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公司行为金融学_管理者的非理性_一个综

述7

公司行为金融学:管理者的非理性

)))一个综述

兰垠

摘要:近几年公司行为金融得到了长足的发展,许多学者就管理者的非完全理性对公司融资决策、投资决策以及公司价值的影响进行了大量的讨论。本文介绍了管理者非完全理性的表现及成因,并对管理者非完全理性对公司财务决策的影响进行了综述。

关键词:行为金融公司金融过度自信

一、引言

行为金融学是研究心理现象如何影响金融投资与财务决策的科学。行为金融学的历史可以追溯到十九世纪,但直到二十世纪八十年代才得以兴起,当今行为金融学已经成为国际学术界非常活跃的金融学派之一。

按照前提假设不同,行为金融又可以划分为两个分支:市场行为金融和公司行为金融。前者假设金融市场的投资者是非完全理性的,而公司管理者是完全理性的;后者假设金融市场的投资者是完全理性的,而公司管理者是非完全理性的。

行为金融学的发展始于对金融市场上的一些异常现象的关注,市场行为金融的研究在早期占据了行为金融学的主流。二十

世纪八十年代对金融市场的大量实证研究发现了许多经典金融理论无法解释的异常现象(anomalies),于是一些学者引入了认知心理学等心理学的研究成果,认为投资者是非完全理性的,从而在根本上否认了经典理论的前提假设,有效的解释了一些异常现象产生和存在,形成了金融市场的非完全有效性、前景理论、一月效应、惯性效应、锚定效应、心里帐户、反应过度与反应不足等理论。

近几年来,管理者的非完全理性对公司财务决策所造成的影响引起了国际学术界的重视,公司行为金融得到了长足的发展。管理者非理性的表现有过度自信、有限理性、参考点偏好等,而其中最为主要、也最为重要的便是管理者的/过度自信0对公司决策的影响。

管理者的过度自信主要由于自身效应最大化需要、外界竞争选择、公司治理环境及管理决策环境等共同影响形成。

管理者过度自信,首先会使其融资决策呈现内部资金)))债务资金)))权益资金的融资顺序偏好,并在筹集权益资金时,形成管理者择时发行的特点。其次,管理者过度自信,还将在内部现金流不足的条件下导致投资不足;而在内部现金流充裕时,又会导致投资过度。再次,管理者过度自信还是导致并购行为的重要因素之一,并会促使管理者进行损害公司价值的并购活动。

然而管理者的过度自信并不是必然损害公司价值和股东利益的。管理者的过度自信会使管理者与所有者的行为偏好趋同;并促使管理者更加努力提高业绩,带动其他人员一起提高业绩,从而有利于公司价值的增加。

接下来,本文对管理者过度自信的表现及成因进行了介绍;在第三部分综述了国际学术界就管理者过度自信对公司融资决策、投资决策的影响的研究成果。其中投资政策又可以分为项目投资决策和并购决策两部分;由于并购决策的特殊性,本文将其独立出来,单独进行介绍。第四部分,介绍了管理者过度自信对公司价值最大化的影响。最后,在第五部分对本文进行总结。

二、管理者过度自信的表现与原因

1、管理者过度自信的表现

管理者过度自信的表现主要有:自我归因(Self Atribution),控制幻觉(I llusion of Contr ol),知识幻觉

(Illusion of KnowIdge)和过度乐观(Overoptimistic)。

自我归因是指人们往往把成功归因为自己的能力,而把失败归因为运气不好等原因。Bettman和Weitz(1983)发现公司管理者在分析年度财务报告时,会将公司业绩上升归因为自己的出色能力,而公司业绩下降则是有外界因素造成。

控制幻觉是指人们过高的估计对不确定性事件的结果的控制能力:当人们采取一些行动试图控制结果时,某些控制行为其实与结果如何并无关系。例如,人们认为自己抽的彩票比随机分派给的彩票具有更高的中奖机会,而事实上两种方式的中奖几率并无差别,自己抽取彩票的行为也不会对结果有任何影响。Langer(1975),Weinstein(1980),以及March和Shapira(1987)的研究表明具有投资决策权的CEO们更容易有控制幻觉,并且更容易严重低估项目失败的可能性。

知识幻觉是指人们往往过高的估计自己掌握知识的精确性和对不确定性事件的判断的准确性。Russo 和Shoemaker(1992)的研究发现职业经理人也具有高估判断准确性特点。

过度乐观是指人们会高估有利事件发生的可能性,低估不利事件发生的可能性。调查显示,大约有90%的人认为自己在驾车技术、幽默感等方面好于平均水平。Cooper,Woo和DunkelI ber g(1988)通过对2994个企业家进行调查发现,81%的人认为自己的企业存活的可能性大于70%,33%人认为自己的企业肯定会存活;而事实上有75%的企业寿命不到5年。此外,F rank(1935)and Weinst ein(1980)发现人们会对自己参与的项目持过分乐观的态度(Comm itment Bias)。

2、管理者过度自信的原因

(1)自身需要

管理者作为决策者面临着股东、董事会及外界的很大压力,而适度的过度乐观情绪有助于提高管理者的业绩表现,自我归因也会增加管理者的个人效用和福利。虽然由于非完全理性使管理者在处理信息时进行了不适当的扭曲,但这种扭曲却是管理者效用最大化的最优选择。

(2)竞争选择

激烈的市场竞争和公司内部的提拔机制决定了管理者要想生存和发展就必须不断的提高业绩,而在这种竞争机制下,过度自信的管理者具有更高的胜出概率。

Heifet z和Spiegel(2001)通过建立进化模型(evolutionary appr

oaches),认为过度乐观会促使经理人投入更多的努力,从而较完全理性的经理人具有更大的机会在公司中存活。Bernardo和Welch(2001)的研究认为过度自信的企业家低估了风险,更愿意进行尝试,从而促进了商业机会信息的生产;适度过度自信的企业家具有进化优势(evolutionary advantage),较容易在市场竞争中存活。

Goel和Thakor(2002)以及Kr'ahmer(2003)建立了锦标赛模型(tournaments approaches),认为过度自信增加了在比赛中取胜的几率。Goel and T hakor(2002)认为过度自信的经理人会低估其从事活动的风险,从而承担了更多的风险,也更容易取得最好的业绩。Kr'ahmer(2003)认为能力和努力是相伴相随的,经理人过高的估计了自己的能力,就会付出更多的努力,从而具有更高的机会取得成功;而现在的成功也会进一步提高管理者对自己能力的评价,进而在未来有了更高的成功机率。

Aktas和Bodt(2005)建立了不确定条件下CEO的并购决策模型,指出争夺公司控制权的过程中,即使管理者最初是完全理性的,并购的竞价过程也会使管理者变得越来越自大,并形成过度自信。

(3)治理环境

Par edes(2005)指出CEO的高收入会增强其成功感,从而导致了过度自信。同时,以CEO为中心的公司治理模式给予CEO过高的权利,而在决策失误时并不能让管理者有效的承担相应责任,进而滋长了管理者的过度自信情绪。

(4)决策环境

管理者是公司政策的制定者,对决策具有较高的参与程度,因此容易形成过度乐观情绪。此外管理者的资本结构决策、投资决策的进行频率远远低于金融市场中的交易进行频率,并且在反馈信息具有时滞长、充满噪音等特点,因此学习效应不明显,容易造成非完全理性。

三、管理者过度自信对公司财务决策的影响

由于过度自信的存在,管理者往往会高估自己所做的决策的正确性,高估自己对公司的贡献,高估自己

的能力而低估竞争对手的能力,高估未来有利事件发生的概率,高估公司现金流的成长性,低估公司现金流的风险,并且认为公司股票被市场低估。这些都将对公司融资及投资决策造成不同的影响。

1、管理者过度自信对公司融资决策的影响

过度自信的管理者高估了公司价值,认为外部融资较内部融资成本过高,权益融资较债务融资成本过高。因此过度自信的管理者更多的使用公司内部资金;而在必须外部融资的条件下,会优先进行债务融资,使公司融资呈现顺序偏好(pecking or der prference)。同时在筹集权益资本时,过度自信的管理者会/相机抉择0,在认为公司股票被低估一定程度时回购股票,认为公司股票没有被严重低估时发行股票(equity market timing)。

Hackba rth(2004)通过建立以随机现金流为基础的公司价值模型,指出过度自信的管理者倾向使用更多的债务;并且债务期限更短,发行更频繁;管理者进行融资时会/相机抉择0,但不一定具有

融资顺序偏好。

Landier和Thesma r(2004)通过研究理性投资者和过度乐观的企业家之间缔结合同的行为,发现过度乐观的企业家会更多使用短期债务,而理性的企业家更偏好风险较低的长期债务资金。

Gr aham和Har vey(2001)对392个CF O就公司资本成本、资本预算和资本结构进行调查,结果显示:在发行权益时,近期股价是最重要的影响因素,公司股票被市场低估的程度次之,公司股票的是否被低估为第三重要的影响因素。在1999年第二季度的调查中,大约有70%的CFO认为自己公司的股票被市场低估。公司具有融资顺序偏好,过度自信的管理者在权益融资时会进行/相机抉择0。

Malmendier和Tate(2005)在其实证研究中,以设问题的个人投资组合中持续保持过多的公司个别风险为过度自信的替代变量1,使用福布斯500家企业的面板数据,发现在进行融资时,过度自信的CEO安排债务比例时较理性的CEO至少多使用10%的内部资金;在进行外部融资时,至少多使用15%的债务融资o。过度自信的管理者具有融资顺序偏好,并且在使用债务上更加保守。

Oliver(2005)以密歇根大学的消费者情感指数(Univer sity of Michigan Consumer Sentiment lndex)为管理者自信程度的替代变量,对美国具有25年之上历史的企业进行实证检验,发现管理者的自信程度与公司外部融资中负债的比例成正比。证明了行为金融中对于过度自信的管理者会倾向于发行债务的论点,但该实证研究不支持管理者会择时发行权益证券的观点。

2、管理者过度自信对公司项目投资决策的影响

Heaton(2002)通过构建两期决策模型指出,过度自信的管理者认为市场低估了公司的价值,因而会错误的认为外部融资成本较内部资金而言过高,从而减少了应该使用外部融资方式进行投资的净现值为正的项目,形成投资不足。公司面临的成长机会越好,过度自信所造成的投资不足成本就越大。此外过度自信的管理者高估了公司项目的获取现金流的能力,如果公司具有充足的自由现金流量,管理者便会投资于原本净现值为负的项目,造成投资过度。

Malmendier和Tate(2004a)认为过度自信的CEO会过高的估计投资项目的质量,并认为外部融资过于昂贵,在内部资金充足的条件下会进行过度投资。以CEO多次在股票期权高度实值的条件下没有行使卖出权,或者持续购入所任职公司的股票为过度自信的替代变量,对福布斯榜中的500家企业进行实证检验,结果表明较理性的管理者,过度自信的管理者的投资决策对公司现金流量的敏感度显著增强;特别是在有剩余借贷能力的公司中,这种现象就更为明显。

3、管理者过度自信对公司并购决策的影响

Roll(1986)提出了自大假设(Hubris H ypothesis),认为管理者的过度自信使其高估了并购所带来的收益,从而导致许多公司并购活动后价值下降。他认为过度自信的管理者过高的估计了并购业绩和协同效应等,并会接受过高的并购价格,从而损害了公司价值。

1o作为激励,CEO会持有相当数量的公司股票期权,达会使CE O的个人资产缺乏分散化。一个风险规避的CEO

会在早期股票价格足够高时将股票卖掉(Lambert,Larck er和Verrechia(1991);Meulb roek,(2001);Hall和Murphy, (2000),(2002))。而过度自信的CEO会持续持有股票期权,甚至十几年以上,期望从公司股票未来的升值中提高个人财富。

作者认为CEO在公司的财务决策中起决定性作用,CFO虽然承担公司的财务责任,但CEO在公司财务决策中起到更为重要的作用,CFO对CEO只起到辅助作用(Millman(2001))。

Camer er和Lovallo(1999)的实验研究表明,管理者会在市场进入决策中过度自信。Weber和Camer e (2003)的研究表明过度自信的管理者会低估合并所带来的公司文化冲击。

Malmendier和Tate(2004b)认为过度自信是导致并购行为的重要因素之一。他们以CEO对个人投资组合的决策为过度自信为替代变量,对1980)1994年期间美国的公司数据进行实证研究,表明过度自信的CEO会高估自己的领导能力,高估项目决策能力,高估合并的协同效应,从而更多的进行并购活动,尤其是降低公司价值的多元化并购活动。对于现金流量充足的公司来说,这种现象就更为明显。此外,过度自信的CEO会认为公司被市场低估,从而不愿以通过发行权益的方式进行并购;并在竞购过程中,接受过高的价格。同时,市场对过度自信的CEO所进行的并购活动的负面反应也更为激烈。

四、管理者过度自信对公司价值的影响

上述文献从理论和实证的角度讨论了过度自信对公司融资决策和投资决策的不同影响,说明过度自信会导致管理者背离最大化公司价值的理性决策。但也有一些学者指出,虽然过度自信

的管理者会做出非理性决策,但过度自信的程度不同,会对公司价值造成不同的影响。极度过度自信必然会损害公司价值:但适度的过度自信不但不会降低公司价值,反而有利于公司价值的增加。

Goel和T hakor(2002)认为管理者是风险厌恶的,但过度自信的管理者会低估其所面临的风险,因此适度的过度自信的管理者会更加符合风险中性的公司所有者的偏好,从而做出有利于股东价值最大化的决策。

Hackba rth(2004c)通过公司价值的实物期权模型指出,管理者的适度过度自信有助于缓解股东)债权人冲突,特别是Myers(1977)提出的/投资不足0问题。而/投资不足0问题的缓解将增加公司的价值。Hackba rth(2004c)还指出适度的过度自信还有助于改善股东一经理人冲突,缓解/在职消费0从而降低公司代理成本1。

Gervais,H eaton和Odean(2004)指出风险厌恶的、完全理性的管理者,会在得到准确的可以判断项目的完全信息后,再判断是否投资于该项目。而过度自信的管理者则会行事更加/果断0,提前决定是否进行项目,这更加符合风险个性的投资者的利益。为了解决股东)经理人冲突,风险厌恶的、理性的管理者需要给予更多的股票期权进行激励,而过度自信的管理者需要的股权激励较少。过度自信和货币激励是缓解代理问题的两种方法,二者呈替代关系。

Ando(2004)建立了委托人同时雇员高估和低估自己能力的两类代理人的博弈模型,指出在升迁竞争中,高估自己的能力的管

理者会付出更多的努力来达到更高能力所表现的业绩,并提高了委托人的价值。

Gervais和Goldstein(2004)建立了两支边际生产能力递增的队伍的博奕模型,通过研究发现,过度自信的队员不仅通过努力提高了自己的边际产量,而且也带动了同队其他人员增加了边际生产能力,并实现了个人效用的帕雷托改进。在公司治理中,过度自信在功能上可以部分替代监管的作用。

五、结论

本文对公司行为金融学的研究成果进行了回顾,介绍了管理者非完全理性的表现主要是过度自信,而过度自信又主要表现为自我归因、控制幻觉、知识幻觉和过度乐观四个方面。管理者的过度自信情绪的形成,主要由于自身效应最大化需要、外界竞争选择、公司治理环境及管理决策环境等共同影响。

管理者过度自信会使其融资决策呈现内部资金)债务资金)权益资金的融资顺序偏好,并在筹集权益资金时,形成管理者择时发行的特点。

管理者过度自信,将导致其减少应该使用外部融资方式进行投资的净现值为正的项目,造成投资不足;

1公司委托代理问题可以分为股东)债权人冲突和股东)经理人冲突两大类。股东)债权人冲突包括:(1)公司在获得贷款后,将资金投入到更南风险的项目,而形成的/资产替代0问题;(2)杠杆公司拒绝净现值为正、但预期收益大部分属于债权人的投资项目所造成的/投资不足0问题。股东)经理人冲突包括,(1)由于经理人人

拥有公司100%的股权,因此其个人利用最大化与公司价值最大化是不一致的,形成的,/在职消费0倾向;(2)和经理人随意使用对自由现金流量,将资金投入到收益很小的项目上而不发放现金股利,导致的/过度投资0。

而在内部现金流充裕时,又会投资于原本净现值为负的项目,造成投资过度。

此外,管理者过度自信还是导致并购行为的重要因素之一,并会促使管理者进行损害公司价值的并购活动。而市场对于过度自信的管理者所进行的并购活动的负面反应也更为激烈。

然而管理者的过度自信并不是必然损害公司价值和股东利益的。管理者的过度自信会使决策方式更加符合所有者的利益;同时过度自信会促使管理者更加努力提高业绩,并影响其他人员提高业绩,从而有利于公司价值的增加。

不过,公司行为金融的发展才刚刚起步,关于其他认知心理现象等对公司财务决策的影响的讨论还非常有限。在我国,由于缺乏/过度自信0的替代变量的相关数据,关于过度自信如何影响我国公司财务政策的研究也一直无法进行。正如芝加哥大学著名行为金融学教授Richard H.Thaler所言,行为金融学在公司金融领域研究仍有待深化。

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