股权分置改革的历史_现状和未来_吴晓求

投资与并购IPO/M & A股权分置改革的历史、现状和未来文／中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求有人说股权分置改革是一场“挖空国有稀缺部门的调节，今天的金融体系都已具备。资产的游戏”。这种论调如果成为判断改革的但如今金融环境发生了变化，金融体系的职依据，就会严重阻碍改革。能和功能远远超越了这两大任务，还应具有股权分置已成为中国资本市场最严重的另一项重要功能——分散风险。制度障碍。为了构建以金融市场尤其是资本实际上，目前我国的金融体系分散风险市场为基础的金融体系，推进以市场为导向的功能并不完善，主要原因是商业银行对金的金融体制，必须对股权分置进行改革。融资源的配置比重太高。解决这个问题是加快金融体制改革的一个最重要内核。缺少一改革势在必行个强大的资本市场，金融市场就没有竞争，从股权分置改革一改以往运用行政手段或而失去改革的动力。因此，金融体系要进行改金融机构的机制来配置资源，目的是推动中革必须和发展资本市场联系起来。国金融体制市场化改革，以提高市场配置资股权分置使上市公司变成股东利益对抗源的比重。体而不是利益共同体，损害了资本市场的资目前，我国市场配置资源比重仅为１０％，产定价功能，控股股东低成本控制上市公司其他９０％通过银行体系配置。这是一种非常及其对社会资本的滥用，使上市公司难以建落后的金融体系，如果不提高市场在配置金立起有效的激励机制，其结果是资本市场变融中的比重，迟早会发生类似１９９７年的亚洲成简单的增量融资平台，存量资源的整合功金融危机，甚至更为严重。要避免金融危机，能严重不足。避免使２２

年的改革成果付诸东流，我们要加另外，股权分置政策设计不足、制度设计大力度改革金

融体制。缺陷，股权分置已成为制约中国资本市场最今天的金融体系和一百年前面临的任务、

重要的制度障碍、信息披露和诚信障碍。对股发挥的功能、遭遇的问题完全不同。以前，金权分置进行改革是为了建立现代金融体系，融体系的两大功能——为全社会经济活动提构造一个健康的、强大的、能为未来中国带来供支付及清算和完成资源配置及资金营运、福音的资本市场。582005.12深圳特区科技?创业月刊

谁来支付成本？如果非流通股股东想获得股份流例如缩股就要遵守自愿原则。非今天资本价格的涨跌只是过往烟通权利，并享受流通带来的收益，就流通股股东两股缩成一股，整个上市云，现代经济的活动两大因素——科需要给流通股股东以利益补偿。而通公司的股权结构随之改变，如果上市技和科学的金融制度却至关重要，而过支付成本来购买流通权利是由市场公司还有Ｂ股或Ｈ股股东，公司股权科技由金融制度来实现生产力的转赋予的，如果非流通股股东同意支付比例会因缩股而改变。这就需要开股化。金融不是泡沫、不是虚拟。股权成本即具有流通权利，不同意则没东大会、重新进行工商登记。缩股的分置改革是要构建以金融市场特别是有。从非流通股没有流通权到具有流前提是要通知Ｂ股和Ｈ股股东，否则，资本市场为基础（平台）的金融体系，通权的定价行为，实际上是把溢价部尽管缩股会让他们股份比例增加，加推进以市场为导向的金融体制改革。分还给了市场。从法律上解释，这是大其权利，但如果他们不同意，缩股股权分置改革的现实目标，则是一种合同契约的变更。如果非流通股就不能实施。顺便提及的是，本人倾给所有的投资者以明确的预期，告诉股东不想支付对价，除非有证明能够向于全部用送股的方式，因为非流通他们６７．７％的非流通股怎么处置，以保证这种合同契约的变更不会影响到股股东可以把股份送给流通股股东，形成稳定的、可预期的制度平台。再对方，造成对其利益的损害。因为股这样股权结构也不会改变。股权分置就是将上市公司建设成股东的利益共份流通一旦造成了损害就必须补偿，改革只要是自愿、经过法定程序，监同体，对大股东行为建立内在的约束弥补其潜在的市场。管部门都可以接受。机制，

消除大股东侵害小股东利益的自愿原则和分类投票原则是股权三种基本原则制度基

础，这是改革的最核心目标。分置改革的最终原则。有人说，都是股权分置改革还有其他功能，如完善股权分置改革要遵守三种基本原由非流通股股东提出改革方案，这不资本市场的资产定价，建立有效的激则：统一组织、市场化（股东自行）决策公平，最好让流通股股东来提方案。励机制，提升存量资源配置，推动资原则，自愿和分类投票原则，方案多也有人提出让中介机构提方案。这两产的购并与重组。样性原则。种提议都不行。方案的提出应该是当清楚上述问题后，股权分置改革股权分置改革要遵循市场博弈和事人，这样做是为了防止霸王条款，的问题是谁来支付改革成本。利益均衡原则。上市公司的背景、规流通股股东过２／３才可以通过，绝不能支付股权分置改革的成本，毫无模、股东结构不一样，改革千万不能采取股东多数制。疑问应该由非流通股股东来承担。因“一刀切”，必须统一组织，由股东自再就是方案多样性原则。目前关为流通股股东已为１５年的股权分置行决策。只要是自愿的、经过法定的于股权分置改革的方案多达七八种，付出了巨大代价。由于股权分置下，程序，并保证程序透明即可，监管部很多都很科学，实际上金融体制真正大部分股份没有流动性，流通股股东门没有决定权和否决权，只有信息的的创造性就在这里。需要花多倍溢价来购买可流通股份，知情权。最后是市场博弈和利益均衡原而资本最根本的特征和权利是流动改革还要遵循自愿和分类投票原则。改革之初，有些公司搞一口价，但性。上市公司最重要的资产核心是非则。需要注意的是，Ｂ股和Ｈ股股东没如果流通股股东投反对票，公司就没流通股。非流通股股东持有的股份原有任何权利享受对价，因为非流通股办法。博弈不是一口价。清华同方的来没有流动性这项权利，现在则要获东想得到的是Ａ股的流通权，并非Ｈ股对价水平较高，但由于是一口价，最得它，而且这项权利会带来原来没有的，Ａ股流通事实上跟Ｈ股没有关系，后成本付出很多，没有通过改革。在的三种收益：市场差价收益、享受业绩也不会影响到Ｈ股的股价，至少从供未来的股权分置改革中，上市公司要改善和财富收益。给平衡的角度上得不出这个结论。吸取这个教训。59深圳特区科技?创业月刊2005.12

投资与并购IPO/M & A四类典型方案分析目前股权分置改革主要有四种方案，即

总股东扩张方案，通过股权结构调整支付对价方案，通过缩股支付对价方

案，通过最低股价承诺、到期要约收购支付对价方案。方案一：总股东扩张方案这种方案是在总股本扩张基础上，通过公积金转增支付对价［转增＋现金或权证（认购权证、认沽权证）＋承诺义务］，对价方式是通过总股本的扩张支付对价。代表性方案：清华同方对价方案同方以现有总股本５７４，６１２，２９５股为基数，向实施股权登记日登记在册的全体股东每１０

股转增４．７５１５６０９股，清华控股、泰豪集团有限公司等五家非流通股股东，向流通

股股东支付非流通股东可获得的转增股份，使他们获得每１０股转增１０股的股份，相当于流通股股东每１０股获得３．５６股的对价。表决结果（见表１）：表１清华同方表决结果参加表决（股）赞成（股）反对（股）弃权数股东３９０，９３０，７２１３５６，８９７，３８３３，０２９，６１７１，００３，７１９流通股股东８９，３４８，９５９５５，３１５，６２３３３，０２９，６１７１，００３，７１９本方案以特别决议方式进行审议，需参加会议有表决权的全部股份的三分之二以上通过，以及参加会议的有表决权社会公众股股份的三分之二以上通过，因此本次大会未能审议通过公司股权分置改革方案。失败原因分析：清华同方缺乏足够的理论支持，是拿公司的资产为控股股东、非流通股股东购买权利，通过给流通股股东转账股本来为控股股东获取流通权，相当于拿公众的财产来购买权利，这种做法行不通。尽管公众财产中有自己相应的比例，但是公众财产是不

可分割的法人财产，必须拿自己的财产购买自己的权利。以后上市公司改革要非常谨慎地使用该方案。方案二：通过最低股价承诺、到期要约收购实现对价支付，相当于按流通股数量１：

１发放认沽权证（最低股份承诺附加要约收购＋现金＋……）。代表性方案：农产品方案从实施之日起至第１２个月最后５个交易日内，所有流通股股东有权以４．２５元／股（该价格将在公司实施现金分红、送股及公积金转增股本时作相应调整）的价格将持有的农产品流通股股票出售给深圳市国资委。其他法人股股东将其拥有的农产品股份的５０％，按照不低于公司被批准为股权分置改革试点公司前的交易日收盘价３．４元／股，且不高于３．６６元／股的价格，出售给公司管理层，从而实施管理层股权激励计划。表决结果：通过。602005.12深圳特区科技?创业月刊

方案三：通过缩股（非流通股缩股）支付对价（缩股＋现金

＋……）代表性方案：吉林敖东方案原方案：非流通股股东按１：０．６０７４的比例缩股，使其持股的每股价值与原流通股每股价值相等。公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，后者实际现金所得为每１０股２元（税前）。修改方案：原缩股比例不变，将公司向全体股东的派现改为每１０股２．１４元（含税），非流通股股东将所得派现支付给流通股股东，后者每１０股可获１．８６元对价，合计流通股股东每１０股实得４．００元（含税）。表决结果：吉林敖东２００５年第二次临时股东大会于２００５年７月２５日召开，审议通过了《吉林敖东药业集团股份有限公司股权分置改革方案》及《修改公司章程的议案》。吉林敖东股本变化情况：本次股权分置改革方案实施后，全部股份都为流通股，其中有限售条件的股份总数（包括原非流通股、高管持有的股份）为９８９７．７６３５万股，

占总股本３４．５３％。方案四：总股本不变条件下通过股权结构调整支付对价（送股＋现金＋……）总股本假定是１个亿，流通股股东４千万，

非流通股股东６千万，通过非流通股股东６千万的减少，流通股股东４千万的增加来支付对价，从而完成股权分置改革。这种方案最通用、最具有普遍意义，不会引起Ｂ股和Ｈ股股东的歧义。该方案的缺陷是非流通股股东占上市公司的比重本来不高，比如流通股占７０％，非流通股占３０％，就不可能支付３０％的对价，就是把股份全部送光才能完成这个改革，那就完全没有得利。对这类上市公司就不适用。代表性方案：三一重工方案以公司总股本２４０００万股、流通股６０００万股为基数，在非流通股股东向流通股股东共支付总额为２１００万股本公司股票和４８００万元现金对价后，前者持有的原非流通股全部获得流通权，并按照其承诺逐步

上市流通。流通股股东获得的股票，自方案实施的股权登记日的次日开始上市流通交易，对价的来源由非流通股股东按持股比例支付，对价的分享由流通股股东按持股比例分享。此

外公司全体非流通股股东及控股股东——三一集团做出承诺。表决结果：通过公司股权分置改革方案。（根据录音整理，未经本人审阅）61深圳特区科技?创业月刊2005.12