耶鲁公开课笔记3

美国耶鲁大学网络公开课《金融市场》视频笔记3

耶鲁大学网络公开课《金融市场》由罗伯特.J.希勒（Robert J. Shiller）教授主讲。共26课（集），每课时长均为一个多小时，配有字幕。

[第3课] 金融中的技术与发明（时长1小时14分）

开课伊始，希勒先对前两次课做了重点回顾。

第一次课的主题是金融界的道德目标和使命，谈了年轻人对金融行业的一些偏见，认为进入金融界的人都是金钱至上，而不尊重他人。希勒再次重申，他的看法截然不同。

希勒说，他昨天刚在蒙特利的魁北克投资集团作了一个演讲，该投资集团是魁北克省的一家大型财产管理基金机构，在那里见到了很多人，并没有感觉到任何罪恶或者贪婪的气息，（笑）。

希勒认为他们都有一个共同的道德目标，要保护魁北克省居民的生活。只有亲身面对这些人，就会得到对事情的非常不同的看法。

希勒觉得，娱乐行业喜欢制作的一些金融界人士的影片，总将他们描绘成邪恶之人。（笑）也不知是为什么。好像没有哪部主题影片表演一位金融界人士最终成为慈善家的，这是为什么呢（笑）？人们不喜欢而宁愿去厌恶，真不明白是因为什么，（“金融界人士成为慈善家”）不是好的电影主题吗？

希勒呼吁学生们要克服这种偏见，建议学生们换一种想法，即，如果你进入金融界，你成功了，你最终就会成为慈善家。

但是，不会有电影记录你的人生（笑），而且在人生道路上，你可能会遭受敌视。

特别是在目前的次贷危机中，更是如此，人们都把所遇到的麻烦归罪到金融界，人们确实在看到，有些人被赶出自己的房屋，在某些案例中，由于一些相当可疑的金融操作，让人们做了本不该做的抵押贷款。

但是，希勒认为，总体而言，从事金融业的人士是好人（good people）。

在第二次课，讲了风险汇聚和分摊，主题是数学理论即概率论。

学了概率论，可以意识到，概率论提供了非常重要的技术，即通过分散风险，能够提高人类的福利。

经济、技术、气候等等所有各种因素都会引起风险，但是，真正的技术是用于减轻风险，通过汇聚风险，将其分散出去，由许多不同的人们来分担。

由理论家提出的这一观念，可能无法实现，然而，完善的金融体系能够将所有的风险全

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都汇聚起来，不是由个人独自承担风险。

例如，如果某人的生活发生意外损失，就可以分担到每个人身上。

这里所说的“每个人”是指全世界的人。

某人无论发生什么意外损失，当分散到60多亿人的身上，最终被60亿一除，（笑）就变得不可察觉，变得微乎其微了。

这是理想状态。

从原理而言，是能做到的。

希勒认为，这是金融学最重要的概念，即风险汇聚及分摊。

我们生活在一个世界上，人们会经历各种不幸，当然，人们能够试图摆脱这些不幸，能够研究疾病预防、改变气候、预防全球变暖，能够研究所有这些事情。

但是，（风险汇聚及分摊）是一个特别重要的技术，那就是要解决一个问题：与其既然存在风险，不如还是分散了更好。

尽管风险分担原理是非常简单，而且非常明显，但实施起来需要技术方法。

这正如一些机械原理，都是非常明显的道理，但要制作一个按这些原理工作的发动机，就不那么“明显”了。（笑）

本次课的主题就是希勒所说的金融学中的技术。

希勒将提出自己的观点，可能会很特别，但希勒自认为只是讲述的重点不同而已。

本次课有三个主题：风险（risk）、框架效应（framing）、发明（invention）。

并要回顾一下风险管理的历史。

先对三个主题做个简述：

1. 第一个主题（关于风险）是长期风险（long-term risk）。

长期风险在我们生活中占据着统治地位，这就是说，每个人的生活都是由积累起生活的一系列冲击所构成，这里说的是经济冲击。

从年轻时期开始，当然，人们生来就不平等，这是由于父母和所具有的其他优势，但在年轻时期相对平等。

随着以后的每一年，都要经受各种经济冲击，如对人力资本的冲击，当岁数大了，拥有的资本受到冲击。

人力资本是指个人做事的能力和拥有的知识。这是在人才市场上交易的内容。

随着年龄增长，个人的人力资本逐步形成，随着年龄而上下起伏，并开始从人力资本转

换为其他形式的资本。

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也就是说，人们开始存款，拥有股票和债券、房产以及其他等等。

在人们的生活过程中，这些东西的每一样都承受一系列的冲击。

因此，随着人们年龄的增长，不平等就越来越严重，退休后的不平等是最严重的。

当人们不再工作，也就是用尽了自己的人力资本，只能靠之前积累下来的实物资本为生。

这就是生命周期的过程。

在老年人中间存在巨大的不平等，这是现实的问题，有些人过得很糟，另一些人过得非常舒适。

这就是金融要研究的问题！

这的确是关于人类的问题，我们完全不用去关注企业，一定要明确这一点，除非企业对个人福利作出贡献。

希勒举例说，他不关注花旗集团（Citigroup）或IBM发生了什么，但是除了那些所有的持股股东的事实，而那是不同的情况。

（持股股东的）有些人完全依靠所持的那些股票，这是必须要考虑的。

这是一个长期的问题，具有长期风险，这也是为减轻这些风险造成的道德风险，而需要做的任何事情。这是金融学的另一个基本主题。

什么是道德风险（Moral Hazard）？

这个词大约在19世纪中期首次收录为英语词汇，当然这个词的概念产生得较早些。

道德风险指的是，在风险机构的物质刺激下，造成人们做出或表现出的道德败坏行为。其经典案例就是火险。

即，当某人为自己的房子投了火险，然后做出道德败坏的行为，故意烧毁房子，套取保险金。这就是道德风险。

并不是只有这一种情况，到处都存在这个问题。

当人们管理风险时，就会造成道德风险。

这就是为什么需要金融发明和金融理论，由此要将风险最小化。

2. 第二个主题是框架效应（Framing）

这里是指心理框架效应（Psychological framing）。

有很多心理学家研究过这个问题，最著名的是丹尼尔.卡内曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯.特沃斯基（Amos Tversky）。

心理框架效应*是指人们根据事情的提出方式不同，以受影响的状态来观察事情的一种

心理倾向。

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（*百度百科解释为：（1）框架效应【Framing effect】是对一个问题有两种在逻辑意义上相似的说法，却导致了不同的决策判断。（2）心理学上把由于不一样表达导致不一样结果的现象称为“框架效应”。）

希勒解释道，（框架效应就是）当我以一种框架来提出某件事情时，你会以一种方式做出反应；如果我以另一种框架提出同一件事情，或者在不同的背景或环境提出同一件事情，那你的反应就很不一样。后面还要细讲。

3. 第三个主题是发明（invention）。

希勒在前面曾提到过，而在这次课要详细讲讲。

金融学历史就是发明的历史，这与其他领域，尤其是与工程学非常相似。

希勒要发挥的观点，是要说明，金融学的历史是互不相干的各个发明的历史。

为解决长期风险的那些问题，必须绕过由于框架效应和心理偏见而形成的心理障碍，构思一些“不明显”的（创造性）观点，由此能让人们真正控制风险，同时规避道德陷阱。

做这些事很难，这就是为什么需要发明。

还有一点（需要注意的），当产生出一个发明，马上就被世界各地复制。

因此，金融的历史基本上就是一部复制的历史。

这是人们所必须做的，人们将其改造以适应特定的环境，但是基本上是复制人家的观点。

欠发达国家的一些人对于只是像奴隶式地复制先进国家感到不舒服，但是，他们不得不承认，每个人都一直是这样做，（笑）都复制好的观点，并在实践过程中进行调整，改进得更好一些。

新的观点可以来自任何地方，然而，最根本的是，每个国家都要对世界各地已经发展的观点提出见解。

下面开始进入各个主题。

一、长期风险（long-term risk）。

希勒先从一篇论文说起，由巴克斯（Backus）、基德兰德（Kydland）和凯赫（Kehoe）这三位经济学家合写的，其中，芬恩.基德兰德（Finn Kydland）在几年前获得了诺贝尔奖。

这篇论文讨论了世界范围内的消费相关性。

所谓的消费，是指人们在为日常生活所购买的消费品上花钱的总额。

日常生活消费品包括诸如食物、住宿、衣物等等。

每个国家估算出该国居民每年在日常生活消费品上花钱多少。

巴克斯、基德兰德和凯赫研究了这种相关性的大小，及其从一年到下一年的运动状态，

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还有不同国家消费的相关关系。

如果是完全正相关，那相关系数就为1，也就是当一个国家的消费逐年增加时，其他国家的消费也逐年上升。

在论文中，他们强调：

如果我们具有完善的风险管理，那不同国家的消费就会呈现为完全相关；

因为只要我们消除了特殊的风险，就只剩下全球性的风险；

如果我们具有完善的金融市场，直而言之，就是不会由任何人独自承担风险。

希勒认为这是一个非常重要的观点。

这就是说，如果有风险冲击了某个人或某个国家，金融市场就会将风险分摊到所有人身上，而每人承受的风险就非常小了。

那么，还会剩下什么风险吗？唯一剩下的风险就是每人分担的那些风险。

因此，人们会看到，全球的风险就从消费中表现出来了，不会再有其他的情况。

看到这个关键点了吗？！我们的前提是“完全相关”。

假设地球被一颗彗星撞上，（笑）这样的事在大约五、六百万年前发生过，（笑）所以还有可能会发生，也许现在不会，而人们有更好的预防规划。

假设真的发生了，受撞击地区损失严重，先忽略撞击中受害的人们，假设只有严重的经济损失，就会成为全球的问题，因为这种损失将扩展到全世界，但是，在地球另一边没受到撞击的人们会好得多。

如果没有金融配置，那么，在撞击地区附近的人们就会陷入糟糕的经济状况，而地球另一边的人们就会好得多。

如果当地有合适的风险管理机构，人们就能够预见这种风险，将进行交换或作出其他的安排，以保护自己并抵抗风险。

这样会形成什么状况呢？

在撞击地区附近的人们就不会比其他地方的人受到更多一点的损失（伤害），将由全球来承受。因为损失是实实在在的，由此减少了人们生产的能力，所以，全球每个人的消费都会下降，而谁也阻止不了。

任何这种冲击的事情都会使全球受到影响。

巴克斯、基德兰德和凯赫认为，这正是今天人们所处的境地，面对冲击着全世界的所有事件，例如地球变暖，等等许多，对此我们如何做才好？

论文作者的结论是，我们根本就没有做好。

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各国的消费相关性变化很小，实际上，还低于收入变化的相关性。（笑）这很令人惊讶，这就是说明，我们确实没有做任何事情！

这似乎有些夸张，但是，在管理个体风险或各国面临风险、甚至个人面临风险等方面，人们的确只是做了非常少的工作。

实际人们做了许多工作，所以，在这里可能不该说什么都没有做，而是说应该可以做得更多。

关于风险的观点（The idea of risk），即认为经济风险可以汇聚及分摊，是人们在历史过程中所形成的直觉观念。

这个观点非常简单，显而易见。

可以想像当人们生活在偏远地区，是住在小木屋的拓荒者，没有政府，没有人进行保护，出于本能，人们会做什么呢？

人们会友好地聚在一起商议，如果任何人的小屋烧毁了，大家都要过来帮忙，这看起来好像很慷慨大方，而这也是人们所理解的一种利己主义，因为有可能就是自己的小屋烧毁了，在冬天就会冻死。

所以，人们自然而然地一起商定分担风险的协议，这类自发性的协议不是全球性的，规模不大，也不那么重要。

希勒说，本课的重点之一是要强调金融概念的实际广泛性；强调金融是如此重要，金融是如何融入那些人们会认为与金融无关的其他事物。

下面谈一下社会主义。（笑）

这个词确实要追溯到罗伯特.欧文（Robert Owen），他是一位英国思想家，生于1771年，卒于1858年。

欧文想把社会所有的经济活动都汇聚在一起，这样做的动机是什么呢？他可能会说这样能减小不平等、能减少贫困等等。

但是，在某种意义上，欧文实际想要说的是什么？

人们可以说是风险管理，欧文是希望由社会汇聚并分担风险，把所有的事情、把人们都汇聚在一起，在欧文的理想社会主义社会里，每个人的、所有的消费都在一起变化起伏。

这正是巴克斯、凯赫和基德兰德所表述的观点。

欧文想要创造这样的社区，最后也这样做了，他移民到美国，创建了一个叫做“新和谐”（New Harmony）的城镇，“新和谐”本设想是令人鼓舞（笑），遗憾的是运作不好。由于城里的人们争吵起来，“新和谐”成了一个笑话，因为已经不是一个和谐的社区了。（笑）

由此，欧文开始发现了道德风险。当把每一个人都聚在一起，告诉他们，好了，大家所有的经济财富都一样。那么，有些人就会演变成什么呢？这些人就开始懒惰（笑），变得不负责任，因为他们想了，无论他们做什么都无所谓，都会获得与其他人一样的相同消费，所

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以就懒惰了。

想必大家都已经意识到，这是一个非常基本的问题。

世界各类型国家在进行汇聚和分担风险的过程中，可能没有考虑到这一问题，而确是用社会主义的观点指导了其中很多试验。

其中之一就是以色列的集体农场（the kibbutzim 基布兹主义），在这个社区里人们分享所有事情。从开始的时候，人们就非常严格遵守这个规定，强力推行完全分享。如果你属于某个基布兹（kibbutz集体农场），你就得完全接受共同消费（笑）。

这样的例子不仅是在以色列，在日本有伊藤会（Ito-En）和山口组（Yamaguchi-kai），在美国有哈特派*（the Hutterites）（*是主张财产共有的再洗礼派之一），等等很多其他例子。

加入任何一个这样的社区，就意味着你的生活将发生实实在在的变化，将是完全的分享。

问题又是他们为之努力工作的理想，以金融学的角度来看，将会是什么？

这主要就是，消费和风险消除完全相关！大家都相互帮助。

但是，受到冲击的问题是道德风险！

希勒说他听到过许多关于在基布兹发生诸多争吵的故事（笑），当某人收到一件礼物，基布兹里其他的人会说，你不能据为己有，我们是分享所有的。有人说，我想有一台个人用的电视机，我不想去公共休闲厅和其他人看同一台电视，我只想独自在家里看。

所以，现在基布兹已经放宽了规定。

希勒说他没有亲身经历过这些事情，但他的理解是，整个体系正在承受着一些道德风险问题，他们正在逐步发展，并在努力改进机制。

同时，也有关于风险分担程度的问题。对于上述的任何一种社区，都是人数较少，做得最好也是在自己进行分享的成员之间来分摊自己的风险，是各自社区的风险。

但是，由于自己拥有的社区运行变化起伏相同（笑），就不可能足以分摊风险。

这个问题就是，如果要分摊风险，理想状态是，你不能与那些和你情况相同的人进行分摊。（像基布兹的例子）比如都生活在以色列，从事农业工作的。这是因为你已经分担了许多风险，这时就应该与那些和你完全不同的人来分摊你的风险，也许是生活在地球另一端的、从事完全不同行业的人，那里的气候、制度以及政治环境都完全不一样。

要做到这样，与符合这些条件的人们分摊风险并不是一件容易的事。

上面讲得那些社区，都倾向于强调一种社会协议，一种相互间的情感和关照，这是一种美好的想法，但是不能实现大规模的风险管理。

希勒认为，当然，这些观念正在发生着变化，所有事情都在进步，但他在这里实际要表述的是，现代金融是社会主义自然发展的结果，（笑）这不是常见的表述方式（笑）。

希勒说他认为，正是人们相互关照，不希望人们独自承受风险，因此才要分担所有的事

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情。但是，要获得如何分担的更科学方法，也就是人们要做得更有效率。

所以，这就意味着，必须设计出与素未谋面的人们进行分担的各种方法，人们对素未谋面的人不会担忧，本意是说，可能都会关心每一个人，但与他们并未结有任何特殊情感，他们是非常不同的另外一群人。

但是，基于风险管理的逻辑，要与这些不同的人达成交易，形成更加正规和客观的协议。这就是金融市场所做的事情。

实际上发生了什么呢？在我们所看到的风险管理演进过程中，人们能听到用各种缩略术语谈论风险管理，例如，我们有个人权益……；我们有风险资本……；我们有获得激励期权的员工……；这些都是解决道德风险问题和管理风险的成就。

希勒相信，我们正在社会中逐步认识，也许还没有广泛地领会，但是，以每十年为阶段来看，在激励人们并预防人们因风险受挫等方面做得挺好。

有一种非常复杂的情况，就是在人们面临各种经济风险时，很难被大多数人所理解，然而，在一定程度上，又必须努力让人们自己管理本身的各种风险。这意味着期望人们对这些事情有或多或少的理解。

所以，希勒认为，对经济学、金融学的教学就有这样一种重要的作用。因为每个人所处环境不同，又是一个复杂的世界，具有许多不同的风险。

前面提到的一位学者罗伯特.欧文，也应该提及卡尔.马克思（Karl Marx），他是一位非常重要的思想家，他对金融界嗤之以鼻（笑）。

希勒调侃到，遗憾的是，他猜想，马克思恨不得要杀死那些金融家（笑），或至少杀死一部分。

尽管如此，马克思还是和金融家们在某些方面具有共同点。就是说，马克思也关心不平等现象，关心那些生活不好的人们，并提出了一种可选择的经济方法，以汇聚和分摊风险。

实际上，马克思特别强调一个观念，这个观念是由十九世纪中期法国哲学家路易.勃朗克（Louis Blanc）最先提出的，勃朗克说，理想的社会应该建立在以下原则上，即“各尽所能（From each according to his abilities），按需分配（to each according to his needs）。”

马克思引用了勃朗克的话，但他没有归功于勃朗克（笑）。

希勒猜想，马克思没有提及原作者，是由于他认为，任何人都知道这句话是勃朗克说的。

但是，人们却错误地认为是马克思创造了那句话。

于是人们认为，很多人都说，那句话是马克思共产主义哲学的精髓，就是完全的风险分担。

有些人具有很强的能力，并且获得成功；而有些人能力较弱，就成为失败者。但是（在共产主义社会）都能获得相同的物品，都能达到需求的满足。

因此，希勒认为，共产主义制度实际上就是风险管理的一种理论，不是人们通常所能想

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到的。

在马克思所信奉的共产主义中，存在的最大问题是什么呢？

这个问题就是道德风险问题。这在前面已经说过的，与在基布兹、山口组及其他地方的道德风险问题一样。

当人们的经济利益完全汇聚在一起时，他们并不会有效地工作。

希勒认为，从马克思的经验中可以学到，即使是世界上的任何一个国家，现在也都承认，做好风险管理是一件复杂的事情，必须要更谨慎地进行设计，而不是简单地打破一切而重头再来，应当设计风险管理的一个体系。

这就是希勒所认为的金融学研究的内容。

希勒接着又介绍其他几位学者，都是研究过风险管理的。

一位是经济学家约翰.海萨尼（John Harsanyi），他曾在几年前获得诺贝尔经济学奖；

另一位是哲学家约翰.罗尔斯（John Rawls），他写有《正义论Theory of Justice》，成为经典之作。

这两位都将风险管理的一些理念吸收到人们的基本哲学观点中。

大部分人都有一种哲学观点，认为一些经济不平等的事情是坏事，对于那些本身并无过错、却承受经济困难的人而言，就是不公平。

怎样将这个观念形成制度呢？

约翰.海萨尼第一个对此进行了阐述，他认为，在思考公平分配的问题时，应该看作是风险管理的问题。

可以想像，在人们未出生之前，谁能够把他们都聚集在一起，召开一个关于世界的市民大会呢？（笑）是吧？

可能在天堂有一些空间，将在未来生活的所有未出生的小孩都在那里，（笑）遗憾的是，他们不会召开市民大会。

然而，假设他们能召开大会，（笑）好吧，我们就在天堂来思考未来生而为人的生活，那我们会怎么做呢？

假设我们不知道，我们将出生在什么样的经济环境，在生命中又会发生什么意外，那我们又将如何做决定？

再假设我们是在决定一个关于世界体制的宪法。

约翰.罗尔斯对此做了进一步阐述，称之为“原始状态”（Original position）。

此时会形成什么结果呢？

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也许，人们会同意，大家分担一些风险吧。是吧，每个思考的人都在想，我不知道自己将来是富人还是穷人？所以，我还是愿意拥有一个分担风险的世界。

另一方面，你会做出什么决定呢？如果设想是你处在那种境地，你对不平等会做出什么决定？

你会决定让世界绝对平等吗？你知道也许会有人这样希望的。

假设在天堂里，有人提议要求绝对平等，而有其他人说，这不太可能行得通，比如像基布兹的人就可能这么说，那样行不通，会发生错误，会引发道德风险问题，我们不会富有成效的。

有些人也可能会说，存在着微小的不平等，甚至明显的不平等，只要没有人感到难受就行，只要每个人都获得基本需求，大家就能过得幸福。

大家都知道，让一部分人创出巨富，能给生活提供多彩情趣，提供更多的冒险精神，提供一些期待的、大家也可能实现的事情。

由此可见，人们并不希望消除不平等。

在希勒看来，海萨尼和罗尔斯都向人们阐述了一种公正的体系，其中表达了金融风险管理的意识。

（二）框架效应（Framing）

本课的第二个主题。

先讲讲公共财政（Public Finance）。（公共金融）

本课不是公共财政学的课程，本课程是“金融市场”，当用到“市场”的字眼，听起来就与公共财政学不一样。

但是，尽管如此，二者还是有相似之处。

公共财政学是指那些与政府相关的金融问题。

金融学通常是指私营部门领域的问题。

然而，这两类问题的相同之处非常多。

公共财政学涉及税收（Tax）和现有的福利体系（Welfare system）。政府向人民征税，用部分税款再重新分配给需要的人们。

这本质上就是一个风险管理系统。

希勒猜想，对此，欧文和马克思也许会说，这是好事呀。当然，他们想做的会更多，（笑）综合性更强，也许某些事情运作更好、更先进。

现有的向富人征稽得更多税的累进税制，还有关照贫困个体并付出的福利体系，都会引发道德风险问题。

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这就是所存在的问题，也正是我们所要了解的。

公共财政学的内容之一是如何改进税收制度，使其行之更加有效。

从税收和福利开始来讲公共财政学，是因为税收和福利确实是现行最重要的风险管理体系。

由于现有的金融风险管理体系并不完美，还没有完成。

目前能够真正有效地实现风险管理，也就是税收和福利体系。

这是因为，每个个体所面临的最重要的风险是收入大量流失。例如某人遭遇某事的强烈冲击，以致挨饿（笑），处境悲惨。

而现在发达国家无人挨饿，就是由于有这个体系。

另外，有人可能会受到患病的冲击，陷入绝望境地，将要死去，除非他能获得某项费用昂贵的紧急救护。

而世界上每一个发达国家都具有提供这类福利的体系，包括美国。

美国没有国家医保体系，人们说，没有就没有吧，但是美国确实有紧急救护体系。

对于突然受伤的人，就可以送到医院得到救护。虽不够完善，但还是有。

对此，大家应该感到庆幸，有这样的体系是非常重要的。

以上是对框架效应的内容开个头。

现在已有税收制度，但并不完善，因为没有完全从风险管理的角度来考虑。

下面谈谈框架效应和税收制度。

如果谁去看过国会关于税率的讨论，就会发现不是经常提到“风险管理”，他们似乎都是在用自己的语言来谈论，这对于公共财政专家来说，显得很普通或外行。

希勒觉得，因为他们都是当选的官员，投票人不是金融学家，也就不用考虑用那些术语了。

爱德华.麦卡弗里（Edward McCaffery）研究了税收史，他是美国的法学教授，他的研究基于框架效应和心理学。

大家确实都觉得美国的累进税制非常重要，但在概念理解上不完全对。

麦卡弗里指出，只有在战争时期，美国政府才能向富人们征收高额税赋。（笑）

如果看一看美国税收史，看看简明的历史，在一战和二战这两次世界大战期间，很多同胞战死在欧洲。那时，人们投票支持那些提出要求提高富人缴税水平的人，因为有些富人靠战争发财，在我们同胞战死沙场时，发战争财听着很不光彩。所以，在第一次世界大战时就提高了税赋。在第二次世界大战，依然决然如法执行。

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这就是我们执行累进税制的过程。

以上说得有点过于简单，而在两次战争之间，税率是趋向于下降的（笑），这是因为人们认为战争结束了。（这种想法的）人们并没有了解税率的风险管理作用。

政客们不情愿削减税赋，但是依然渐进地做了。

这就是税收的简史。

实际上，在美国，所得税是在1861年南北战争（the American Civil）期间引入的。这又是在战争期间引入的税种，也是累进税制。在1862年，所得税为年收入超过600美元那部分的3%，（笑）还是挺低的；后来，提高到年收入超过1000美元那部分的5%。但这只是刚开始，并没有执行，因为遇到了一些技术性问题。

举这个例子，是要强调，框架效应和心理障碍对于创建金融市场是非常重要的问题。

这种观点是说明，人们没有看到基础的风险管理问题，而是从完全不同的角度观察事物。

卡内曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）探讨了人们如何对待经济收益和损失；在事物的不同表述下，人们如何相应做出颇具决定性的行为。

在他们所列举的最著名的例子中，询问人们以下问题：

假设你已经购买了几张昂贵的音乐会票，非常贵，每张200美元，买了2张，一共400美元。在去音乐会的路上，你弄丢了这两张票，（笑）。现在你已经到了音乐厅，你在兜里找了半天，意识到票丢了。

要问的问题是，如果票丢了，你会去售票窗口再花400美元买票吗？

大多数人回答道，不会。我会非常烦心并对自己气恼，会马上离开。

而他们对同样问题又提出一个不同的版本，即：

假设你预定了两张票，需要去音乐厅售票窗口付款取票。你在兜里带了400美元现金，你到达后，发现400美元丢了。

现在的选择是：你会去售票窗口用你的信用卡取票吗？或者你生气并烦恼地立马走人？

大多数人回答是，喔，我会去窗口买票的。

你看得出上面两种情况有什么不同吗？

从经济学角度而言，丢了票和丢了400美元没有什么不一样的。

但是，为什么你会做出不一样的行为？

这就是框架效应。

因为在你的心里，会把票和现金归入两个不同的心理帐户。

“票”的心理帐户产生一种感性的情绪，改变你的行为，你迷失在这个帐户里了。

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不幸的是，人们做出的决定往往都基于此类情绪。

所以，我们就将事物“框架”分类，也就是将事物按照心理类别划分表述方式，以便人们能够正确的管理本身的风险。

卡内曼和特沃斯基，以及其他人，都谈论过保险，询问人们一个问题，以两种不同的方式进行提问。

其中一个是问，你会买保险来避险吗？

同样的问题，以另一种提问方式，没有提到“保险”这个词，而只是作了描述（笑），他们说，你能签一个合约吗？上面约定，如果你有了损失，按合约付给你一定数量的钱。

回答同意的比例比较低，因为他们没有将“合约”纳入到“保险”的“框架”里，人们已经习惯于认为保险是件好事，但如果用一般的言语进行谈论，人们不会纳入到相应的框架里，所以就不会签了。

框架效应的另一个重要例子，是人们如何对待货币和指数化的关系。

这里涉及“货币框架Money frame”和“实物框架Real frame”的理念。

货币的价值与时俱变，是因为通货膨胀或通货紧缩。

（记账中）大部分的负债都以货币形式作记录，也就是说，没有按通货膨胀进行指数化。

如果你要采用实物框架，就要进行指数化，得出消费物价指数，或者其他通膨指数。

大多数人都习惯于货币框架，所以，大多数人在借钱给别人时，都基于货币形式。

例如，你的朋友向你借100美元，你可能会向他加收利息，收5%利息，一年后连本带利还回来。

而你根本不会想到说，还钱是3%的利息，要加上来年的通货膨涨率（笑）。这样就是纳入实物框架了，这不是更合理吗？

因为在拟定合约时，是按实物框架来考虑，而不按货币框架考虑。

但是大多数人并不这样做，大多数的固定收入都是以货币标价的资产，大部分的负债都以货币形式记录。

人们无法逾越这种对货币的心理框架。人们会说，这是一种强烈的心理现象和幻觉。

实际上，人们认为他们需要货币时，想要的是实物和服务。

以上就是框架问题的例子。

（三）发明（Invention）

本课的第三个主题。

希勒强调，金融的进步需要一个发明的过程，每一项发明都是在其它发明，尤其是信息

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技术发明的氛围中才出现。

关于这一点，希勒在前面的课程中也提到过。

一种金融工具类似于一台复杂的设备，像一台发动机，或像那些有专利和开发出来解决实际问题的设施。

举个例子，例如一张保险单（保单），这也是一项发明。

保单的概念非常简单，像火灾保险或人寿保险。

人寿保险是设计为理想化地保护带着年幼孩子的父母，他们是最主要的申请人。

如果双亲中的一位去世，就会对家庭造成困难，因为剩下的家长必须承担照顾孩子的责任，要挣钱养家糊口，非常艰辛。

因此（设计出这样的人寿保险），如果双亲中有一位去世，凭保单就付给他们保险金。

设计出这样的保单并不容易，虽然概念是非常简单。

想要设计出一个能履行这种要求的保险合约，保险公司与被保人必须签订一个合约，详细说明起因是什么，也就是说，合约涵盖所承保的是哪一种情况或死亡，必须要认识到其中存在的道德风险问题，排除一定的成因。比如在人寿保险中不包括自杀者。

对于保险的其它类型，相应的合约会非常复杂。

为了使保险运作，必须排除那些产生道德风险问题的成因，否则，整个系统就会失败。

在十七世纪，人们发明了火灾保险，当时有很多的怀疑，因为任何人都能够烧毁自己的房子，质疑者说，这样就无法实行，由于必须确定房子的保价是多少，一旦造成失误，例如保价出得过高，哪些意识到能从保险公司获利的人们，他们投保的保价高于实际价值，就会烧毁自己的房子，由此来敛财。

如今，保险公司是如何准确评估房屋的价值，而确实避免套利问题呢？

他们必须下功夫；他们必须进行设计构思；

他们必须借力于能够鉴定房屋价值的评估行业，并获得一些关于房屋实际价值的概念；

他们必须获得所有工作的结果，还得保证准确；

他们必须确定要保持一定程度的共同担保，换句话说，就是将房屋投保值低估于其实际值，以此防范道德风险。

他们还要开发出保险损失的统计方法，要知道损失的是什么。在人寿保险中，就是要开发出收集统计数据的精确表格。

当然，对于保险公司还有其它问题。

比如，保险公司怎样合理地详细说明，如何才能顺利执行保单。

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这就要求，保险公司必须建立一种自身结构，即保险公保证拥有足够的储备金，用于弥补有可能发生的损失。

这就需要一种关于资本的理论，将储备金投资于金融资产，而这些金融资产随着时间会如何呢？这也是关于资金流入的一种理论。

而且，除此之外，在人们购买保险时，如何得知保险公司会言而守信呢？保险公司必须通过一些方式，向公众证明其资金实力。

此外，还有监管机构对保险公司进行监管，确保其拥有充足的资金。

所以，保险行业是非常复杂的行业。

希勒曾经说过，保险业是十七世纪有效地发现或发明的行业，然而发展得很慢，因为人们还没有对所有的发明都做出很好的界定。

下面介绍一些发生在金融界所常见的发明。

这些发明看起来好象都“显而易见”，人们会说，我就知道保险公司会这样做的。

然而并非如此。看到事实后的“显而易见”，并不是看到事实之前的“显而易见”（What’s obvious after the fact is not what’s obvious before the fact）。

希勒在这里强调，技术发展史有时就是非常富有魅力、具有很多不明显想法的历史，像核动力一样，令人震惊，能够获取原子再去撞击原子，形成连锁反应，创造出能量。这是十分惊人的发明。

但是，发生在我们身边的很多发明，都是极其简单，展现在人们面前都是“显而易见”。

有时人们看到“显而易见”之物反应很慢，这从历史上可以看得出来。

例如，轮子的发明，那是最著名的发明吧，人们会说，这太老调牙的啦，不用在这里提轮子的事了。（笑）

还是说一说吧。

发明轮子似乎很简单，有什么更比轮子“显而易见”的吗？是的，的确显得不是如此的“显而易见”。

在美洲，在哥伦布到来之前，即“前哥伦布的美洲”，哪里也没有什么轮式车辆，在美洲文明中，如阿兹台克（Aztecs）、玛雅（Mayas）、印加（Incas）等等，也没有轮式车辆。

而令人惊讶的是，在墨西哥，在“前哥伦布的墨西哥”时代，小孩的玩具就带着轮子！那是小玩具，做成动物或其它形状，可以在地板上滚动行走。

然而，为什么没有人想到，当人们坐在那里，看着孩子玩带轮子的玩具，（笑）然后走出去，搬一些沉重的东西，很费劲地在地上拖着走，（笑）为什么就没有想到在下面加上轮子呢？

如何？的确显得不是如此的“显而易见”。

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有些非常“显而易见”的想法并不是如此的“显而易见”。

有人现在会想，我就不可想象，这段历史不一定对吧，我就不信，在哥伦布之前，美洲人就没有发明轮子？

对此疑问，希勒又接着举人们更加熟悉的例子。

希勒笑着对学生们说，遗憾的是，你们太年轻了，没有经历过，而我是亲身经历的。你们可以与父母聊聊。

在1972年以前，行李箱都没有轮子，现在人们都有带轮子的行李箱，（笑）大家都有。

在行李箱上加轮子的想法，只追溯到1972年，是伯纳德.沙度（Bernard Sadow）发明带轮子的行李箱，这令人惊讶吧？

伯纳德.沙度获得了专利，（笑）他设计的行李箱有一根带子，箱子下面有四个小轮子，拉着带子走。

希勒有个研究生给伯纳德.沙度通过电话，询问关于发明的事，沙度说，“是啊，我当时就想，为什么我们不在行李箱上安轮子呢？于是我就做了”。沙度还说，“我遇到很多麻烦，当我拿到百货商店，跟他们说，为什么不销售这种箱子呢？由我来生产，加到你们的箱包区吧”，他遭到了很多回绝，百货商店都说不。

为什么他们都说不呢？希勒循循善诱地说，这就是说明，这是如此“显而易见”的好主意，百货商店的人却说人们不会买的，这些人还说，你可以去任何一个车站，都有红帽子即搬运工，他们就可以为你搬运行李箱，你用不着轮子的。这就是百货商店的回答。

当然，这似乎是对待事情的一种方式，希勒认为，也许人们会难堪，如果只有你一个人带着有轮子的行李箱，（笑）人们会觉得你有点怪。

不管怎么说，有意思的是，到1972年带轮子的行李箱才问世。

沙度的行李箱有一个问题，希勒原来有过这样的一个行李箱，希勒调侃道，不定谁家的阁楼里也可能有一个的，你可以上去找找看（笑），你的父母可能买过，还在那放着呢（笑）。你拿出来，试试拉着带子走一下，箱子能动起来，但会摇晃，尤其当你急着赶飞机时，因为你只抓着一根带子拉着箱子走，所以箱子就会像鱼尾巴那样摇晃。

所以，很明显，这是一个设计缺陷。

后来，是罗伯特.普拉斯，一位飞行员，发明了一种新的滚轮行李箱，他在1991年获取了专利。

这种行李箱对底部的四个轮子做了改造，只在后面安有两个轮子，不用竖着拉箱子，而是横着拉，这就比较稳。

而且，用一个把手替换掉那根带子，抓着把手拉箱子。

罗伯特.普拉斯做了这样的发明，并取名为“RollAboard”（登机滚轮行李箱），他还想到把箱子做得足够窄，以便登机时，在机舱通道还能拉着箱子走，真是想得绝啦。

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这就是登机滚轮行李箱，时间是1991年。随之就进入到人们最近的记忆。

这是多么“显而易见”，为什么在此之前就没有人做得到呢？

就是这样，看似“显而易见”的事情并不“显而易见”（things that seem obvious not obvious）。

这就是由于具有像框架效应那样的思维来做事。我们倾向于按一定的方式去做事，其他人正在这样做，我们自以为那是做事的聪明方式。这样就会限制我们，很难启发获得新的想法。

但是，发明家们取得了突破。

所以，希勒认为，（有了发明家们的突破）我们才获得确实“显而易见”的进步。

关于发明，有件事称作“取得专利权”（parents），就是由专利局授予各种发明持有专利的权利。

但是，实际上，世界各地习惯上都不考虑授予金融发明持有专利权。

希勒猜测，可能是因为，值得成为专利的规定，即专利法偏重于像蒸汽机和动力织布机之类的实物发明，不认为金融发明值得获取专利。

现在我们开始看到，专利局接受金融工具了。这是发生在上世纪九十年代末期，在美国，专利局开始认可金融专利。

现在有些国家，如日本、韩国等一些地方，也开始将金融发明视为一类重要的发明。

最后要讲的是，信息技术是金融的驱动器。

之所以要强调信息技术，是因为我们生活在一个飞速进步的时代，这你们都知道的，计算机已经变成我们生活中越来越不可或缺的一部分，并正在改变着世界。

是什么让我们成为唯一的人类呢？大多数人会说，是我们处理信息的能力，我们不同于那些低级动物，我们的大脑更能储存和处理信息。

但是，我们生活在一个改革的时代，当机器设备向我们的大脑挑战或竞争时，就会产生经济混乱，在我们以后的生活中会看到这种情况。然而，这也创造了机会。

关于机会，希勒强调，许多金融创新都与信息技术共同进化，许多风险管理的简单观念都是需要设计良好的信息技术观念。

在过去几个世纪的信息技术进步，使得金融创新成为可能。

以十九世纪的一个例子来说明，这是一个非常重要的案例，还是关于公共金融的例子。本课不会过多偏重公共金融。这个例子是关于十九世纪的信息技术和十九世纪社会保障的发明。

在十九世纪，是信息技术的大好世纪，大家可能不那么想，你们会说，唉，计算机不是直到二十世纪四十年代才发明的吗？实际上你们都错啦~~！

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计算机是在十九世纪由巴贝奇（Babbage）发明的，不过他实际上没有造出来。巴贝奇写出了设计方案，与现在所用的相似。

十九世纪发生了许多其他的事情，推动了信息技术的进步，并促使金融确实强大起来。

其中之一就是纸。（笑）这听起来很简单。

在十九世纪初，纸张是人工用布料制作的，那是造纸的方法。因此，纸张非常昂贵。当时买张报纸，可能只有两页纸，因为纸张是如此昂贵，而且也不是我们现在用的那种厚纸。按照现在的物价水平，大约需要10或20美元。只有富人才会每天买。

人们发明了造纸机，从而能够大量生产纸张，不再采用手工制作。人们还发明了木浆纸，由此不再用布料来制纸。

纸张价格下跌，创造了保存记录的机会，这是非常重要的！

因为这是创建金融的根本，人们需要金融记录，不能只有一份复印件，必须拥有多份复印件。由此人们又发明了复写纸，可能现在的人们都不知道什么是复写纸，（笑）都是过时的了。那是一种涂有一些黑色材料的纸张，放在两张纸之间，在上面那张纸写字，就会在下面的纸上复印出来。可以放上三、四张，就能复写多份。每次复印件会越来越差，但还是获得了多份复印件。

这就是信息技术。

这些确实是人们需要的，因为，如果只有一份复印件，没有备份，就只能单独保存那一份复印件。

还有，在十九世纪，发明了打字机，这或许就是计算机的核心想法。计算机很像一台打字机，（笑）但是打字机只能速记信息。

试验表明，在十九世纪，打字的速度是手写的4倍或5倍，也不会字迹模糊，因为敲击键盘打出的字非常清晰。而手写、快速手写的字迹会变得无法认出或难于认出。

当时还发生了另一件事，不是十九世纪的发明，是指人们开始开发制作标准化表格。即在纸上打印表格，可在上面填写数字或其他内容，也就是让人们按要求填入未知的数据。当人们拿到这份标准化的表格，在中间夹上复写纸，进行打字，整个过程确实就能形成一种更为精确的技巧。

当时还形成较好的行政机制，就是说，政府也开始学习管理科学，公司也一样，这样就能有效进行管理。

在美国，产生了公务员制度（the Civil Service）。

通常，政府官员都是由政治派别关系挑选任命的，常常都不称职。

美国设立的公务员制度，不是什么新主意，可以追溯到几千年前的中国。

然而，美国开始广泛实施，通过公务员考试证实个人能力，由此选取胜任的人来作打字员和复写员。

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还有档案橱柜，听起来很微不足道，这是在19世纪九十年代发明的。

在此之前，人们习惯于把资料堆在一起，用丝带系上，再放到书架上，或放在抽屉里。

档案橱柜就显得更有次序，更有效率。

以上讲得都是在十九世纪的发展，正是为金融进步机遇创造了新的环境。

与之相应，就开始发生新事件，风险管理越来越好。

下面谈谈社会保障（Social Security）。

社会保障是在十九世纪发展作为风险管理的一门技术，最早出现在德国。

希勒对此非常感兴趣，因为这门技术是一项独立发明，是在一个时间节点上产生的，与信息技术相呼应。

那是在1889年，俾斯麦（Otto von Bismarck）政权时期，尽管俾斯麦对这事没做什么，（笑）而是其他人，也就是德国经济学家发明了这个想法。

他们做了什么呢？

希勒说，他应该也提到过，在十九世纪产生的另一个确实非常重要的信息技术，即邮政服务。

虽然在此之前人们有邮件，但是，在十九世纪，人们决定才真正通过投递邮件传送物品。

在1799年，寄封信要花多达约现在的10美元或20美元，而且要花很长时间才能送达。因此，这对大多数人来说，价格高得令人生畏。这是以现在的物价水平来比较，只是个大概。

大多数人可能从未寄过或收到过一封信，实在是太贵了。这不仅是纸张贵，所有的东西都贵。

而在十九世纪，人们发展了邮政服务，并与铁路相映成彰，开始在列车上装有邮政车厢，在列车上对邮件进行分类整理，加快了邮件速度。这样在送上列车之前，就不用等着分类了，而是在乘车行进过程中分类。

德国人做这些事非常有效率，推进了行政管理机构，形成一个良好的邮政服务机制，在全国构成了邮局网络，每个小镇都有邮局，这就是十九世纪的互联网。

邮政网络确实改变了所有的事情。

1889年，德国政府决定将邮政服务作为建立社会保障的信息网络，并创建了一部新法律，规定到，在德国工作的每个人，必须按所收入的一定比例交付给政府，纳入社会保障体系。此外，雇主必须与之相匹配。雇主和雇员都必须按法律缴费。

现在，全世界有谁能够真正地在整个国家开展那样的工作呢？

当时德国有1100万工作人员，其他国家认为此举荒唐可笑，认为没有哪个政府能够实在地管理这样的一个体系。

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但是，德国通过邮政体系做到了。

每个人必须做，每个人的老板为每个人也能做到，把钱交到邮局，而邮局就给邮票，这是已经用于邮递的相同技术方式。

每人保管好自己的社会保障卡，并将邮票贴在上面，证明已经交过钱；邮局保留副本，并归档保存。这样政府就有关于每个人缴费到系统的一个完整记录。

接下来的设计是，当你到了退休的年龄，就能得到来自政府的资金，也就是你的退休金，用于晚年生活。

政府确定给多少呢？这就取决于你所做的贡献。政府会取出你做出贡献的历史记录，都是你在邮局里填写的记录。所有的一切都是行政机制而且有效，然后根据公式计算出你能得到多少。

这就是一个真实的保险体系。

政府将在你退休期间给你钱。

在1889年，《伦敦时报The London Times》说，这样做的结果将是惨败，会有许许多多的错误，会有许许多多的抱怨，然后整个体系将崩溃倒塌。

然而，这些都没有发生，这个体系实实在在地运转着。

时隔不久，英国就复制过来，而美国实际上是最后一个复制这个体系的国家。

因为在二十世纪三十年代，说起来，那时各地的美国人有点不情愿接受来自德国的一些想法，但是最后还是接受了，那是在大萧条时期实施的，当时突然发现确实该做些事情。

从这个例子可以看到，信息技术是怎样构成社会保障体系，最吸引人的是，现在我们具有同样的体系，除了不再用邮政服务作为渠道，而都是电子化了，利用互联网就可以实施，这是相同的。

你会看到，直接从你的薪水扣除；你也已经看到，联邦保险捐助条例（FICA）规定，薪水按一定比例缴纳，雇主要相匹配缴纳。这都与1889年的德国一样。

当你退休时，就可以得到退休金。你的全部受雇历史和你的贡献都是电子化记录，在你退休时，你在社会保障体系网站上将找到一个公式，还记得德国人在1889年所用的公式吧，所以，我们现在还是做着同样的事情！

社会保障这个发明，已经经过了一百多年，运转良好。

然而，希勒认为，由于信息技术飞速发展，将会有许许多多的进步，在你们的一生中，会有许多像这样的发明。

所以，这也是希勒为什么认为，对于要进入到金融行业的人来说，那是一个充满情趣的领域。

下一讲将谈资产组合多样化，这是风险管理基本原则中，应用到债券中的一项非常重要

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