房地产私募基金发展现状及趋势

房地产私募基金发行 助推房地产项目融资-

一、房地产私募基金的正待爆发的行业背景

自2010年以来国家和地方政府不断推出房地产行业的调控政策 限购、限价、限贷及其它调控政策 至2011年中调控已开始显现效应。京沪穗等一线城市的房地产项目(尤以住宅项目为主)普遍遭遇量价齐降 二、三线城市的房地产低价抛售现象也逐渐增多。业界普遍认为 随着这些调控政策的持续 加之房地产开发信贷政策的结构性收紧 绝大部分房企的现金流甚至其生存将面临极大考验。为“自救”和“过冬”

自2011年初起 越来越多的房企探索改变原有的融资模式 以成立或参与成立房地产私募基金的方式向民间募集资本;此外 一些传统的基金管理公司也看准房企的融资困境和市场的投资渴望 转型参与房地产私募基金的设立和募集。由此 构成了房地产私募基金爆发式增长的行业背景。

二、房地产私募基金的特点

从基本的组织结构来看 房地产私募基金和传统的Pre-IPO类的私募股权基金类似 均以架构上最为灵活、成本上最为经济的有限合伙制为主。但是,除星浩资本等极少数具有相当品牌效应和规模的基金外 市场上现存的大部分房地产私募基金仍存留不少“信托”特色

从而构成目前境内房地产私募基金的独有特点。简单归纳 主要特点有

1.多固定收益 少浮动收益

与传统的Pre-IPO类的私募股权基金不同 房地产私募基金极少采用纯浮动收益结构。相反的 房地产私募基金的发起人(主要是融资方)会通过基金架构和交易结构的设计 或多或少地给予投资人固定收益的承诺。事实上 出于现阶段房地产行业波动明显的特征 一般的房地产私募基金如不采用固定收益模式就很难排除投资人的风险顾虑 进而对基金募集造成很大障碍。反之 对房企而言 如房地产行业反弹后持续走好 固定收益的基金模式将确保其取得项目开发的大部分利润。

2.多优先、劣后结构 少同股同权结构

作为给予投资人固定收益承诺的一种方式 房地产私募基金一般会借鉴信托的“优先、劣后”结构。简单而言 房地产私募基金的投资人一般均为“优先级合伙人” 在优先级合伙人出资总额的基础上 房企本身或基金管理公司或其关联企业将“配比”20%-30%的资金作为“劣后级合伙人”;在优先级合伙人全部收回其投资本金和按固定收益计算的投资回报前 劣后级合伙人将不得取回其出资 也不得分配任何收益。上述表述原则上都会在房地产私募基金的《合伙协议》中有所体现 相当于有融资需要的房企在基金架构内给投资人做了一定程度的担保。值得关注的是 部分房地产私募基金已逐步开始向社会募集劣后级合伙人。如这种模式得以推广 则不仅房企的资金和担保压力将大大降低 房地产私募基金的受众面也将得以扩大 从而更好地符合不同收益需要和不同风险承担能力的投资者的需要。

3.多夹层投资 少股权投资

房地产私募基金业目前主流的投资模式都是采用“股权+债务”的“夹层投资”的方式 即通过股权转让等方式持有房地产项目公司股权后 再以股东身份向项目公司做股东借款。由此导致的退出方式是 债权部分 还本付息;股权部分 由开发商回购。原则上 双方会签订一个固定的回购协议 比如约定一年之后以什么样的价格回购股权。

三、房地产私募基金的保障措施

房地产私募基金多是定向投资于某一个项目 与传统的Pre-IPO类的私募股权基金有一个项目池不太一样。这不仅仅因为房地产需要的资金规模比较大 也从另外一个侧面反映了目前房地产私募基金领域管理公司业绩尚待证明 投资人从相信项目过渡到相信团队还需要一个过程。为确保基金投资人的本金得以返还、固定收益得以实现 房地产私募基金往往在与项目方的交易结构中融入如下多种保障措施股及过程管控原则上 房地产私募基金在投资期内会直接持有项目公司50%以上的股权 通过对项目开发、运作、销售的全盘控制(监督或牵制)确保基金的投资安全。除此之外 基金还会向项目公司委派董事、监事、财务专员等 实行公章、财务共管等措施 以确保基金在项目公司中控制权的稳固。

2. 股权质押当房地产私募基金无法在项目公司中直接控制时 一般会要求项目公司股东将其持有的项目公司股权向基金进行质押 作为融资方按时返还投资款并支付相应利息的保障。同时 通过股权质押协议中相关条款的设计 相当于基金实现了对项目公司的控股。

3. 土地抵押传统上 资产抵押是最直接和最易被接受的担保方式。鉴于目前房地产开发贷款政策的收紧 也有部分项目公司以其持有的项目土地使用权、在建工程等向房地产私募基金设定抵押。此外 项目公司的母公司或其他关联公司以担保人的身份利用其资产向基金设定抵押也是一种行之有效并为投资人所接受的担保模式。

4. 保证担保最后 房地产私募基金一般会要求项目公司的股东(包括法人和自然人)、实际控制人及其关联公司向基金提供无限连带保证责任担保 以保证基金在任何情况下从项目退出时的收益率均不会低于融资方的先期承诺。这种情况下 一旦项目公司违约拒绝还款 基金可向多个主体同时主张债权 一定程度上缓解了房地产私募基金投资目标单一的结构性风险。

四、房地产私募基金存在的问题

目前市场上运作的房地产私募基金本身存在很多不规范的情况 导致诸多投资人对于此类基金仍处于观望状态 主要的问题有

一是基金管理人良莠不齐。

各地关于私募基金管理人的门槛各不相同 有的要求设立股权管理公司 有的仅仅投资管理公司或者咨询公司就可以充当管理人的角色 而且关于管理公司的人员要求也几乎没有法律规范。加之私募基金的载体有限合伙企业本身就是最为灵活的组织形式 其出资、验资、减资、清算等等法定手续存在许多不规范的情况。

二是关联交易充斥其中。

相比与传统的Pre-IPO类的私募股权基金 房地产私募基金关联交易的情况更为普遍 基金管理人本身来自于房地产公司 或者与房地产公司有着千丝万缕的关系。此类私募基金最终是否能够确保投资人的利益尚存疑问。房地产私募基金至今始终以行业自律为主 其中的关联交易和利益冲突更是一直缺乏监管。房企在组建基金后投资他们自己的项目时是否能认真、公允地进行尽职调查、风险评估和项目商业条款谈判 将直接决定投资人的资金安全。

五、房地产私募基金面临的困难

目前来看 借力政策调控下房地产市场的持续低迷 房地产私募基金在中国的爆发已可预期。但是作为一个专业性很强的新生事物 房地产私募基金的快速扩张也面临着一些秉待解决的困难。

首先 在当前房企大规模生存危机的报道之下加之房地产市场资金缺口的持续扩大 投资人对房地产私募基金投资的担保和收益要求也水涨船高 并直接造成房企融资成本的显著增加。事实上 一些中小型房企在进行基金募集时已经遇到了“投资人收益高则难以负担投资人收益低则募资困难”的两难困境。

其次 房地产私募基金的募资渠道不畅通导致其很难在市场上募集到所需要的资金。传统的募资渠道也即银行对于房地产私募基金基本都持否定态度 而新兴的募资渠道也即第三方理财机构刚刚起步 募资能力有限 鲜有第三方品牌足以支撑一只大型基金的募资需求房地产私募基金的生根发芽是在房地产企业三大融资途径均遇阻的大背景下自年月起我国房地产企业在银行市场间接融资资本市场直接融资借道信托曲线借贷等融资途径均被收紧房地产私募基金的破茧和发展正在这一时间段中国信托业协会日前发布的最新数据显示去年四季度房地产信托业务跌入冰点房地产信托发行规模仅为亿元较去年三季度减少 月银行信贷数据也不乐观央行月日公布的数据显示今年月新增人民币信贷亿元未破万亿这一数据与去年月相比少增近亿元历史数据显示在过去几年间月份我国银行新增信贷均突破万亿元大关

房地产私募基金的蓬勃发展虽正当时但是该类基金在我国仍属于新生事物发展历史短暂整体规模较小目前还没有针对性的管理办法在记者采访天津多家房地产私募基金房地产企业和律师过程中他们对快速发展的房地产私募基金在监管归属规范操作等方面的风险敞口表示担忧目前存在发起人与管理人资格运营管理关联交易第三方监管和行业自律等五个方面问题亟待解决

一是发起人与管理人的资格风险房地产私募基金大多采用有限合伙制这种组织形式使基金在出资验资减资和清算等法定手续方面存在诸多不规范的情况上海一家大型房企法务部主任向记者表示有限合伙房地产私募基金能否作为股东直接投资到房地产企业尚不明确

二是运营管理风险有些房地产企业熟悉房地产项目开发但是缺乏基金运作经验而基金管理机构又缺乏房地产市场开发及管理方面的专业能力目前来看各省市关于房地产私募基金管理人的门槛要求较为混乱某些房地产私募基金的管理团队竟然连注册资产管理师等相关资质都没有

三是关联交易风险从房地产私募基金运作模式上看很多房地产基金管理人的股东是房企当这些房地产私募基金在投资自有项目时会遇到尽职调查风险评估和投资后管理等方面的利益冲突如何规范此类关联交易风险也需要配套法律规范

四是缺乏独立第三方监管机构对房地产私募基金进行财务监管为投资者提供独立性判断和专业性服务五是行业自律需加强国外房地产私募基金一般由行业协会制定相关政策指导和规范基金运作我国去年月成立了房地产投资基金联盟并联合发起自律宣言但是进一步政策规范仍需加强只有不断提高行业自律和规范水平才能有效防范信息披露融资退出等风险合理引导房地产私募基金向正规军发展。

寻找优质的项目并作深度合作而私募基金选择项目投资犹如导演发掘一部好的电影题材。私募基金选择项目进行投资 但每个基金一定有最基本的投资原则 譬如包括 拟投资的公司 有优质项目 并具有良好的社会声誉 优秀的管理团队。拟投资的项目 具有良好的市场前景 并且具有很好的投资价格和收益拟投资公司能够提供足够的资产信用 投资项目具有成熟运作的模式每个房地产私募基金也会有其特定的投资领域 譬如 1 拟上市房地产企业的IPO投资 2 优秀的房地产项目投资 3 房地产过桥投资 4 与开发商联合土地投资每个基金的投资原则和投资组合均

需经合伙人会议通过 并载于《基金章程》等文件中。在许多情况下 私募基金也有必要与被投资项目的公司深度合作。

1. 基金管理公司负责基金的运作 被投资项目公司负责项目专业方面的运作和管理。基金管理公司扮演的角色十分重要 它能给被投资项目提供的增值服务可以包括 帮助企业确定战略方向 加强财务控制、法律架构 帮助公司建立治理结构和管理系统 要帮助公司市场拓展、融资、寻找合作伙伴。通过私募基金的增值服务 好的项目和公司“如虎添翼”最终获得资本增值的良好回报 赢得投资者的青睐与嘉许。

2 私募基金的投资结构可以灵活安排现在许多人包括专业人士 在理解上认为股权投资基金仅仅可以投资股权 这里面其实进入了误区。事实上 股权投资基金可以投资债权。