股权结构与公司治理

股权结构与公司治理

公司治理，“狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排”。从结构上公司治理可以分为内部结构与外部结构两个部分，内部结构界定参与者的关系，主要涉及公司法，证券法，公司上市要求，或者公司章程，股东协调等文件。外部结构主要为公司参与者提供游戏规则，约束公司管理者和公司股东行为的外部法律、规则和制度，其目的在于强化公司治理内部机制，通常包括市场竞争法律，维护股东权利的法律，会计与审计制度，金融监管法律，破产制度以及公司控制权市场等等。

20世纪90年代以来，由于世界经济的日益全球化，公司治理问题越来越受到世界各国的重视。人们认识到，公司治理不仅关系到一个公司的生存和发展，而且还影响一个国家金融体系的稳定。

对企业来说，是否具有完善的公司治理，决定了它的生死存亡。因为股份制已成为现代企业制度的基本形式，一个投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业投资，而良好的公司治理正是保护投资者利益的重要制度。在资本市场上，一个公司治理健全的企业可以得到投资者的青睐，可以比较容易地以较低成本筹集到较大数额的资金，从而能够较快地发展自己。而公司治理不健全的企业则比较难以取得投资者的信任，其筹资成本也相对较高，企业当然会在竞争中处于不利的地位，因此，企业之间的竞争在一定程度上就是公司治理的较量。

公司治理不仅仅决定一个企业的发展，也关系到一国国民经济的成败兴衰。在20世纪90年代东南亚金融危机之后，人们开始研究公司治理与金融危机的关系,普遍认为：亚洲金融危机本质上就是一场公司治理危机，公司治理与金融体系的安全有着多方面的联系。因为当上市公司的公司治理存在严重缺陷而投资者利益得不到充分保护时，投资者就无法进行长期投资，而只能转向短期炒作，以致市场弥漫着投机泡沫，泡沫最终不会长久，长期泡沫的爆裂往往就会导致金融危机。

因此，各国政府都制订了一系列的法律制度和规范文件，以期提高本国企业的治理水平，维护本国金融市场的稳定。如美国法律协会于1992年颁布了《公司治理原则：分析与建议》，1998年伦敦证券交易所发表了《联合准则：良好治理原则与最佳实务准则》，2001年德国成立了公司治理准则政府委员会，并通过了《德国公司治理准则》。很多发展中国家，如巴西、马来西亚、印度、泰国等也都相继发表了有关公司治理的报告、准则或者建议。国际组织在这方面也积极跟进，1999年经合组织发表了《公司治理原则》，世界银行公布了《公司治理：实施框架》报告。

国内外对公司治理问题的理论研究相当深入，主要围绕与公司内外治理机制相关联的问题，如股权结构、所有制、融资结构、产权制度、董事会制度、激励机制等等，并取得了非常丰富的成果。但由于公司治理问题的复杂性，理论和实证的相关研究并未取得一致的成果，几乎在每一个领域，都有着正反两方面的不

同结论。本文就是以我国上市公司为研究对象，从股权结构的维度分析上市公司的治理情况，特别是小股东权利保护问题。

一、我国上市公司治理概况

（一）我国上市公司治理现状

相对于高度增长的宏观经济，我国企业公司治理的严重滞后，已经成为制约我国企业核心竞争力和深化经济体制改革的瓶颈。当前股份制已成为我国新建企业的主要形式。但是，现代企业制度的建立却仍处雏型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。我们看到，近年来虽然不少国内企业到海外上市，但上市之艰难，筹资成本之高，都多半源于其治理不健全、不规范。因此温家宝总理在学习贯彻十六届三中全会精神时指出：“建立规范的法人治理结构，是建立现代企业制度的关键”。

我国上市公司治理存在的主要问题，根本的有两个：即带有浓厚中国特色的公司公共性质问题以及现代公司固有的代理问题。2003年，上海证券交易所发表了《中国上市公司治理报告（2003）》，具体描述为八个方面：

1、股权结构不合理。非流通国有股“一股独大”，导致企业目标政治化或者形成内部人控制，影响了公众股东的投资意愿，降低了资本市场的资源配置效率。

2、政府职能不规范。作为国有资产的代表者，政府在管理企业的过程中存在角色冲突和职能“缺位”、“越位”和“错位”的问题。

3、法律自我实施机制尚不健全，投资者诉诸司法救济仍存障碍。我国的公司法律、证券法律、以及刑法等都存在一些空白和不适应的地方，投资者利益得不到有效保护。

4、公司运作的内部人控制和关键人模式。内部人或者关键人大权独揽，集控制权、执行权和监督权于一身，成为公司决策和公司运作的中心。

5、以市场为基础的外部治理机制发育不全。产品市场、控制权市场、债权人治理机制，以及以市场化为基础的公司管理层筛选机制都尚未发育和建立，公司管理资源配置缺乏效率。

6、信息披露的实际质量难以保证。信息披露的形式远远领先于信息披露的实质，信息的透明度低。

7、缺乏成熟的受托责任和社会文化。由于缺乏支持性制度资源和社会文化，公司董事和管理人员的受托责任机制不健全，存在道德风险。

8、新闻舆论和社会公众监督不足。新闻舆论的独立性和自由空间太小，同时新闻媒体行业缺乏市场化的优胜劣汰机制。

公司治理不健全，已经给上市公司直至我国证券市场带来了严重的危害。经过十多年的高速发展，上市公司从证券市场筹集了几千亿的资金，但上市公司的经营业绩却逐年下滑，大部分公司不但没有给投资者提供微薄的回报，反而毫无休止地继续从市场圈钱。我国的证券市场也因此弥漫着投机和泡沫，以致被有识之士怒斥为“无规矩的赌场”。而上市公司的表现也已经直接危及了证券市场的生存，2005年6月，上证指数跌破1000点，交投甚为清淡，绝大部分投资者对前景感到悲观绝望，证券市场再次面临崩盘的危机。

（二）我国上市公司股权结构、特征

我国上市公司治理存在问题中，国有股“一股独大”被认为是最根本的缺陷，也是我国上市公司股权结构的基本特征。此外，我国上市公司流通股份也过于分散，尤其是机构投资者的比重过小；在上市公司中，其最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人。

由于历史的原因，我国上市公司中，国有股占比非常之高，绝大部分都是国有股控股。据统计，截至2005年6月21日,沪深两市共有A、B股上市公司1391家。这1391家公司总股本之和为7485.83亿股，其中国家股1809.88亿股,国有法人股1891.92亿股,国有股总数(国有股与国有法人股之和)3701.80亿股,占总股本的49.45%，不能流通的国有股处于绝对主导地位。

有的研究报告以三个主要指标来反映“一股独大”格局下的公司治理现状：一是关联交易，二是内部关键人的聘选、激励与约束，三是上市公司的董事长或总经理在控股股东单位任职情况。研究结果显示：在1017家样本公司中，有55.1%的上市公司与控股股东之间存在关联交易，资金净流出高达703亿元。大股东及其关联方占用上市公司资金的现象也较为普遍，其比例达到26.8%。此外，有6.8%的样本公司为控股股东及其关联方提供担保。在关键人聘选方面，有82.9%的上市公司总经理由控股股东产生。在董事会的结构与功能方面，52.4%的样本公司中董事长或总经理至少有一人在控股股东单位担任职务。

对于“一股独大”，国内理论界和企业界的主流意见普遍认为，国有股“一股独大”危害很大，是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。因为股权结构是决定公司控制权和现金流量所有权安排的基础，其它公司治理机制作用的发挥都取决于股权结构特征，因此有效改善上市公司治理的必经之路就是“国有股减持”。特别是近期，Claessens、Djankov等1999年一项关于亚洲地区家族通过复杂的金字塔股权结构控制上市公司、剥削小股东的大样本实证研究报告受到国内证券监管部门的高度评价。

另外一些学者对此并不认同。经济学家林毅夫认为：我国公司治理的主要症结在于企业的自生能力，而非公司治理结构不完善导致的“一股独大”问题。李华振和张昕也认为：中国股市的真正病根并非“一股独大”本身，而在于它是一种在股权分置的制度背景之下异化了的“一股独大”，并以德日为例，认为两国正是凭借以“一股独大”为精髓的公司治理模式，才实现了其后发优势，为两国的经济提供了长期发展的驱动力。更有学者指出：国有大股东持有绝对控制股份是依照以往政策法律下形成的事实和客观且合法的状态，在此情况下，若强迫大股东转让其股权，有侵犯“私权”的嫌疑。

同时，“一股独大”也无法解释A股和H股公司在保护中小股东利益方面的差异。A股公司和H股公司，同样是在大陆注册经营的企业，同样是“一股独大”结构，仅仅因为A股在大陆证券市场上市交易，而H股在香港证券市场上市交易，两者在保护外部中小股东权益方面却迥然不同。国内A股公司大股东通过自我交易掏空上市公司的报道屡见报端，而期间100多家H股公司却鲜有此类报道。一个不可否认的事实是：“一股独大”并非中国独有，在西方市场经济发达国家，以及新加坡等国家，也不同程度存在“一股独大”现象，而且其中也有公司治理规范的代表，如新加坡的淡马锡公司。而且在国内上市公司中，不同的股权结构均有优质和劣质公司。比如，在竞争比较激烈的家电行业，股权高度集中的公司中，既有青岛海尔等优质企业，也有水仙电器等绩差企业。而股权分散的公司中，如ST粤金曼、ST幸福以及郑百文等，其公司治理都不比国有控股的上市公司好。更具有讽刺意味的是，尽管大部分人将公司治理问题归罪于“一股独大”，但当国家提出“国有股减持”改革讨论时，股票市场却视为重大利空，股指出现暴跌。理论上，公司治理问题来自股权分散产权的两权分离。20世纪30年代，伯利与明斯对两权分离现象进行了深入和细致的研究，并在《现代公司与私有财产》中

首次明确提出了“所有权与控制权相分离”的观点。因此在股权分散结构下，必然存在如詹森（Jenson）和麦克林（Meckling）所认为的委托代理问题。而股权集中固然可以减少或者消除内部人控制所产生的问题，但大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，出现控股股东掠夺小股东利益的现象。因此，在世界大多数大企业中，公司治理的重要问题是控股股东掠夺小股东的利益，而不仅仅是管理者侵害外部股东利益。

二、股权结构与公司治理的基本关系

（一）公司治理基本类型

1.英美模式和德日模式

当今世界发达国家，基于其资本市场结构性的差异以及由此产生的不同股权结构，形成了不同的公司治理模式，大体上可以分为“英美市场导向型模式”和“德日银行主导型模式”，两者在治理方式上各不相同。英美市场导向型模式以证券市场为中心，以股权高度分散化为特征，追求股东利益最大化；在英美模式下，有十分发达的证券市场，公司的股权高度分散；银行等债权人在公司治理中扮演十分有限的角色；公司治理效率主要体现在证券市场及其相关联的公司控制权市场。在这种模式的国家，法律制度相对比较健全，法律支持股东控制公司的权利，同时要求董事会和管理层严格地对股东负责。与英美模式不同，德日银行主导型模式股权却高度集中，公司往往受大股东控制，同时在公司内部治理中，银行发挥着主导作用；由于不存在发达的证券市场和活跃的公司控制权市场，市场透明标准较低，法律法规经常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露。治理途径也偏重于通过公司股权的集中来进行，恶意收购在德国和日本基本不存在。例如，在德国，自二战至1992年期间，只有四起成功的恶意收购。以收购来更换无效管理层的做法在日本也不普遍。相比之下，在美国，1980年《财富》杂志评出美国最大的500家公司中有10%后来均被恶意收购过。而随着世界经济的发展和交融，英美模式和德日模式正显示一种明显的趋同倾向。一方面，经验研究显示，无论是发达市场经济国家还是发展中国家大公司股权的分散程度都不象人们想象的那样高，家族控制仍然是公司控制权分配的主导形式，美国资本市场上主要大公司的股权都是适度集中的。另一方面，由于来自英美的机构投资者掌握的资金在国际资本市场上居于主导地位，在资本流动已经高度全球化的情况下，他们所认可的公司治理规范自然成为市场上被认可的规范，是试图在国际资本市场上融资的公司所必须接受和认可。另外，不同模式所体现的一些共同价值观和原则，正日益得到不同国家的认可，如完善的法律基础、市场的透明度和开放度、对小股东的保护、强调董事会的谨慎与忠诚原则等等。

2.股权结构差异性解释

国外学者针对英美模式和德日模式的股权结构差异性，分别从多个角度进行解释，其中代表性的有法律理论和政治理论。

(1)法律理论

法律理论认为：公司的股权结构取决于一国的法律体系对小股东的保护力度，法律越完善，股权就越分散。如果法律对小股东的权益缺乏必要和有效的保障，公司控股权可以成为法律对投资者保护的有效替代。在投资者保护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票．这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者购买公司股份，从而促使股权结构走向集中。

比较而言，在英美等普通法系国家（地区），由于法律制度能够充分保护投资者的利益，能对经理层的管理行为进行有效监督和约束，能保证经理层最大限度地维护股东的利益，因此在这一法律环境下，股权结构分散化有助于提高公司绩效。一方面，可以充分发挥职业经理的专业化优势和自主性（这一点在知识经济时代尤为重要）；另一方面，法律制度又有效约束了经理的管理行为，保护外部投资者的权益，同时也避免了大股东控制对其他股东可能造成的伤害。而在德日等民法系国家，由于缺乏投资者保护的法律制度和环境，公司治理很大程度上只能依赖外部大股东对公司经理的直接监督和控制，控制权的重要性相对明显，能有效弥补外部法律制度的不足。但问题是，控股股东对公司治理的深入参与，其动机并不仅仅是为了监督经理，还可能会产生剥削其它股东的激励。而且由于投资者法律保护脆弱，法律对大股东缺乏必要的约束，可能纵容和加剧大股东的侵害程度。

(2)政治理论

政治理论认为，政治博弈可能决定公司的内部治理结构。代表性的观点是罗依（Roe）的论证。他认为：公司的股权结构既可能集中，也可能分散，这取决于一个国家的政治博弈。如美国公司股权分散的模式就是美国政治、法律有意控制的结果。美国民众对大型金融机构怀有敌意和怀疑，因为他们不喜欢权力（包括政治权力和经济权力）的集中（这很大程度上缘于美国“三权分立”的政治体制），也不信任拥有强大权力的机构，因此，美国法律限制了商业银行和金融机构对公司持股的比例，也排斥他们对公司治理的参与。如美国法律规定，银行不得持有公司股份，银行控制公司不得持有超过5％的公司表决权股份。

(3)“一股独大”的形成

我国上市公司的股权结构既不同于英美股权分散模式，也不同于德日法人间交叉持股的股权集中模式，而是国有股“一股独大”。我认为，这种特殊模式的初始状态，取决于我国国民经济的基本性质、证券市场的成熟程度以及大股东对公司股权结构的设计，但初始状态的改变，却与对投资者权利的法律保护不足密切相关。

一方面，我国的基本社会制度和经济制度，决定了上市公司股权结构的初始状态。首先，我国是社会主义国家，坚持实行社会主义公有制。国有经济一直是国民经济的支柱，非公有制经济作为公有制经济的补充，也只是近年来才得到发展。管理层早期对证券市场功能的认识，也仅仅是定位于为国企脱困提供融资而不是资源有效配置，因此，我国的《公司法》及其相关法律法规，对国有企业改组成股份公司及上市持全力扶持的态度，而对非公有制企业上市进行种种限制。早期对上市公司实行的配额和审批制度，使得我国证券市场绝大部分以国有控股上市公司为主体。我国《公司法》第151条规定：“向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上”。但实际上，为了帮助更多的国企脱困（客观上也由于证券市场正处于发展初期，规模很小），上市公司IPO的流通股比例基本上都是采用了上述低限。同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，国家又做出了国有股和法人股不能上市流通的规定，上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了，形成了控制权不可竞争的股权模式。

其次，与美国不同，我国传统文化崇尚和信任拥有庞大权力的机构。在政治传统上，中国长期奉行高度集权“大一统”的体制，缺乏分权和权力制衡的意识和习惯，更缺乏有效的各种政治社会力量相互制衡制度。长期以来，我国奉行计

划经济体制，政府取代市场主导社会资源的配置。政府的权力过大，对社会经济生活的控制无所不包，无所不及。

另一方面，上市公司股权结构初始状态的改变，与我国对投资者（包括相关利益方）利益保护法律的缺失和不完善密切相关。其一，商业银行是我国上市公司最重要的融资主体，但至今我国仍实行分业经营限制，严格限制商业银行持有公司股份。只是在成立四大资产管理公司（AMC）之后，才对部分贷款实行“债转股”。我国《商业银行法》第43条规定:“商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，第42条还明确规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起2年内予以处分”。由于实行分业经营，禁止银行持有公司股权，因为，债权人作为重要的外部治理机构，无法深入到公司的决策中（这当然还有其它原因），其合法权益难以得到有效的保障，也阻碍了公司初始股权结构的迁徙。

其二，由于法律不健全，加上执行不力，使得外部投资者如果要收购和接管上市公司，存在层层壁垒，收购成本高昂。如我国《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应在45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约”。第47条规定：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5％时，应在3日内报告并公告，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2％时,报告并公告”。前条规定，使得收购兼并后的控股股东持有的股权比例接近30％为一个边际成本最小的点。而后条规定，由于大大提高了收购成本，从而很大程度上限制了上市公司之间的兼并，导致原来高度集中的股权结构很难通过并购来改变，因此我国的初始股权结构具有高度的稳定性。

其三，我国市场经济还处于初级阶段，统一的竞争性的市场体系尚未建立，还有很多领域和行业并未对非公有制经济开放，或者并没有完全开放，民营企业在政策、融资、税收、经营范围等各方面都还存在很多障碍，行业垄断和政府管制过度仍然是当前我国经济运行中的一大特征。国家对国有资产的管理体制相对滞后，国有股份由于无法在市场上自由流通，这些都从根本上妨碍了上市公司初始股权结构的改变。

（二）股权结构与公司治理

股权结构对公司治理的影响，主要表现在对公司经理的监管和对外部小股东的侵占两个方面。国内外理论和实证研究非常丰富，但未取得明确一致结论。

1.国外的研究

有的研究认为，股权结构对公司治理效率有相关性。如詹森和麦克林认为：股东可以分为两类，一类是管理公司具有投票权内部股东；另外一类是没有投票权的外部股东。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份比例，而且比例越高，公司价值越大。迈恩－海恩.乔（Myeong-Hyeon Cho）则通过对美国500家制造业公司的数据，进行实证研究，认为，公司价值分别随内部股东拥有的股权比例的变化而同向变化。

但更多的研究却认为两者之间并不存在相关性。如登斯茨(Demsetz)认为股权结构与公司绩效之间并无内在关系，股权结构实质上是竞争性选择的结果。登斯茨和列农（Demsetz & Lehn）还对511家企业进行实证分析，发现股权结构和公司绩效之间并不显著相关。霍尔德内茨和希恩（Holderness & Sheehan）通过对极

端的两类公司（即拥有绝对控股股东的公司与股权非常分散的公司）的绩效比较(即他们的托宾Q值与会计利润率的比较)，发现两类公司之间的绩效没有显著的差别，因此认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。

法马（Fama）认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的股权结构并不存在，必须借助外部市场机能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高公司价值。而David、Kang和Sorenen 从财产权、代理理论和阶层分析三个方面考察了有关组织结构和公司业绩的关系，得出“公司治理的权变理论”认为：（1）不存在一个最好的公司股权结构；（2）不是所有的股权结构都具有同等的效力；（3）构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。

2.国内的研究

我国学术界较早就开始对上市公司高度集中的股权结构及独有的股权分割格局对公司治理绩效进行研究，并取得了一些成果。许小年和王燕对1993-1995年期间的上市公司进行了实证研究，结果表明，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正向影响，国家股比重对公司绩效有负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影响。据此，他们强调了股权集中和法人股东在公司治理中的积极作用。

孙永祥对1998年底的503家A股上市公司进行了实证研究，发现股权集中度和托宾Q值之间呈现U形关系，拐点为50％左右，因此他认为总体而言，有一定集中度，有相对控股股东并且有其它大股东存在的股权结构，最有利于公司的经营激励和监督机制的发挥，因而能导致公司治理绩效的最大化。施东辉则发现国有股和流通股比例与上市公司绩效之间没有显著的相关关系。而法人股的所有权性质也会对公司绩效产生影响，社会法人为主要股东的股权分散型公司绩效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。朱武祥和宋勇则以家电行业的20家上市公司为样本，分析股权结构与公司价值的相关性。结果表明，在竞争性比较激烈的家电行业，股权结构与公司价值并无显著相关性。

3.简要评述

比较而言，股权结构作为公司在产品市场竞争、资本市场评价和控制权市场环境下，为保持和增强竞争优势，实现持续经营而进行的一种市场化选择和商业运作手段，它是影响公司治理效率一个重要的因素，但决不是唯一的因素，一个国家的政治博弈、经济制度、法律环境和文化等因素，甚至股东的偏好，都是影响公司治理效率的变量。近年来，一些学者便开始关注一国传统文化对公司治理的影响。经济学家杨小凯通过比较研究认为，西方基督教文化背景下国家的公司治理效率普遍比较高，其原因可能是基督教具有现代商业准则中必不可少的几个基本东西。其一是公平的政治游戏规则，它要满足模糊面纱的原则，即不管你在什么地位，不管你是小偷还是警察，是被告还是原告，都认为游戏规则公平，而模糊面纱的原则很难在没有宗教的情况下产生。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则。而在我国的传统文化中，更多的是不平等，是典型的“差序格局”，一个公司的治理与一个家的治理有着很大的相似之处。董事长和总经理就是家长，其他成员都必须根据与家长的关系远近分为不同的层次，但不管何种层次，都必须依照家长的意志行事。而所谓的监督，也更多的是上级对下级，家长对其他成员的监督，而不是相互之间平等的监督和约束，在这种格局中，比较缺乏的就是平等的游戏规则。

而公司股权结构也是与行业密切相关的。例如，对高科技行业，由于人力资本的重要性和不可分离性，实行股权的高度集中，反而有利于提升公司的治理绩效。因此，“公司治理的权变理论”在实践中具有较大的意义。

合理的股权结构，不一定能有较好的治理效率，低的公司治理效率，背后也不一定表明其股权结构不合理。但是，理论毕竟是理论，现实的情况远远超出理论的假设，实践中可能并不存在最优或合理的股权比例结构，因为公司治理好坏的评估并没有一个客观的体系。国外由于存在成熟的资本市场，企业的治理绩效可以通过很多指标来衡量。但我国上市公司股权结构形成过程和约束条件独特，公司治理问题与成熟资本市场和新兴市场均有显著差异，上市公司股权结构与企业绩效及价值的关系需要更深入的研究，特别是小样本和个案事件研究，才能获得正确的结论。

三、股权结构与小股东利益保护的比较分析

从公司治理理论的发展和逻辑看，股权结构是公司治理的基础，公司治理又决定着公司经营绩效，因此，满足上市公司绩效最优的股权结构必须最有利于发挥公司治理机制作用。按照委托代理理论，在两权分离的情况下，公司内部存在多种委托代理关系。在公司股东与经营者之间存在一种代理关系，同时在大股东与小股东之间也存在一种代理关系。因此，公司治理要解决的不仅是经营者损害股东利益的问题，更重要的是要解决如何防止大股东损害小股东利益的问题。

在公司治理中，小股东往往处于弱势地位，其利益很容易受到内部人和大股东的侵害，其原因主要有几个方面：一是“搭便车”问题。所谓搭便车，是指由于存在众多的独立股东，每一个人的作用对公司而言都无关紧要，因此，对公司管理层的监督就具有相当程度的“公共产品”性质。二是内部人和大股东常常漠视小股东的利益。在资本多数决制度下，所有的股东都是追求其利益的最大化，大股东更是如此，因此，其往往利用公司制度的种种便利，“合法”地限制和剥夺小股东的权利。三是“理智的冷漠”。即是指在股权分散的情况下，由于存在信息不对称的客观事实，每一个小股东为参与公司决策都必须付出一定的成本去对信息收集加工，但其受益往往不能弥补或者完全弥补成本，因此，在这种情况下，一个理智的股东会对积极参与公司决策采取冷漠的态度。

小股东受到的损害主要包括两个方面：一是由于公司管理层的机会主义行为而给所有股东造成的损失，其中包括小股东所要承担的代理成本部分。二是控股股东对公司资源的公开掠夺，从而严重损害小股东利益。正因为小股东的权利的易损性，采取何种途径有效保护小股东的利益就显得更加迫切和重要，尤其是对法律环境不健全的我国而言。

本文以我国上市公司作为对象，比较不同股权结构在发挥内部监督制衡作用和外部治理机制方面的差异。为了行文分析方便，根据我国上市公司股权的集中程度，将其简单分为三种类型：一是股权高度集中型，即绝对控股股东一般拥有公司股份的50％以上；二是股权高度分散型，即公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份的比例在10％以下；三是相对集中型，即公司拥有一个相对控股股东，但同时还拥有其它大股东（由各大法人股均衡持有股份的上市公司）。这三种划分基本涵盖了上市公司股权结构的不同情况，具有一定代表性。

（一）公司治理的监督和约束机制

按照代理理论，解决公司治理中的代理问题，主要通过激励机制和监督机制来修正。世界各国公司治理的监督机制，主要包括三种：一是股东监督；二是董

事会监督，三是专门监督，比如我国的监事会监督。但真正有效与直接的监督，主要依赖于股东和董事的监督，而外部治理机制也非常重要。

1.股东会

近年来，随着公司规模的不断扩大和经营管理的专业化，公司董事会的地位得到进一步的巩固和提高，“股东大会中心主义”逐渐有被“管理中心主义”替代的倾向。但股东作为公司的所有者，在一定程度上参与公司的决策，保持对公司管理行为的控制权和监督权，是股东维护其利益的重要途径。各国法律对股东权利的规定各有不同，但基本上都包括选举权、批准权、诉讼权、知情权和监察权等。为落实股东权利，首要的是明晰股东参与公司决策的范围。如经济合作和发展组织的《公司治理原则》中就规定：三个方面的公司重大变更须经股东会决议：一是公司章程或其它类似文件的修改；二是增发股票；三是可能导致出售的重大交易。而我国《公司法》规定的股东大会权限除了上述三个方面之外，还包括决定董事、监事的报酬事项，审议批准董事会、监事会的报告，审议批准公司的年度财务预、决算方案和利润分配方案、弥补亏损方案，发行公司债决议，批准董事、经理与公司的交易行为，以及决定公司的经营方针和投资方针等等。

构建合适的程序规定，以明确股东参与监督的权利和途径，是真正发挥股东会作用的基本要求。这些程序性规定主要包括：股东大会召集制度、股东提案制度、股东质询权制度、股东制止权制度。

尽管如此，股东会能否发挥应有的制衡和监督作用，关键取决于股东是否有足够的监督动力。按照成本分析理论，股东参与公司决策的制度安排与两个因素有关：一是决策成本，二是集体行为的外部化成本。就决策成本而言，决定集体行为的人越少，决策成本越低，人越多则成本越高。而外部化成本则正好相反，决定的人越少，决策者越有可能使自己获得受益的同时而牺牲未参与决策者的利益，外部化成本就越高，反之，则越低。

因此，要提高股东监督的积极性，必须在程序上运用技术手段，降低股东参加股东会、行使表决权的成本。除了代理出席制度以外，股东还可以通过网络、可视电话、电子投票等多种方式来参与股东会，以电子方式进行表决，提高投票率，但这些方式，首先必须在法律层面上得到认可。我们看到，中国证监会已就重大事项的表决开始强制要求上市公司为股东提供网络投票平台。

股东的诉讼权是股东进行有效监督制衡的重要手段和司法救济途径，主要包括直接诉讼和派生诉讼两类。股东可以在自身的利益受到侵害时，向公司或者董事提起诉讼，维护其作为股份所有者的某项权利。而如果公司董事、经理、控股股东等基于其在公司中的特殊地位，在行使职责过程中违法法律以及公司章程，因此而给公司造成损失，而公司又怠于或拒绝向相关责任人请求赔偿时，公司股东有权代表其它股东，代替公司就董事违反注意义务和忠实义务的行为提起派生诉讼。

从以上分析可以看出，股东监督的主要动力是其监督的净受益，而股权结构和法律制度安排（尤其是股东诉讼制度）直接作为净受益的变量。

2.董事会

董事会结构和功能也是制衡重要的途径，而其在一定程度上受到股权结构的影响。要有效发挥董事会的监督职能，防止董事会为大股东操纵，首先必须要求保证董事的独立性，这是发挥其监督功能的基本前提。按照代理成本理论，公司董事越独立于公司经理，越能对公司经理实施有效监督，越能有效地防止公司经理的机会主义行为、缓解代理成本问题，越能保障股东利益。因此董事会成员与

经理层成员不能交叉任职，董事长与总经理原则上应予以分离。但在我国的实践中，由于我国《公司法》并没有明确规定董事长不得兼任总经理，加上大部分上市公司是从“厂长(经理)负责制”的国有企业转制而来的，目前有20.9%的上市公司董事长直接兼任公司总经理，导致管理层与董事会之间存在直接的利益关系，打破了两者之间的监控平衡，也使得董事会的独立性受到影响。其次，公司董事会必须有小股东的利益代表者－独立董事。独立董事作为中小股东的代言人，一些重大的公司决策必须征得其批准。同时，世界各国还多在董事选举方面实行累计投票制度，以扩大小股东的话语权，增强小股东表决权的含金量，弱化控制股东的话语霸权，平衡小股东与大股东之间的利益关系。

另外，还应明确规范董事的责任和履职要求。由于董事是由股东选举产生的，其首先必须是代表选举人的利益，因此，明确以法律形式规范董事的责任，才能保证其正确地履职。

3.外部治理机制

在本质上，公司的内部治理基本上是以产权为主线的内在制度安排，而外部治理则是以竞争为主线的外在制度安排，两者是相互依赖、相辅相成的。

市场竞争是外部治理的核心和基础。公司是市场经济的产物，现代公司发展的历史表明，两权分离带来的委托代理问题，可以因市场机制而得到相当的控制。只要市场竞争充分，能够对公司施加足够的压力和激励，就会迫使公司选择适合自身的公司治理。因此，无论在一个给定的时间点上还是在一个特殊的时间区段上，市场机制都非常有效。

公司治理的完善，根本上是各利益主体相互博弈的结果，是市场理性选择的结果。在成熟市场经济国家，上市公司在股市中表现出来的良好治理行为，主要是为了迎合投资者的需要，因此，只有有利于公司各方利益的治理模式才能在市场中保存下来，相反就会被淘汰。国外的实证研究结果表明，对于中小企业，以产权激励为主的内部治理是比较成功的，而对于大型企业，特别是以英、美等国为代表的大型现代公司，竞争的外部市场体系对公司经营者行为的制约和对公司业绩的影响在某种程度上比公司内部治理的作用还重要。超产权论者更认为，市场竞争是激励公司经营者的一个基本因素，公司绩效与市场竞争程度存在着较强的正相关性，竞争也就成为制约经营者行为，提高公司绩效的主要治理手段。因此，在某种程度上，公司治理问题归根结底是一个市场问题。

外部治理机制主要包括经理市场、产品市场和破产兼并市场。经理市场主要是通过对经营者当前或以往绩效进行完全事后清偿形式的工资调整过程来解决两权分离情况下的经营者监督和约束问题，一个有效率的经理市场必须形成一套公平竞争的、充分信息的和以信誉为保证的运作机制。产品市场的竞争机制则是通过大量所有者控制的企业进入市场，影响市场价格，从而促使经营者增加努力投入，降低成本来发挥其制约作用。因此产品市场约束的有效程度取决于市场竞争的状态，在市场上参与企业越多，竞争越激烈，对经营者行为的约束力也就越强。同样，公司控制权争夺则被视为另一种制约经营者行为的有效手段。如果一家公司管理混乱，经营不力，那么其股票价格则会相对于本行业或市场整体股价水平下跌，公司的股票市价总值下降。就会刺激其他外部投资者趁低价买进足够的股份，从而取得公司的控制权，并赶走在任的经营者。因而，在英美等国，收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制，是“防止经理损害股东利益的最后一种武器”。

股权结构是外部治理机制的重要影响因素，不能自由流动和交易的股权，会阻止外部治理功能的发挥。而股权结构在一定程度上决定了其流动的频率和可能性。如果一个公司中存在绝对控股股东，该控股股东的态度很大程度上独立于市场的反应，其治理就必然以内部股东治理为主。以我国上市公司为例，由于股权高度集中而且固化，公司经理层大多是由国有资产所有者代表的政府部门按照行政条件和程序选任，而非由董事会从市场上直接聘任。由于管理者的仕途前程、晋升荣辱都掌握在大股东（政府）手中，管理者更多的心思是如何讨好上级领导，而不用担心因经营业绩不佳而被撤换，因此经理市场和产品市场无法形成约束。在破产兼并市场方面，由于国有股“一股独大”而且不能流通，可流通股比重过小且又分散，即使公司经营情况不佳，只要大股东没有意见，小股东试图在证券市场通过用脚投票来达到对经营者制约作用也难以奏效。因此，缺乏流动性和竞争性的股权结构，使得外部机制功能无从发挥。

（二）三种类型股权结构的监督约束效应

1.高度分散型股权结构

在股权高度分散的情况下，对经理进行监督便成为一个非常严重的问题，因此就非常容易导致内部人控制。首先，分散的股权使得每一个股东对公司监督的影响力比较有限，在很多情况下，小股东们很难/无法对一些事项达成一致意愿和行动；其次，如前所述，监督存在成本的问题，小股东由于股权比较分散，如果行使监督权，收益存在很大的不确定性，但成本却是确定的，因此，分散的小股东们普遍存在“搭便车”的心理，加上出席股东会的成本过高，使小股东们失去对经理进行监督的兴趣。再者，为避免干扰管理层的正常经营活动，世界各国尽管赋予股东派生诉讼的权力，但法律也认为：“由少数股东提起的派生诉讼，如不予限制，将会危害公司治理的基本原则，即公司决策（包括提起诉讼的决策）应当由董事会或股东多数决定”。因此大部分国家的法律对小股东起诉经营班子均有着严格的限制，包括原告的通知和告知义务；诉讼必须处于善意；以及提供诉讼费用担保等等，这使得股东监督变得特别困难。

股权高度分散会导致代理权结构同样具有高度的稳定性。因为高度分散的股权结构，使得公司管理者与股东之间存在严重的信息不对称，难以形成联合，表决权作用不大，加上股东本身对控制和流通之间存在选择问题，因此其缺乏推翻公司管理者的动机和激励。

但高度分散的股权却能极大程度地刺激收购活动发生。当然，收购活动的顺利开展，还得有其它配套的支持，例如法律的支持，强大的资本市场，完善的社会中介服务等等。

总体上，高度分散的股权使得任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失效，从而产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。内部人控制模式，使得公司管理层可以通过各种手段和途径损害外部小股东的利益，这点尤其在投资者保护法律不完善和不健全的国家中特别明显。当小股东利益受到损害时，往往只能通过司法途径获得事后的补偿，但又面临着诸多技术上的难题。

2.高度集中型股权结构

在内部治理方面，由于股权高度集中，存在一个绝对控股股东，其理论上会有足够的动力去监督公司管理层。而且该控股股东作为公司的主要所有者，持有足够的表决权，可以直接罢免公司经理，这种监督一般情况下是比较有效的。但问题是，由于大股东与经理层之间客观上存在信息不对称的现象，经理层一般又

是大股东的代理人，深得大股东的信任，其它股东要罢免的难度很大。即便公司管理层的确存在问题，大股东要全面了解公司的经营情况，可能也需要较长的时间，花费较高的成本。因此，股权高度集中使得代理权结构具有高度的稳定性。在外部治理机制方面也是如此。一个存在绝对控股股东的公司，成为购并目标的可能性极小。因为购并的主要动机是为了目标公司的控制权，而如果原控股股东不配合，兼并无法完成。除非该公司的财务情况非常糟糕，原控股股东又无能为力。如果公司管理层为控股股东的代理人，其与大股东的利益具有较大的趋同性，大股东出售控制权很多情况下并非是对其代理人的不满。而如果公司管理层并不是大股东自身或其代理人，大股东可以通过其它更小成本的方法来实行监督，配合并购的意愿不强。

因此，与股权分散一样，股权高度集中的治理模式也存在损害小股东利益的问题，只不过利益的受益者从内部控制人转变为大股东而已。对大股东行为和利益的实证研究表明，不管在发达国家还是发展中或者转轨经济国家，一旦上市公司大股东处于绝对控股地位，他们可以通过其它途径获取内部私人收益，例如，支付特殊红利，进行关联交易，或者通过合理利用会计准则的缺陷进行利润管理，获得内部控制利益，从而剥削中小股东。

大股东利用其优势地位肆无忌惮地剥夺小股东利益，这在我国上市公司中得到充分的体现。第一，股东大会“空壳化”。高度集中型的公司中，资本多数决使得小股东根本无法、也无任何意愿去参与公司治理。从目前我国股东参与股东大会的现状来看，小股东的参会率极低。据《中国证券报》的调查：16%的投资者曾经参加过股东大会，还有2%的投资者没有直接参加，但委托他人参加过，而高达82%的投资者则表示没有参加过股东大会。从上述简单的资料统计可以看出，由于我国绝大部分上市公司存在大股东绝对控股现象，部分上市公司股东大会受到大股东的过度操纵。因此，对大股东而言，股东大会成为其履行法定手续的“橡皮图章”；而对中小股东来说，股东大会往往是走过场而已，并不能真正反映中小股东的意愿。在这种情况下，中小股东对参加股东大会往往没有足够的热情。第二，董事会“家天下”。还是以上的调查显示，由于中国上市公司具有高度集中的股权结构，大股东不仅可以影响股东大会的决议，更可以通过选举“自己人”为董事来控制董事会的运作，平均而言，来自第一大股东的董事人数已超过董事总数的50%。这样一来，董事会极易成为大股东的“一言堂”，大股东很容易在获取自身利益的同时侵吞其它股东的利益。第三，外部治理的边缘化。在“一股独大”下，作为外部公司治理机制的资本市场、经理市场和公司控制权市场也失去了生存发展的基础和环境。

在投资者法律保护缺失和不完善的情况下，高度集中的股权结构，使得大股东对小股东的盘剥是合法而不合理。从我国上市公司的情况看，控股股东对一般少数股东利益的侵害和掠夺不仅现象非常严重，而且掠夺方式各种各样，其普遍使用的方式包括：

（1）直接占用上市公司资金。很多控股股东通过直接借款方式长期占用上市公司的巨额资金。据统计，经过中国证监会近两年大刀阔斧地敦促上市公司“清欠”后，截至2005年4月初，根据已公布年度报告公司的统计,2004年末累计占款总额仍有509亿元，实际占款规模可能在千亿元左右。大股东占用已成为证券市场的顽疾。

（2）利用关联交易进行利益输送。近年来，上市公司与关联股东主要是控股股东之间的关联交易非常盛行，形式各样，但总体上关联交易的利益天平总是倾向

于关联股东尤其是控股股东。大股东通过关联交易转移上市公司资产与利润的内容主要包括：股权转让与投资、资产与债务重组、商品服务的采购与销售等，方式无非主要通过显失公平的“低买高卖”。

（3）用上市公司的对外担保变相圈钱。上市公司对外担保的对象绝大多数是控股股东或大股东的关联企业的银行贷款。2000年6月，中国证监会发布《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》发布后，这种状况才有所改变。但是，大股东利用上市公司对外担保变相圈钱的本质并没有改变。《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》明确规定，上市公司不得为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保。但《通知》并没有对上市公司为其下属公司进行担保作出明确规定。因此，不少上市公司大肆为其控股或参股公司提供巨额贷款担保，或者为其它上市公司借款担保，被担保上市公司再为其控股股东或关联企业提供担保。不管何种形式，结果都大同小异，即控股股东凭借上市公司的信用获得了巨额的资金，而上市公司却陷入了布满地雷的“担保圈”。

（4）恶意派现。股利分红是国外上市公司常用的一个政策，但在股权高度集中的情况下，它也演变成大股东损害小股东利益的一种手段。我国上市公司恶意派现的主要手段三种：一种是用贷款发红利。2002年，出于再融资的考虑，部分亏损或微利的上市公司在分配预案中提出了较优厚的分红方案，其中：60多家上市公司分红派现完全是分光吃光，30多家上市公司要动用往年的累积利润，20多家公司分红额超过当年可分配利润，有数家公司的账面资金小于拟分红金额。第二种是用募集资金来分红，甚至只对老股东分红，“掠夺”新股东。如华夏银行和宁波东睦。第三种是大股东伪造上市公司业绩，巨额分红后转让股权。大股东控制上市公司伪造业绩，巨额分红到手后把股权转让，给后来者留下一个烂摊子和大笔债务。如通化金马就是典型。

国内的研究也表明，由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的利益输送现象，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。控股股东通过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东的利益；通过盈余管理攫取控制权收益。

3.相对集中型股权结构

（1）股权制衡

相对集中型股权结构，可以通过各大股东的内部利益牵制，达到相互监督、从而保护所有股东权益，这就是所谓的股权制衡。

近年来，国外理论界对股权制衡的研究表明，多个大股东的存在可以起到互相监督的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为；在投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制掠夺行为的作用，当不存在一个占明显优势的控股股东，公司的主要行动需要经由这几个大的投资者的一致同意时，这些大股东所共同持有的足够大的现金流量权力足以限制这些股东对剩余中小股东进行掠夺的激励，转而采取更有效率的经营措施获得更多的利润与所有股东共同分享。Shleifer和Vishny 的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。麦乃尔和瑟维尔（McConnell & Servaes）的研究也发现，公司价值与股权结构

之间具有非线性的函数关系。在控股股东控股比例小于40%时，公司托宾Q值随控股比例的增大而增大；当控股比例达到40%-50%时，公司托宾Q值开始下降。一般而言，在有相对控股股东而又存在其它大股东的情况下，股东的表决权形成一种暂时的均衡，这种均衡的优势一是大股东之间相互存在监督，使控股股东侵损其它股东的情况比较难以发生，我们看到，很多公司关键的管理层大都由不同的股东派出，相互之间存在一定的监督和制约。二是大股东之间有较大的动力去监督公司经理，即使公司的管理层都不是大股东的代理人，但由于持有一定的股份，因此，大股东有足够的动力去行使监督权，因为监督成本往往大于进行较好监督所获得的收益。另外，各国法律在小股东对经理层诉讼上设置了限制条件，但大部分国家法律都支持大股东对公司经理提起的诉讼请求，立法者认为如果一个股东持有公司一定比例以上的股份，其发生滥诉的动机和可能性不大。

在公司股权相对集中的情况下,每一相对控股股东一般都不具有对经理人的绝对决定权,代理权竞争的程度较强。由于相对控股股东持有相对较多的股份,他们对经理人的经营状况和经理人的更换也高度关注,而且,他们可凭借相对控股地位提出自己的代理人人选,并使之参与到代理人更换的竞争中去。可见,这种股权结构更有利于代理权的竞争,更有利于增强经理更换的压力。

在公司股权相对集中的情况下,相对控股股东对待收购的行为特征具有两面性:一方面,其是收购的反对力量,会采取各种行动阻止收购,但另一方面,如果相对控股股东是收购方,则可以减少收购成本,有利于收购成功。因为相对控股股东只要再增持少量股权就可以收购成功,加之其了解目标公司的各种情况,具有信息获得方面的优势,因而在收购价格的确定过程中处于有利地位。有的国家法律还准许原股东在收购其它股东转让的股权时具有优先购买权。

而国内对我国上市公司中股权结构和大股东占用款项的实证研究也表明：股权集中度高的上市公司大股东及其关联方占用上市公司资金现象的发生比例高于股权分散的公司。而无论是股权集中还是股权分散的情况下，股权制衡的上市公司大股东及其关联方占用资金的发生比例均远低于非制衡上市公司，这说明股权制衡能够有效抑制大股东占用上市公司资金的行为，有利于保护中小股东权益。国内的研究也证明：大股东的渠道挖掘是客观存在的事实，但其它股东对大股东的渠道挖掘有制衡作用，因此股权结构的约束作用是非常明显的，如果控制股东和其它股东的比例越接近，对控制股东的约束性就越强，控制股东行为就越与其它股东和公司整体利益趋于一致。

（2）与股权制衡相关的几个问题

股权制衡的效果，与三个因素密切相关：一是股东之间的利益必须是独立而非趋同或者附属的，此乃制衡作用的根本和基础；二是必须有合适的和有治理动力的股东；三是完善的法律环境。

要达到有效的股权制衡，存在多个代表不同利益的主体是关键。我国很多上市公司，形式上似乎属于股权相对集中结构，但制衡仍然失效，原因何在？我认为主要有：（1）产权不明。由于产权不明，导致激励和约束机制缺失，国有产权的代理人不能认真履行其代理职能。（2）股权缺乏流动性和获利预期。由于股份不能上市流通，又没有控股股东的内部关联利益，股东治理动力不足。(3)非市场化的入股。该类公司股权结构的形成仅仅是满足公司设立和上市融资的需要，而非根据竞争环境和融资需要进行动态、商业化的选择。不少法人股股东与控股股东有业务往来关系，入股往往为了保持业务关系。因此，大多数法人股东缺乏积极参与治理、改善公司业绩的激励和动力。

近年来，国外股东积极主义逐渐兴起，机构投资者更多地参与到公司治理中，而非单纯地“用脚投票”。如伦敦金融区的基金经理“已经变成了公司丛林中的国王制造者和国王毁灭者”而成为“城市的恺撒”。近年来，为了改善上市公司的公司治理，我国也开始大力培育和超常规发展机构投资者。据统计，2001—2002年我国机构投资者的总资产规模约为1.98万亿元，其中入市资金规模为8300亿元左右，约占沪深两市总流通市值的55.7% 。我国《上市公司治理准则》也明确提出，要鼓励并支持机构投资者发挥公司治理作用，管理层因此对机构投资者寄予厚望。但良好的愿望并未化为美好的果实，近年来我国机构投资者的表现，令管理层大失所望。人们看到，机构投资者并不是天然的治理积极参加者，不少基金的招募说明书明确表示“不谋求对上市公司的控股，不参与所投资公司的管理”,不仅如此，反而爆出“基金黑幕”之类的丑闻。

是什么原因阻碍了机构投资者参与公司治理？有的分析认为原因主要三个：第一，我国上市公司国有股“一股独大”。第二，上市公司普遍亏损。第三，法律规章不完善。国家对有关机构投资者的界定、机构投资者的业务活动设施、投资范围、中介作用和活动范围等法律规范不够详尽和完善。因而，上海证券交易中心研究主任胡汝银认为“由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展怎样的机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷”。但原因仅是如此？ Albert O.Hirschman的“退出和呼吁”理论和John Coffee的“流通和控制对立关系”理论或许能给我们更多的启示。

退出和呼吁理论认为，任何组织的成员均面临推出与呼吁的选择问题。是退出还是呼吁，取决于各自的成本评估。机构投资者持股的增长降低了“呼吁”的成本，又使得其“退出”成本加大（因为大量抛售可能印发股价下跌，从而导致“退出”困难，），因而导致股东积极主义的兴起。

在此基础上，John Coffee教授提出了流通和控制对立关系理论。他认为，流通与控制往往是对立的，股东追求流通就必须放弃控制，追求控制则须放弃流通；但两者又是统一的，投资者利益最大化是统一的基础，投资者将根据自己的利益在流通与控制之间作出选择。一些投资者需要流通，另外一些投资者则需要控制，也会有投资者希望得到流通与控制，一切以其利益平衡为基础。

从Coffee的流通与控制对立理论可以看出，机构参与公司治理的动力和根本原因不是法律规则，而是市场规则。是其根据其自身性质的不同，从利益最大化的基础上作出的选择，法律规则不过是对这种选择的一种反映而已。由于缺乏长期投资的机构投资者（如社保基金、保险基金、养老基金等），我国现有的证券资金都是追求短期逐利型的，并没有参与公司治理的积极性。只是自2002年来，我国证券市场股指长期单边走低，导致这些机构投资者深度被套，被迫成为股东，无法退出，因此为了保护其利益，被迫在一定程度上参与对上市公司事项的表决。

而对于有长期投资动力的机构投资者(如保险基金、社保基金、养老基金等)，为鼓励他们积极参与公司治理，应该在适当放宽投资比例的限制，才能促使其由消极股东转变为积极股东。我国《证券投资基金运作管理办法》第31条规定：“(一)一只基金持有一家上市公司的股票,其市值超过基金资产净值的10％；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券,超过该证券的10％”。而对绝大多数保险公司而言，其将保险基金投入到股市亦有严格的限制(保险公司的入市资金比例不得超过10%。太平洋保险公司的入市资金比例已经获准提高到15%)。这些限制从短期看有利于机构投资者分散风险，但是从长远

看，投资的分散使机构投资者没有激励和权利去过问公司经营和治理情况，限制了其参与公司治理的积极性。

多个大股东，固然可能建立股权制衡制度，但也可能会存在另外两种情况：一是各大股东之间争权夺利严重影响公司的经营。二是多个大股东也有可能采取共谋策略，剥夺小股东的情况可能会更严重。正如相关以公司红利水平作为大股东剥夺行为指标相关研究发现：以欧洲支付红利高于东亚九国企业，这说明东亚国家多个大股东之间的共谋加重了对小股东的剥夺。

我国上市公司中，各大股东之间发生争权夺利而严重影响公司经营的情况比较普遍，如近年来的新都酒店、宏智科技、川歌科技、厦门汽车等公司股东之间发生的斗争。之所以会发生如此之多的股东纷争，其原因可以归纳为：一是由于我国对投资者尤其是小股东的权利保护程度不够，公司控制权就成为法律保护的有效替代，掌握公司的全部/部分控制权就成为股东保护其自身利益的主要和直接的途径，因此，各个大股东均采取直接委派代理人的方式参与公司管理，而不是采用经理人管理方式。因此，由代表各方利益的管理层客观上比较容易产生利益冲突。以上四个案例，无一例外都是大股东直接委派代理人组成公司的管理层。二是投资的退出渠道不健全。由于国有股和法人股不能上市自由买卖，只能通过协议转让等方式流通，退出成本高，使得股东发生纷争伊始，缺乏通过快速退出来结束纷争的渠道。而股东之间长久的纷争，必然会严重影响公司的经营。三是当我国上市公司股东发生争执时，更多的是采用行政方式来解决，而不是通过市场化协商的方式达到妥协。而行政方式的巨大不确定性和随意性，使得每一个股东都无法客观理智地评估其结果，都坚信自己是最后唯一的胜利者，但结果往往是两败俱伤。四是违规成本过低，导致管理行为的逆向选择。在上述四个案例中，争执的各方股东都不同程度存在违法或者不规范的行为，但由于违法成本低廉，各自都把上市公司作为“圈钱工具”，股东纷争更多的是源于不当利益分配不均。在各个大股东制衡的同时，也会出现同谋而损害小股东利益的情况。为保护流通股东的合法权利，我国推出了重大事项类别股东表决制度，赋予流通股东在公司重大事项决策中的话语权。但从实施的情况看，大股东与其他流通大股东－机构投资者（基金公司）之间相互串谋，操纵和控制类别表决制度而共同损害其他流通小股东利益的现象已经出现。如首旅股份的流通股股东投票参与率只有

1.35%。尽管参与网上投票的94万多股中，有7

2.78%的股东投出了反对票，但仍未能改变首旅股份大股东圈钱的决定；手中只有227.7万股的两家机构，投出的赞成票决定了另外两万多流通股东的命运。再如2004年宝钢股份增发新股，开始遭到基金公司的极力反对和抵制，而在宝钢股份与主要持股基金公司进行了多轮“沟通”后，这几个基金公司态度大逆转，转而支持增发，由此引发市场对两者共谋的猜疑。

我认为，大股东相互之间是否会共谋，根本上取决于其共谋成本。首先，取决于谁掌握了公司的最终控制权，以及其所持有的现金流权到底有多少。一般情况下，大股东可通过金字塔持股、公司发行优先股、交叉持股等方式在公司中获得足够的控制权，但如果其实际拥有的现金流权小于投票权时，这种控制权和现金流转分离程度的提高将导致企业代理成本的上升，大股东转移公司利润的动机和剥夺小股东利益的欲望比较强烈。其次，还要分析法律对投资者权益的保护程度。任何一个经济人都有为自己谋利的动机，大股东们也不例外。在考虑了自身的现金流权利与实际控制权、监督成本以及法律制度的完善程度后，其会在监督与共谋中选择自身利益最大化的行动。我们可以看到，同样是家族控股的企业，

在东亚各国普遍存在共谋情况，而欧洲却比较少见，原因就在于法治环境的差别。东亚各国虽然都有相关的法律制度，但实际执行得并不好，控制权的私人收益远远高于监督的成本，因此股东就会倾向于共谋来获得利益。第三，董事责任冲突问题。我们看到，股东之间的共谋行为多发生在由股东直接委派董事的企业中，都是通过操纵公司董事会完成“自我交易”来输送利益，表面上并不违法，但这里存在一个委派董事作为成员公司董事对成员公司的受托义务与作为持股公司委派者对持股公司的义务之间的冲突问题。国外公司法都规定了董事对任职公司的受托义务，包括注意义务与忠诚义务。而我国公司法的相关规定要求，公司董事应当忠实履行职务，维护公司利益，因此，我们应该坚持委派董事对所任职公司的忠诚义务原则，对违反法律义务，擅自批准共谋协议的董事，应该明确规定其个人责任。对共谋责任无法界定，或者界定不清，都会纵容和刺激股东的共谋行为。

四、完善投资者保护法律

法律解释理论认为，完善的法律是控制权的有效替代机制。关于A股公司和H股公司在保护中小股东利益方面的差异，有的学者通过比较大陆和香港地区的法律制度和监管约束情况，认为主要是由于两地法律对投资者保护的程度不同而导致，香港地区无论在法律制度的完善，还是在执行水平等方面，都比大陆地区要强。目前我国正处于转轨时期，与国外发达国家相比，我国经济法律存在很多空白和漏洞，致使中小投资者的合法利益得不到基本的保障，因此，相对集中型的股权结构有助于防范和制止大股东对小股东的剥削，但完善相关法律既是当务之急，也是长远之计。缺乏了有效的法律保护，建立良好的公司治理机制无异于“海市蜃楼”。因此，一方面要尽快建立和完善相关法律，另一方面更要严格执行，造就良好的法治环境。当前应该着重完善如下法律制度：

（一）司法应该适度介入公司治理领域。市场经济就是法治经济，在市场经济成熟国家，公司管理领域的纠纷，主要通过自律和司法获得解决，因此普通法系国家（地区）中，其法院的权限很大，可以比较宽泛地介入到公司纠纷的领域中。如我国香港特区的法律就规定，在公司管理陷入僵局（瘫痪）时，法院可以指派公司接管人负责管理公司事务。随着经济利益的相互交叉和渗透，我国上市公司管理层面的纠纷越来越多，很多纠纷已经无法通过协商达成妥协，过去传统的行政方式已经越来越不适应形势的需要，而且随着市场经济的成熟，政府对经济领域的过度管制必然会削弱，行政权力退出公司治理领域是大势所趋。但在行政权力退出后的空白，应有司法权力来补足，否则，纠纷解决的空白点会给公司股东以及相关利益人带来很大的损失。因此我国应当借鉴普通法国家公司法的经验，适当扩大司法权力介入的领域，在立法层面明确司法介入的范围、方式和程度等。（二）建立和完善股东诉讼制度。国外法律和公司治理实践表明，股东派生诉讼是十分重要的公司治理机制，没有派生诉讼相配套，公司管理者受托义务，乃至公司目标的公司治理作用将大打折扣。《公司法》第63条规定了管理者损害赔偿责任、明确董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。2002年最高法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权案件有关问题的通知》，规定了涉及小股东诉讼的程序等重大问题。但投资者通过民事诉讼维权仍然步履艰难，如法院受理范围仅仅包括因虚假陈述而引发的证券民事赔偿案件，而且还设置了行政处罚等前置条件，小股东对诸如内幕交易、操纵市场等方面的案件目前仍然诉讼无门。另外，我国《民事诉讼法》和《公司法》、《证券法》,都尚未接受集团

诉讼,使得股东私人既无法提起集团诉讼,也无法提起股东衍生诉讼，不能形成经济可行的诉讼机制。高昂的诉讼成本当股东的民事权利受到上市公司等主体的整体侵权时,单独的诉讼不能有效解决股东权益保护的问题。我国《民事诉讼法》规定了以代表人诉讼为特征的共同诉讼。在这种诉讼框架内，没有采取明示授权方式加入共同诉讼的投资者，即使因虚假陈述导致其股价损失，也不能享有共同诉讼间接原告的地位，判决、裁定的结果不能对其自然扩张适用，因此在单独诉讼以及范围有限的共同诉讼中,受害的股东诉讼成本与诉讼收益很不匹配,目前我国证券市场中已经发生的股东诉讼往往是投资者出于"义愤"而进行的诉讼。更多的投资者作为权利受到损害的股东,往往还是只能选择"以脚投票"退出公司,而没有动力去起诉违法行为。而从证券市场群体性民事诉讼的效益性、公平性以及对欺诈行为的吓阻性分析，美国式集团诉讼应是我国证券民事群体性诉讼的发展方向。因此，应通过修改《公司法》、《证券法》，进一步扩大证券民事赔偿的范围、明确和细化民事责任制度，以及规定证券民事赔偿诉讼中存在的复杂法律技术问题等等。

（三）完善累计投票制度。在董事的选举方面，目前大多数国家都实行资本多数决原则，这虽然体现了形式上的同股同权思想，但是该原则极易以形式上的平等掩盖实质上的不平等，极易导致大股东滥用其表决权来侵害中小股东的合法权益，从而使小股东意志与其财产绝对分离，造成股东地位的不平等，股东大会流于形式，董事会成为摆设，破坏公司治理结构。

在我国公司治理实践中，公司董事都是由股东推荐并经股东大会选举产生的，由于推荐权通常都是由持股10％以上的股东作出，除在公司收购中遇到被推荐者落选者情形外，很少发生被推荐者落选的情况，于是，大股东推荐往往等同于选举。尽管2002颁布的《上市公司治理准则》第2条规定：上市公司治理结构应确保所有股东，特别是中小股东地位平等，并对股东控股比例在30％以上的上市公司在选举董事上赋予了中小股东累积投票权，然而该准则效力与法律相比仍有很大的不足，并且没有相关的实施细则跟进。另外如果上市公司第一大股东和其它股东的持股比例相差悬殊，那么累积投票制度也无法发挥应有的作用，而公司治理准则恰恰将一股独大程度比较严重的上市公司纳入强制实施累积投票制度的范畴。

（四）完善独立董事制度。2001年8月，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，全面引入独立董事制度。2002年1月，中国证监会和原国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》要求董事会审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事占多数并担任召集人。但实践中，独立董事并没有起到制度设计的初衷，很多上市公司的独立董事成为“花瓶”，甚至大股东的“帮凶”。我国独立董事制度存在的问题主要是独立性不够。金信证券研究所与上海上市公司董秘协会联合展开的一次调查研究显示，80%上市公司的独立董事是由大股东推荐给股东大会的，还有一些独立董事是往往与公司董事会成员或某一高级管理者关系良好，因此，上市公司独立董事在履行职责时，会不同程度地受到控股股东和实际控制人的影响。所以，我国首先应在更高的法律层面上规范独立董事的职权和定位。其次需要完善独立董事的选任程序，进一步扩大独立董事的数量。同时还要完善独立董事对公司重大事务的知情权、发表意见的权力保障制度。

（五）完善强制信息披露制度。信息的透明度是制约大股东对小股东权益剥夺的有效手段，尽管我国《证券法》对信息披露作出了强制规定，并对需要披露的重

大事项作出了列举。但一方面缺乏对信息披露主体进行有效的法律约束；同时由于行政干预和资本市场缺乏足够的竞争，另一方面这些规则自身的操作性差，强制信息披露制度还存在许多问题。例如没有对投资有重大影响的信息作出明确界定；对于会计人员在保证信息的真实、准确、完整性等方面的责任没有规定；对信息披露人持股变动的数量比例、报告的查阅等没有作出规定；未明确中小投资者等弱势群体的知情权；以及缺乏对以法律没有规定为由逃避披露义务责任规定和披露的时效性较差等等。完善强制信息披露制度，首先要适当扩大信息披露范围，特别要加强公司治理方面的信息披露；其次还要细化信息披露环节；再次要加强中介机构对信息披露的监管作用。

（六）完善关联交易的监管。当前，关联交易是大股东盘剥小股东利益的主要途径，尽管中国证监会的系列制度中都有对此的规定，也初步建立了利害关系人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到缓解。我认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，尤其应将关联交易的规范提升到《公司法》和《证券法》的层面，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任。鉴于我国上市公司70％的关联交易是与其控股母公司之间发生的现状，为了有效保护小股东的利益，我国可以借鉴国外的“揭开公司面纱原则”、“深石原则”，尤其是德国的“推定的关联企业学说”，对我国的《公司法》和《证券法》进行相应的修订。

结语

公司治理制度具有国家和地区特性，它必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。一国公司治理结构是随着该国（地区）政治经济和法律环境的发展而不断调试的，存在一定的“路径依赖”。虽然不存在所谓最优和唯一的公司治理，但好的公司治理却有着共同或者相同的原则，如对中小股东的权利保护、法律完善、市场竞争等等。

不同的股权结构在保护中小投资者方面存在差异。高度分散的股权结构，虽然有助于促进兼并，但在代理权竞争和监督机制方面存在很重的不足；高度集中的股权结构，其内部治理具有很大的稳定性，也不利于外部约束机制的发挥；而相对集中的股权结构，能较好地发挥监督机制的作用，尤其是在保护小股东利益、监督内部控制人等方面。

短期内看，通过国有股减持，在上市公司中引进有效的股权制衡机制，可以在很大程度上防止和减少大股东对小股东的剥夺。但从长期看，只有完善平等保护投资者的商业法律体系和公正有效率的行政执法，才能从有效保护小股东的利益。

参考书籍

1. 张维迎著：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社1999年版

2. 王文钦著：《公司治理结构之研究》，中国人民大学出版社2005年版

3. 孙永祥著：《公司治理结构：理论与实证研究》，上海三联书店2002年版

4. 于群著：《公司治理问题研究》，广东人民出版社2004年版

5. 朱羿锟著：《公司控制权配置论－制度与效率分析》，经济管理出版社2001年版

6. 梁能主编:《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社2000年版

7. [加拿大]布赖恩.R.柴芬斯著：《公司法：理论、结构和运作》，法律出版社2001年版

8. 王丽丽主编：《银行公司金融业务与法律风险控制》，法律出版社2004年版

9. 钱弘道著：《经济分析法学》，法律出版社2003年版