2017年原油市场深度分析报告
2017年原油市场深度分析报告
正文目录
I、原油市场分析框架：三大属性决定供求 (3)
一、商品属性 (3)
二、金融属性 (4)
三、政治属性 (5)
II、供给“真”上升，库存“假”下降：原油供给分析 (6)
一、2017上半年油价走势复盘 (6)
二、原油供给成本分析 (7)
三、“减产联盟”根基不稳，“减产协议”效果成疑 (10)
四、美国供给异军突起：未来有望维持80万桶/日的年增速 (13)
五、原油库存下降？“乾坤大挪移”而已 (14)
III、供给滂沱雨，需求非贺涵：原油需求分析 (17)
一、长期需求：20年内或将见顶 (17)
二、中期需求：取决于全球经济前景 (19)
三、短期需求：存量看中美，增量看中印 (19)
四、原油的金融属性：从资本市场看原油需求 (24)
IV、下半年油价预测：中枢将位于45~55美元/桶之间 (27)
附录：石油的前半生—油价历史波动分析 (28)
I、原油市场分析框架：三大属性决定供求
原油作为一种至关重要的大宗商品，不仅具有商品属性，还具有金融属性和政治属性，
影响其价格走势的因素可谓错综复杂。
图1：原油分析框架图（按供需分类）
资料来源：招商证券固收研究
一、商品属性
从商品属性的角度，影响油价的因素可以按期限分为长期、中期和短期因素。
（a）长期因素决定油价长期趋势。
在上图列示的长期影响因素中，石油储量、产业链结构主要影响供给，影响需求的长
期因素则有人口结构变迁，替代能源发展和燃料效率变化等因素。
从市场结构来看，原油市场在供给上具备典型的寡头垄断（oligopoly）特征，需求上则
存在刚性。原油的市场结构事实上是由其开采的特征决定的。传统石油开采具有勘探开发成本高、投产周期长的特点，供给缺乏弹性，即供给量短期内无法随着价格升高而快速增长。此外，石油作为当今最重要的一次能源，需求在中短期内也无法逆转，因此需求上具有刚性。这导致在过去OPEC“如日中天”之时，石油市场很容易成为一个由产油寡头们控制的“卖方市场”。不过随着生产更为灵活、成本不断下降的美国页岩油的崛起，原油市场的结构正在发生着深刻的改变。
（b）中期因素决定原油供需格局。
中期因素主要包含采油成本以及宏观经济。宏观经济对于石油需求的影响自不待言，譬如2008年全球经济危机曾导致原油需求萎缩、油价暴跌。当前，发达经济体的石油需求较为稳定，石油需求增量主要来自于新兴经济体，比如中国、印度等国家。因此新兴经济体将是我们考察原油需求变化的重点关注对象。
成本是决定原油中期供给的最重要因素。采油成本受到技术发展、开采地区以及开采的石油种类的影响。石油在其“前半生”里成为世界能源霸主，也是因为其相对于其他类型能源的经济性。而页岩油能够崛起，使得美国成为影响原油市场供需双方的重要国家（swing player），关键在于技术进步推动页岩油开采成本下降。在资源得天独厚的中东地区，采油现金成本远低于其他地区，因此OPEC组织在过往的价格战中几乎战无不胜。不过OPEC的“价格战”从长期看也面临着约束：由于OPEC产油国经济上极端依赖石油收入，具有极高的财政平衡完全成本，实际上难以承受长期的低价策略。
不同种类的石油也具有不同的成本和成本结构。长期以来，非常规类石油资源的开采成本远高于常规石油资源。例如，页岩油的开采方式、开采周期、成本结构乃至融资模式就与常规石油有诸多不同。这些特点又可以决定供给对市场的反应速度，从而对油价产生影响。
（c）短期因素决定油价波动。
短期因素包括库存的短期波动以及市场预期的变化。其中库存的波动主要受原油供给、需求和贸易的短期变化的影响。
影响短期供给的因素一般可以从来源上分为OPEC和非OPEC进行探讨。OPEC供给受OPEC各国剩余产能、政策及其内部博弈的影响；非OPEC国家供给方面则应关注美国页岩油产量，以及俄罗斯、巴西、加拿大等主要产油国的原油产量。此外，战争、罢工等政治因素、火灾、飓风等意外因素也会对短期原油供给造成影响。
原油需求短期受到季节性因素，譬如夏季是欧美驾驶出行和空调使用的高峰，冬季是北半球取暖的高峰。此外，炼厂开工率、裂解价差、汽柴油车销量等因素也将对原油的短期需求造成影响。
值得注意的是，库存不单单由供需决定，一个国家或地区的库存还受到其进出口贸易变化的影响，因此需要具体问题具体分析。
二、金融属性
原油的金融属性包括原油的远期结构、各类价差、资本市场的头寸、汇率、市场预期等，这些因素既可以折射出原油市场的供需现状，也会对油价走势构成影响，
推手。随着上世纪80年代WTI原油期货在纽约商业交易所（NYMEX）问世，以及布伦特原油期货在伦敦洲际交易所（ICE）的面世，原油的金融属性对于油价走势日趋重要。
我们以价差为例来说明金融属性对于油价的影响，包括跨期价差、裂解价差和跨区价差。
（a）跨期价差为原油期货近月端与远月端的差值，既反映供求现状也同时会影响库存和供给。大部分时候远期原油价格曲线都处于升水（contango），但当市场预期未来供需收紧时，远期油价可能会出现贴水（backwardation）。油价曲线若为升水结构且近远月端差值能够覆盖储存成本，原油贸易商将建立库存，以期在未来获利；反之，贴水结构将促使贸易商去库存。
（b）裂解价差是指石油产品与原油之间的价差，影响炼厂对原油的需求。较高的裂解价差意味着较高的炼油毛利率，将使得炼厂的原油需求增加，反之则降低原油需求。
（c）跨区价差为不同类型基准油价之间的差值，可反映各区域基本面。例如，WTI-Brent 价差可以反映欧美供需基本面的变化，WTI-Dubai价差则反映东西方市场之间的平衡状况。跨区价差对于原油贸易流向有重要影响。例如，亚洲地区通常因地理上的便利和较低的运输成本，大量接收中东地区的原油，但当WTI-Dubai价差降低，美国的原油也可以克服高运输成本的劣势，飘洋过海到达中国、印度等地区。
三、政治属性
各国以石油为手段开展的政治博弈以及各国积极建设的战略石油储备，都将对油价产生一定影响。对此最好的例证莫过于1973年爆发的第一次石油危机，其原因便在于OPEC 惩戒亲以色列的西方国家，对其实施了石油禁运，油价飙升，重创了美国等国的经济。
总体来看，随着美国页岩油成本的快速下降，目前原油市场的主要矛盾在供给方，美国也替代沙特成为对油价影响力最大的国家。在当前全球原油供给仍然过剩的情况下，页岩油的成本决定了油价的天花板价。这意味着，在供给不出现坍塌的情况下，近年油价不太可能再站上60美元/桶。
之后我们将基于上述分析框架，从供需两方面对原油市场的走势进行展望。
II、供给“真”上升，库存“假”下降：原油供给分析
一、2017上半年油价走势复盘
图2：原油价格自2016年底以来经历了“三起三落”
资料来源：WIIND、招商证券固收研究
回顾2016年11月OPEC达成减产协议以来的数据，原油价格经历了“三起三落”，主
要受到供给变化的影响：
（1）一起：减产协议抬升油价。受11月30日OPEC减产及此后以俄罗斯为首的11
个非OPEC国家加入减产大军的影响，英国布伦特原油现货价格从底部的约45美元飙
升至2017年初的约55美元，并在2017年一季度基本维持在54~57美元/桶的窄幅震
荡；
（2）一落：3月全球浮动存储库存陡增引发油价第一波下跌。由于油价回升导致美国
等国家增产势头强劲，全球原油浮库由2月份的1.69亿桶大幅上升至3月份的1.84亿
桶，引发市场担忧，投机资金撤离市场，油价迅速下挫；
（3）二起：油价下跌使得供给增速放缓，4月全球浮库环比下降0.2亿桶至1.64亿桶，
油价回升；
（4）二落：油价进入第二季度后波动加大，4月17日至4月24日，汽油等成品油裂
解价差陡降引发油价第二波下跌。基本回吐OPEC去年11月份减产后的油价增幅；
（5）三起：5月9日至5月16日，裂解价差止跌回升带动油价回升；
（6）三落：5月25日OPEC达成协议将减产协议延长到2018年一季度，然而市场并
不买账，消息放出后油价不升反降，因为在EIA库存数据高居不下的关口，市场所期望
的OPEC加大减产力度的一幕并未实现。OPEC在今年5月前减产执行力度较高，但
美国、利比亚、尼日利亚等国原油增产基本抵消OPEC减产，加之今年全球成品油需
求较往年疲软，原油价格此后持续走低。能源板块自此成为2017年上半年标普高盛大
宗商品指数中跌幅最大的板块，原油的表现亦远远落后于其他类大宗商品。
图3：上半年能源成为大宗商品指数最大跌幅板块图4：17上半年各类大宗商品期货价格变化
资料来源：EIA、招商证券固收研究资料来源：EIA、招商证券固收研究
我们认为，下半年原油供给仍将居于高位，原油价格大概率仍将“走软”，预计WTI原
油价格中枢约在45~55美元/桶之间。无论从成本还是供需缺口的逻辑看，油价跌破45
美元/桶的概率很小，但其价格上限（price ceiling）受到美国页岩油产量供给增加、全
球石油需求疲软等结构性因素影响，亦不会太高。油价能否突破50美元/桶主要取决于
OPEC与非OPEC产油国减产的力度。不过，从减产协议目前的执行情况来看，各产
油国相互博弈，“免费搭车”（free ride）现象严重，“减产协议”事实上脆弱无比。
二、原油供给成本分析
根据成本分析，40美元/桶是价格下限（price floor）。
全球各大油田、油企的盈亏平衡线构筑了原油价格的底部。此外，我们还需要参考主要
产油国的现金成本和财政收支平衡等因素。
（1）全球大型油企以及美国各大页岩油田盈亏平衡价格在40美元/桶附近。
根据Art Berman 2017年的报告，全球主要石油企业如埃克森美孚、壳牌等2016年的
盈亏平衡价格均在40美元/桶附近。一旦油价跌至40美元附近，石油企业投资乏力将
导致原油供给下跌从而提振价格。受油价疲软拖累，主要油企2015与2016年的未来
净现金流相比2014年暴跌2/3。页岩油成本方面，美国各大页岩油田的盈亏平衡价格
近年来迅速下降，成本大多处于40~50美元/桶区间。EIA的报告也显示，美国页岩油
厂商已经通过一系列举措适应了50美元/桶左右的油价水平，小日子过得还算滋润。以
上数据表明，受成本的掣肘，近期油价既难突破底部（40~45美元），也难以站上高位
（55~60美元），大概率将开启新一轮的低位震荡周期。
图5：各大油企盈亏平衡线约为40美元/桶图6：各大油企近两年未来净现金流暴跌2/3
资料来源：Art Berman、招商证券固收研究资料来源：Art Berman、招商证券固收研究
图7：2017年6月美国各大页岩油田盈亏平衡价格图8：美国各大页岩油田盈亏平衡价格变化
资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究
（2）主要产油国财政平衡油价远高于40美元/桶。尽管主要产油国现金成本较低（2016
年沙特、伊朗、伊拉克等国现金成本在10美元/桶左右），但以能源收入为主的OPEC
国家更加关注其财政平衡油价（财政收支平衡隐含的原油价格）。2016年OPEC主要
产油国的财政平衡完全成本不低于47美元/桶，其中沙特更是高达80美元/桶。在近年
油价整体下跌的大背景下，沙特的高财政平衡完全成本可从其近年迅速耗减的储备资
产、大幅下跌的经常项目差额，逐年攀升的财政赤字这三点上得到印证。尽管沙特近年
一直宣称要经济转型减少对石油的依赖，但石油产业仍是沙特的经济命脉。在14年及
以前石油天然气产业收入占去沙特GDP比重近“半壁江山”，石油也是沙特最主要的出
口产品。