2010年宏观经济走势预测以及对银行业影响

正文目录

一、2009年我国经济运行总体好于预期 (2)

1、政府投资项目按计划推进，带动投资加速增长 (4)

2、宽松的货币政策和结构性减税政策改善了投资环境，非国有投资也实现较快增长 4

3、一揽子计划注重调动中长期积极因素，住房、汽车和家电等消费热点重新升温.. 5

4、工业“去库存化”快于预期，工业生产加速回升 (5)

二、2010年我国经济进入“后危机时代” (7)

1、中国经济继续驶在复苏通道 (7)

（1）出口增速有望回升至接近20% (8)

（2）资源品价格回升推高进口，净出口将对GDP增长零贡献 (10)

（3）消费的亮点来自财政刺激政策 (11)

（4）沉淀资金活化将补充固定资产投资的资金需求 (13)

（5）企业投资意愿回暖将推高投资中自筹资金比例 (14)

（6）资本形成中的库存变化对经济增长的负贡献也将消失 (16)

（7）温和通胀下实际GDP增速有望达到9.9% (16)

2、政策展望：“抗危机”基调不变 (17)

（1）货币政策展望：宽松依旧，多频微调 (18)

（2）财政政策展望：中央投资倾向民生，地方财政强化管理 (18)

（3）产业政策展望：中长期结构调整是主线 (19)

三、宏观经济走势对银行业影响以及应对措施 (21)

表格目录

表格 1：2010年宏观经济指标预测 (7)

表格 2：短期经济刺激规划 (19)

表格 3：中长期体制改革 (20)

图表目录

图表 1：宏观经济先行指数（1996年 = 100） (8)

图表 2：GDP增速构成 (8)

图表 3：出口同比增速数量模型 (9)

图表 4：美国经济走势对中国出口具有重要影响 (9)

图表 5：我国出口增速预测 (9)

图表 6：进口和出口价格指数同比增幅 (10)

图表 7：进口和出口总金额同比增长 (10)

图表 8：2009年1-9月增速差额 (11)

图表 9：中国外贸顺差展望 (11)

图表 10：分项长期趋势对名义GDP 增速的贡献 (12)

图表 11：汽车销量预测 (12)

图表 12：2009年1.6L排量以下乘用车销量及相关税收 (12)

图表 13：沉淀资金活化比例对投资的拉动 (13)

图表 14：固定资产投资贷款资金占企业中长期贷款比例 (14)

图表 15：中长期贷款占新增贷款比例 (14)

图表 16：固定资产投资增速和新增贷款增速比较 (15)

图表 17：新增M2中贷款占比 (15)

图表 18：新增贷款预测 (15)

图表 19：2010年固定资本形成对名义GDP增速的拉动为7.0% (16)

图表 20：库存变化量对实际GDP增速的拉动 (16)

图表 21：CPI同比增速模型 (17)

图表 22：新增增量以及M2同比增速 (18)

图表 23：中央投资计划安排 (19)

一、2009年我国经济运行总体好于预期

2009年以来，为应对国际金融危机的巨大冲击，党中央、国务院及时调整宏观经济政策，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，提出“保增长、调结构和扩内需”的基本方针，适时推出了4万亿投资刺激计划、十大产业振兴规划等一揽子经济刺激政策。从多项经济指标来看，一揽子经济刺激政策已经取得了显著成效，国民经济成功抵御住了国际金融危机的冲击，企稳回升态势已经基本形成。

上半年，我国GDP增长7.1，尽管低于去年同期3.3个百分点，但比今年一季度加快了1个百分点。分季度看，一、二季度分别增长6.1和7.9，二季度比一季度提高1.8个百分点，回升态势明显。预计三季度GDP增速在8.9左右，四季度GDP增长还会更高些。

1、政府投资项目按计划推进，带动投资加速增长

政府扩大公共投资，着力加强重点项目建设的政策得到及时落实。截至7月末，2009年中央政府公共投资预算已累计下达6516亿元，执行进度为71.8。政府扩大公共投资加快了国有投资增长，1-8月份，国有及国有控股企业完成投资增长39.9，同比提高18.8个百分点，增幅较城镇投资高出6.9个百分点。在政府大规模投资的带动下，今年我国固定资产投资加速增长。前8个月增长33，增幅比去年同期加快5.6个百分点，为近15年以来同期最高增速；剔除价格因素后的城镇投资实际增速比去年同期加快约20个百分点。

投资高增长成为今年抵御金融危机和保增长的主要动力。初步测算，上半年投资(资本形成)对经济增长的贡献率达87.6，拉动GDP增长6.2个百分点；同期消费拉动经济增长3.8个百分点，国外需求(净出口)则下拉GDP增长2.9个百分点。

2、宽松的货币政策和结构性减税政策改善了投资环境，非国有投资也实现较快增长

为配合保增长战略，国家实行适度宽松的货币政策，先后出台包括降低“两率”(银行存贷款利率和准备金率)、取消信贷规模限制、加大窗口指导等一系列政策，导致今年以来银行信贷和货币供应量大幅增加。前8个月人民币各项贷款增加8.15万亿元，同比多增5.04万亿元；狭义货币M1增长27.7，增速比上年末加快18.7个百分点。同时，今年开始在全国范围内实施消费型增值税转型等政策，允许企业将新购入的机器设备所含的增值税税款实施抵扣，降低企业的投资成本，推进技术改造和创新。在经济刺激政策和相关产业政策支持下，1-8月份，扣除价格因素，我国非国有投资实际增长28.3，同比下降了4个百分点；如果剔除港澳台和外商投资，国内非国有投资实际增长34.1，同比下降了1个百分点。尽管

同比有所下降，但增速依然处于历史较高水平。

3、一揽子计划注重调动中长期积极因素，住房、汽车和家电等消费热点重新升温

今年以来，政府将扩大消费、改善民生作为一揽子计划的政策重点之一。2009年中央财政计划用在与人民群众生活直接相关的教育文化、医疗卫生、社会保障和就业、保障性安居工程方面的支出约为7284.63亿元，增加1653.34亿元，增长29.4。

政府一揽子刺激政策中多项政策着重启动住房、汽车等消费热点，取得了良好效果。房地产市场“量价齐升”，成交量明显放大，1-8月全国商品房销售面积4.94万亿平方米，增长42.9，而去年同期是下降14.7；房价环比已经连续7个月上涨，同比连续两个月上涨；汽车销售846万辆，同比增长27.1，已经连续6个月超过一百万辆，新车销量超过美国、日本，连续八个月保持全球第一位。在“家电下乡”等政策刺激下，彩电、冰箱等耐用消费品消费增长也明显加快。

住宅、汽车和家电等销售持续升温，表明消费结构升级的内生性经济增长动力在不断增强，房地产业和汽车工业的恢复性增长将使内生性增长热点逐步由点到面扩散到下游关联产业。

在政府刺激政策、收入增长和消费结构升级等因素作用下，今年消费实际增速也在加快。1-8月社会消费品零售总额实际增长16.8，比去年同期加快0.6个百分点。

4、工业“去库存化”快于预期，工业生产加速回升

从工业企业库存消化进展来看，一揽子计划加快了企业“去库存化”进程。去年8月份规模以上工业企业产成品资金占用的增长率达到上一轮经济扩张周期的峰值(增长28.5)，今年2月和5月企业产成品资金占用增长率逐级下降为11.7和4.2，7月份进一步下降到0.4。从去年11月至今年5月份，我国企业产成品资金占用下降1902亿元，而去年同期为增加1747.6亿元。较低的工业库存增长率表明由“去库存化”引起的工业生产增速大幅下滑阶段已经结束。前8个月，规模以上工业增加值同比增长8.1(8月份增长12.3)，增速比上年同期回落7.6个百分点，但比一季度、上半年分别回升10.1和9.8个百分点，加速趋势明显。

除了投资和消费高增长、工业增速不断加快而外，还有一些证据也支持经济企稳回升的判断。一是发电量增长明显加快。8月份，发电量增长9.3，创15个月以来最快增速，环比增长2.5。二是PMI指数继续攀升，并且连续6个月达到“警戒线”即50以上。三是铁路货运总发送量降幅逐月收窄。1-8月，全国铁路货运总发送量21.7亿吨，下降2.9，比1-7月份收窄0.4个百分点。

可见，自去年年底以来密集出台的一系列刺激政策效果显著，成为“保增长”的主要推动力，今年实现GDP增长8的目标几无悬念，预计全年增长8.5左右。但同时也应当看到，经济运行中依然存在一些突出矛盾和困难。短期有：产能过剩问题重现；去库存化过程结束，但更加痛苦的去产能化过程还将继续，甚至可以说才刚刚开始；政策刺激效应衰减，后续动力不足；资产价格过快上涨、通货膨胀隐忧显现；贸易保护主义重新抬头等。中长期包括：结构失衡严重(包括消费和投资、内需和外需)；中低收入阶层增收困难，收入分配恶化；要素价格改革滞后，转变增长方式任重而道远等。

二、2010年我国经济进入“后危机时代”

在外围发达经济体一片风雨飘摇的危机声中，2009年的中国经济仍然圆满实现了“保八”的既定目标。但在波澜不惊地实现保增长目标的背后却是过去中国经济增长动力的重新配比，展望2010年的经济增长，我们有望看到不同增长动力在后危机时代的再平衡。出口增速将有望在外需改善的拉动下回升，来自净出口的贡献也有望从2009年的负贡献回复到2010年的零贡献；同时2010年消费中的亮点仍继续来自财政政策的刺激方向；而投资增长在2010年需要更关注企业投资意愿回暖以及目前企业账户沉淀资金的活化。在企业投资意愿回暖的情况下，只需6.5万亿甚至更少的新增信贷投资就足以带来接近两位数的GDP增长。

1、中国经济继续驶在复苏通道

回顾2009年的中国经济增长，在发达经济体一片风雨飘摇的危机之中，中国驶入2010年的经济复苏通道。但波澜不惊实现保增长目标背后却是过去中国经济增长动力的重新配比：出口贡献率的下降及投资贡献率的上升成为2009年经济增长的结构特点。展望2010年的经济增长，有望看到不同增长动力在后危机的再平衡过程。

2010年的出口增速将有望在外需改善的拉动下回升，来自净出口的贡献也有望从2009

年的负贡献回复到2010年的零贡献附近；同时我们认为消费在2010年的亮点仍来自财政政策的刺激方向；而事实上2010年经济三驾马车中变数最大的依然是投资，投资的增长在2010年更需要关注企业投资意愿的回暖以及目前企业账户沉淀资金的活化。我们认为在企业投资意愿回暖的情况下，只需6.5万亿甚至更少的新增信贷投资就足以带来接近两位数的GDP 增长。

图表 1：宏观经济先行指数（1996年 = 100）

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 2：GDP增速构成

数据来源：国家统计局丰源信息整理（1）出口增速有望回升至接近20%

出口曾是中国经济高增长中的热点，却在2009年经济增长中沦为负贡献。从外需变化的角度来看，美国名义GDP增速与中国出口一直保持良好的正相关性。虽然美国经济的长期增长动力仍存有疑问，金融危机的冲击仍然“余音绕梁”，但沿着目前美国经济筑底回升的通道，我们预测美国GDP仍将在2010年有3%的增长。假设美国2010年通胀为1%，则中国2010年全年出口同比增速有望接近20%。

另一方面我们的数量预测模型也显示中国出口将在接下来的6个月内有望呈现强V型反弹，在2010年一季度出口同比增速即有望超过20%。

图表 3：出口同比增速数量模型

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 4：美国经济走势对中国出口具有重要影响

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 5：我国出口增速预测

数据来源：国家统计局丰源信息整理

（2）资源品价格回升推高进口，净出口将对GDP增长零贡献

2009年进口价格指数受资源品价格大幅下落影响出现下跌，而出口价格指数下滑幅度相对较小。虽然贸易总额出现下滑，但中国的贸易条件得到极大改善。在2010年资源品价格回升的条件下，中国在明年年末所面临的贸易条件可能回归到危机前的水平。

从商品数量上看，2009年一个显著的特点是进口大于出口，这与往常年份不同。在进出口价格回归中性的条件下，中国的外贸会在2010年回归到2006-2008年时的进出口结构。出口商品量增速会超过进口约4.5个百分点，但在此同时也需要考虑进口金额的增加。在这一条件下，外贸顺差将与2009年持平。净出口对GDP增长贡献约为零。

图表 6：进口和出口价格指数同比增幅

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 7：进口和出口总金额同比增长

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 8：2009年1-9月增速差额

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 9：中国外贸顺差展望

数据来源：国家统计局丰源信息整理（3）消费的亮点来自财政刺激政策

中国GDP构成的三架马车中，消费的波动幅度相对最小。从历史数据来看，最终消费的趋势增长率对名义GDP增速的贡献约为5.3±0.8%。

2009年汽车和家电消费刺激政策收到了良好的效果，根据测算，2009年仅此两项政策就拉动名义GDP增速0.5个百分点。从财政收支平衡和对经济的拉动作用两方面来考虑，2010年消费刺激政策力度减弱的可能性不大。

保守估计，如果消费刺激政策保持当前的力度，2010年最终消费有望拉动名义GDP增速5.9±0.8%。假如政策力度进一步加大，这一数值还有0.5个百分点的上升空间。

图表 10：分项长期趋势对名义GDP 增速的贡献

数据来源：国家统计局丰源信息整理图表 11：汽车销量预测

数据来源：国家统计局丰源信息整理图表 12：2009年1.6L排量以下乘用车销量及相关税收

数据来源：国家统计局丰源信息整理

（4）沉淀资金活化将补充固定资产投资的资金需求

历史上固定资产投资金额与企业中长期贷款的比值一直较为稳定，但2009年这一比值明显低于历史水平。这一现象背后的原因可能是企业并未将所得贷款全部用于投资。如果这一假设成立，那么今年仅1-9月份就有2.1万亿元的企业贷款沉淀下来。

这2.1万亿沉淀资金的陆续启用将对2010年的固定资产投资发挥重要作用，假设75%的沉淀资金在2010年活化，则即使在当年新增信贷收缩至6.5万亿的情况下，总的资金量也足以支撑23%左右的固定资产投资增速。

图表 13：沉淀资金活化比例对投资的拉动

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 14：固定资产投资贷款资金占企业中长期贷款比例

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 15：中长期贷款占新增贷款比例

数据来源：国家统计局丰源信息整理（5）企业投资意愿回暖将推高投资中自筹资金比例

从历史数据来看固定资产投资增速和新增贷款增速之差在11.6%左右，而在2009年这一差值出现大幅滑落，而这背后的原因是受金融危机影响企业自发投资意愿的回落。随着经济企稳回升后企业投资回报率上升，企业的投资意愿回暖将有助于新增投资资金中自筹部分占比逐步回升，这一增速差将进一步上行并将向其历史均值回归。因此中期来看，明年6.5万亿的新增贷款所对应的17%左右的贷款增速应该可以为25%左右的投资增速提供较为宽松的货币环境。

图表 16：固定资产投资增速和新增贷款增速比较

数据来源：国家统计局丰源信息整理图表 17：新增M2中贷款占比

数据来源：国家统计局丰源信息整理图表 18：新增贷款预测

数据来源：国家统计局丰源信息整理

（6）资本形成中的库存变化对经济增长的负贡献也将消失

城镇固定资产投资与名义固定资本形成金额间的相关度达到94%。假设2010年固定资产投资增速23%，则名义固定资本形成将同比上升17.1%，对名义GDP增速的拉动约为7.0%。

另一方面，库存变化今年大幅下跌，给资本形成总额带来了极大的向下压力。由于支出法GDP统计方法中计算的是库存的变化量而不是库存的绝对水平，2010年金融危机影响进一步减弱的情况下，库存的下降幅度减缓将是大概率事件。因此最保守估计，2010年库存变化对GDP的向下拉动作用将消失。

图表 19：2010年固定资本形成对名义GDP增速的拉动为7.0%

数据来源：国家统计局丰源信息整理

图表 20：库存变化量对实际GDP增速的拉动

数据来源：国家统计局丰源信息整理（7）温和通胀下实际GDP增速有望达到9.9%

今年货币供应量增速的大幅上升加重了后期通胀上行的压力。M1和M2同比增速一般分别领先CPI6和9个月。结合我们的数量模型的结果来看，CPI同比增速已在今年三季度筑

底并将在明年三季度之前持续保持上升的态势，其间月度高点有可能接近5%。随着后期货币供应量增速的自然回落，CPI增速在明年下半年将逐渐回落。2010年全年CPI同比增速将有望保持在3%左右。结合之前对GDP分项的分析，2010年实际GDP增速将有望达到9.9%。需要指出的是，对于消费和库存的贡献，我们有意选取了较为保守的数值，较为乐观的情况下，这两部分合计应该还有大约1个百分点的上升空间。

事实上2010年经济三驾马车中变数最大的依然是投资，而且投资的增长取决于企业账户沉淀资金的活化情况。政策能否有效带动企业投资意愿的回升将决定经济的走势。如果企业投资意愿能够回暖，6.5万亿甚至更少的新增信贷投资就足以带来两位数的GDP增长。中国经济的发展在2010年需要的不是货币政策的刺激。

图表 21：CPI同比增速模型

数据来源：国家统计局丰源信息整理2、政策展望：“抗危机”基调不变

尽管当前国内处于“保八无悬念、通胀有预期”的宏观环境，但我们预测自年底中央经济工作会议到明年三月两会期间宏观政策“抗危机”的基调不变将是大概率事件。

短期看，美国经济虽呈现筑底复苏迹象，但这种数量宽松刺激下的复苏是否可能转为内生型的实体经济复苏值得商榷。10月末美国9家银行单日内倒闭创下金融危机以来记录，暴露了宽松的货币环境未能抵消美国银行业的流动性压力，不良贷款问题仍在削弱银行业的实体部分。在美国经济尚未完全摆脱二次探底风险的情况下，中国宏观面预期不会冒下行风险而改变“抗危机”的政策基调。

从中长期看，中国国内危机下的再平衡过程，即经济增长方式的转变和产业结构的调整难以一蹴而就。政策取向上国家多位领导人在不同场合强调保持宏观政策的连续性和稳定性，诣在为中国的再平衡过程创造宽松稳定的宏观环境，防范在结构调整中可能出现的大起大落。

（1）货币政策展望：宽松依旧，多频微调

09年国内适度宽松的货币政策主要体现在信贷投放量上，实际上经历了一个对“适度宽松”定义的认识过程。上半年的信贷增量出乎很多经济学家意料，但在实体经济受信贷拉动快速复苏环境下，天量信贷并未受到太大“热议”。到年中6月份时，货币政策微调的呼声渐起，对上半年信贷投放量的不同评价和讨论逐渐增多。进入三季度以来，随着七、八月份信贷相应回落，之前对货币政策微调的争论逐渐转变为“宽松+微调”的较统一的认识。

我们认为年底至明年一季度的央行货币政策依然将保持宽松的基调不变，但执行上将回归08年年初制定的M2增速18%的适度宽松力度。近期信贷资金风险管理被银监会提上议事日程，也一方面预示了明年在信贷投放上的三个趋势：总量控制上向下微调，流向控制上防范通胀预期，风险控制上强化管控。

图表 22：新增增量以及M2同比增速

数据来源：国家统计局丰源信息整理

（2）财政政策展望：中央投资倾向民生，地方财政强化管理

中央年初的4万亿投资在分配上经历了调整的过程，与2008年12月计划不同的是，民生投入增长了6%，在基础设施建设上削减了7%。截至今年11月底，中央检查组已经对4万亿投资具体流向展开第三轮检查，下一步执行计划中的重点将是“三农”、结构调整、节能减排等领域。

同时我们认为地方财政调节将是下阶段财政政策调控的重点之一。一方面根据中央检查

组的调查发现，截至今年9月底4万亿投资项目的地方配套资金仍不到位，地方大量资金进入高回报项目，而部分基建项目的非营利性使得融资更加困难。

此外，地方财政面临的另一问题是，地方城投债随国家4万亿投资计划兴起，规模巨大造成了信贷风险隐患。规范和引导地方城投债的合理发展将是下阶段财政调控的议题之一。

图表 23：中央投资计划安排

数据来源：国家统计局丰源信息整理（3）产业政策展望：中长期结构调整是主线

随着国内经济基本面的企稳，政府逐渐将注意力从单纯保增长转移到产业结构调整上来。上半年陆续出台的一系列产业振兴规划中，除了部分能够短期刺激经济的政策外，大部分是以深化经济体制改革为目标的调整产业结构和转变增长模式的中长期规划，这部分政策将在未来逐步得到细化和落实。其中行业整合和淘汰落后产能是诸多行业结构调整的重点，发改委也于今年10月公布了对六大产能过剩行业的抑制和引导意见。

我们认为今后其它类似细化政策也将在中央经济工作会议后以十大产业振兴规划为纲要逐步出台和落实，中长期坚持以产业结构调整为主线，短期以整顿产能国过剩和重复建设为目标。

表格 2：短期经济刺激规划

表格 3：中长期体制改革