欧美信贷资产证券化模式比较分析
FINANCIAL ACCOUNTING
2014年第3期／总第244期?月刊 41
欧美信贷资产证券化模式比较分析
祝红梅＊
（中国人民银行金融研究所）
资产证券化是欧美金融机构的重要融资手段。由于金融文化、法律制度和筹资传统的差异，欧美形成了不同的资产证券化产品和模式。美国金融机构偏爱用ABS等工具，而欧洲金融市场和金融机构更多选择资产担保债券的形式在市场上筹资。欧洲模式和美国模式成为资产证券化的两种代表性模式。欧洲模式历史悠久，而美国模式影响力更大。美国次贷危机引发了各界对资产证券化产品的疑问和反思，欧洲模式的资产担保债券因其安全特性引起了更多关注。
一、美国模式
上个世纪末以来，资产证券化作为最重要的金融创新推动美国的金融市场发生了重大变化。美国模式以住房抵押贷款证券（MBS）和资产支持证券（ABS）为代表，是一个由发起人、特殊目的实体（SPV）、承销商、投资银行、信用增级或担保机构、信用评级机构、托管人、
投资者等共同参与完成的复杂过程。主要做法是发起人将缺乏流动性，但具有可预见的稳定现金流的资产，分类组合成资产池，将其出售给SPV，由SPV以基础资产为担保发行证券。这种模式下，作为证券化标的的基础资产“真实销售”给SPV，不再保留在发起人的资产负债表上，因此也称作“表外模式”。通过设立破产隔离的SPV，使得投资者持有的证券权益与发起人、原始债务人、服务商等当事人因破产可能导致的风险相隔离。
在美国市场，可以作为证券化基础资产的资产种类繁多，包括汽车消费贷款、学生贷款、信用卡应收款、贸易应收款、设备租赁费、基础设施收费、保险费收入、中小企业贷款等等。资产证券化为金融机构提供了将相对缺乏流动性的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品的手段，是一个更加有效的、低成本的筹资渠道。不仅如此，它使发起人可以将风险资产从资产负债表中剥离出去，有助于发起
[摘 要]信贷资产证券化是成熟金融市场的重要融资工具，
形成了以美国和欧洲为代表的两种模式。本文对欧美两种模式进行了比较分析，指出应加强研究借鉴，在简单透明、风险可控的思路下发展我国的信贷资产证券化市场。
[关键词]资产证券化；
资产担保债券；ABS ＊
本文仅代表个人观点，与所在机构无关。
人改善各种财务比率，提高资本的运用效率。资产证券化的“风险隔离”机制设计对投资者也很有吸引力。因此，资产支持证券在美国金融市场上迅速发展起来。美国证券化市场发行量在2006年达到2.9万亿美元高峰，2008年次贷危机爆发后跌至1.5万亿美元，此后证券化市场逐步恢复。2012年，证券化产品发行量达2.2万亿美元，同比增长26.9%，占同期债券发行总量的32.3％，余额9.9万亿美元，占全部债券余额的25.8％。
二、欧洲模式
在欧洲金融市场上，资产证券化的主要形式是发行资产担保债券（Covered Bond，C B）。主要做法是发起人以抵押贷款等基础资产做抵押发行债券，基础资产仍保留在发行人的资产负债表上，因此也称为表内模式。债券持有人具有双重优先追索权，即债券发行人承担还本付息的第一责任，当发起人破产无力清偿时，债券持有人拥有担保资产的优先处置权。此类债券也称为表内双担保债券。
欧洲模式的典型代表是德国的Pfandbrief 债券。其历史起源可以追溯至1770年的普鲁士，很快风行于整个欧洲。丹麦、波兰、法国先后于1797年、1825年和1852年出现类似产品。P fandbrief债券最初主要用于为农业融资，随着社会经济的发展，逐渐演变为主要为公共部门和不动产融资。在19世纪，几乎所有的欧洲国家都有担保债券。20世纪中期以来，银行间市场的发展和零售存款的增长为银行提供了稳定的资金来源，担保债券的地位逐渐下降。1995年，德国推出更具流动性的大额Pfandbrief债券（Jumbo Pfandbrief），受到投资者欢迎。大额Pfandbrief债券最低发行规模为10亿欧元，必须保证至少有5个做市商在债券存续期内确保在正常的交易时间提供买卖双边报价以保证流动性。大额Pfandbrief的推出和20世纪末欧洲房地产市场的繁荣带动了资产担保债券市场的发展。
安全性是资产担保债券吸引投资者的最主要特性之一，绝大多数资产担保债券能获得与主权债券同等的3A评级。自1900年以来，Pfandbrief债券没有发生过一起违约事件，这得益于严格的投资者保护措施。采取该模式的国家都从法律框架上对担保债券抵押资产的合格性标准、抵押资产池的动态维护和监管等有严格的规定。以德国为例，法律规定：抵押贷款的抵贷比率不得超过60%，对抵押担保品价值的评估是根据慎重原则决定的，一般来说，不动产的评估值要比市场价值低15%左右。每类Pfandbrief债券对应一个独立的担保资产池。一旦发行人不能偿付债务，债权人将获得对于担保池中的资产的优先索取权。即使发行人资不抵债进入破产程序，担保资产也要优先用于Pfandbrief债券本息的偿付。除此之外，为在清算程序开始后仍确保资产池的信用质量，法律强制要求Pfandbrief债券发行人的资产池中要有一部分超额资产，其净现值至少相当于Pfandbrief债券余额的2%。监管部门有专人对Pfandbrief债券的资产池进行监督，在资产池中的贷款到期或质量下降等情况下，发债银行要及时补充符合条件的资产，以保证债券投资者的利益不受损害。
除了抵押贷款，资产担保债券的基础资产还包括公共部门贷款、飞机贷款、船舶贷款等。根据ECBC（European Covered Bond Council）的统计，2012年有29个国家的306个发行人发行了7073亿欧元的担保债券。截至
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2012年末，全球担保债券的余额为2.8万亿欧元。存量最大的是抵押贷款，为22554亿欧元，占比80%，其次是公共部门贷款，占比19%。
表1 资产担保债券市场主要分布
（2012年末）
资料来源：ECBC，Factbook 2013。
资产担保债券起源于欧洲，也主要在欧洲国家发展。以2012年的市场存量统计，德国市场规模最大，为5249亿欧元，在全球市场占比18.7%。其次是西班牙、丹麦、法国、瑞典、英国，这6个国家的债券余额约占全球市场总量的75%（表1）。在西班牙、丹麦、瑞典等国，资产担保债券是房地产融资的主要来源（表2）。
表2 部分国家担保债券与政府债券、GDP的比例
（％）
注：表中数据为2010年。
资料来源：ECEB，Factbook 2011。
三、两种模式的比较
无论是欧洲的表内模式，还是美国的表外模式，都是以特定的资产池为担保，以资产池产生的现金流支付证券的本金和利息，都属于有担保的证券。由于法律环境、市场、文化等因素的差异，两种模式形成了一些比较明显的特色。表3是两种模式产品特征的比较，具体来说，主要有以下区别：
1、基础资产的处理方式。欧洲模式的基础资产仍保留在发起人的资产负债表上，发起人须为此保留一定的资本金。为保证资产质量，发起人有较强动力进行严格的风险管理。而美国模式的基础资产被剥离到发起人的资产负债表外，发起人无须为它保留资本金，贷款风险相应地转嫁给投资者。这种做法提高了资产的流动性，但也容易诱发道德风险。
2、资产的选择及调整。欧洲模式对基础资产的要求比较高，一般是优质资产。并且资产池是动态调整的，在贷款到期或质量不合标准的情况下，发债机构要及时补充新资产。而美国模式对合格抵押资产的要求较为宽松，其资产池是静态的，一旦基础资产出现问题，就会对投资者造成损失。
3、投资者保护措施。欧洲模式下，对产品的投资者有“双重保护”，投资者对产品发起人和资产池有双重追索权。美国模式下，由于资产已“真实出售”，发起人对债券的偿付不再承担义务，投资者对发起人没有追索权。如果出现资产债权人违约、拖欠等行为，会给投资者带来损失。
4、产品结构。美国的资产证券化产品一般会通过“分层”（tranching）分离出不同的风险层次，一个资产池对应多个风险等级的产品，并且会依托基础产品形成各种衍生产品，结构比较复杂。欧洲模式下的产品则相对简单透明。
2008年金融危机暴露了ABS类产品的缺点，提醒人们探索适当的模式对资产证券化进行规范，欧洲模式以其安全性赢得了越来越多国家的关注和认可。一些国家纷纷仿照相关制度设计，对资产证券化产品发行人结构的设定、基础资产的认定、资产池的监督等事项进行严格限定。美国联邦存款保险公司（FDIC）和财政
部先后在2008年7月颁布了《资产担保债券政策声明》（Policy Statement on Covered Bond）和《最佳实践准则》（Best Practices Guide）推动资产担保债券的发展。推动相关立法的努力也正在积极进行。总体来看，特别是与危机前相比，ABS受到的监管限制与约束越来越多，而立法者和监管者对CB的支持力度不断增强。
表3 CB与ABS的主要特征
从国际经验看，信贷资产证券化是金融市场发展到一定阶段的必然产品，有利于促进货币市场、信贷市场、债券市场、股票市场等市场的协调发展，有利于提高金融市场配置资源的效率。2005年3月，我国信贷资产证券化试点正式启动。2005年至2008年底，共11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单、总计667.83亿元的信贷资产证券化产品。受美国次贷危机和国际金融危机影响，2009年后，试点一度处于停滞状态。2011年，经国务院同意继续试点，共6家金融机构发行了6单、总计228.5亿元的信贷资产证券化产品。2013年8月，国务院决定在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点。一方面，有利于调整信贷结构，促进信贷政策和产业政策的协调配合，优化金融资源配置，支持经济转型升级和服务实体经济发展。另一方面，也有利于商业银行合理配置核心资本，降低商业银行资本消耗，促进实体经济通过资本市场融资。有利于商业银行转变过度依赖规模扩张的经营模式，通过证券化盘活存量信贷，提高资金使用效率，降低融资成本，提高中间业务收入。同时，也有利于丰富市场投资产品，满足投资者合理配置金融资产需求，加强市场机制作用，实现风险共同识别。当前，我国资产证券化相关法律法规还在逐步完善健全过程中，对于欧美两种成熟模式，应该加强深入研究借鉴，在简单透明、风险可控的思路下发展我国的资产证券化市场。
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