招商证券-101208-2011年度农业投资策略-看涨农产品,积极布局下游

研究报告 | 行业策略报告 日用消费 | 农林牧渔
推荐（维持）
2010 年 12 月 8 日 上证指数 行业规模
股票家数（只） 46 总市值（亿元） 2900 流通市值（亿元） 2312 占比% 2.8 1.2 1.4
看涨农产品，积极布局下游
农业2011年度投资策略
2842 本报告阐述中国农产品价格长期走高的逻辑：劳动力和土地二成本要素上升、刚 需增长、政策及外资几大推动力；判断明年国内外农产品涨势依旧，国内涨幅大 于国际，以下游肉类涨价为主，国际产量低于预期，也将稳步上涨。 看好中国农产品价格的长期上涨趋势。在不到三年内又经历一场农产品价格 涨价行情，结合两轮上涨的共性及特性，我们仍未中国农产品价格存在长期 上涨的逻辑：首先是劳动力和土地两大要素推动价格的上涨，其二是消费的 刚性需求在上升，其三是政府主导的农产品价格稳步上涨农户增收，其四是 不可忽略的全球流动性宽裕的背景下外资对国内农业及农产品的觊觎。 2011 年价格上涨压力向下游转移，看涨肉类价格。我们对明年农产品的判断 为：国内涨幅大于国际，畜禽大于粮食。今年的国内外农产品牛市中国因素 成为主导，明年中国因素将减弱，但国际自身供需缺口体现，预计国际价格 将稳步走高；国内政策仅是防止农产品价格大起大落，并不会改变平稳上涨 趋势。国内市场上半年流动性攻向供需缺口最大的棉、糖、玉米、小麦等， 国内价格均为历史新高，下半年由于下游供需缺口的出现、原料的成本推动， 价格将传导到下游产品，看涨肉类价格。 继续推荐饲料，布局畜禽养殖，持有海珍品。农业股在三季度跑赢大盘后， 四季度因 CPI 走高政策面收紧而有所回落，估值回调，基于对明年农产品整 体继续上涨的判断，我们认为农业股整体仍具上升空间，维持行业“推荐” 的评级。围绕价格上涨主线，重点逐步向下游转移，首推畜禽养殖板块，预 计明年会因价格上涨养殖放量迎来板块业绩超预期，重点关注圣农发展 (002299) 、 雏 鹰 农 牧 (002477) ； 延 续 四 季 度 推荐 饲 料 板 块， 首 选 新 希 望 (000876)，因四季度禽类价格大幅上涨带来今年业绩超预期，以及长期推荐 大北农(002385)及海大集团(002311)；海珍品涨价势头不变，量价齐升及融 资计划带来业绩超预期释放，推荐獐子岛(002069)和好当家(600467)；此外 还可以关注政策面有超预期可能的种业板块，我们看好研发实力或潜力较强 的登海种业、大北农、荃银高科和隆平高科等。 重点公司主要财务指标
股价 新希望 19.02 海大集团 32.29 大北农 42.11 登海种业 69.60 南宁糖业 20.15 新中基 12.96 中粮屯河 13.99 獐子岛 44.95 好当家 14.26 圣农发展 32.40 益生股份 36.22 民和股份 24.97 资料来源：招商证券 09EPS 0.49 0.53 0.70 0.53 0.43 0.04 0.27 0.46 0.12 0.49 0.75 -0.39 10EPS 0.77 0.67 0.90 1.25 0.60 0.16 0.30 0.90 0.22 0.70 0.78 0.30 11EPS 0.95 0.93 1.35 1.68 0.66 0.36 0.40 1.35 0.40 1.03 1.02 0.60 10PE 25 48 47 56 34 81 47 50 65 46 46 83 11PE 20 35 31 41 31 36 35 33 36 32 36 42 PB 4.2 4.3 5.7 14.5 4.3 4.2 4.5 13.1 6.8 46 46 83 评级 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 审慎推荐-A 审慎推荐-B 中性-A 中性-A 审慎推荐-A 审慎推荐-A 强烈推荐-A 审慎推荐-A 审慎推荐-B
行业指数
% 绝对表现 相对表现
(%)
1m -2.5 5.2
农林牧渔
6m 34.9 19.5
12m 46.5 58.6
80 60 40 20 0 -20 -40 Dec-09
沪深 300
Mar-10
Jul-10
Nov-10
相关报告
1、《农业 2010 年 11 月月报－畜禽 价格扭转颓势，海珍品价格再创新 高》2010/11/17 2、 《农业 2010 年四季度投资策略－ 农产品牛市再起，中游行业拐点来 临》2010/10/16 3、 《农业 2010 年中期投资策略－上 游景气，下游复苏，中游整合》 2010/06/10
黄珺
0755-******** huangj@https://www.360docs.net/doc/c117901422.html, S1090208040189
朱卫华
0755-******** zhuweihua@https://www.360docs.net/doc/c117901422.html, S1090203100034
敬请阅读末页的重要说明

行业研究
正文目录
一、 农产品价格牛市逐步从上游转移至下游.............................................................. 4 1、 中国农产品价格长期走高的逻辑........................................................................ 4 （1） （2） （3） （4） 2、 （1） （2） （3） 劳动力和土地二要素推动农产品价格上涨 ................................................ 4 需求刚性上升 ........................................................................................... 5 政府主导下农产品价格持续走高，........................................................... 5 全球性流动性宽裕，外资觊觎中国农业.................................................... 6 流动性将从糖、棉、粮食逐步转移至下游畜禽 ......................................... 7 国际农产品价格也将稳步走高 .................................................................. 9 政策稳农产品价格防大起大落 ................................................................ 10
2011 年价格上涨压力向下游转移 ...................................................................... 7
二、 投资策略——行业整合及价格向下游传导的主题 ............................................. 13 1、 农业景气度随价格上行，估值所有回调，维持“推荐”评级............................... 13 2、 3、 价格向下游传导带来饲料、畜禽养殖业的投资机会 ......................................... 14 水产品——涨价、融资计划带来的业绩超预期 ................................................ 18
图表目录
图 1、全国职工年平均工资指数增长情况.................................................................... 5 图 2、主要食品产量近年保持两位数的平均增速 ......................................................... 5 图 3、近年来粮食最低收购价不断提高 ....................................................................... 6 图 4、美元指数 ........................................................................................................... 6 图 5、全球黄金期货价格走势 ..................................................................................... 6 图 6、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势 ....................................................................... 7 图 7、CBOT 豆油连续期货价格.................................................................................. 7 图 8、全国生猪存栏量及变化情况 .............................................................................. 7 图 9、全国能繁母猪存栏量及变化情况 ....................................................................... 7 图 10、NYBOT11 号原糖期货价格 ............................................................................. 8 图 11、NYBOT2 号原棉期货连续价格 ........................................................................ 8 图 12、中国成品糖年度产量及增速 ............................................................................ 8 图 13、中国棉花年度产量及增速 ................................................................................ 8 图 14、中国玉米进口量放大 ....................................................................................... 9 图 15、国内外玉米期货比较 ....................................................................................... 9 图 16、中国棉花进口量增加 ....................................................................................... 9 图 17、国内外棉花期货比较 ....................................................................................... 9 图 18、全球及中国谷物库存消费比 .......................................................................... 10 图 19、CPI 走势 ....................................................................................................... 10 图 20、年初至今农业股相对大盘走势....................................................................... 13 图 21、四季度农业股相对大盘走势 .......................................................................... 13 图 22、农林牧渔行业历史PEBand .......................................................................... 14
敬请阅读末页的重要说明 Page 2

行业研究
图 23、农林牧渔行业历史PBBand .......................................................................... 14 图 24、智利鱼粉 FOB 价格....................................................................................... 15 图 25、全国批发市场黄玉米平均价格....................................................................... 15 图 26、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势 ................................................................... 15 图 27、全国活鸡价格走势......................................................................................... 15 图 28、饲料月度产量及累计增速 .............................................................................. 15 图 29、饲料年度产量及增速 ..................................................................................... 15 图 30、全国生猪养殖毛利......................................................................................... 16 图 31、肉鸡养殖利润走势......................................................................................... 16 图 32、肉鸡苗价格走势 ............................................................................................ 16 图 33、全国生猪屠宰毛利......................................................................................... 16 图 34、北京市场大扇贝价格（年度比较）................................................................ 18 图 35、山东刺参价格走势（年度比较） ................................................................... 18 图 36、鲍鱼价格走势................................................................................................ 18 图 37、全国三大鱼类价格走势.................................................................................. 18 表 1、农产品分类 ....................................................................................................... 4 表 2、农产品价格变化情况汇总 .................................................................................11 表 3、农业重点公司盈利预测及估值表 ..................................................................... 14
敬请阅读末页的重要说明
Page 3

行业研究
一、 农产品价格牛市逐步从上游转移至下游
1、 中国农产品价格长期走高的逻辑
（1） 劳动力和土地二要素推动农产品价格上涨
土地和劳动力是农业生产最主要的两大要素，按生产成本中支出比例特征分类，农产品 大致分为土地密集型、劳动密集型和科技密集型，科技密集型产业如生物育种等产业我 国发展相对较慢，而主要农产品受制于“劳动力”和“土地”两大要素的影响。近年来 我国农产品价格相对国际走出独立行情，呈稳步上涨态势，我们认为“劳动力”和“土 地”两大成本上涨是推动农产品价格上涨两大长期因素。 表 1、农产品分类 类型 第一类 劳动密集型 第二类 土地密集型 第三类 科技密集型
资料来源：招商证券
代表农产品 海水产品、杂交种子、蔬菜、水果等 小麦、玉米、大豆、棉花、甘蔗等 高生物技术产品
地价上涨是长期抬高农产品价格的关键因素。近 5 年来，随着城市地价的快速上涨，工 业化、城镇化的加速推进，农地的潜在价值日益凸显。首先是土地的非农化导致用于生 产粮食的土地在不断减少，其次，虽然我国坚守 18 亿亩耕地的红线，城镇化的过程中 虽有“占补平衡”原则， 但城镇化过程中占用的往往都是肥沃良田， 补上的却各不相同， 导致耕地质量的下降，前两者都是间接导致农产品供应的减少，抬高农产品的价格；第 三， 城市地价的快速上涨， 一层层向下传导至农村地价， 导致农业生产用地价格的提高， 第四，推广现代农业后，农户倾向于种植或养殖高效高价作物，抬高地租、抬高农产品 的整体价格，第五，大量非农资本进入农业进行农产品规模化、工业化生产，大规模租 地经营，也进一步抬高了土地成本及农产品价格。从国际竞争来说，土地密集型非我国 优势的农产品，因而在生产成本上反而高于美国、加拿大、澳大利亚等土地资源丰富的 发达国家，而近年来维护粮食安全成为重中之重，要实现粮食完全自给自足则土地资源 是最大的瓶颈，因此即便经历全球金融危机，我国土地密集型的大田作物如玉米、小麦 等从 06 年起上涨的步伐都没有停止。 劳动力成本上升是近两年推动农产品价格上涨最大原因。相对土地成本， 劳动力成本上 升在近两年更为显著。虽然民工荒的问题从 04 年开始出现，但今明两年将迎来刘易斯 拐点，劳动力供求关系将更为紧张，劳动力短缺的现象，不仅存在于城市，在农村也逐 渐体现。城市基本工资上涨，农业从业人员减少，农村居民收入上升，农产品劳动力成 本逐步上升，抬高农产品价格。因为有着相对低廉的劳动力成本优势，我国大多数优势 农产品都为劳动力密集型农产品，这些农产品也成为近两年涨价幅度最大的品种，如水 产品、棉花、糖（甘蔗、甜菜）等，预计在未来几年内劳动力短缺的想象仍会加剧，且 劳动力成本的上升会逐步影响劳动密集型农产品之外的其他农产品及下游加工领域， 导 致农副产品整体价格的提升。
敬请阅读末页的重要说明
Page 4

行业研究
图 1、全国职工年平均工资指数增长情况
4 3 3 2 2 1 1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 万 元 职工年平均工资指数（左） 增速（右） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
资料来源：wind
（2） 需求刚性上升
而与生产受制于土地及劳动力等因素制约增长缓慢相比， 下游需求相对刚性且保持较快 的上涨势头。从食品饮料产量数据可以看出，近年几大类食品产量都仍保持两位数的增 长，对个位数增长的粮食产量来说，需求旺盛。 图 2、主要食品产量近年保持两位数的平均增速
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 -10% 2010-10 糖果 饼干 乳制品 速冻米面食品 糕点 方便面 罐头 液体乳
资料来源：国家统计局
（3） 政府主导下农产品价格持续走高
为了提高粮食产量，保证粮食安全，国家制定了一系列政策，其中最直接有效的为提高 粮食最低收购价， 特别是近三年主要粮食产品的最低收购价复合增长率高达 9-15%， 最 低收购价的提高有效提高了农户种粮积极性，使得主要粮食作物的种植面积连年增加， 有效抵抗了天气导致的单产下滑，粮食产量才得以实现连续 7 年增产。因此我们认虽然 近期出台稳定农产品价格的短期政策，但针对性强，对主粮价格稳步提高保证国家粮食 将是政府的主要方向。此外，在工业反哺农业的大背景下，政府对农业的扶持政策也间 接提高了农业的生产水平及成本。
敬请阅读末页的重要说明
Page 5

行业研究
图 3、近年来粮食最低收购价不断提高
1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 2005 2006 2007 2008 2009 2010 元/斤 早籼稻 中晚籼稻 粳稻 白小麦 红小麦 混合麦
资料来源：发改委网站
（4） 全球性流动性宽裕，外资觊觎中国农业
全球中长期内流动性宽裕。目前国内外农产品涨价和 07、08 年农产品大牛市相似的背 景即是全球范围内流动性宽裕，近期美国又重启定量宽松政策，引起美元进一步贬值， 全球流动性泛滥的压力加大，而农产品市场又是每轮流动性过剩继能源、金属等过后最 终的落点，因此较长的时间内流动性过剩决定农产品价格中枢不断提高的趋势。
图 4、美元指数
105 100 95 90 85 80 75 70 03 04 05 06 07 08 09 10
图 5、全球黄金期货价格走势
1,600 美元/盎司 1,400 1,200 1,000 800 600 400 06 07 08 09 10
资料来源：Bloomberg，截至 2010-9-28
资料来源：Bloomberg，截至 2010-11-30
与 07、08 年农产品大牛市不同的是，相对国际农产品市场，流动性更加青睐中国的农 业及农产品市场。首先是国际农产品特别是粮食产品的供需偏紧程度并没有达到 06、 07 年的水平，其次是欧美发达经济体并没有完全复苏，包括其消费水平；而相比之下 中国市场要更具吸引力，首先是中国目前是经济复苏情况最为良好的国家之一，食品消 费增长也已恢复两位数，其次政府正调整经济增长结构，扩大内需，在原先食品消费基 数较低的基础上，未来空间巨大，其三是中国超过 13 亿的人口、有限的土地、和中国 政府制定粮食自给自足的政策三者很可能走向日韩等国高农产品价格的道路， 而中国农 业底子相对欧美等多个农业强国来说又相差甚远， 因此外资认为无论从农业整条产业链 的改善空间，或是农产品涨价潜力，都十分具有投资价值。
敬请阅读末页的重要说明 Page 6

行业研究
外资对中国农业三方面渗透，是未来稳定农产品价格的潜在威胁。我们在《农业 2010 年四季度投资策略》已经提到“跨国粮商深入中国市场应引起警惕，本土大型企业应崛 起” ，认为外资通过几方面对中国粮食市场进行渗透，有可能成为政府控制粮价的最大 威胁因素。以国际四大粮商（ADM、邦吉、嘉吉和路易达孚）为首的外资代表，首先 进入我国粮食加工行业，在国内建立或收购粮食加工厂，例如我国的大豆行业，几乎落 入外国人囊中，目前正在向面粉加工、大米加工等领域蔓延，其次是凭借加工能力，大 量参与国内原粮收购、粮食贸易等环节，并进入期货市场，最后是通过种业等高科技领 域渗透，如转基因种子、粮食及食品，逐步取得部分粮食及食品价格的定价权。
2、 2011 年价格上涨压力向下游转移
我们对明年农产品的判断：国内涨幅大于国际，畜禽大于粮食。
（1） 流动性将从糖、棉、粮食逐步转移至下游畜禽
流动性过剩从供需缺口最大的品种开始蔓延。不同于上一轮农产品价格上涨，猪肉、食 用油价格创下新高，上涨时点最先涨幅也最大，而此轮是粮价领涨，甚至金融危机时也 没有调整，棉花和糖价创出历史新高，下游才随之上涨。原因是流动性总是从供需缺口 最大的品种开始爆发。例如 06/07 年度农产品涨价的时点下，国内能繁母猪和生猪存栏 正遇三年低点，全球大豆连续两年减产，而玉米、小麦、糖、棉等连续增产，而 08/09 及 09/10 年度国内糖、棉则遭遇连续两年减产，价格均创出历史新高。 图 6、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 03 04 05 06 07 08 09 10
图 7、CBOT 豆油连续期货价格
80
元/公斤 仔猪 毛猪 猪肉（白条猪）
美分/磅
70 60 50 40 30 20 10 0 Jan/06 Jan/07 Jan/08 Jan/09 Jan/10
资料来源：农业部，截至 2010 年 11 月
资料来源：Bloomberg，截至 2010-11-10
图 8、全国生猪存栏量及变化情况
5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10
图 9、全国能繁母猪存栏量及变化情况
存栏环比（右）
3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4%
亿头
存栏量（左）
5,100 4,800 4,500 4,200 3,900
万头
存栏量（左）
存栏环比（右）
4% 3% 2% 1% 0% -1% -2%
资料来源：农业部，截至 2010 年 10 月 敬请阅读末页的重要说明
资料来源：农业部，截至 2010 年 10 月 Page 7
Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10

行业研究
图 10、NYBOT11 号原糖期货价格
35 30 25 20 15 10 5 0 Jan/07 Jul/07 Jan/08 Jul/08 Jan/09 Jul/09 Jan/10 Jul/10
图 11、NYBOT2 号原棉期货连续价格
180 160 140 120 100 80 60 40 20 Jan/06 Jan/07 Jan/08 Jan/09 Jan/10
美分/磅
NYBOT11号原糖期货价格
美分/磅
资料来源：Bloomberg，截至 2010-11-10
资料来源：Bloomberg，截至 2010-11-10
图 12、中国成品糖年度产量及增速
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
图 13、中国棉花年度产量及增速
增速
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%
万吨
成品糖年度产量
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000
万吨
2000/2001
2001/2002
2002/2003
2003/2004
2004/2005
2005/2006
2006/2007
2007/2008
2008/2009
2009/2010
资料来源：国家统计局，截至 2010 年 10 月
资料来源：USDA
2011 年涨价将从糖、棉、粮食作物等传导到畜禽类。我们认为从供需面来说，糖、棉 两个今年涨价均超过一倍的品种确实存在缺口，并且缺口会延续到明年上半年，因此价 格在经过近期回调后仍有继续上涨的动力； 玉米、 小麦等粮食价格一年涨幅在 20-40%， 因今年我国粮食连续丰产，从国内区域市场来说供需缺口没有扩大的迹象，则预计高位 震荡的可能性较大；而畜禽价格明年很可能接过今年粮食价格的涨价棒，成为农产品价 格上涨的主要品种，一是自身供需决定，从能繁母猪存栏及种鸡进口量的减少都表明明 年肉毛猪和肉毛鸡的供应压力将有所减小，二是原料成本推动，猪、鸡的养殖主要原料 玉米同比涨幅超过 40%，豆粕下半年也出现环比 20%以上的上涨，就此两项就拉高了 猪肉、鸡肉的成本 20%左右，三是比价效应，土地、劳动力和资本几大要素将受持续 上升的粮食价格影响有所转移，而 07、08 年畜禽价格飙升导致资源集中到畜禽产业正 是近两年畜禽价格低迷粮食价格高涨的重要原因， 而未来两年的局面将在一定程度上扭 转。
敬请阅读末页的重要说明
Page 8
2010/2011

行业研究
（2） 国际农产品价格也将稳步走高
2010 年农产品涨价中国主导因素居多。从中国进口数据和国内外对比数据可以看出， 此轮农产品涨价中国发挥着重要的作用，而上一轮农产品牛市更多是从国际传导想国 内，在玉米、棉、糖上表现最为显著。最先上涨的品种要数玉米，中国于上一年度减产， 国内价格自 09 年初就一路上扬，而同期国际增产，价格一路走低，直到今年下半年中 国进口量突然放大并创出 95 年来的新高，最终导致国际玉米价格的触底反弹；棉花则 也是中国减产全球并未大幅减产，国内棉花价格从今年九月份新榨季开始急速飙升，随 之国际棉价也因中国减产同比上涨，糖价上涨也同出一辙。数据显示，在标普高盛全球 大宗商品现货价格指数的所有构成商品中，供需等市场基本面对该指数的解释力已从 2008 年的接近 90%降至 2010 年的 20%以下，说明今年农产品涨价更多是流动性因素 导致，也更多是中国因素导致。 图 14、中国玉米进口量放大
150 130 110 90 70 50 30 10 -10 01 02 03 04 05 06 07 08 09
图 15、国内外玉米期货比较
单价（右） 美元/吨
2500
万吨
进口量（左）
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500
500 1000 2000
元/吨
玉米CBOT期货价格 DCE玉米期货连续价格
1500
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10
资料来源：国家海关总署，注：2010 年为 1-10 月份数据。
资料来源：Bloomberg，截至 2010-11-10
图 16、中国棉花进口量增加
700 600 500 400 300 200 100 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
图 17、国内外棉花期货比较
美元/吨
2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000
33000 29000 25000 21000 17000 13000 9000 5000 07 08 09 10
万吨
棉花年度进口量（左） 棉花年度进口价格（右）
元/吨
ZCE棉花期货价格 NYBOT2号原棉期货价格
资料来源：国家海关总署，截至 2010 年 10 月
资料来源：Bloomberg，截至 2010-11-10
虽中国因素将弱化，但未来一年国际供需开始偏紧，预计农产品价格继续走高。明年从 粮食供需面来说，中国要好于全球，中国连续 7 年丰产，而全球范围小麦、大豆、大麦 等品种均面临减产，因此我们认为明年国际粮价震荡上行、国内粮价高位震荡的可能性 较大，中国整体进口增速放缓，对国际市场的影响将会有所减弱。
敬请阅读末页的重要说明
Page 9

行业研究
图 18、全球及中国谷物库存消费比
57% 52% 47% 42% 37% 32% 27% 22% 17% 12% 2002/2003 2003/2004 2004/2005 2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011
资料来源：usda，招商证券
（3） 政策稳农产品价格防大起大落
CPI 走高，政府收缩流动性及出台干预价格，短期令农产品涨势降温。四季度以来，中 国上调存款准备金率及加息传闻等成为影响国内外农产品期货市场最大的因素， 特别是 和中国市场相关度大和短期涨幅过大的品种，如糖、棉花、大豆等期货价格均出现大幅 回调；随后在 10 月份 CPI 再次创出年内新高 4.4%，蔬菜价格暴涨，政府又出台了《国 务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》 ，对现货市场的菜价、肉价、 油价也进行控制。政策出台后落地有声，11 月份大部分物价出现回调， 图 19、CPI 走势
55 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 05 06 07 08 09 10 % CPI总 油脂 食品 鲜菜 粮食
资料来源：usda，招商证券
但政策针对国内外游资炒作和流动环节费用的降低， 对实质供需影响不大， 不改变农产 品价格稳步上涨提高农民收入的长期趋势。今年对农产品炒作较上一轮早有过之，外资 和国内游资从小品种绿豆、大蒜等囤积抬价到收购季节参与小麦、玉米等的抢粮，均有 浓厚的炒作气息，且在短期长期均有布局，若不及时加以控制，未来农产品价格有可能 出现大起大落，严重伤害城镇居民甚至农户的利益，因此政府出台收缩流动性、规范期 货市场、 控制国储投放力度、 关停违规建设的玉米深加工企业等几大针对性较强的政策； 除对炒作的控制， 即是对其他环节费用的降低或补贴， 例如鲜活农产品车辆免收通行费、
敬请阅读末页的重要说明 Page 10

行业研究
降低集贸市场摊位和超市进场费、保障化肥供应等。总而言之政府对农产品价格的最终 目的并非一味打压，而是平衡多方利益让农产品价格稳步上涨减少不必要的波动。
表 2、农产品价格变化情况汇总
类别 总体指数 农产品原料指数 全国农产品批发价格总指数 全国菜篮子产品批发价格指数 稻米 CBOT 糙米期价 AFE 泰国大米 5%期价 泰国大米(5%)FOB 泰国大米(10%)FOB 泰国大米(25%)FOB 国内早籼稻期价 早籼米现价 晚籼米现价 粳米现价 早籼稻现价 中晚籼稻现价 粳稻现价 小麦 CBOT 小麦期价 ZCE 硬冬白小麦期价 ZCE 优质强筋小麦期价 全国批发市场白小麦现价 玉米 玉米 CBOT 期货价格 玉米 DCE 期货连续价格 全国批发市场黄玉米价格 大豆 CBOT 大豆期价 DCE 黄大豆 1 号期价 全国批发市场大豆现价 豆油 豆油 CBOT 期价 美国豆油现价 欧洲豆油现价 马来西亚/苏门答腊现价 美国棕榈油现价 DCE 豆油期价 全国批发市场豆油现价 全国批发市场菜籽油现价 棉花 NYBOT2 号原棉期价 COTLOOKA 棉花国际现货指数 ZCE 棉花期价 国内 229 级皮棉现价 国内 328 级皮棉现价 大麦 加拿大温尼伯交易所大麦期价 加拿大 1 号西部大麦出口价 糖 NTBOT11 号原糖期价 伦敦白糖期价 敬请阅读末页的重要说明 单位 最新 137 171 172 美分/短担 泰铢/公斤 美元/吨 美元/吨 美元/吨 元/吨 元/吨 元/吨 元/吨 元/吨 元/吨 元/吨 美分/蒲式耳 元/吨 元/吨 元/吨 美分/蒲式耳 元/吨 元/吨 美分/蒲式耳 元/吨 元/吨 美分/磅 美元/吨 欧元/吨 美元/吨 美分/磅 元/吨 元/吨 元/吨 美分/磅 美分/磅 元/吨 元/吨 元/吨 美元/吨 美元/吨 美分/磅 美元/吨 14 15 493 489 462 2225 3082 3262 3850 2030 2160 2655 650 2128 2458 2043 537 2087 1938 1242 3981 3827 50 1112 943 1153 53 9120 9500 9600 116 148 25660 31775 31235 185 175 28 717 近一年价格 平均 最高 119 165 164 13 17 496 493 443 2004 2885 3025 3496 1923 2019 2446 562 1929 2273 1989 410 1920 1862 1023 3901 3714 41 823 709 846 41 7602 8066 8453 87 95 18829 18010 17609 160 151 22 605 137 173 173 16 23 594 591 503 2336 3082 3262 3850 2030 2160 2655 786 2212 2539 2043 590 2114 1974 1330 4176 3875 55 1367 943 943 53 9786 9500 9600 151 172 32670 31775 31235 186 175 33 805 最低 103 151 149 9 12 442 440 392 1835 2714 2000 0 1795 1899 2129 428 1809 2110 1908 325 1717 1741 908 3610 3510 36 709 438 438 31 6930 6828 7800 67 74 15105 14492 14178 138 131 14 438 近一周 7% 0% 0% -2% -3% 0% 0% -1% -5% 2% 2% 5% 13% 3% 4% 1% 5% -1% 1% 3% -1% 2% 3% -1% 1% 2% 8% -8% 12% 5% -1% 0% 0% -10% -4% -7% 10% 10% 3% 4% 6% 1% 价格变化 近一月 近一季 7% 0% 0% -8% 14% 0% 0% -1% -4% 4% 4% 5% 13% 3% 4% -6% -1% 0% 1% -6% 3% 0% 2% -2% 7% 1% 23% 5% 28% 14% -2% 6% 9% -11% 9% -10% 32% 34% 3% 4% -1% 0% 13% 4% 4% 20% 12% 10% 10% 12% 9% 6% 6% 5% 1% 5% 7% -1% 14% 3% 2% 29% 4% 0% 23% 6% 5% 26% 30% 10% 35% 17% 19% 17% 15% 29% 59% 40% 71% 72% 6% 12% 39% 22% 近一年 33% 13% 15% -12% -32% -4% -4% 7% 9% 12% 13% 15% 11% 14% 25% 18% 8% 16% 5% 37% 18% 11% 18% 3% 4% 23% 45% 55% 65% 56% 23% 30% 23% 63% 98% 64% 119% 120% 18% 34% 27% 19% 更新日期 2010-10-1 2010-10-31 2010-10-31 2010-11-26 2010-11-26 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-26 2010-11-5 2010-11-5 2010-11-5 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-26 2010-11-26 2010-11-26 2010-11-5 2010-11-26 2010-11-26 2010-11-5 2010-11-26 2010-11-26 2010-11-5 2010-11-26 2010-11-10 2010-11-10 2010-11-10 2010-11-10 2010-11-25 2010-11-5 2010-11-5 2010-11-26 2010-11-25 2010-11-26 2010-11-11 2010-11-11 2010-11-25 2010-10-1 2010-11-24 2010-11-25 Page 11

行业研究 类别 单位 近一年价格 平均 最高 600 805 867 805 5444 7450 5387 7463 829 749 749 852.1 141.5 3106 1630 75 92 13 11 18 34 35 12 7.9 9.1 7.0 5.8 32 181 101 162 1257 1040 920 920 888.5 165.7 3600 2020 90 121 15 12 20 34 37 13 9.0 9.7 7.2 6.1 40 198 108 220 1700 价格变化 近一月 近一季 31% 73% 25% 84% 5% 28% -13% 17% -1% 17% 11% -100% 3% -8% -7% 3% 0% 14% 10% 12% 2% 5% 10% 10% -1% -1% 1% -100% -100% 6% 0% -14% -6% 29% 10% -100% 12% 3% -9% -7% -26% 9% 13% 12% 2% 5% 4% 6% 1% -2% 1% -100% -100% 6% -7% -34% 更新日期 2010-11-10 2010-11-10 2010-11-26 2010-11-26 2010-9-1 2010-9-1 2010-9-1 2010-10-1 2010-11-24 2010-11-26 2010-11-26 2010-11-26 2010-11-24 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-1 2010-11-1 2010-10-1 2010-10-1 2010-10-1 2010-12-2 2010-12-1 2010-11-24 2010-11-24 2010-10-1
国际糖理事会每日糖价 美分/磅 巴西每日糖价 美分/磅 南宁白糖期价 元/吨 郑州食糖现价 元/吨 番茄酱 番茄酱出口价格 美元/吨 36/38 番茄酱中国订单价 美元/吨 36/38 番茄酱意大利订单价 美元/吨 浓缩果汁 苹果汁出口价 美元/吨 NYBOT 浓缩冻橙汁期价 美分/磅 饲料 DCE 豆粕期货连续价格 元/吨 智利鱼粉 FOB 价格 美元/吨 畜禽 CME 瘦肉猪期价 美分/磅 美国里脊肉现价 美分/磅 全国仔猪现价 元/公斤 全国毛猪现价 元/公斤 全国猪肉现价 元/公斤 牛肉现价 元/公斤 羊肉现价 元/公斤 活鸡现价 元/公斤 鸡蛋现价 元/公斤 水产品 带鱼现价 元/公斤 草鱼现价 元/公斤 鲤鱼现价 元/公斤 扇贝(北京)现价 元/公斤 刺参(山东)现价 元/公斤 鲍鱼（福建）现价 元/公斤 鲍鱼（山东）现价 元/公斤 金枪鱼泰国现价 美元/吨 资料来源：农业部、Bloomberg、Wind 等
最新 30 759 7030 6215 730 880 1313 0.0 152.6 3199 1380 71 88 14 12 20 34 37 13 9.0 9.7 7.1 6.1 0 0 106 140 1115
最低 438 438 4300 4456 727 650 650 793.2 112.1 2635 1380 59 66 11 9 16 33 33 12 7.4 8.0 6.7 5.5 24 163 98 140 880
近一周 9% 7% 0% -2% -1% 17% 11% 0% -5% -3% 2% 2% 14% 10% 12% 2% 5% 10% 10% -1% -1% 1% -100% -100% 6% 0% -14%
近一年 38% 57% 63% 38% -30% 7% -6% -100% 36% -9% -8% 18% 33% -3% 12% 7% 4% 11% 15% 19% 21% 3% 10% -100% -100% -8% -10% 5%
敬请阅读末页的重要说明
Page 12

行业研究
二、 投资策略——行业整合及价格向下游传导的主题
1、 农业景气度随价格上行，估值所有回调，维持“推荐”评级
看全年农产品价格整体上扬，近期估值有所回调，维持行业“推荐”的评级。在三季度跑 赢大盘后，四季度因开始 CPI 走高政策面收紧而有所回落，涨幅基本与大盘持平，估值 相对前期有所回落。基于对明年农产品整体继续上涨的判断，我们认为农业股整体仍有 上升空间，明年维持行业“推荐”的评级。 围绕价格上涨主线，重点逐步向下游转移，推荐顺序：畜禽、饲料、海珍品。从时间点 上说，CPI 在明年一、二季度达到高点后随紧缩政策的继续出台下半年回落的可能性较 大，不过全年稳步上涨态势依然不变，建议更多把握上半年的投资机会。从各子行业情 况来看，今年种业股价和业绩表现最为突出，估值已基本反映市场对种业减产、涨价、 扶持政策等几大利好，从估值来看明年机会较小，然从政策面看仍有很大超预期的可能 性，建议对种业股持有至明年上半年，最看好的是登海种业、大北农、荃银高科和隆平 高科等有研发实力或未来有较强意向加强研发实力的公司； 海珍品也是今年前期涨幅较 大的板块，因此四季度即使水产品价格上涨股价却表现平平，我们认为海珍品是通胀的 最具代表性的指标，明年通胀继续海珍品涨价也能够继续，近期股价有所回调后中长期 依然有较大的投资机会；饲料板块是我们今年下半年重点推荐的板块，其中重点推荐新 希望也有所表现，不过经过四季度肉价上涨，养殖积极性持续提高，饲料行业盈利水平 再次超预期，且目前饲料股在农业股中仍属低估，在今明两年饲料行业盈利转折期内， 仍是较好的投资标的；畜禽养殖板块的投资亮点与饲料一样，畜禽价格的上涨使盈利好 转，相对饲料板块，养殖环节盈利恢复时间更长敏感度更高，因业绩增长低于预期畜禽 养殖行业股价今年表现一般， 预计明年肉类价格恢复性上涨将给畜禽养殖板块带来催化 剂。
图 20、年初至今农业股相对大盘走势
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Jan-10 上证指数 农林牧渔
图 21、四季度农业股相对大盘走势
20 15 10 5 0 -5 -10 上证指数 农林牧渔
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
8-Oct
22-Oct
5-Nov
19-Nov
资料来源：招商证券
资料来源：招商证券
敬请阅读末页的重要说明
Page 13

行业研究
图 22、农林牧渔行业历史PEBand
9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10
图 23、农林牧渔行业历史PBBand
7000 6000 90x 65x 52x 40x 25x 5000 4000 3000 2000 1000 0 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 7.5x 6.5x 5.0x 4.0x 2.5x
说明：1、资料来源于招商证券研发中心；2、行业指数基期、基点对应于沪深 300 指数；3、行业净利润为剔除亏损公司后对应时点 向前滚动一年的行业净利润总和；4、行业净资产为对应时点行业净资产总和。
表 3、农业重点公司盈利预测及估值表
代码 名称 投资评级 股价 09A 0.04 0.27 0.75 0.46 0.12 0.20 0.43 0.49 0.21 0.53 0.70 0.49 0.75 -0.39 0.53 0.16 EPS 10E 11E 0.16 0.36 0.30 0.40 0.76 0.85 0.90 1.35 0.22 0.40 0.33 0.35 0.60 0.66 0.77 0.95 0.30 0.42 0.67 0.93 0.90 1.35 0.70 1.03 0.78 1.02 0.30 0.60 1.25 1.68 0.40 0.70 12E 0.46 0.55 1.02 1.62 0.55 0.36 0.70 1.16 0.50 1.21 1.76 1.26 1.31 0.90 2.12 1.00 09A 315 53 19 98 120 69 47 39 47 61 61 66 48 -63 131 227 P/E 09-12EPS PEG 10E 11E 12E 复合增长 81 36 28 123.5% 2.55 47 35 25 27.4% 1.92 19 17 14 10.8% 1.76 50 33 28 52.5% 1.87 65 36 26 66.7% 1.80 42 40 38 21.7% 3.18 34 31 29 18.1% 2.62 25 20 16 33.2% 1.17 33 24 20 32.9% 1.43 48 35 27 31.5% 1.92 47 31 24 36.1% 1.68 46 32 26 37.1% 1.79 46 36 28 20.4% 2.37 83 42 28 -231.6% 0.27 56 41 33 58.4% 2.24 92 52 37 83.6% 2.72
新中基 中性-A 000972 12.96 中性-A 600737 中粮屯河 13.99 中国优势农产品 600097 开创国际 审慎推荐-A 14.20 （劳动密集型） 獐子岛 审慎推荐-A 44.95 002069 好当家 审慎推荐-A 14.26 600467 北大荒 中性-B 600598 13.95 000911 南宁糖业 审慎推荐-B 20.15 新希望 强烈推荐-A 19.02 000876 中性-A 600438 通威股份 10.03 中国非优势农产品 002311 海大集团 强烈推荐-A 32.29 （大田密集型） 大北农 强烈推荐-A 42.11 002385 002299 圣农发展 强烈推荐-A 32.40 002458 益生股份 审慎推荐-A 36.22 002234 民和股份 审慎推荐-B 24.97 中国非优势农产品 002041 登海种业 审慎推荐-A 69.60 （技术密集型） 中性-B 600354 敦煌种业 36.72 资料来源：招商证券，注：股价为 2010 年 12 月 6 日收盘价。
2、 价格向下游传导带来饲料、畜禽养殖业的投资机会
明年畜禽价格涨势好于粮价， 饲料业绩好转延续至明年。 饲料板块是我们今年下半年重 点推荐的板块，我们认为明年仍具投资价值， （1）三、四季度饲料价格涨势趋缓，鱼粉、 豆粕等重要原料出现较大幅度回调，但盈利好转预期并未反映到股价中，待明年一季度 年报公布，饲料股业绩超预期可能性较大； （2）明年畜禽价格涨势会比今年更好，在去 年肉类价格较低的基数上，今年肉类整体同比上涨仅 6.8%，从猪价、鸡价等周期来看， 仍处于恢复性上涨通道，考虑国家调控等因素，肉价仍会平稳上涨。
敬请阅读末页的重要说明
Page 14

行业研究
图 24、智利鱼粉 FOB 价格
2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 Jan/04 Jan/05 Jan/06 Jan/07 Jan/08 Jan/09 Jan/10
图 25、全国批发市场黄玉米平均价格
2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 06 07 08 09 10
美元/吨
元/吨
资料来源：Bloomberg，截至 2010 年 10 月
资料来源：国家粮食局，截至 2010 年 9 月
图 26、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 03 04 05 06 07 08 09 10
图 27、全国活鸡价格走势
9
元/公斤 仔猪 毛猪 猪肉（白条猪）
元/公斤
8
7
6
5 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10
资料来源：农业部，截至 2010 年 11 月
资料来源：农业部，截至 2010 年 11 月
图 28、饲料月度产量及累计增速
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 06 07 08 09 10
图 29、饲料年度产量及增速
累计增速
50% 40% 30% 20% 10% 0%
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
万吨
饲料单月产量
万吨
饲料年度产量
增速
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
资料来源：国家统计局，截至 2010 年 10 月
资料来源：国家统计局，截至 2010 年 10 月
畜禽养殖效益好转、集中度提高，规模化养殖龙头企业明年量、价增长幅度齐超预期可 能性较大。今年下半年畜禽价格开始回升，但畜禽企业的盈利因前期高企的饲料原料价 格尚未完全恢复，因此今年业绩平平，明年畜禽价格整体复苏将对畜禽养殖板块整体利 好，业绩有望走出低迷。因鸡苗价格涨幅幅度最大，四季度民和股份（002234）表现 突出，股价上涨近 50%，然鸡肉、鸭肉上涨市场均未反映，从静态估值来说畜禽类的 股价合理，但考虑到肉价上涨可能带来养殖量、屠宰量的放大，价、量同时超预期的业 绩释放将给板块带来实质性机会。
敬请阅读末页的重要说明 Page 15

行业研究
图 30、全国生猪养殖毛利
20 15 10 5 5 0 03 04 05 06 07 08 09 10 0 -5
图 31、肉鸡养殖利润走势
元/公斤
20 15 10
元/公斤
养殖毛利(右) 毛猪价(左) 养猪成本(左)
资料来源：农业部，截至 2010 年 11 月
资料来源：博亚和讯，截至 2010 年 11 月
图 32、肉鸡苗价格走势
图 33、全国生猪屠宰毛利
30 25 20 15 10 5 0 -5 03 04 05 06 07 08 09 10
元/公斤
屠宰毛利（右） 活猪（左） 猪肉（左）
元/头
300 250 200 150 100 50 0 -50
资料来源：博亚和讯，截至 2010 年 11 月
资料来源：农业部，招商证券，截至 2010 年 11 月
新希望（000876） ：禽业产业链整体复苏带来业绩超预期。四季度我们开始强烈推荐新 希望，有六和“担保鸡”模式快速复制、新希望本部猪饲料“担保猪”模式的复制、海外 业绩扩张、千喜鹤的减亏、民生银行稳步增长等五大增长点，其中我们特别强调“担保鸡” 模式的优点及其快速复制的可能性，有兴趣可以参阅我们报告《新希望（000876）－世界 级农牧企业浮出水面》《新希望（000876）－“担保鸡”模式，革命性创举》和《新希望 、 （000876）大跌点评暨担保鸡模式解析》 。经过四季度的行业转暖，六和的表现再度超出 我们预期：一是六和种苗业务大幅好转，公司共有鸡苗、鸭苗等超过 2 亿只，四季度鸡苗、 鸭苗的单羽盈利分别为 5 元及 2 元，而此前两年半左右此业务板块均处在微亏状态；二是 禽类养殖效益提高，禽类饲料需求好转，原料价格涨势趋缓，饲料毛利率持续回升，同时 销量仍保持高速增长；三是下游熟食业务的发展迅猛，六和同样采取合作的模式开展熟食 品牌，在上海连续开张多家"滋生活"高端肉食店，与勤强合作建立起可控的终端网络： 生鲜超市、标准化菜场、超市专柜、店中店等，在京“六和美食，健康大使”公交车体 广告宣传全面启动，与武汉农业集团、新希望集团组建武汉六和食品建成肉鸭产业链一 体化项目正式投产。得益于禽类价格的超预期反弹，六和的饲料、养殖、屠宰食品加工三 大业务板块全面开花， 我们将六和集团的业绩预测从 6.2 亿、 亿和 8.9 亿调高至 9.8 亿、 7.5 12.3 亿和 14.7 亿，重组后新希望未来三年摊薄后 EPS 为 0.98 元、1.22 元和 1.50 元，给 予明年农牧业务 30 倍 PE 和银行业务 10 倍 PE，上调目标价至 29 元，强烈推荐。
敬请阅读末页的重要说明 Page 16

行业研究
圣农发展（002299） ：增发及与麦当劳合作两大事项加速扩张、提升品牌，上调盈利预 测，维持强烈推荐 A 的评级。公司近期启动非公开增发事项，预计募集 15 亿及另筹 8 亿共 23 亿元投向 9600 万羽肉鸡一体化项目，即现有产能翻番，按照公司自身融资能 力和负债情况看， 不启动增发也能完成未来三年产量翻番的计划， 增发加速了这一过程， 并且为公司更快更良性的扩张做好充分的资金准备，我们将原有公司 2011-2013 年的 屠宰数量分别提高约 1000 万羽至 1.3 亿羽、1.72 亿羽和 2 亿羽，暂不考虑其他扩张的 可能性。 另一重大事项即为公司本周公布与麦当劳合作 6000 万羽肉鸡养殖、 屠宰项目， 公司拟与 OSI（美国，麦当劳中国区两家供应商之一上海福喜的母公司）子公司莱吉士 成立合资公司，公司以屠宰厂、饲料厂及部分现金出资占 51%股权，莱吉士现金出资 9800 万元占 49%股份。我们认为此次合作为公司对下游大客户开拓的又一重大进展， 对公司意义重大， 首先是合作成功即意味着未来有望取得麦当劳超过一半的全中国市场 份额，且随着麦当劳未来三年店面翻番的高速增长而增长，预计至 2013 年合资公司可 年新增屠宰 6000 万羽肉鸡，较此前预期再次增长 30%，其次是麦当劳为中国第二大鸡 肉采购餐饮企业，两大巨头对公司的认可将提高公司在行业内的地位，将使更多品牌采 购及食品工业企业重视食品安全问题及认可圣农的一体化模式， 圣农未来高端客户群体 空间再次打开。因增发和合作两大事件我们提高 2011-2013 年 EPS 至 1.05 元、1.45 元和 1.87 元（考虑增发摊薄及合资公司业绩） ，维持强烈推荐 A 的评级。 饲料行业好转，看好大北农（002385）和海大集团（002311）两种不同类型的高增长 模式。我们在四季度策略报告中对大北农和海大集团也分别做了重点推荐，饲料板块的 盈利复苏步伐没有结束，而目前饲料股相对估值仍较低，我们认为两个细分子行业龙头 公司的长期投资价值仍十分显著。对比来看，大北农和海大都是新兴饲料龙头，都有着 较传统饲料巨头更现代的经营理念和方式、管理模式等，而大北农的营销能力在业界知 名，主打猪料，海大的服务营销模式深入人心，主打水产料，因此二者投资思路及时点 应有不同，我们在今年水产养殖大规模受灾的情况下首推海大集团，以服务营销取胜的 海大集团属于深耕型，客户养殖效益高、黏度高，更容易在行业不利的情况下提高占有 率，超预期发挥，而目前时点大北农的强势营销模式则能扳回一城，养殖积极性提高有 更多新进养殖户或新的饲料使用户，对产品的覆盖度宣传度有着更高要求，在前三季度 猪价低迷期间公司主导产品潜能没有释放，在明年猪肉价格稳步上行的大环境下，相信 业绩会超预期复苏， 此外未来种子业务中的亮点农华 101 的推广也是一个大增长点， 四 季度及一季度种业的政策频发也将是公司股价的催化剂。 看好明年肉价，养殖板块可全线看好，关注雏鹰农牧（002447） 、民和股份（002234） 和益生股份（002458） 。目前养殖类板块估值都处高位没有太大优势，但我们认为今年 下半年开始的肉价复苏仅是开端，明年才是养殖类公司真正开始的业绩复苏之年。雏鹰 农牧的“雏鹰模式”对农户最具吸引力，农户相当于高薪打工者，风险低且不乏激励， 因此养殖效果及效益远高于行业水平，作为公司来说承担了农户的风险，因此在猪价过 低的时候公司将承受一定亏损， 而猪价高的时候因农户激励有封顶公司能够充分享受超 额利润，和六和模式、圣农模式均不同， “雏鹰模式”是猪价上涨敏感度最高的模式， 猪价上涨阶段首推的生猪养殖股。其次是除圣农发展外的禽类股，我们在 7 月份鸡苗价 格刚开始上涨时推荐了民和股份，三四季度鸡苗价格继续超预期上涨，公司股价有了较 大幅度的上涨，同时也带来它的上游益生股份股价的上涨，我们认为商品代鸡苗价格的 大好形势将持续到明年，民和股份明年业绩将继续超预期，而上游父母代鸡苗目前反弹 更具季节性特征，明年底后年将是正式复苏时段，可提前布局益生股份。
敬请阅读末页的重要说明
Page 17

行业研究
3、 海珍品——涨价、融资计划带来的业绩超预期
通胀预期下的海珍品上涨行情。海珍品涨价行情二季度达到高点，此后年内价格虽同比 大幅上涨， 但环比走势平平， 我们认为通胀预期下海珍品价格是一定程度上的先行指标， 而从市场对明年的通胀预期及今年海产品整体涨价幅度来看， 我们预期海珍品价格仍将 维持高位，对明年板块的投资重点将从价格走势逐步向实际业绩释放转移。 獐子岛（002069）和好当家（600467） ，同为价格高位、亩产提高、增发三大主题。 推荐獐子岛和好当家的逻辑和四季度类似，因通胀预期及前期大幅减产，今年全年至四 季度，海参和扇贝均处历年同期高点（图 34、图 35） ，价格上涨的同时亩产又得到改 善，獐子岛因苗种、养殖技术、捕捞技术、气候等多个因素的好转扇贝亩产不断提升至 160 公斤/亩，而好当家因改造大坝、提高养殖技术等未来三年亩产也将持续提高，此 外二者在融资的筹备阶段，也会刺激管理层释放业绩。二者不同的是，獐子岛的业绩拐 点在今年出现， 好当家在明年出现。 虽然獐子岛股价已有较大涨幅， 但高成长更为确定， 亩产的提高，增发的节奏都不断超预期，明年销鲜量仍有可能翻番、加工品盈利好转、 新品种海大金贝等进展加速，未来一年股价仍有 30-50%的上涨空间；好当家则是最坏 的时候在今年出现， 预计明年开始无论从亩产、 经营队伍、 资源扩张都将同时出现拐点， 实际业绩须持续跟踪证明，可提前布局。
图 34、北京市场大扇贝价格（年度比较）
45 40 35 30 25 20 15 10 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
图 35、山东刺参价格走势（年度比较）
2008年 2010年 元/公斤
240 220 200 180 160 140 120 100 1月 3月 5月 7月 9月 11月
2007年 元/公斤 2009年
2006年 2009年
2007年 2010年
2008年
资料来源：农业部，截至 2010 年 11 月，注：阴影部分为 4、5 资料来源：农业部，截至 2010 年 11 月，注：阴影部分为捕捞、 月份捕捞、销售旺季。 销售旺季，每年 5 月及 11 月。
图 36、鲍鱼价格走势
250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10
图 37、全国三大鱼类价格走势
福建小鲍鱼 北方鲍鱼
11 10 9 8 7 6 5 4 3 03 04 05 06 07 08 09 10
元/公斤
元/斤 带鱼 鲤鱼 草鱼
资料来源：农业部，截至 2010 年 11 月 敬请阅读末页的重要说明
资料来源：农业部，截至 2010 年 11 月 Page 18

行业研究
参考报告： 1、《农业 2010 年 11 月月报－畜禽价格扭转颓势，海珍品价格再创新高》2010/11/17 2、 《农业 2010 年四季度投资策略－农产品牛市再起，中游行业拐点来临》2010/10/16 3、《农业 2010 年中期投资策略－上游景气，下游复苏，中游整合》2010/06/10 4、《农业 2010 年 5 月月报—粳米、玉米及水产品表现突出，关注种业及养殖业》 2010/05/10
敬请阅读末页的重要说明
Page 19

行业研究
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确 地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来 也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 朱卫华：招商证券研发中心执行董事、消费品研究小组组长。 黄珺 ：MBA，拥有证券执业资格，6 年证券从业经验，现于招商证券从事农业研究。 招商证券农业研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾先后获得《新 财富》 最佳分析师农林牧渔行业 2005 年度第三名、 2006 年度第五名， 《证券市场周刊》 卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业 2010 年度第五名。
投资评级定义
公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 回避： 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
免责条款
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。
敬请阅读末页的重要说明
Page 20