贷款期限结构的文献综述

贷款期限结构的文献综述

贷款期限结构的文献综述

韦能亮

公司贷款期限结构（债务期限结构）是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务。因此，企业债务期限结构的选择会直接影响企业的债务成本、债务偿还计划、代理成本和管理者的私人利益，而且还关系到债权人的经济效益与经营风险，不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。基于此，为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。那么，怎样合理选择呢？

长、短期债务融资具有不同的激励特征，如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等(Caprio,Demirguc-Kunt,1997)。也就是说不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。相对于长期债务，短期债务既有优势也有缺陷，因此，

企业的最优债务期限应是在短期债务的优势和缺陷中进行权衡确定的(袁卫秋,2005)。当然我们要想合理的安排债务的期限，不能忽视考虑债务期限结构的影响因素。国内外的理论和实证研究识别出许多影响债务期限结构的因素，这些因素包括成长性、管制、公司规模、公司质量、信用风险、资产期限、信息不对称、税率等。那么为了更好的解释这些因素，自从Stiglitz(1974)的债务期限无关性命题以来，许多财务经济学家试图放松理论上的假设，分析了市场不完善性对公司债务期限结构选择的影响（如交易成本、代理成本、信息不对称和税收等），分别提出了债务期限结构的权衡理论(Jun & Jen)、契约成本理论(Myers ,1977; Smith ,1986)、信息不对称理论(Flannery ,1986; Diamond,1991)、税收假说(Kane,1985; Brick & Ravid ,1985)和期限匹配假说(Morris,1976)。本文根据己有的研究文献，从上述五个方面进行梳理，以为公司债务期限结构选择提供理论依据。

一、权衡理论(Trade-off Theory)

所谓一般均衡，一方面是指各种经济变量相互作用、相互依存所达到的普遍的和谐状态，另

一方面是指各种经济变量不再具有变动趋势的普遍的最佳状态。出于第一方面的考虑，债务期限结构的权衡基于这样的命题上，即最优债务期限的确定取决于长、短期债务在其优势和缺陷之间的权衡决定的。因为，现代财务经济学研究表明，相对于长期债务而言，短期债务名义利率较低；债务调整的灵活性较高；契约条款要简单得多；短期债务的定价或利率的确定对信息不对称的敏感度较低，较长期债务更准确。然而，短期债务融资具有再融资风险和利率风险。因此，债务期限结构的确定需要进行短期债务的优势和其缺陷之间的权衡。

Jun & Jen(2003)构建了一个债务期限结构权衡模型。该模型基于使用短期贷款的风险和报酬之间的权衡。短期贷款比长期贷款具有成本优势，但遭受比长期贷款更高的再融资（这转而能导致更高的财务困境成本）和利率风险。公司应在使用短期债务边际收益等于边际成本的水平上选择最优债务期限。权衡模型的实证结果表明：（1）使用短期债务的公司支付更低的借贷利息成本，且这个效应对财务状况强的公司更明显；（2）在一个大的期限溢价期间，财务状况强

的公司缩短其债务期限；（3）财务灵活的公司维持更短的债务期限；（4）当财务状况强的公司变得更强时，其缩短债务期限；当财务状况弱的公司变得更强时，其延长债务期限。

该模型的权衡思想能够较好地解释我国上市公司债务期限结构的选择行为，袁卫秋(2005)认为债务期限结构的确定是企业对短期债务的优势和其缺陷进行权衡的结果，由此提出了债务期限结构的权衡思想，并进行了实证研究，证明权衡思想的解释能力不比现有的债务期限结构理论差，且我国上市公司债务期限的选择在一定程度上取决于其财务灵活性和财务实力，财务灵活性和财务实力强的上市公司倾向于缩短债务期限以节约单位债务成本，这表明，虽然我国上市公司的短期债务普遍较高，但这种选择却是其理性思索的结果。袁卫秋(2007)利用2001 年至2004 年908 家上市公司的有关数据对其债务期限进行了实证研究，研究结果再次证明了我国短期债务的选择是理性思索的结果。

二、契约成本理论(Contract- Cost Theory)

现代企业理论认为企业是一系列（不完全）契约的有机组合。各种契约的签订都会给企业带

来一定的成本，成本的多少取决于多方博弈的结果。契约理论在70年代取得较大的发展，逐渐衍生出代理理论。现代公司以规模生产、技术创新和层级制管理为基础，两权分离已成为基本特征，更好地实现了物质资本与人力资本的结合，随之就出现了委托代理关系。代理关系的产生是因为契约的制订和强制执行不是无代价的。代理问题被最终归结到契约上来了(Fama & Jensen,1983)。与代理问题相关的利益冲突主要有两大类：一是股东和管理者之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突(Jensen & Meckling,1976);当然还有Johnson(2000)提出来的新的代理问题即大股东和中小股东的利益冲突问题。

首先，根据Jensen & Meckling(1976)的观点，由于管理者较少拥有甚至不拥有剩余索取权，管理者承担努力经营活动的全部成本，而只能获取来自其经营活动的部分收益。这样，股东与管理者之间就会产生一定的冲突，由于管理者存在道德风险（如过度投资）而产生一定的代理成本。过度投资问题主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投

资的一种现象。这势必伤害了股东的利益，但从管理者的角度出发，这些项目扩大了企业的规模，从而也就扩大了管理者获取利益的规模。存在这种现象的一个关键因素就是企业拥有大量的可供投资的自由现金流。FCF假说(Jenson,1986)认为，当企业经营管理者存在着利用企业较多的自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流收益，从而经常性地减少自由现金流；另外，短期债务还可增加企业破产的可能性，进而增强对企业经营管理者的经营激励，即更有效地使用企业资金。后来Hart & Moore(1995)对过度投资问题的研究结论也表明不同期限的债务对缓和代理矛盾所起的作用不同，短期债务的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此，具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务，债务期限与自由现金流量负相关。肖作平、李孔(2004)检验了企业自由现金流量与债务期限之间的关系。其实证结果显示，自由现金流量与债

券到期呈正相关，方向与理论预期的相反，但在统计上不显著，表明由于特殊制度环境（如股权结构、债券市场不发达、法律制度等）造成的治理弱化等原因，中国上市公司不能通过发行债务特别是短期债务来解决自由现金流量问题。且肖作平(2009)还认为自由现金流与债务期限之间的负相关关系依赖股权模式。

企业拥有的自由现金流量同它的行业特点，规模都密不可分，这些因素都是影响债务期限结构的重要因素。Smith(1986)认为，受到管制的行业中的企业同没有受到管制的行业相比，管理者对于未来的投资决策，有较少的自由支配权。因此，行业是否受到管制对企业的债务期限具有重要的影响。受到管制的企业比未收到管制的企业将拥有更多的长期债务。为了检验企业管制的作用，Barclay、Smith(1995)的实证检验引入了“管制”虚拟变量，其系数显著为正，从而支持了Smith(1986)的论点。肖作平(2005,2009) 从动态视角对中国上市公司债务期限结构影响因素进行经验检验，研究发现管制行业具有显著多的长期债务。而当公司治理水平高时，内部人（管理者/控制股东）受到更严格的监督，更少的管

理者壕沟效应(Entrenchment effects)，控股股东的机会主义行为受到限制，公司将使用更少的短期债务(肖作平、廖理,2008)。

从企业规模来说，通常认为，对于小企业而言，通常只能发行短期债务，一方面是因为小企业在市场竞争中失败的概率较高，而且小企业的有形资产相对于其未来投资机会而言太少，往往难以进入长期债务市场(Whited,1992)，另一方面是由于小企业中经营管理者通常持有较高比例的股份，因此小企业中股东与债权人之间的代理问题更为严重(Smith & Warner,1979)。为了控制两方面的贷款风险，债权人会缩短债务期限。而对于大企业而言，一方面，通常认为其信息不对称问题与代理问题相对较少，所拥有的有形资产较多，故大企业较容易进入长期债务市场；另一方面，由于大企业通常需要较多的剩余资金，所以大企业也倾向于发行长期债务(Jalilvand-Harris,1984)。故可以得出结论：企业规模与债务期限正相关。(Barclay & Smith,1995)的经验检验支持了企业规模与债务期限正相关的论断。肖作平(2005,2009)，王辉(2009)对我国上市公司债务期限结构影响因素

进行检验的结果也都表明债务期限与企业规模正相关。

其次，股东与债权人的冲突源于债权融资所产生的资本所有权和控制权的分离。债权人贷款给企业是为了获取利息收入并能保证本金到期安全收回；而企业借款的目的是用它扩大经营，投入有风险的生产经营项目，获取高额的利润，两者的目标并不一致。尽管债权人事先知道借出资金是有风险的，并把这种风险报酬纳入利率，但是，资金一旦到了企业，债权人就失去了控制权，股东可以通过经营者为了自身利益而伤害债权人的利益。它主要表现为投资不足问题Myers(1977)和资产替代问题(Jensen & Meckling,1976)。

Myers(1977)认为如果债务在公司做出投资决策之后到期，那么对于一些净现值大于零的投资项目来说，投资取得的大部分收益可能流向债权人，而股东获益很少甚至为零，因而股东可能会放弃这样的项目。换句话说，股东不会开展那些NPV 虽然为正，但是所有的利益都归债权人所有的项目。当债务在投资决策做出之后到期，只有项目价值大于债务账面价值的项目才会被

执行，从而造成“投资不足”。债权人如果能预期到这一点，也会对公司可能出现的次优投资决策要求价值补偿，这同样导致了负债的代理成本。因此，企业投资机会的变化对债务期限有直接效应，当一个公司具有较多成长机会时往往会拥有较多的短期负债。Barclay、Smith(1995)用企业资产的市价净值比MV /BV作为成长机会的代理变量，其实证结果表明，总体而言，拥有成长机会越多的企业使用的长期债务越少。这一结论与Myers(1977)提出的减少长期债务可以抑制企业投资不足问题的预测一致。

根据(Jensen & Meckling,1976)的观点，资产替代问题是指拥有债务的企业有动机投资高风险高收益的项目。由于有限责任制的存在，股东在投资决策时，偏好高风险的投资项目，因为当高风险项目成功时，股东将获得大部分收益，而如果失败，则由债权人承担大部分成本，因此股东的损失有限而潜在的收益却没有上限，导致债权人的资产流向股东。然而，理性的债权人在事前会预计到股东可能会把资金投资于高风险项目，因此在签订债务合约时他们会直接要求降低债券的发行价格，或者要求在债务合同中加入

各种限制性条款。这类条款的加入不可避免地要产生相应的成本，这个成本就是负债的代理成本。为缓和这一矛盾，企业应发行更多的短期债务，短期负债有助于发挥监督，激励和控制权效用(Bamea,1985)。短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力，从而迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此，债权人选择短期债务投资可以缓解资产替代的风险。

最后，在现实中，企业可能存在多元利益主体。所有者之间并不是无差异的，股东有大小之分，他们在企业中的地位、与经营者的关系、所拥有的企业经营决策信息等等，都是不同的。在“一股一票”的制度安排下，大股东可能凭借其在投票权上的优势以牺牲其他股东和债权人权益的方式来攫取比所持股份相应的资本收益更大的额外收益，这种行为被称为“掏空(Tunneling)”(Johnson,2000)。La Porta等（1999）总结到：“全世界大公司的中心代理问题是如何限制控股股东损害小股东利益。”Faccio和Lang（2002）发现存在控制股东的公司掠夺发生的可能性较大。总的说来，掠夺增加了代理冲突，因此，应使用更多的短期债务以抑

制控制股东的掠夺行为。同时，控制股东的存在会迫使管理者从事资产替代，以便使财富从债权人手中夺取。控制股东持股比例越高，他们从事资产替代或投资不足的动机越强。肖作平、廖理(2007)应用一系列OLS经验检验出在中国债权人法律保护较弱的环境下，证明第一大股东持股比例高的公司具有相对高的短期债务水平以减缓控制股东和债权人之间的代理冲突，且第一大股东为国家股的公司具有相对高的长期债务水平，同时少数大股东持股集中度的提高能抑制控制股东机会主义行为、减缓控制股东和债权人之间的代理冲突问题，从而减少了短期债务的使用。

三、信息不对称理论(Information Asymmetry Theory)

信息不对称理论是指市场中交易的一方比另一方拥有更多的信息，使信息量少的一方不能信任信息量多的一方，他们就会根据信息量多的一方的行为传递的信号来判断分析，并最终决定自己的策略。在此情况下，市场运转及功能不会流畅，公司的定价会受到很多因素的干扰，出现价值高估或低估现象。原因是基于公司内部人

（管理层），比市场参与者对公司投资机会、投资项目质量和信用质量拥有更多信息，从而导致公司的道德风险和投资者的逆向选择行为的发生。怎么办呢？公司债务期限能减缓信息不对称所造成的问题。因为债务期限结构具有信号传递作用(Flanney,1986)和债务信用风险的再融资约束作用(Diamond,1991)。

根据信号传递理论，公司选择债务期限向市场传递项目质量信息，目的是使企业债务能得到信息对称下的定价。Flannery(1986)认为，当债务市场不能辨别公司质量的优劣时，拥有私有信息的高质量企业将有动机选择短期债务，相反，低质量企业有动机选择长期债务，这种信号传递博弈均衡是否存在，取决于企业质量的分布函数和企业债务的交易成本。Flannery 在模型中分析了两种情况：不存在交易成本的市场均衡和存在交易成本的市场均衡。在不存在交易成本的情形下，债务市场在短期债务上达到混合均衡，没有企业会发行长期债务。在存在交易成本的情形下，将产生两种可能的均衡：混合均衡（两类企业发行同样期限的债务）和分离均衡（即高质量企业总是发行短期债务，而低质量企业总是发行

长期债务）。雷森、李传昭(2003)建立了连续情形下企业债务期限结构选择的博弈模型。他们认为债务期限结构能够作为有关企业质量的信号发送给银行，分离均衡的结果表明优质企业将选择更高比例的短期债务作为信号以区别于劣质企业。雷森、李传昭、李奔波(2004)从信号传递的角度，研究了不完全信息如何影响企业债务期限结构的选择及分离均衡存在的条件。通过分析银行和企业的目标取向及行为机制，建立二者之间的不完全信息信号传递动态博弈模型。模型的研究结果表明：在信贷配给所带来的交易费用达到一定程度时，优质企业将选择短期债务，劣质企业将选择长期债务。同时信贷配给不仅在传统的意义上有控制银行贷款风险的作用，而且在引入债务期限结构这一金融工具下，通过信贷配给带来的交易费用的增加，使优质企业有选择短期债务从而向银行传递自己质量信息的愿望。这也意味着优质企业有着更高比例的短期债务，而劣质企业有着更高比例的长期债务。

Jun、Jen(2003)并没有直接检验债务期限的信号假说，然而，他们的实证结论显示：当财务实力强的企业变得更强时，企业会使用更多的短

期债务来缩减利息成本；当财务实力差的企业变得更强时，由于这些企业有更多的机会进入到长期债务市场，因此会使用更多的长期债务。

基于再融资的流动性风险的考虑，公司会根据其信用等级选择债务期限，信用等级高的公司偏好短期债务，而那些信用等级有些低的公司偏好长期债务，信用等级更低的公司只能发行短期债务。Diamond(1991)对传统信号传递模型进行扩展，分析在存在流动性风险的情况下私有信息对债务期限选择的影响。他认为当企业有内部的利好消息时，最佳债务期限结构是在短期债务所带来的信用等级改善与由此带来的流动性风险（再融资风险）之间的权衡。Diamond 的模型最终得出企业信用等级与债务期限之间呈U 形关系，即在所有其他条件相同的情况下，企业信用等级最高的企业和信用等级最低的企业都拥有较多的短期债务，而信用等级中性的企业则拥有更多的长期债务。潘敏(2002)通过在Diamond(1991)的模型中引入企业家的自有资本和投资项目清算价值的不确定性等因素，从理论上探讨了企业长期债务、短期债务融资与企业自有资本之间的联系。潘敏(2002)得到了以下结

论：(1)如果企业利用短期负债融资，并且投资项目实施途中不会发生清算行为，企业家长期负债与短期负债的负债融资期间选择与企业的自有资本大小无关，对于所有的企业而言，选择短期负债融资较长期负债融资有利。(2)如果企业利用短期负债融资，并且在投资项目实施途中有可能发生清算行为，则企业投资项目的现金流收益以及企业家的非金钱效用越大，企业越倾向于选择长期负债融资。(3)在投资项目有可能被清算的情况下，清算时，如果投资项目的清算价值大于企业的负债偿还额，则投资项目融资额中自有资本的比率越高，企业越倾向于选择长期负债融资；相反，如果投资项目的清算价值小于企业负债偿还额，则投资项目融资额中自有资本的比率越高，企业选择短期负债的动机越强。一般地，在投资项目被清算的情况下，企业投资项目的清算价值均较小，所以，投资项目融资额中自有资本的比率越高，企业家选择短期负债融资的倾向越强。(4)经济主体中，优质企业的比率越高，企业选择短期负债融资的动机也越强。

胡元木、王琳(2007)利用1997-2005沪市A 股上市公司数据，通过检验Flannery模型和

Diamond模型，进一步分析信息不对称程度和公司风险等级对我国上市公司债务期限结构的影响效果。实证研究结果表明信息不对称对债务期限有重要影响：总体来看，信息不对称程度较高时，低风险和高风险上市公司均选择短期债务，中等风险上市公司则选择长期债务，与理论模型预期一致；但当信息不对称程度的降低后，实证结果均未能验证Flannery模型和Diamond模型。

四、税收假说(Tax Hypothesis)

债务期限的税收假说源于债务的税盾效应，即大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，因而使用债务融资可以减少税负支出，使杠杆公司相对于非杠杆公司有一个价值增加的效应。各种期限的债务所产生的税盾效应的差异使追求价值最大化的公司做出最优的债务期限结构决策。

Kane、MarcustMc & Donald(1985)建立了一个涉及影响最优负债期限结构的内生决定因素的持续动态(continuous-time)模型。这些内生的决定因素具体包括：企业和个人所得税、破产成本和负债的发行成本。他们认为，最优负债期限结构的选择是每期负债的抵税收益、破产成本

以及发行成本之间的权衡。最优负债期限应随负债发行成本的增加和负债抵税收益的降低而延长。企业随负债发行成本的增加而延长负债的期限结构，能在更长的期间内分摊再融资成本，随着负债避税效应的降低，企业应延长负债融资的期限以确保负债在各期的避税收益与其破产成本的净额不小于分摊的发行成本。根据Kane、MarcustMc & Donald(1985)的观点，负债的期限结构随有效税率的降低而增加。肖作平(2005,2009) 使用面板数据，构建双向效应动态模型，经验检验认为实际所得税税率大的公司具有更多的长期债务。

Brick & Ravid(1985)依据利率期限结构的特征研究了税收对负债期限结构的影响。由于企业能够延期债务的支付，只要利率的期限结构不平坦，企业应纳税额的预期价值取决于企业的负债期限结构。Brick & Ravid(1985)认为，如果利率的期限结构为向上倾斜的曲线，企业发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债，发行长期负债降低了企业预期的纳税义务而增加了企业市场现值。相反，当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时，选择短期负债能够提高企业的

价值。因此，根据Brick & Ravid(1985)的观点，当利率的期限结构是向上倾斜的曲线时，企业偏好于选择长期负债融资，因为长期负债的利息抵税的现值较高。但，Lewis(1990)提出了相反的看法，他认为财务杠杆和债务期限如果是同时选择的，那么税收对债务期限结构的影响就是不确定的。

五、期限匹配假说(Maturity matching hypothesis)

企业负债与资产的期限相匹配是企业安排负债融资期限结构的一项原则，如果负债期限小于资产的期限，当债务到期时，企业没有足够的现金用于偿债，增加了违约风险；相反，如果负债期限大于资产的期限，到期资产产生了现金而债务尚未到期，造成现金的闲置或浪费。因此，从理论上讲，企业每一项负债应该与一种同其到期日基本相同的资产相对应，也就是说长期资产用长期债务来融资，短期资产用短期债务来融资。

Morris(1976)最早提出了这一理论。他认为，将资产和债务的期限匹配起来，能够减少由于企业资产产生的现金流入不足以用来支付利