中央交易对手与金融稳定性
译者评述
中央对手方机制，是实现匿名交易和净额结算的市场基础，在国外OTC市场呈迅速扩张趋势。本文简述了衍生品场外交易市场上中央对手方结算机制的发展，论述了采用中央对手方机制结算的优势及面临的挑战。一个设计良好、具有完善的法律保障和风险管理安排的中央对手方机制，可以有效控制市场信用风险，提高市场效率，改善市场流动性。为了保障市场的安全性和有效性，还需要很多配套措施，如合约和交易方式的标准化，交易过程自助化，交易信息集中化，提升市场透明度等，所有这些措施将共同致力于营造一个更富活力的场外交易市场，致力于提升市场整体的金融稳定性。对中央对手方结算机制和金融稳定性的研究在我国有着重要的意义，对我国银行间债券市场和衍生产品的结算起着前瞻性指导作用。
中央对手方结算机制和金融稳定性
近十年来，即使在金融危机中，中央对手方结算机制（以下简称CCP）在场外交易市场上都运作良好。对于这些复杂难懂、风险易蔓延的衍生品，运用CCP可以有效降低风险。本文重点关注CCP的风险和收益，主要讨论三方面内容，一是CCP的作用，二是采用CCP面临的挑战，三是CCP进一步发展的趋势。
一、中央对手方结算机制的作用
中央对手方是介于买卖双方中间的独立法律主体，并不影响交易在交易所进行还是场外进行。一旦买卖双方达成交易，交易信息将由CCP登记注册，交易双方接收登记通知单。此时，买卖双方的原始合约将由交易方与CCP分别签订的两份新合约替代，由此过程实现多边净额结算。中央对手方结算机制有效分散成员的信用风险，风险承受取决于两大关键因素：一是采用该结算机制的成员投入的资本量，二是未偿付的风险敞口提供的原始抵押值，对抵押值的要求视波动性而定。对于典型的双边合同，头寸至少逐日盯市，以合同约定的货币对保证金进行每日结算，有时甚至会盘中结算以限制损失。
具备完善风险管理体系的CCP将减少市场参与者的风险，为金融稳定的目标作出努力。中央对手方既集中风险，也承担管理风险的职责，必须确保中央对手方的安全和可靠性，风险控制的有效性和财力资源的充足性是衡量市场基础设施的关键因素。2004年，支付与结算系统委员会（CPSS）和国际证券委员会组织技术委员会（IOSCO）联合发布了“中央对手方风险管理标准”，设定了15个全面而详细的
CCP机制风险管理标准。但当CCP机制运用于衍生品场外交易市场，上述标准是否完备仍存在一定疑问。因此，CPSS 和IOSCO将针对此出台指引文件的征求意见稿。中央对手方结算机制的收益主要有：（一）降低风险
CCP最大的好处在于降低交易对手风险和操作风险。理论上来说，中央对手方对所有净合约的市场风险敞口为零，但对市场价值为负的合约存在风险敞口。引入CCP机制可以通过对大量市场参与者的多边净额结算减少场外交易衍生品的对手风险，但由于并非所有市场参与者都加入了净额结算协议，因而很难将CCP的风险敞口与现有的依靠抵押覆盖风险的一对一结算机制进行比较。尽管CCP对所有的风险敞口都要求抵押，但实际上抵押总量相对较少，且在市场波动下，抵押品总体价值变化的幅度也较小。
（二）提升透明度
从监管者角度来看，CCP的另一个优势是提升市场的透明度。采用CCP机制更易于获取市场成交量、交易价格、对手风险敞口等方面的信息，给监管层提供更加可信的单个市场交易者的头寸信息。同时，CCP机制加强市场参与者风险管理方式的一致性，如盯市制度，利差和风险估值。
二、中央对手方结算机制的挑战
（一）面临集中度风险
CCP集中了交易对手风险和操作风险，从系统性角度，这些风险都非常活跃，因而CCP必须拥有高效的风险管理和足够的财力资源。
与一对一的场外交易相比，它对风险敞口的抵押制定更清晰和严格的规则。为了有效控制集中度风险，一要制定国际性的标准，二是将标准定高减少损失的可能性。CCP机制中，风险通常广泛分布，但在危机时刻风险会集中于少数几个市场参与者，因而风险清晰可识别，便于采取适当的行动加以防控。
（二）对合约类型的选择
CCP结算机制对系统性风险的分散程度很大程度上取决于风险控制能力，其中重要的决定性因素在于选择何种衍生品合约类型进行结算。因此，监管者和整个行业必须谨慎衡量好哪些衍生品适合通过CCP进行结算，强制要求所有的衍生品都通过CCP结算反而会损害金融稳定目标的达成。
2004年发布的中央对手方准则要求CCP每天甚至盘中评估市场参与者的风险敞口，对于较复杂且流动性弱的衍生品，评估必须通过复杂的定价模型，而这些模型在压力情境下缺乏足够的准确性。因此，复杂的、流动性弱的、量身定制的、包含较大结算风险的衍生品不应该采用CCP机制结算。
（三）流动性保障的要求
危机时期CCP流动性来源的可靠性也面临挑战。当一个或多个市场参与者违约时，CCP能否获得大量流动性的能力至关重要。极端市场压力情境下，CCP可能需要央行的流动性支持以防止衍生品或其他市场崩盘，而监管部门必须制定强有力的措施防范道德风险。
（四）多个中央对手方
近期发展趋势表明，很多衍生品场外交易存在两个或多个中央对手方进行结算。这样的好处有：多个中央对手方备选提供服务保障，多方竞争有助于降低价格和促进技术创新。然而这也存在不足之处，首先，市场参与者对每个中央对手方都要注入资本和提供抵押，增加了抵押总额。第二，中央对手方个数的增加会降低多边净额清算的能力，没有显著降低系统性风险。第三，监管者必须防范不同的中央对手方进行监管套利。第四，监管机构难以把握市场参与者总体的风险敞口。
三、CCP进一步发展的趋势
（一）完善基础设施
仅采取CCP机制并不能确保衍生品场外交易市场的活力和有效性，还需加强对市场参与者的风险管理和信息披露的要求，有必要配合CCP机制加强衍生品场外交易、预结算和全流程管理，包括采用自助交易、资产组合、中央数据库的信息登记等。
（二）资本计提
2009年12月巴塞尔委员会就推进更富弹性的银行业发布了加强全球资本和流动性监管建议的征求意见稿。为了降低衍生品市场中金融机构关联导致的系统性风险，巴塞尔委员会支持CPSS/IOSCO对中央对手方制定严格的标准，只有抵押和盯市的风险敞口符合标准才能获得0%的风险权重。这一建议也得到了欧洲委员会的回应，欧洲委员会决定在今年3季度前完善资本要求指引，显著区分中央集中结算和一对一结算合约的资本计提，鼓励市场参与者更多使用中央结算。
（三）法律工作
要求衍生品场外交易采用CCP进行结算仍然需要完成大量的法律法规工作，这里主要介绍一些国家的改革近况。欧洲委员会提议针对CCP的管理制定相关法律，以减少各国立法差异，保障安全、可靠和适当的管理。2010年中期，其对场外交易信息进行立法，强制场外交易信息上报，最终法案将于2011年后出台。在美国，奥巴马政府在2009年8月发布立法建议。2009年12月，通过了一项包含衍生品场外交易管理办法的监管改革草案，经过白宫和议会间的进一步协商后，有望在2010年11月中期选举前形成最终法案交由总统签署。
（四）将所有场外交易产品采用CCP机制结算
场外衍生产品是否适合通过CCP结算，取决于合约是否标准化，涉及到期限、货币、利率等。历史来看，场外交易推动了金融创新，尤其是新型金融工具的创新，但很多产品是为使用者量身定做的合约，并不适合采用CCP进行结算。随着这些个性化合约的广泛使用，规模累计到一定程度，在某个时间点上，采用CCP集中清算的优势将显著大于个性化一对一的结算。