

图10：益丰药房全国门店分布 (15)

图11：大参林全国门店分布 (16)

图12：健之佳全国门店分布 (16)

图13：上市公司平均单店营业额（万元） (17)

图14：新/拟上市公司平均单店营业额（万元） (17)

图15：上市三家公司存货周转天数 (20)

图16：新/拟上市三家公司存货周转天数 (20)

图17：上市三家公司应收账款周转天数 (20)

图18：新/拟上市三家公司应收账款周转天数 (20)

图19：上市三家公司现金周转期 (21)

图20：新/拟上市三家公司现金周转期 (21)

图21：上市三家公司应付账款周转天数 (21)

图22：新/拟三家公司应付账款周转天数 (21)

图23：各公司集中采购比例 (22)

图24：各公司医保门店数目及比例 (23)

图25：各公司医保应收款及逐年上升 (23)

图26：上市三家公司毛利率变化趋势 (24)

图27：新/拟上市三家公司毛利率变化趋势 (24)

图28：三家上市公司营收同比增速 (27)

图29：三家上市公司归母净利润同比增速 (27)

图30：一心堂云南母公司营收和增速 (28)

图31：一心堂母公司净利润和增速 (28)

表1：重点省份零售药店市场及竞争情况 (11)

表2：各上市公司全国布局进展及规模占比 (13)

表3：连锁零售药店数据横向对比 (17)

表4：代表公司WACC与ROIC比较 (18)

表5：ROE和杜邦分析 (18)

表6：各公司薪酬和租金费用及相关数据对比 (19)

表7：各公司资产负债表重点项目比较 (19)

表8：各公司物流配送中心分布情况 (22)

表9：各公司信息系统上线情况 (22)

表10：各公司会员情况 (24)

表11：各公司历年细分产品比例及毛利 (25)

表12：各上市公司门店扩张情况横向对比 (26)

表13：新/拟上市公司门店扩张情况横向对比 (26)

表14：全国新建药店平均盈利周期逐年上升 (27)

医药零售VS零售，优质企业买入时机讨论

医药零售—是零售，不仅是零售

零售业态是销售市场向确定的顾客提供确定的商品和服务的具体形态，而医药零售行业是销售药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的零售业务，值得指出的是本文中讨论的上市公司业态均为连锁医药零售。

1.共性分析

分析医药零售行业有必要先明确零售行业特性及分析方法，其次在此基础上再针对医药零售行业特性进行分析。对于零售行业分析，我们认为需要明确以下两点：

●精益化管理能力

零售行业是微利行业，精益化管理是关注重点，我们认为零售行业的精益化管理可以视同为供应链管理，以下几点值得关注：

?上游议价能力

对于零售行业而言，门店数量越多，商品采购规模越大，向上游议价能力越强或者获取的返点也就越多，有利于降低企业成本。

?仓储物流配送中心

企业跨地域扩张，自建或租赁区域性的仓储物流配送中心，可有效降低物流成本。

?信息管理系统

上线并升级CRM、ERP、WMS系统，可以利用计算机网络技术对商流、资金流、物流、信息流进行有效协调和管理，尤其是有效管理库存，提高库存周转率。

●财务分析

一直以来医药行业分析很少用到ROE，分析师或投资者往往只关心上市公司是否拥有较高的盈利增长。但对于微利的药店行业而言，除了净利润增长外，ROE 实际上是一项非常好的财务分析指标。从ROE三项公式中可见，ROE=净利润率*总资产周转率*权益比率，对于净利润率普遍较低的零售行业而言，能否获得较高的ROE，企业资产周转率和权益比率值得关注。

2.个性分析

医药零售行业除拥有与零售行业一致的共性外，由于其销售的商品主要是药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等，且相对于零售行业还处于发展早期，业态也较少，因此还具有以下特性，对相应企业分析时也需要进行关注。

●业态少

与零售行业业态较多不同，医药零售行业的业态少，介于超市、便利店或专业店之间，可以按区域位置分为院边店、社区店和商圈门店。

●集中度低，处于快速并购期

如上篇所述，医药零售行业2015年集中度才开始上升，行业内上市公司上市时间短，多处于快速扩张期，新建门店外，外延并购多。

●部分商品需求刚性，消费频次低

医药零售销售的商品主要是药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便

利品等，因此商品需求刚性，与经济周期关联小。由于商品特性，一般顾客首

次消费只有在购买OTC或处方药时才会进入门店，且消费频次低。但吸引顾客

加入会员后，可运用大数据系统，根据客户特点分析其潜在需求，发送短信推

送商品信息，同时通过促销等方式提升会员活跃度，吸引其购买常用慢性病药

物、保健品、健康相关日用便利品等，从而有效提升单店收入。

●医保资质获取对门店收入拉动大

门店获取医保资质后，会吸引客户到店使用医保卡购买医保报销范围内的商品，

对收入将会有较大拉动，同时也会产生应收账款，上市公司的应收账款主要就

来自于应收医保中心款项。

海外零售巨头沃尔玛，优质企业买入时机讨论

沃尔玛是公认的全球零售行业霸主，研究沃尔玛对于我们理解零售行业乃至医

药零售行业都具有指导性意义，因此我们以该公司为例进行分析。

沃尔玛发展至今已经有55年历史，我们将其主要划分为以下三个阶段：

●初创期（1962~1972）：

20世纪60年代折扣店浪潮席卷全美，创始人于1962年开创了第一家沃尔玛百

货折扣店，随后公司逐步成长为区域性连锁企业，并于1972年成功登陆纽交

所。

●崛起期（1973~1990）：

20世纪70-80年代美国通货膨胀，沃尔玛运用低价竞争策略吸引人气，同时凭

借精细化管理降低成本，并逆势快速扩张，收入CAGR达到38%，于1990年

成为全美第一大零售企业。

●成熟期（1991~至今）：

为获取长期稳定增长，扩大收入规模，沃尔玛开始寻求海外扩张，并于1991

年与当地零售商合资开设门店进入墨西哥市场，之后通过收购陆续进入全球主

要市场，海外收入占比逐年提升。1996年起，积极发展电商，线上线下协同发

展。

图1：沃尔玛收入分区域情况（单位：百万美元）图2：沃尔玛海外、本土收入增长

作为长线牛股，沃尔玛自上市以来股价走势一路向上，1979~2016年营收和净

利润增速主要表现为：

?营收增长率：仅2015年为负；

?净利润增长率：仅2011年、2013年、2015年负增长；

根据营收、净利润增长等情况，我们把沃尔玛股价走势分为以下几个阶段：

●快速成长期：1979~1992年，营收增速从50%降至25%，营收净利润增长轮

流领先，股价缓慢上涨

●增长放缓期（营收增长＞净利增长）：1992~1995年，营收增速从25%降至

10%，营收增长高于净利润增长，股价平台期（图中振幅0~5%主要由于选择

年度股价作图导致）

●增长放缓期（净利增长＞营收增长）：1995~1999年，营收增速10~20%波

动，净利润增长反超营收增长，股价快速上涨

●增长迟滞期（前期）：1999~2008年，营收增速10~20%波动，营收净利润

增长轮流领先，股价处于平台

●增长迟滞期（后期）：2008~2014年，营收增速-1~5%间波动，营收增长高

于净利润增长，股价快速上涨，可能与2007年推出“site to store”服务，导

致电商业务有较大增长，之后在电商业务上持续拓展，此外公司一直回购股票

有关

图3：1979-2016年沃尔玛营收增长率、净利润增长率和股价变化

结合沃尔玛发展阶段及股价走势，我们认为公司股价长牛有两个关键词：扩张、

精益化管理。公司每个发展阶段，投资者关注重点也各不相同，研究这两个关

键词以及公司股价上涨期和平台期特点，对国内零售以及医药零售研究和投资

有指导性意义。

●股价上涨期：营收快速增长期，对应本土扩张期

●股价平台期：营收增长放缓，需寻求海外扩张，牺牲净利润增长

●股价上涨期：营收增长放缓，海外扩张顺利，持续精益化管理，提升净利润

增长

●股价平台期：营收增长迟滞，本土、海外扩张、精益化管理均达到瓶颈，发

展新业务电商

●股价上涨期：营收增长迟滞，电商发展顺利，不断回购股票

零售行业虽微利，早期也可享有高估值。与投资者认为零售行业微利，增长缓

慢不能享有高估值不同，沃尔玛无论PE或PS，都可以享受阶段性高估值。以

PE为例：

?1979~1999年在15-55X内宽幅震荡，均值处于30X左右，位于较高水平;

?1999~2008年估值从45X逐步回落至15X;

?2008年后估值在15X左右维持稳定。

估值较高阶段对应的是本土和海外扩张增加收入规模、精益化管理提升净利润

阶段,其中总共出现三个估值高峰，1983年（本土扩张期内净利润增长高点）、

1992年（本土扩张期尾声）和1999年（精益管理进入瓶颈），表明估值是一

个滞后指标，而零售行业虽然可以享有高估值，但估值超过50X就值得警惕。

综上所述：对长线投资者而言，在行业、公司基本面持续研究的基础上，零售

优质公司买入关键时点和需同时跟踪和警惕的要点如下，我们的报告也将围绕

以下两点展开，此外还将考虑一些医药零售行业特点（医保资质、产品结构等）。

1.公司刚开始本土扩张，营收增长时，同时跟踪本土扩张市占率提升情况，估

值低于50X，且越低越好—大部分上市公司上市初期已经基本完成区域（省内）

内扩张，因此A股医药零售行业内相关投资机会较少，但可以持续观察相应公

司省内扩张情况，以及省内市占率情况。

2.区域扩张告一段落开始精益化管理，净利润率回升时，同时跟踪净利润率提

升情况，估值低于50X，且越低越好—大部分上市公司由于区域（省）内扩张

已经结束，正在跨区域（省外）扩张阶段（我们上篇中提到医药零售行业各省

差异大，医药零售跨省扩张与沃尔玛海外扩张类似，下文中我们将持续讨论和

分析各省差异以及上市公司跨省扩张所面临的挑战和机遇），此外由于沃尔玛

海外扩张并购与新建结合，考虑到新建和收购区别大，我们在下文中也会分开

讨论。

图4：沃尔玛股价与收入利润情况

区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区

各省市区域间发展极不均衡

对业内公司而言，省内市占率提升到达瓶颈后，跨区域扩张是获得持续增长的利器，我国医药零售区域间发展极不均衡，对各公司而言即是机遇又是挑战。上篇报告中我们从以下几个维度，对区域间（各省市）零售药店市场进行了详细对比，在此先做简单回顾。

首先从金额上看，

●药品销售额：广东、北京、上海、浙江、江苏排名前五排名第一，值得指出的是四川排名第九，同比增速30%，排名第二。

●单店零售额：2016年全国平均单店零售额82万，排名前五分别为上海906万、北京554万、西藏286万、天津263万、海南227万。值得指出的是海南排名第五，同比增速约138%，排名第一，此外广东仅为61万，排名18，四川仅为47万，排名21。北京上海单店零售额较高与DTP药房较多药品单价较高有关，但就美国2700万和日本2149万而言，仍有巨大差距。

图5：全国各省市零售药店平均单店覆盖人口

其次从数量和密度上看，

●数量：人口排名前五的广东、山东、四川、江苏、河南排名前五。

●密度：2016年全国平均每店覆盖人数3067人

?从地区而言，东北、华东和华南趋于饱和，华北、西北、华中地区不够饱和，有大量空白区域。

?从省市而言，青海、重庆、黑龙江、吉林、内蒙古、辽宁等省份低于水平，药店数量相对饱和。西藏、上海、河南、福建、江西、湖北、甘肃、陕西高于平均水平，还有很大发展空间。

根据以上数据，综合考虑各地人均GDP，下列区域是潜力较大区域，也是上市

公司扩张必争之地，下文我们将重点分析这些省市市场情况。

●广东（密度较高、单店零售额极低）

●浙江（人均G D P高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度较低）

●江苏（人均G D P高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度低）

●四川（密度较高、单店零售额极低）

●上海（人均G D P高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度低）

●海南（旅游人口多单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度较低）

●重庆（密度极高、单店零售额低、但G D P增长快，允许医保购买保健食品）表1：重点省份零售药店市场及竞争情况

四川：市场增长快，竞争格局分散。2016年药品零售额排名第九，但增速30%，

远超均值，排名全国第二。竞争格局极其分散，且以加盟店为主，导致连锁率

虚高。行业高度本土化，本地企业康贝大药房、太极大药房背靠批发业务，均

有千家门店。目前外来公司有一心堂和海王星辰，一心堂在攀枝花发展较好，

海王星辰门店主要集中在成都。

重庆：经济增速极快，药店竞争大，医保可购买保健食品。零售药店密度极高，

同时单店零售额低，药店竞争大，但2016年G D P增速10.7%，为全国第一，

人均G D P增速10.5%，为全国第二，市场增长潜力尚可。本地企业有桐君阁、

和平、万和、鑫斛等，一心堂和健之佳也通过并购进入重庆市场。2015年起，

重庆市监管部门允许非药品类在药店陈列销售，同时允许医保个人账户资金购

买“食健字号”保健食品，因此重庆药店多选择多元化大健康为主的大卖场经

营模式。

广东：药品销售规模和药店都全国位列榜首，城区竞争激烈。零售药店总数量

5.2万家、药品零售市场规模均排名全国第一，也是连锁药店的发源地。由于药

店密度较高，平均单店营业额低于全国平均水准。城市区竞争较激烈，乡镇地

区药店密度低于全国，相比城区更有拓展的空间。广东政策较为放开，监管部

门未设置开办零售药店的距离限制。经济较发达的广州、东莞、深圳药店数量

最多。本地有海王星辰等。

浙江：发展较成熟，处方外流政策佳。市场发展较成熟，连锁药店中老百姓和

海王星辰药店数量最多，其中老百姓主要分布在金华、嘉兴、宁波、杭州和丽

水，海王星辰主要分布在杭州和宁波。本土连锁企业在地级市占据绝对优势，

包括金华太和堂、嘉兴万寿堂、台州春天大药房和瑞人堂、湖州华圣医药、绍

兴华通医药、震元医药等。从数据上可以验证行业发展到了较成熟阶段，门店

密度略大于全国均值，单店药品年销售额远超全国均值，但由于人均G D P高可

能仍有发展潜力。2017年7月浙江省政府办公厅发布了《浙江省深化医药卫生

体制改革2017年重点任务》，明确提出要加强对公立医院自办药房的治理整

顿，逐步取消公立医院院外自办药房，如果严格执行，当地医院将无法通过“院