银河证券-南方航空-600029-经营进入上升轨道-100816
南方航空（600029.sh）2010年8月16日公司深度研究报告交运行业
经营加速恢复升值受益最大推荐上调评级投资要点：合理估值区间：7.0-11.6元
●经济恢复和消费升级对公司支持最大。
2010年在全球经济恢复和中国经济消费升级双动力支持下，航空客运周转量增长20%以上，呈现快速上升趋势，货运周转量惊人大增61%，超过历史最好水平，呈现加速增长趋势。
●运营：需求大升、载运率显著上升。
2010年1-5月，公司经营全面上升，客运恢复，货运加速。
1、客运:国内增长16.7%、国际增长44.7%,需求加速恢复。
2、货运:国内增长25.3%、国际增长272%,需求全面反转。
3、客座率和总体栽运率分别上升2个和4个百分点。
●人民币升值：外币负债最多、汇兑受益最大。
公司拥有中国最大的航空机群，同时拥有最多外币负债，人民币对美元每升值1%可使公司获得4亿汇兑收益（折合0.05元/股）。
2010年，我们认为人民币具有3%--4%的上升空间，公司将获得12-16亿的汇兑收益，折合增加每股0,15-0.20元。
●竞争优势：机群第一、航线国内最多、效率稳健提升。
机群优势：机群国内第一；航线优势：国内第一、国际第二；运营网络：最广泛的国内干线网络、快速增长的国际网络。
●估值：关注长期发展业绩重估的机会。
2010年公司业绩将快速上升，考虑到需求加速、航油平稳、人民币升值等优势。给予公司其2011年平均12--20倍市盈率估值水平，公司相对合理估值区间为7.0--11.6元，根据DCF模型，股票绝对估值水平为11.57 元，公司评级从“谨慎推荐”上调为“推荐”。主要财务指标
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入(百万元) 56427 56043 74263 83409 93463
EBITDA(百万元) 1148 5205 8712 11613 12915
净利润(百万元) -4829 358 3340 4632 4697
摊薄EPS(元) -0.74 0.04 0.42 0.58 0.59
PE(X) - 138 19 13 13
EV/EBITDA(X) 79 21 12 13 16
PB(X) 4.3 3.7 3.8 2.9 2.5
ROIC -9.12% -1.62% 3.54% 3.31% 2.45%
总资产周转率0.68 0.63 0.78 0.86 0.94
资料来源：公司数据中国银河证券研究部分析师
毛昂
?：maoang@https://www.360docs.net/doc/ed12335279.html,
?：（010）66568732
执业证书号：S0130200010405
市场数据时间2010.08.11 A股收盘价(元)7.72 A股一年内最高价(元)9.72 A股一年内最低价(元) 4.72上证指数2558市净率 4.91总股本（万股）800357实际流通A股（万股）150000限售的流通A股（万股）402115流通A股市值(亿元)115.80
相关研究
1．公司公告点评10.04.28
2、.2010年交运业投资策略报告10.01.01 3．2009年下半年投资策略报告09.06.28
投资概要：需求上升、人民币升值和航线网络扩展是投资主线
驱动因素、关键假设及主要预测：
（1）我们预计，2010年中国GDP增长保持8.0%的基础上，我们预计2010年公司客运和货运输周转量增长率分别为16.50%和64%，客运高速增长、货运运输全面腾飞；2011年公司客运和货运输周转量增长率分别为14.30%和10.57%，总体客运和货运将全面恢复快速上升轨道；国内需求稳健增长、国际需求加速上升和全球网络扩展是公司主要驱动因素。
（2）我们假设：2010年国际石油价格将上升20%（全年平均75美元/桶）,国内燃油价格上升15%（全年平均5500元/吨）。人民币对美元汇率将上升3.0%，由于需求逐步恢复，航空运力得到有效控制，公司客座率和总体栽运率水平将稳健上升，预计2010年分别上升2个百分点和4个百分点。
我们与市场不同的观点：
市场普遍认为：全球经济对中国航空行业影响大，石油价格上涨将严重影响公司业绩。
我们认为：（1）航空客运应该属于消费行业，全球GDP保持快速恢复和居民收入稳健增长对航空客运形成强大的支持，中国国内航空客运已经恢复两位数的增长速度，国际航空客运加速恢复；航空货运出现全面反转趋势，国内快速恢复，国际加速腾飞，创造历史最好水平。（2）燃油价格小幅度上升，由于公司燃油套保支持，运营成本将得到有效控制，毛利率将保持相对稳定，对公司利润增长支持非常大。（3）公司拥有相当的行业竞争优势，机群优势长期保持中国第一，全球进入前十名；客座率、收费水平、服务水平和管理水平均居行业先进地位，同时拥有国内最广泛的航空网络和中国最主要的三大航空枢纽基地。（4）中国航空市场的潜力巨大，未来15年中国航空周转率将提升200%以上，同时公司将成为中国航空行业兼并重组的主要运作者，公司目标是成为国际级别航空公司，长期发展空间巨大。
估值与投资建议：
考虑到公司的长期成长性、行业运营优势和股东回报率，我们给予其2010年13-20倍市盈率估值范围；10--14倍EV/EBITDA的估值水平。我们认为公司股票相对合理估值区间为7.0---11.60元。根据DCF模型估值，按照WACC=6.71 %，G=1%假设条件下，公司绝对估值水平为11.57元。我们认为2010年-2011年的业绩水平已经形成上升趋势，中长期估值水平还是有相当潜力，我们将公司投资评级“谨慎推荐”提升到“推荐”。
公司表现的催化剂：
公司兼并和重组工作将是体现行业投资价值的催化剂。我们认为这两项事件在2010年—2011年发生的可能性比较大，相应的也是进行投资的较优时机。此外，人民币一次性大规模升值也是体现投资价值的催化剂。
主要风险因素：
资源稀缺和其他因素有可能导致国际油价再次大幅度上涨，并且超过我们的预期，给公司带来新的成本压力，从而减少我们对公司的盈利预测。
目录
一、盈利预测与估值分析 (2)
（一）盈利预测核心假设 (2)
（二）敏感性分析 (5)
（三）估值分析和投资建议 (6)
二、经济运行良好行业全面上升 (8)
三、公司经营进入上升轨道 (10)
（一）客运：国内全面上升、国际加速恢复 (10)
（二）货运：加速恢复、国际领涨 (10)
（三）运输效率：客运恢复明显、货运加速上升 (10)
（四）利润：进入稳健上升轨道 (11)
四、公司价值和成长分析 (12)
（一）重点市场分析：2010年开始全面恢复上升 (12)
（二）业务成本分析：压力相对稳定 (15)
（三）费用分析：总体下降、人民币升值支持大 (17)
五、长期因素：竞争优势逐步显现 (18)
（一）业务结构：处于良好的运营状态 (18)
（二）载运率：客座率挑战国航、综合载运率有待提高 (19)
（三）管理效率：毛利率偏低、费用率也较低 (19)
（四）航空优势：具有航空硬件和软件的双重保障 (20)
（五）公司定位：国际化规模网络型航空公司 (21)
六、风险分析 (21)
（一）航油再次大幅度上涨的风险 (21)
（二）全球经济的系统性风险 (21)
（三）突发事件风险 (22)
（四）人民币汇率风险 (22)
七、报表预测和竞争力分析 (23)
（一）报表预测和详细估值数据 (23)
（二）公司战略和竞争力分析 (24)
插图目录 (25)
表格目录 (26)
一、盈利预测与估值分析
（一）盈利预测核心假设
1、行业长期增长假设
分析中国居民收入、支出以及支出分类情况，2002—2009年中国城镇居民收入和支出的年平均增长分别为11.4% 和10.3%，而交通消费年平均增长达到23.77%，超过收入和支出增长12个和13个百分点，说明居民消费支出明显向交通通信转移，其中交通消费增长绝对领先。
而从占比分析，交通消费占总消费比例从4.4%上升8.5%，7年上升了近一倍，在占比的比较中，交通通信大大领先，而其中交通消费上升是绝对大幅度上升的第一名，同期食品、耐用消费品、医疗、居住以及教育文化娱乐都是下降的。
对于中国航空行业票价水平，在经历了2008年下半年和2009年一季度的低谷以后，从2009年下半年开始进入上升轨道，2010年以来进入加速上升轨道，2010年上半年国内、亚洲地区和国际航线平均票价水平比较2009年分别上升了9.77%、13.01%和17.41%，而南方航空公司综合票价指数上升了11.61%，创造了近年来最好水平。
我们预计，在2010年票价水平有一个比较大幅度上升后，从2011年---2019年公司票价水平将进入稳健上升的阶段，我们将公司每年平均上升幅度暂时确定为1%，由于通货膨胀和石油价格的不断攀升，这个幅度可能还是比较保守的。
图5：票价指数：全面上升、国际显著
资料来源：公司公告中国银河证券研究部
2、主要运营数据假设
我们预测：（1）2010年-2011年公司国内航空将继续保持比较高速度增长态势，国内旅客运输将保持19%和14%的增长水平；（2）国际航空运输需求加速恢复到28%和16%的高水平，（3）2010-2011年公司收费客公里增长将达到15.9%和13.2%，需求增长加速和运力增长的控制将有效地增加客座率水平，（4）2010-2011年公司客座率将达到77.8%和78.3%，同比分别上升2.5到0.5个百分点,创造历史最好水平，同时客票水平将稳健上升趋势达到历史最好水平；（5）受到全球经济恢复刺激，2010年航空货运需求将大幅度上升64%，2011年将继续增长10.57%水平；（6）人民币汇率改革再次启动，汇率上升明显增强，中性预测2010-2012年人民币对美元汇率平均每年上升3%水平。
表1：公司主要运营数据预测
2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
收费客公里(百万) 69583 81728 83184 93000 111541 124469 138580
收费货运吨公里(百万) 1869 1973 1786 1781 2885 3319 3794
可用座位公里(百万) 97059 109734 112767 123440 143739 161020 178813
货邮可用吨公里(百万) 3921 4331 4126 4337 6205 7104 7894
总体载运率(％) 63.8% 65.1% 64.4% 65.2% 68.3% 68.9% 69.4%
客座率(%) 71.7% 74.5% 73.8% 75.3% 77.6% 77.3% 77.5%
客价(元/收费公里) 0.615 0.625 0.621 0.554 0.609 0.611 0.612
货价(元/收费吨公里) 2.12 1.92 2.00 1.67 1.95 1.99 2.03
人民币对美元汇率0.03 0.07 0.06 0.00 0.03 0.03 0.03
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
3、主要运营数据预测的依据
根据的客运和货运的需求增长、客座率和票价水平的恢复，我们预测：（1）2010年和2011年公司客运收入将分别增长16.7%、16.22%；（2）货运收入分别增长16.6% 和17.10%；（3）由于燃油水平上升导致毛利率上升放缓，2010年和2011年公司运营综合毛利率将分别达到16.70%和16.53%，（4）同时人民币进入升值周期，未来三年，平均每年对每美元上升3%，对公司的业绩支持比较大；综合分析，公司经营已经进入快速增长时期。
表2：旅客周转量预测
时间旅客周转量同比城镇人均交通费增长弹性系数城镇人口增长
2000年 3.67 18.53 0.198 4.84
2001年8.08 8.21 0.984 4.70
2002年14.90 52.24 0.285 4.47
2003年-0.40 11.18 -0.036 4.31
2004年41.10 30.94 1.328 3.64
2005年14.10 28.42 0.496 3.55
2006年15.90 21.47 0.740 2.66
2007年17.10 25.08 0.682 2.90
2008年 2.64 5.97 0.442 2.17
2009年17.10 29.40 0.582 2.50
2010E 19.10 30.00 0.637 2.60
平均13.94 23.77 0.58 3.49
2011F 14.25 23.77 0.584 2.70
2012F 14.44 23.77 0.591 2.80
2013F 14.64 23.77 0.599 2.90
2014F 14.84 23.77 0.606 3.00
2015F 15.03 23.77 0.613 3.10
2016F 15.23 23.77 0.621 3.20
2017F 15.43 23.77 0.628 3.30
2018F 15.62 23.77 0.636 3.40
2019F 15.82 23.77 0.643 3.50
资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部
表3：旅客周转量比例：占比开始止跌回升
行业合计 南方航空 占比 2006年 2370 696 29.37% 2007年 2776 817 29.43% 2008年 2866 832 29.03% 2009年 3375 930 27.56% 2010上半年
1913
528
27.61%
资料来源：国家统计局。公司网站， 单位：亿人公里
表4：公司货运比例预测
行业同比 南航国内 南航香港 南航国际 GDP:同比 进出口同比 2010E 37.87 15.76 51.38 147.82 9.64 28.91 2011E 16.10 14.36 10.73 15.63 10.00 19.86 2012E 15.45 13.78 10.19 14.84 9.60 18.86 2013E 14.81 13.21 9.65 14.06 9.20 17.86 2014E 14.16 12.64 9.11 13.27 8.80 16.86 2015E 13.52 12.06 8.57 12.48 8.40 15.86 2016E 12.88 11.49 8.03 11.70 8.00 14.86 2017E 12.23 10.91 7.49 10.91 7.60 13.86 2018E 11.59 10.34 6.95 10.12 7.20 12.86 2019E
10.95
9.76
6.41
9.34
6.80
11.86
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
国内货物运输按照与GDP 与公司国内货物运输平均增长率比例进行，国际货物运输按照与进出口同比与公司国际货物运输平均增长率比例进行，香港与国际相同。进出口增长按照2010年29%、2011年20%、以后每年下降1个百分点估计，GDP 按照2011年10%和以后每年下降0.4个百分点估计。
（二）敏感性分析
根据我们的运营预测，按照公司国际和国内10%和90%的运营比例，国际运营的燃油按照新加坡国际航空燃油估计，国内燃油按照国家发展改革委员会的航空燃油的控制价格计算，国际业务部分按照新加坡国际航空燃油70—100美元/桶、国内业务部分按照4500—6500元人民币/吨，人民币汇率按照0---6%升值，进行敏感性分析，结果为公司2010年每股收益。 如果按照国际业务新加坡国际航空燃油85美元/桶左右，国内业务按照5550元人民币/吨为基准进行计算，汇率上升3%计算，公司2010年每股收益为0. 42元。
表5：公司燃油敏感性分析
公司2010年每股收益
国内航油平均价格（人民币元/吨）
4500
5000 5500 6000 6500 7000 人民币升值幅度
0%
0.646 0.309 0.271 0.324 0.231 0.109 1% 0.596 0.359 0.321 0.362 0.259 0.156 2% 0.546 0.409 0.371 0.409 0.306 0.202 3% 0.496 0.459 0.421 0.384 0.346 0.309 4% 0.546 0.509 0.471 0.434 0.396 0.359 5% 0.596 0.559 0.521 0.484 0.446 0.409 6%
0.646
0.609
0.571
0.534
0.496
0.459
资料来源：WIND 中国银河证券研究部
（三）估值分析和投资建议
1、全球相对估值分析
由于公司2010年经营出现积极上升，我们认为2010-2011年公司经营将进入加速上升阶
段，我们预测2010-2011年公司ROE水平分别为24% 和21%，而国际预测的平均水平为10.4%
和11.3%，我们的预测明显高于国际平均水平，说明公司趋势好转明显；PB水平2.4倍，明显
低于国际平均3.9倍的水平，具有50%以上的上升空间。我们认为，虽然市场一致分析，公司
2010年业绩收益比较高，实际上Bloomberg系统统计分析还没有完全包括人民币升值的预期，
总体说明市场对于公司的长期发展是看好的，今年上半年公司实际情况已经大大超过国内外分
析师的综合预期。
表6：全球航空公司相对比较
名称EV/EVITDA ROE10 ROE11 ROE12 PE10 PE11 P/B EPS10 EPS11 EPS12 平均7.1 10.4 17.5 18.4 28.7 11.1 3.9 -76.91 -2.97 27.62 南方航空-A 10.0 14.6 11.3 15.4 20.5 22.2 2.4 0.34 0.32 0.28
南方航空-H 11.9 21.4 18.7 15.7 13.5 12.5 4.0 0.58 0.63 0.60
新加坡航空 4.9 8.5 10.6 11.9 14.0 10.7 1.3 1.05 1.37 1.61
东方航空-H 11.6 44.7 27.1 -1.0 16.9 16.4 26.9 0.21 0.21 0.17 DELTA AIR LINES INC 4.8 154.4 80.0 47.8 7.4 5.1 125.3 1.56 2.26 2.50
美西南航 5.2 9.2 10.5 11.7 17.1 12.8 1.6 0.68 0.91 1.12
全日空9.7 1.5 4.6 7.4 118.6 34.3 1.6 2.50 8.66 16.80 CA THAY AIRWAYS 8.3 11.0 10.8 11.5 13.9 12.0 1.5 1.19 1.37 1.54
汉萨航空11.7 24.9 30.8 30.6 25.7 19.5 6.8 0.90 1.18 1.49 RYANAIR HOLDINGS 8.6 12.2 15.5 17.3 16.7 12.2 2.1 0.24 0.33 0.44 DEUTSCHE LUFTHANSA 4.0 0.8 7.1 9.9 159.8 13.8 0.8 0.08 0.88 1.29 QANTAS AIRWAYS LTD 4.5 4.2 8.6 9.8 22.9 10.3 0.9 0.11 0.23 0.28
韩亚航空14.3 -11.2 -0.5 3.4 --- --- 1.7 -4504.58 -191.67 1292.84 法国航空7.4 -3.4 5.1 10.2 --- 12.1 0.6 -1.15 0.85 1.66 UAL CORP 3.2 -59.3 -149.6 199.9 4.9 4.0 4.67 5.65 7.08
英国航空 3.6 -0.4 6.9 -1.8 --- 13.9 1.3 -0.03 0.16 0.30 GOL LINHAS AEREAS 7.3 17.2 17.4 13.5 12.4 10.7 2.3 1.86 2.15 2.21 CONTINENTAL AIRLINES 4.4 64.2 48.8 37.6 6.9 5.5 6.0 3.51 4.42 5.28 IBERIA LINEAS ESPANA 5.5 -0.5 4.8 8.0 --- 27.4 1.5 0.00 0.09 0.16
资料来源：Bloomberg
2、国内相对估值分析
根据表6分析，我们认为，公司目前PE水平是国内最低的，只有平均水平的50%左右，
所以目前公司价值明显低估，而按照PB分析，PB水平也是偏低的。按照我们对公司2011年
业绩预测，我们认为按照12--20倍PE水平进行相对估值，公司的股票合理价格范围为7.00
元--11.60元，目前股票价格还有比较大的上升潜力。
需要指出的是，目前国际股票的估值仅仅是计算公司存量资产的内生性发展潜力，实际上，
2010-2011年中国人民币汇率上升将是大概率事件，人民币中性上升3%将使公司收益增加0.15
元/股，公司作为中国最大规模的航空公司，将继续收购国内外中型航空公司的基本实力，全
球和中国航空业必然面临大洗牌大重组，公司外延扩张的潜力也是巨大的，公司的收入和利润
就将存在一系列跳跃式发展，股票的估值水平还有相当大的上升空间。
表7：国内航空公司相对比较
公司 股价
EPS PE 净资产
PB
2010E
2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 南方航空 7.1 0.42 0.57 0.58 16.9 12.5 12.2 1.29 5.5 中国国航 12.44 0.5 0.58 0.64 24.9 12.2 11.1 2.02 6.2 东方航空 7.75 0.21 0.24 0.3 36.9 29.6 23.7 0.32 24.2 海南航空
5.95
0.23
0.28
0.33
25.9
25.4
21.5
1.86
3.2
资料来源： 中国银河证券研究部
3、绝对估值分析
由于中国国内消费已经启动，占公司大部分收入来源的国内航空市场已经开始出现全面恢复的趋势，同时中国的航空市场长期增长潜力非常巨大，所以公司收入受到经济周期的影响也比较小（当然航空货运还是受到一定的影响），需求的快速恢复和航油价格保持稳健将给公司经营带来了新一轮周期发展机会。
根据我们的DCF 模型，在WACC=6.71%和G=1%的假设下，我们认为公司绝对估值水平应该为 11.57元。
表8：公司DCF 模型敏感性分析
永续增长率g
0.4% 0.7% 1.0% 1.3% 1.6% 加权资本成本W A C C
5.21% 15.61 1
6.60 1
7.74 19.06 20.59 5.71% 13.58 14.36 15.24 16.24 17.39 6.21% 11.90 12.53 13.22 14.00 14.89 6.71% 10.50 11.01 11.57 12.19 12.89 7.21% 9.32 9.73 10.19 10.69 11.25 7.71%
8.30 8.64
9.02 9.43 9.89 8.21%
7.41
7.70
8.02
8.36
8.73
资料来源： 中国银河证券研究部
4、结论和投资建议
2010年公司经历了旅客运输全面回升和货邮运输加速恢复后，2010年在中国国内航空市场快速恢复的支持下，在全球石油价格保持稳健支持下，以及人民币升值期待下，公司经营将快速好转，已经进入一个经营良好的长期发展时期。
从长期分析，国际航空协会预计中国航空市场未来15年潜力巨大，具有200%以上的增长潜力空间，公司作为中国最大规模的航空公司和全球前十名的航空公司，长期发展空间是巨大的，同时具有兼并重组一批国内外中型航空的能力，公司的长期目标是“全球最有影响力的三大航空公司之一”。 随着公司经营走向良性循环，公司的盈利能力和市值将不断提高，在中国航空市场兼并重组扩大市场份额高潮中将发挥重大作用，公司长期投资价值将进一步凸现。
综合分析，我们认为，绝对估值11.57元给予了公司长期投资价值的基本判断，而相对估值区间7.0元---11.6元给予了公司中期投资价值的基本估计。考虑到公司业绩的快速上升和估值水平的提升空间，我们将公司从“谨慎推荐”级别上调到“推荐”级别。
二、经济运行良好行业全面上升
我们认为，2010年中国经济已经全面恢复增长，上半年GDP同比增长11.1%，比较2009年上半年增加3.7个百分点，总体保持稳健上升趋势；其中第二产业上升速度加速，上半年第二产业同比增长13.2%，比较2009年上半年增加6.1个百分点，保持加速上升趋势；第三产业上升速度稳健，上半年第三产业同比增长9.6%，比较2009年上半年增加1.3个百分点。
预计2010年下半年，国内生产总值将继续维持稳健速度，增长速度将小幅度放缓到10%左右水平，全年将继续保持10.5%左右的稳健增长水平。
2010年上半年，中国城镇居民人平均可支配收入累计增长达到7.5%,农村居民人均现金收入增长达到9.5%水平，根据国家统计最新调整的2009年中国GDP、人口和汇率数据计算，2009年中国人均GDP已经达到3796美元，我们保守预测，2010年中国人均GDP将突破4100美元。根据全球经济与航空行业发展阶段统计，在一个国家达到人均3000美元后，航空行业进入起飞阶段，而在一个国家达到人均4000美元后，航空行业进入加速上升阶段，由于中国人口基数比较大，目前每年2亿航空人次实际上仅仅有5000万左右的人乘坐飞机，每年航空人口不足总人口的4%，距离发达国家20%--30%的水平还有5—7倍上升空间，中国航空行业将进入一个快速发展的新时期。
2010年1-6月中国民航行业旅客运输量同比增长17.6%,，分别超过2007年和2009年同期水平的0.9个和1.2个百分点，说明中国航空运输市场已经完全恢复上升轨道，增长速度已经超过近年来的最好水平，中国航空市场已经进入新一轮高速增长的新周期。从收入增长速度和GDP人平均收入分析，中国航空市场的按照平均15%高速增长速度的发展将持续10年以上，而2020年以后十年还将维持10%左右的增长速度。根据国家航空组织预计，未来20年，中国航空市场将有500%左右上升空间。中国航空市场的巨大发展空间支持中国的航空公司长期的发展，公司作为中国最大的航空公司，必然将得到巨大的发展机会和舞台，虽然公司目前
仅仅位于全球第四名，从发展空间和发展速度分析，公司将在3年左右进入全球前三名，在10年内达到全球第一名的位臵。
2010年1-6月中国民航行业货邮运输量达到264万吨，同比增长39.5%,，同时超过历史最好水平2008年1-6月201万吨水平的31%，说明中国航空货物运输市场已经完全超过历史最好水平，中国航空货物运输市场已经进入新一轮高速增长的新时代。航空货运市场已经进入黄金发展时代，国际货物运输和国内货物运输都进入“高速度、高附加值”的高价值奢侈产品和高价值保鲜产品发展的新时代。公司占据中国南方北方交通枢纽中心以及南方电子等高附加产品的加工中心，将在国内外航空货物运输发展得到巨大的发展机会和空间。
三、公司经营进入上升轨道
（一）客运：国内全面上升、国际加速恢复
从公司收费客公里增长速度分析（见图1），2010年1-5月，公司经营全面上升，客运恢复，货运加速。航空客运:同比增长20.2%，其中：国内增长16.7%、国际增长44.7%,需求加速恢复；航空货运:同比增长93.4%，其中：国内增长25.3%、国际增长272%,需求爆炸性增长。
（二）货运：加速恢复、国际领涨
从公司收费货运吨公里增长速度分析（见图2），从2010年上半年开始，从恢复上升到进入加速飙升的局面，特别是国际货运运输大幅度加速上升，2010年1-5月完成收入货邮吨公里达到604百万吨公里，已经接近2009年全年的621百万吨公里，同比竟然增长了272%，而国内航空货运增长也创造5年来最好水平，同比增长25%，这与全球经济和中国经济全面恢复关系密切，预计2010年将是公司货物运输的大发展年。
综合分析，由于公司旅客运输收入占83%、货运收入占15%、其它业务收入占2%，所以在2010年初就使得旅客运输全面恢复到历史最好水平附近，说明公司国内旅客运输业务开始进入黄金发展时期，国际旅客运输将创造历史最好水平；货运全面上升支持了经营业务，但是货运仅仅总收入占15%，所以总体程度相对有限，特别是公司货运不是客运那样的航班运行方式，大宗货需要的全货机数量太少，主要利用客机辅助仓运输，所以货运需求上升对于公司经营是比较大的支持，但是总体贡献还是相对有限的。
（三）运输效率：客运恢复明显、货运加速上升
从客座率分析（见图3），从2009年三季度开始，客座率上升幅度明显上升，2010年2
月份创历史最好水平，其中国内航空客运稳健上升，国际客运大幅度上升，出现全面反转趋势，有希望在2010后继续保持良好水平。
从总体载运率分析（见图4），从2010年1月开始加速上升的局面，其中2010年3月总体载运率达到71.3%历史最好水平，上升趋势向好，特别是国际航空栽运率上升速度惊人，国内载运率保持良好趋势，货运恢复速度已经比最乐观的分析师的估计还要惊人，我们预计2010年航空货物运输将出现非常良好的增长。说明国际经济形势已经全面好转迹象，国内高端航空货运需求也开始加强。但是由于2009年上半年基数比较低，所以我们预计全年将呈现“前高后低”的增长局面，总体全年保持加速发展趋势。
图13：客座率：稳健上升、国际显著
图14：载运率：国内良好、国际加速
（四）利润：进入稳健上升轨道
由于航油成本小幅度上升，航空收入快速增长，所以公司航空业务经营毛利率将出现稳健上升局面，我们预测2010年和2011年公司经营毛利率将达到16.2%和16.1%，保持良好经营水平，同时未来三年人民币升值已经是一个必然趋势，我们认为未来三年人民币将年平均升值3%左右，公司经营将出现盈利稳健上升的黄金时期。
在经历了2009年全球经济危机冲击后，2010年公司经营已经重新进入全面恢复的发展阶段，国内航空旅客运输需求已经率先出现快速上升的趋势，国际航空旅客运输需求已经恢复上升增长趋势，公司客座率水平恢复到接近历史最好水平，公司优质的服务将进一步提高票价水平，进一步提升公司的盈利水平；货运已经从下降转为大幅度上升，2010年将有希望继续好转，虽然货运收入仅仅占公司总收入的10%左右，但是货运的大幅度上升对于公司经营的支
持比较重要的。
2010年，航油价格将维持小幅度上升趋势，公司运营成本将有一定上升，但是收入的快速增长和航油附加费的继续征收将保证毛利率保持稳定，人民币升值已经是一种必然的趋势，我们预计未来三年将平均每年上升3%左右，2010年—2011年公司经营净利润将进入一个稳健上升的良好时期，公司盈利水平将创造历史最好水平。
四、公司价值和成长分析
（一）重点市场分析：2010年开始全面恢复上升
公司在中国航空市场上处于领先地位，主要优势为航线网络最发达、运输飞机最多、年旅客运输量最大。
根据中国民航总局最新统计公告，2010年上半年，公司在旅客运输周转量、旅客运输量和货邮周转量同比分别增长22%、17%和38%，其中旅客运输周转量和旅客运输量占比分别为28%和29%，在中国民航市场上处于绝对领先地位，分别超过第二名中国国航6个和10个百分点，而在货邮运输周转量方面虽然总量上落后于国航，但是在国内货邮运输周转量方面还是超过国航8个百分点，说明南方航空是国内航空市场的绝对龙头老大，不论是旅客运输还是货物运输都是遥遥领先。
表9：市场占有率（2010年上半年）：总体第一、国内领先
全国南方航空中国国航南航占比国航占比
旅客周转量亿人公里1912.6 528.1 413.4 27.61% 21.61%
国内航线亿人公里1560.7 445.7 246.6 28.56% 15.80%
国际航线亿人公里351.9 73.9 153.1 21.00% 43.51%
旅客运输量万人12633 3626 2210 28.70% 17.49%
国内航线万人11720 3302 1826 28.17% 15.58%
国际航线万人912.6 246 310 26.96% 33.97%
货邮周转量亿吨公里82.9 13.74 21.25 16.57% 25.63%
国内航线亿吨公里25.33 6.35 4.32 25.07% 17.05%
国际航线亿吨公里57.57 7.33 16.55 12.73% 28.75%
资料来源：公司公告中国银河证券研究部
1、国内市场：龙头地位不断加强
由于中国航空市场近十年平均以15%速度以上的高速增长，而全球航空平均增长仅仅4%左右，而公司主要发展市场是力足国内、面向全球，公司在中国民航市场上地位不断提高，公司2010年经营已经全面恢复上升趋势，目前处于加速上升过程，我们预计2010年经营收入将上升30%以上，而客座率也将恢复到历史最好水平附近，而燃油价格基本保持稳定，公司国内业务经营将进入加速上升阶段，国家鼓励消费、支持旅游，以及国内经济发展情况良好，都支持国内航空市场保持高速发展的趋势。中国国内已经形成商务、旅游、休闲的良性循环的趋势，随着中国居民收入的大幅度提高，占中国人口90%的从来没有航空经历的人群将逐步进入航空市场，国内航空市场已经进入逐步加速阶段，对以广州、北京为主要基地的本公司支持巨大。
图17：国内客座率：加速上升进入黄金经营区间
国内航空市场格局：南方航空占据28%、中国国航占据22%、东方航空占据20%、其他航空公司占据30%的市场份额，这个格局将继续存在。而南方航空占据国内绝大部分航线的主要份额，航线网络基本达到中国各个地区的大中城市，本身拥有的最大的航空机群以及继续订购的大批飞机也支持公司继续保持和扩大公司在国内市场的份额的进一步扩大。
2、国际市场：全球网络迅速扩大
2010年公司国际业务出现重大转机，全球经济危机出现全面恢复趋势，中国人到全球旅游、商务数量大幅度显著增长，根据民航总局统计，2010年1-6月中国民航国际运输量达到156万人次和旅客周转量62.18亿人公里，同比分别上升34%和36%，说明中国国际旅客运输量已经加速恢复增长。
2010年1-6月公司国际运输量和旅客周转量，同比分别上升36.4%和49%，公司国际旅客运输增长已经超过全行业的增长，特别是旅客周转量方面竟然超过13个百分点，说明公司国际业务正在进入加速增长新阶段。
公司正式国际航空组织“天合联盟”后，截止2009年底，公司航空网络已经连接全球905个目的地，连接169个国家和地区，已经达到全球各个主要城市。
公司还订购了6架A380大型飞机（中国仅仅订购了10架），目的就是要进一步加强北京--广州---欧洲和美洲的主要航线的运输力量，我们预计这些飞机将在2010年到2011年逐步投放到国内外主要市场，进一步加强公司对于中国—美国、中国—欧洲的航线的运输能力和竞争力量，公司的国际运输能力将大大提升，国际市场份额也将逐步提升。
3、地区市场：台海航空全面加速
2010年1-6月公司完成港、澳、台地区旅客周转量8.45亿人公里，同比增长43.3%，高于全行业12个百分点，说明公司在2010年中国大陆和中国台湾的旅游、商务热潮中，公司已经占据了旅客运输的先机，说明公司在全国的航空网络优势已经发挥了重要的作用。
我们预计，未来三年，这个地区航空市场将继续以年平均25%左右的高速度发展，公司的旅客运转量增长将达到30%以上，这个市场也已经成为公司收入和利润的重要的增长点。
图20：港澳台市场：全面三通、加速增长
（二）业务成本分析：压力相对稳定
燃油成本分析。这是公司成本中比例最大的部分，也是变动最大和影响成本变化的最大因素，2009年公司消耗燃油164亿元，同比下降了29%，主要是国际原油价格同比下降35%左右，国内燃油同比下降了32%，占总成本比例29.61%,占比下降8个百分点，这是公司总成本下降10.39%的主要原因。我们预计，由于2010年国际燃油上升了20%，国内燃油上升了15%，同时公司总体运输量将提高16%以上，所以2010年公司燃油成本将提高30%左右，占总成本的比例将达到35%左右，同比上升6个百分点。
1、总体成本：稳中有降、控制有力
表10：公司成本分析表
2009 2008 同比
航班运营开支29296 34982 -16.25
其中燃油费16390 23086 -29.00
其中工资福利5123 4527 13.17
其它运营开支7783 7369 5.62
维修4446 4890 -9.08
运输服务9169 8476 8.18
宣传销售4170 3491 19.45
管理行政1844 2041 -9.65
设备减值26 1884 -98.62
折旧摊销5971 5746 3.92
其它429 257 66.93
合计55351 61767 -10.39
资料来源：公司公告中国银河证券研究部
宣传与销售分析。2009年该项费用达到41.70亿元，同比增长19%，占比达到7. 53%,上升了近2个百分点，在营业收入下降的情况下，该项费用还在上升，分析原因是旅客收费客公里增长了12%，运输人次增长15%，销售费用是按照销售旅客票数量和销售金额比例进行收费，不论旅客票是否打折下降，销售费用率是固定的。中国各航空公司注意到这个因素，在2010年6月开始，各个航空公司已经大比例下降甚至停止了航空票代理的费用，我们预计，未来3年，该费用将下降趋势，年平均下降将达20%以上，总成本下降年平均2个百分点。
行政管理费用分析。2009年行政管理费用为18.44亿元，同比增长-9.65%，说明公司在经营收入下降的时期，主动采取了控制行政管理开支的措施，虽然减少2个亿开支仅仅占总成本的0.36%，但是压缩成本费用的战略精神将传递到经营业务的各个环节，有利于公司全体员工努力提高收入、压缩成本和费用，提高经营业务管理水平。
其它成本费用分析。运输服务和其他运营开支小幅度上升8%和6%，但是低于总体吨公里增长9%的水平，总体控制保持良好水平，维修费用下降9%，是维修计划原因，预计2010
年将恢复正常水平；折旧上升4%，少于运输量增长5个百分点，说明主要资产飞机净投放相对比较缓慢，有利于公司经营水平的提升；工资薪酬上升13%，高于总可用运输量吨公里和可用座位公里增长的5个百分点和3个百分点，说明工资薪酬上升已经超过运输里程的上升幅度，公司在收入下降和经营困难的时候超比例增加工资薪酬，加强内部凝聚力的考虑。
2、国际石油价格进入整理周期
在经历了2008年纽约原油大涨到147美元/桶和暴跌到32美元/桶后，最近6个月国际原油价格维持在68--82美元/桶范围徘徊。从周期分析，石油价格在一个整理周期运行，但是盘升周期可能还要维持6个月以上，全球经济增长明显恢复也将支持原油价格继续在相对位臵维持相当长的时期。所以我们通过超级大周期理论分析，认为全球石油价格将在未来12月内维持60-85美元/桶范围进行波动，平均价格为75美元/桶，相应的航油在85美元/桶，中国国内的航空燃油价格平均将在5600元人民币/吨的水平，对于公司经营属于比较中性的运用区间，特别是公司拥有中国最多的国内航线，业务收入75%属于国内航线，而国内燃油具有一定优势，就是国际原油价格上升到80美元/桶以上的时候，国内燃油将减少上升的幅度，这样对于公司具有比较多国内航线是比较有利的。
图23：纽约原油连续周线：进入震荡整理趋势
资料来源中国银河期货公司
3、燃油价格上升导致成本率上升、毛利率保持良好水平
根据我们对公司周转量的估计，我们预测2010年运营需要采购燃油371万吨，其中国外采购需求为36万吨，国外采购平均价格中性预测为85美元/桶（乐观为75美元/桶、悲观为95美元/桶）；国内采购为335万吨，国内采购平均价格中性预测为5500元/吨（乐观为5250元/吨、悲观为6050元/吨）；国内外采购燃油总成本中性为204亿元（乐观为195亿元，悲观为215亿元），总平均燃油采购成本5500元/吨，同比增长15%左右。
表11：公司航油成本分析表
航油成本分析2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E
国际石油(美元桶) 57 67 75 98 62 75 航油价格（美元桶）68 80 89 117 77 89 国内航油（人民币吨）4150 4777 5430 6530 4778 5500 平均每吨折桶7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 国内航油折美元桶68.14 82.18 96.40 124.74 93.41 108.48 国内外航油差幅-1.01% 2.68% 8.32% 1.74% 30.53% 30.70% 人民币年平均汇率8.12 7.75 7.51 6.98 6.82 6.76 国内外运输比例21% 20% 19% 18% 17% 17% 综合航油价格3279 3822 4398 5355 3966 4565 燃油占成本比例27.80% 29.40% 33.73% 39.15% 32.15% 32.63% 毛利率14.87% 13.65% 15.19% 3.86% 12.22% 16.16% 资料来源：公司公告中国银河证券研究部
这样2010年公司在燃油采购增长15%并且燃油价格平均上涨15%的情况下，燃油采购总成本中性估计为上升46亿元（乐观预测上升35亿元，悲观预测上升55亿元），中性预测总成本上升29%左右，2010年，在公司运营运输量增长20%的情况下，公司运营总成本将从2009年的492亿上升到635亿元。
（三）费用分析：总体下降、人民币升值支持大
2010
年，由于飞机票销售代理费用率大幅度下调，以及公司销售电子化和网络化的不断提升，公司销售费用将显著下降，我们预计2010年—2012年平均每年将下降20%左右，节约销售费用9亿左右，相当于增加毛利9亿元，或者折合增加每股净利润0.0075元。同时公司控制管理费用的措施已经发挥积极作用，加上公司收入进入快速发展轨道，公司管理费用率在2010年-2012年平均每年将下降0.3个百分点，节约管理费用3亿元，或者折合增加每股净利润0.0025元。
财务费用：人民币升值受益巨大。2009年公司财务费用为13.96亿元，公司借贷586亿元是主要原因，包括长期中期短期借贷的平均财务成本是2.38% 。
我们预计，2010年公司借贷总额将上升到628亿，其中美元借贷将折合人民币560亿，而国际市场实行浮动利息后，经济好转后加息是必然趋势，而借贷的利息费用将达到17亿左右，而人民币对于美元将升值3%左右，将获得人民币汇兑收益16亿左右，综合抵消后财务费用仅仅1亿元，财务费用大大下降，扣除25%所得税因素，相当增加每股收益0.15 元。
图26：三项费用率：销售管理稳健下降、人民币升值财务费用大减
五、长期因素：竞争优势逐步显现
（一）业务结构：处于良好的运营状态
图 27：收入业务结构： 客运比例继续扩大
收入比例
航空客运
航空货运
其它
资料来源：公司报告 中国银河证券研究部
图28：业务地域结构：国内地位不断加强
按照业务产品分类，公司航空旅客运输以93.6%比例处于绝对优势地位，上升了0.6个百