控股股东对上市公司并购重组行为及效果的影响研究
控股股东对上市公司并购重组行为及效果的影响研究
我国并购重组交易始于上世纪九十年代,并购重组是企业进行产业整合升级、快速增长、实现战略目标的重要方式之一,已经成为我国企业进行快速扩张的重要途径。近几年,我国上市公司并购重组市场持续活跃,2011至2016年A股市场重大资产重组分别发生61、85、134、246、437、365单,尤其是2014年以来增长迅猛。与此伴随出现的是,我国并购重组市场上“高估值高业绩承诺”的现象(即“双高现象”)愈演愈烈。一方面,上市公司重大资产重组标的资产的估值增值率逐年上升,2011年至2016年平均并购溢价率分别为81%、201%、518%、525%、743%和991%。
其中,高估值公司的占比也呈上升趋势,2015年和2016年估值增值率超过1000%的重大资产重组方案占比均接近四分之一。其中,高估值的类型化特征较为明显,关联交易、跨界并购、以股份为支付方式的重组交易估值增值率明显高于其他类型。另一方面,为了使得并购后并购方的利益受到保障,也为了使得并购交易能够获得证券监管机构的同意以及投资者的认可,并购溢价率高企的同时经常伴随着较高的业绩承诺。在我国证券市场实践中,并购重组活动往往被看成是难得的热点题材而使得上市公司股票被二级市场炒作。
“双高”现象的出现,一方面更加增大了重组并购活动对上市公司的影响本身,另一方面也由于高业线承诺的出现而提高了市场对上市公司未来业绩的预期,而一旦承诺业绩未达标,则由此带来的业绩预期落空以及上市公司并购商誉减值准备的计提都会对上市公司带来非常大的不利影响。事实上,由于不同的股权结构决定了不同的企业治理结构,最终决定企业的行为和绩效,而在我国目前上市
公司股权集中度普遍偏高的背景下,我们更不能忽视公司的股权结构在并购决策中发挥的重要作用。从近些年不断补充出台的相关规定来看,我国证券监管机构已经在关注“双高”现象的出现可能对证券市场带来的不利影响。但是在学术研究领域,从“双高”现象视角出发基于控制权私有收益对于并购重组行为及并购重组效果进行研究的文献还比较少。
在此背景下,本文详细梳理了并购动机、并购绩效、并购定价、关联关购、大股东代理等国内外文献,基于信息不对称与委托代理理论,系统分析了控股股
东如何通过并购重组获取控制权私有收益的机制,并以我国上市公司并购重组市
场所涌现出的“双高”现象为切入点,重点研究控股股东特征对上市公司重大资产重组行为的影响,包括对上市公司重组决策及并购重组溢价的影响,验证了控股股东通过并购重组获取控制权私有收益,进而结合我国制度背景,进一步研究控股股东对并购重组效果的影响,即控股股东对并购重组后业绩变动以及业绩承诺达标情况的影响,通过分析控股股东对并购重组业绩影响的机制与影响路径,进一步说明控股股东在并购重组时更多考虑的不是通过并购重组提升上市公司绩效,而是通过并购重组获取控制权私有收益。本文立足于我国资本市场并购重组存在的“双高”现象,遵循“动机—行为一后果”的研究脉络,提出问题,分析现状和原因,提出对策与建议。具体而言,本文主要基于以下逻辑与思路展开深入研究:首先,本文以目前资本市场重大资产重组为背景,对于国内外并购重组理论以及控股股东代理理论相关文献进行了梳理与综述,基于信息不对称与委托代理理论,分析了控股股东如何通过并购重组获取控制权私有收益,系统提出了关联并购、股份支付并购、概念式并购等具体并购特征对控股股东获取控制权私有收益的影响机理,厘清了本文的理论机制和并购重组“双高”现象背后的动因。其次,以我国上市公司并购重组“双高”现象为切入点,研究我国上市公司重大资产重组高估值、高业绩承诺现状,细致描述了上市公司并购重组交易在不同市场板块、交易性质、支付方式、并购双方行业、评估方法、重组目的等方面体现出的估值及业绩承诺特征,并在此基础上分析上市公司并购后,市场反应情况及标的资产的业绩承诺完成情况、业绩承诺变更与重大资产重组交易终止等情况,重大资产重组“双高”现象体现出的诸多特征与本文提出的控制股东利用关联并购、股份支付并购、概念式并购获取控制权私有收益的机理一致,也为后文的实证检验厘定了影响并购重组估值与业绩承诺实现的交易特征因素确定了相关控制变量。
再次,本文对控股股东对上市公司并购重组行为的影响展开研究。在这部分研究中,首先研究了控股股东主要股权特征如持股比例、股权性质、股权制衡度、两权分离度等对于上市公司重组决策的影响,探究控股股东对于上市公司发生并购重组(以及并购重组的次数)、是否存在关联并购、股份支付并购、概念式并购的影响。在此基础上,进一步探讨控股股东对于并购重组定价的影响,研究控股股东代理问题是否影响标的资产的估值作价,控股股东在关联并购、股份支付并购、
概念式并购方面是否更容易产生代理问题,获取控制权私有收益。接下来,本文在研究控股股东对上市公司并购重组决策以及并购重组溢价等并购重组行为的基础上,对控股股东对上市公司并购重组效果的影响进行了研究。
在这部分研究中,首先研究了控股股东主要股权特征如持股比例、股权性质、股权制衡度、两权分离度等对并购重组完成后上市公司整体经营业绩的影响关系,探讨并购重组是否能够发挥正效应增加上市公司业绩,更具体到关联并购、股份支付并购、概念式并购等是否能够实现上市公司业绩提升。然后,本文还进一步研究了控股股东对上市公司购重组“双高”现象下标的资产业绩承诺实现情况的影响。通过分析控股股东对并购重组业绩影响的机制与影响路径,进一步说明控股股东在并购重组时更多是考虑的不是通过并购重组提升上市公司绩效,而是通过并购重组获取控制权私有收益。最后,基于前述研究,本文得出了主要的研究结论,并在此基础上提出了相适应的政策性建议等。
基于上述研究框架,本文综合采用规范理论分析、实证检验相结合的研究方法检验控股股东代理问题对上市公司并购重组行为以及并购重组效果的影响,研究发现:(1)控股股东可以通过并购重组获得控制权私有收益。重大资产重组作为资本市场炒作股票价格的重要题材,停复牌对上市公司股价的影响较大,控股股东可以通过并购重组带来的市场效应,满足其提升流通股票市值或便于股权质押等需求获得控制权私有收益。当控股股东进行关联并购时,从上市公司低价买入资产或向上市公司高价出售资产,可以获得更多控制权带来的收益;在用股份支付交易对价时,使用股份支付的方式更有利于实现并购双方利益,达成交易,控股股东更有动机通过股份支付方式实现高估值并购,获得更多的控制权私有收益;当并购标的属于新兴行业时,概念式并购溢价的可能性更高,有的并购公司控股股东通过概念式并购,刺激二级市场估价,实现并购重组带来的市值效应,从而获得更多控制权私有收益。(2)关联并购、股份支付并购、概念式并购情况下“双高”现象突出。
2010-2016年上市公司重大资产重组的交易数量、交易金额及估值溢价均呈逐年增加趋势,并购标的资产业绩承诺越来越高,标的资产业绩未达标情况日益增多,各种情形下的并购重组中高估值、高业绩承诺现象越来越严重,为控股股东通过并购重组获取控制权私有收益提供了滋生环境。而且资本市场对重大资产重
组方案公告的反应强烈,上市公司利用重组概念炒作股价的现象明显,尤其是高评估增值标的重组对上市公司股价影响更大,“双高”并购重组能够带来控股股东股份增值,可以成为控股股东获取控制权私有收益的一种重要工具。上市公司“双高”现象下的诸多特征与本文的控股股东通过关联并购、股份支付并购、概念式并购获得控制权私有收益的机理是一致的。(3)控股股东不同特征影响并购重组决策。
(1)控股股东持股比例相对越高,上市公司越容易发生关联并购重组行为;控制股东性质为民营企业,更倾向于进行关联并购重组;股权制衡度越高,会约束控股股东进行关联并购;两权分离度越高,关联并购的可能性越大,控股股东可能会通过关联并购获取控制权私有收益。(2)控股股东持股比例相对越高,上市公司并购重组中越倾向于用股份支付方式进行收购资产;控制股东性质为民营企业,更易于使用股份支付;股权制衡度越高,并购重组中使用股份支付的可能性越小;两权分离度越高,在并购重组中越倾向于使用股份支付方式。(3)控股股东持股比例相对越高,上市公司越容易发生概念式并购重组行为;控制股东性质为民营企业,越易于进行概念式并购重组;股权制衡度越高,并购重组中使用股份支付的可能性越小;两权分离度越高,在并购重组中越倾向于进行概念式并购重组。(4)控股股东不同特征影响并购重组的估值溢价。
(1)与控股股东持股比例对并购重组决策行为的影响结论相似,当并购重组交易对方是关联方,更倾向以高估值购买标的资产,获取直接控制权收益。本文研究结果表明,控股股东持股比例相对越高,上市公司关联并购重组交易作价越高;控制股东性质为民营企业,评估增值率越高,说明民营企业的控股股东更易于通过并购溢价掏空上市公司;股权制衡度越高的公司,评估增值率越低,说明股权制衡能够抑制控股股东通过并购溢价转移上市公司利益的行为;两权分离度越高的公司,评估增值率越高,金字塔形多层级股权结构会导致控股股东掏空行为。(2)与关联并购情况相似,上市公司股份支付对价方式会强化控股股东代理问题与并购溢价率的正向关系,即控股股东持股比例相对越高,上市公司以股份支付为对价方式的并购重组的交易作价越高。控股股东有动机使用股份支付的方式实现并购双方利益,达成交易,并获取控制权私有收益。
(3)与关联并购情况相似,上市公司概念式并购重组会强化控股股东代理问
题与并购溢价率的正向关系,即控股股东持股比例相对越高,上市公司概念式并购重组的交易作价越高。以业务转型或者业务多元化为目标的跨界并购,标的往往是处于成长期企业,因此控股股东持股比例越高,更有动机推动概念式并购,通过并购市场效应获取更多的并购市值收益。(5)控股股东不同特征影响并购重组后上市公司业绩及标的公司业绩承诺完成情况。具体而言,控股持股比例越高,并购后业绩下降趋势越明显,并购业绩承诺实现比越低;控股股东为民营企业,并购后业绩下降趋势越明显,业绩承诺实现比越低;股权制衡度越强,并购后业绩的越向好,业绩承诺实现比越高;两权分离度越高,并购后业绩下降趋势越明显,业绩承诺实现比越低。
而且关联并购、股份支付并购及概念式并购会强化控股股东代理问题与上市公司并购后业绩及标的资产业绩达标情况的负向关系。本文在已有研究文献的基础上,深入系统的探析了控股股东对于上市公司并购重组行为以及并购重组效果的影响,可能具有的创新性主要体现在以下几方面:(1)研究视角的创新以往的研究主要基于交易费用理论以及协同效应理论探讨并购重组降低交易成本、减少资产专用型和环境不确定性带来的成本或并购重组能够带来的协同效应等视角进行研究。而本文基于大股东与中小股东的代理问题,研究控股股东对上市公司并购重组行为的影响,研究视角独特,对该领域学术研究具有重要参考价值。与此同时,本文紧密结合资本市场并购重组的热点问题,以近年来我国A股二级市场并购重组火爆,“高估值、高业绩承诺”的突出现象作为切入点,具有较强的时效性。
(2)研究理论的创新以往关于控制权私有收益的研究主要集中于大股东可能通过购买销售产品等内部关联交易行为、资金占用、现金股利等直接显性的手段和途径,但是随着资本市场的发展,利益输送的途径更为隐蔽和难以发现。本文从控股股东代理理论的视角,提出了并购重组是一种稳性的利益输送手段,尤其是目前上市公司并购重组“高估值、高业绩承诺”的突出现象为控股股东运用并购重组获取控制权私有收益提供了环境与操作工具。在此基础上,本文较为系统地提出了控股股东如何通过关联并购、股份支付方式、概念式并购等并购方式获取控制权私有收益的机制,丰富了关于控股股东攫取控制权私有收益问题的理论。
(3)研究内容的创新本文以“双高”现象为实验环境,探讨控股股东如何在并购重组中利用控制权获取私有收益。
从并购重组的决策到效果,从事件当期到事件后期后果,层层深入,分析了控股股东主要特征对关联并购、股份支付并购、概念式并购等并购决策、定价及业绩承诺实现的影响,厘清了上市公司关联并购、股份支付并购、概念式并购等并购行为的动因与后果,有助于投资者对控股股东主导的并购重组的前因后果有更加系统、完整的认识,为资本市场理解上市公司并购重组决策提供一个有益的视角,更为中小股东投资决策提供依据,为监管部门制定法律制度提供决策依据。