盈利能力分析报告(final版).docx

企业财务报表分析

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2010-10-31

目录

<综述>： (3)

<分析方式>： (4)

<具体分析> (4)

1.区分财务活动与经营活动的盈利能力贡献 (4)

1.1 金融资产报酬率 (4)

1.1.1 财务杠杆（FLEV）比较 (4)

1.1.2 净经营资产回报率（RNOA）比较 (5)

1.1.3 ROCE（普通股东回报率）比较 (6)

1.1.4 小结 (7)

1.2 经营资产报酬率 (8)

1.2.1 总资产报酬率(ROTA)比较 (8)

1.2.2 经营负债杠杆（OLLEV）比较 (8)

1.2.3 RONA 驱动比较及小结 (9)

2经营能力的驱动因素 (10)

2.1 经营边际利润率 (10)

2.2 资产周转率 (10)

2.3 提高综合盈利能力的思路 (11)

3利润率的驱动因素 (12)

3.1 销售毛利率 (12)

3.2 营业利润率 (13)

3.3 总营业费用率 (13)

3.4 汇总小结 (14)

4周转率驱动因素 (15)

4.1 总资产周转率 (15)

4.2 应收账款周转率 (16)

4.3 存货周转率 (17)

4.4 汇总小结 (17)

5股票市场盈利能力的比率指标 (18)

5.1 普通股回报率（ROCE）参见1.1的分析 (18)

5.2 普通股每股盈余（EPS） (19)

5.3市盈率（PER） (20)

5.4 市净率（Tobin’s Q） (21)

5.5汇总小结 (21)

6.发展潜力的传统财务指标分析 (22)

6.1 利润增长率 (22)

6.2 销售增长率 (23)

6.3 主营业务利润增长率 (24)

6.4汇总小结 (24)

<综合分析及总结> (25)

贵州茅台集团与四川五粮液集团2005-2009财年盈利能力比较报

告

高畅邵倩杨帆邸竑玮

<综述>：

白酒行业是我国传统行业,一直被社会各界视为高附加值、高回报的明星产业。目前,采用文化与历史作为核心概念,高端白酒市场持续升温,而茅台和五粮液就是这样一对“绝代双骄”,如同饮料业中的可口可乐和百事可乐、快餐业中的麦当劳与肯德基、厨具业的苏泊尔与爱仕达……两者相克相生、配合发展。

茅台——被誉为中国的“国酒”。在产品定位上,其发展战略的核心聚焦于高端市场。茅台更利用品牌优势,不断推出中高档的“茅台王子酒”与中低档的“茅台迎宾酒”等系列产品并向其他领域酒类发展。因此,其销售额近几年持续高升,每年毛利率显著高出同行业平均水平,保持行业领先势头。

五粮液——被誉为中国的“酒业大王”。其体现的是王侯思想,因此出现了品牌林立的局面,即多牌多品。五粮液首开白酒行业混合品牌管理模式,依附着其先进的管理模式实现了品牌快速崛起。由此,形成了“传统工艺,现代工厂,现代企业”运作下的“白酒第一帝国”。其销售额近年来也呈现持续平稳增长,紧逼茅台,与茅台配合占据白酒行业的垄断地位。

一个是至尊“国酒”,一个是新兴“酒王”,不同的经营理念决定了不同的市场策略,究竟谁更技高一筹？下面我们将通过比较两家企业最近5年的财务数据,对两家企业进行盈利能力的分析。

<分析方式>：

我们将盈利能力分成三个部分。第一层次为经营资产报酬率、金融资产报酬率目的在于：确认金融杠杆与经营负债杠杆的影响。第二层次为营业边际利润、总资产周转率,目的在于：确认边际利润率、总资产周转率,对经营盈利能力的影响。第三层次为销售毛利率、费用比率、各项资产周转率,目的在于：确认边际利润率、资产周转率与净借款成本的驱动因素。

<具体分析>

1.区分财务活动与经营活动的盈利能力贡献

1.1 金融资产报酬率

1.1.1 财务杠杆（FLEV）比较

时间2005 2006 2007 2008 2009

五粮液(0.33)(0.40)(0.48)(0.57)(0.62)

茅台0.50 0.82 (0.55)(0.67)(0.63)

从财务杠杆指标来看,五粮液和茅台的财务杠杆比率都在稳步下降,经历过金融危机的两大白酒企业都有着显著的实际营业收入,使经营资产的形成大多有坚实的基础。具备实际业绩支撑的。尤其是是茅台,在经过05、06两年争的财务杠杆后,及时调整金融资产负债结构,使金融负债减少,净金融资产不断增加,大踏步追赶上了五粮液的财务杠杆水平,两家企业对财务活动赚取利息的依赖程度减少,水平大致趋同,有着一定的行业默契。我们可以看到茅台资本不断优化的一个过程,也是实际盈利能力不断增强的过程。牛气的主营业务带来了充足现金,财务费用因为较高的利息收入而为负,即为财务收入。

1.1.2 净经营资产回报率（RNOA）比较

从五年的净经营资产回报率来看,茅台的经营收益资产比远好于同期的五粮液业绩。茅台的经营资产回报率五年内上升了80%之多,充分体现了茅台良好的主营业务收入业绩。由FLEV可知,公司在保持了负的财务费用,即不断升高的财务利息收入的同时,时刻加强内生增长能力,使公司的发展处于十分有优良的态势。相比之下,五粮液的净经营业务回报率在07-08两年度被茅台公司甩开,但是09年经过一系列的主营业务拓展,使主营业务利润率得到较大的提升,伴随着茅台回报率的下降,两公司的RNOA在09年末趋于一致。在一次表现了趋同性质,白酒市场的竞争更加白热化。

1.1.3 ROCE（普通股东回报率）比较

由以上的分析我们可以知道,茅台和五粮液公司的财务杠杆作用都为负,普通股权回报率的稳健提高都是由于RNOA的提高而提高的。两公司都不存在贷款成本,使经营差异率也比较大,虽然ROCE的提高比率由于FLEV为负减少了,但是仍然阻挡不了强劲的销售引起的ROCE上升,这也是市场对公司良好盈利的反应。两公司的金融融资活动对实体经营产生的作用微乎其微。

1.1.4 小结

主营业务利润的快速增长是贵州茅台净资产收益率稳定增长的主要动力,公司的利润增长主要源于主营业务,具备实际的业绩支撑。改革开放以来消费市场日益繁荣,催生了白酒行业的整体出色表现。产品本身的稀缺性、较高的产品差异度与品牌忠诚度维系了高档白酒强势的定价能力。贵州茅台和五粮液的高档酒销售占比在全行业中最高,高额的利润率使公司的优质盈利能力得以顺利维系。这是白酒行业特殊之处。一般来说FLEV 在0.4比较正常,两公司都为负也表明了市场需求的旺盛,现金流和盈利水平都高于其他行业,同时也领跑白酒行业。

1.2 经营资产报酬率

1.2.1 总资产报酬率(ROTA)比较

由于两个公司的FLEV为负,我们可以将视角转到经营资产报酬率上来。正式ROOA决定了公司的RNOA。我们可以看到ROOA的图像类似于RNOA 的图形。但是对应年份的RNOA百分比比ROOA百分比要小上几个百分点。这是由于RNOA在经营负债杠杆的作用上使得ROOA逐步放大的缘故。

1.2.2 经营负债杠杆（OLLEV）比较

年份2005 2006 2007 2008 2009

五粮液0.39 0.35 0.37 0.39 0.98 茅台0.33 0.28 0.42 0.94 0.77 经营负债杠杆由于都是正值且都在上升,尤其是茅台上升的速度很快,直接造成了茅台ROOA的快速上升了,也直接拉动了茅台ROCE的上升,这使主营业务的增长越来越强劲。虽然在09年增幅下滑,还是保持了较高位水平。放大的ROCE带来了股价的飙升。有意思的是,茅台进行的经营能力改革应该早于五粮液,五粮液的OLLEV飞跃比茅台晚了一拍,但是发展势头更加让人惊奇,尤其是在2009年,五粮液在经过一系列经济纠纷以后居然创造了这几年中最大的进步,盈利能力的上升我们还需要进一步研究才能找出个中原因。

1.2.3 RONA 驱动比较及小结

我们知道,RNOA是作为ROCE的一个重要驱动因素。ROCE收到财务杠杆和经营负债杠杆的双重影响。白酒行业普遍的高价格高利润使财务杠杆的驱动作用变成了负作用,反而不利于ROCE的提高。茅台酒和五粮液的发展空间还是很大。当然这也反映了公司采用的非常谨慎的经营方式,公司的金融负债比率一直比较低, 不过茅台的经营方式更为谨慎。更多地把精力投入到了主营业务的发展上,虽然后期有一定的回落,但是茅台的盈利能力在此看来仍是很客观的。

而五粮液在经过05-08年的低落徘徊以后,09的盈利能力有了较大的提高。五粮液的市场前景也可以说非常好。09年茅台公司出现了RNOA 下滑,五粮液公司却得到了提升。白酒行业在生产线上的竞争将变得更为激烈。在可预见的未来,茅台和五粮液谁的股价还能上升,要看茅台五粮液公司的主营业务能力的发展。

2经营能力的驱动因素

2.1 经营边际利润率

2.2 资产周转率

从边际利润率上来看,两企业都处于平稳中略有上升的状态。这可以看出白酒市场的竞争日趋激烈,各项技术和管理方式也已经十分成熟,边际利润率的提高空间已经不是很大。但是茅台的边际利润率始终高于五粮液,这主要是由于市场上茅台始终处于供不应求的状态,这也就给予了茅台提价的空间。即是茅台提价后仍然没有改变供不应求的势态,这也最终使茅台有了更高的毛利率。