分级基金运作模式

一、什么是分级基金

基础概念：一般情况下，分级基金是通过对基金收益分配的安排，将基金份额分成预期收益与风险不同的两类份额，并将其中一类份额或两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金。

两类份额的特征：一般情况下，由基金基础份额所分成的两类份额中，一类是预期风险和收益均较低且优先享受收益分配的部分，在此称之为“A类份额”，一类是预期风险和收益均较高且次优先享受收益的部分，在此称之为“B类份额”。类似于其它结构化产品，B类份额一般“借用”A类份额的资金来放大收益，而具备一定杠杆特性，也正是因为“借用”了资金，B类份额一般又会支付A类份额一定基准的“利息”。

两类份额的约定比例：分级基金的设计机制不同，两类份额的分拆比例也不同。

二、你了解分级基金吗

（一）分级基金诞生的意义

分级基金的设计机制，主要是为了满足不同偏好投资者的个性化需求。由于分级基金在普通基金份额的基础上又分出了两类风险收益特征不同的基金份额，加上基金基础份额，一只基金就为投资者提供了三类不同风险收益特征的投资选择，同时，两类份额的上市交易又满足了二级市场投资者的交易需求。

分级基金的投资交易价值：

1、期权的投资交易价值

2、杠杆的投资交易价值

3、开放式分级基金：套利的投资交易价值

满足投资者个性化投资需求（1只基金，3种选择）

普通基金投资需求：基础份额，类似于普通股票型基金份额

稳健类投资需求：A类份额，低风险且预期收益相对稳定的基金份额

激进类投资需求：B类份额，高风险且预期收益相对较高的基金份额（二）分级基金的运作方式

国内现有的分级基金分为封闭式和开放式两种运作方式。

封闭式分级基金是将基金份额分成两类风险收益不同的基金份额，同时在封闭期内所分成的两类份额或其中一类分别上市交易，但不能申购、赎回。当封闭期到期时，两类份额将按照期初约定的收益分配规则进行收益分配。

开放式分级基金可以分为场内与场外两部分。场外仅存在基础份额，与普通开放式基金无异；而场内基础份额可分级成收益风险不同的两类份额，因此场内存在三类份额，即基础份额、A类份额和B类份额。在基金合同成立后，所有基础份额可进行日常申购、赎回；而分级成的两类份额可分别在交易所上市交易。另外，分级基金的份额配对转换业务也是开放式分级基金的一项特有运作机制。因此，开放式分级基金在封闭式分级基金A类、B类分别上市交易的基础上，其日常开放申购、赎回基础份额的机制更能满足投资者投资和交易需求。同时，份额配对转换业务使A类、B类份额与基础份额互相转换，从而带来可能的套利机会。

（三）分级方法是分级基金的核心

自从分级基金出现后，已经陆陆续续的出来了六七种，相信之后还会有更多的出来。其实，基金分级的理念与之前在一些信托产品和券商集合理财产品中划分优先收益人与劣后收益人的思路是一脉相承的。劣后收益人以其投入本金为优先受益人的本金和基本收益提供担保，承担了更多风险，但能够享有超额收益的绝大多数。之前东方证券发行的“东方红一号”理财产品中，东方证券通过投入自有资金充当

劣后收益人，后来在牛市中这笔投入获得了极高的收益率。基金产品分级，并将分级产品分别在场内交易，相当于让信托或集合理财的优先份额和劣后份额可在交易市场分别进行转让。

其实，海外分级基金也是采用相似的分级思路，无论是美国封闭式基金的普通份额和优先份额，还是英国分级基金的股息份额和资本份额，其本质都是通过不同的利益分配方式，实现分级份额的不同的风险收益特征，以满足不同投资者的需要。

实际上，对分级基金而言，最核心的应该就是分级方法的不同。理论上，分级方法是可以有无穷多种的，所以分级基金的变化也可以有无穷多种。但实际上，分级的目的是为了构造一些风险收益特征较为特殊的投资品种，以满足不同投资者的需求，尤其是构造出一些市场上比较稀缺的品种，比如现在中国市场上较稀缺的可转债品种和杠杆类的品种。如果构造出的结构化分级产品风险收益特征都不清晰，或是不伦不类，再或是市场上已经非常多的品种，那意义就不大了。目前，绝大多数的分级产品都是分为低风险的稳健类品种加上高风险高收益的杠杆类品种。

因为分级本身并不会增加基金收益的总蛋糕，所以投资者挑分级基金，同样要了解分级基金的基础产品是什么样的，是主动管理还是被动管理的，基金的管理人及其能力如何等等。仅对分级基金的分级份额感兴趣的投资者则还要明白“天下没有免费的午餐”，有得的同时也必有失，追求低风险投资品种，就不能抱有过高的收益预期；而如果要追求收益的杠杆效应，则也要提防损失的杠杆效应。

（四）投资分级基金好不好

分级基金是通过不同分级方式创造出“更高风险更高收益”、“低风险稳定收益”甚至“中低风险、高收益”等不同风险收益特征的份额。这样一来，偏好风险的投资者就可以选择杠杆类份额，承担更多下跌风险，同时可以获得较高比例的收

益分配权。而厌恶风险的投资者则可以选择低风险固定收益类份额；也可以尝试类似“零息可转债”风险收益特征的兴业合润A份额，以较低风险追求较高收益，。

你买的基金是哪家公司的产品，基金经理是谁主动型投资还是被动型投资你是否信赖其投研团队的实力毫无疑问，这是基金投资的基本问题，不过在购买分级基金的时候同样不应忽视。

随着开放式分级基金逐渐发展，分级基金份额整体折溢价的情况很有可能成为历史。因为开放式分级基金可以随时申购赎回，如果分级基金上市份额出现折价，就会为投资者提供短期套利的机会；反之如出现整体溢价，则可以申购并到二级市场卖出实现套利，从而最终达到平抑折溢价的效果。

三、如何投资分级基金

（一）

封闭式分级基金：可以在基金募集期间认购基金份额；两类份额上市后通过二级市场进行交易。

开放式分级基金：

1、普通基础份额

（1）募集期间参与认购场外基础份额

（2）基金合同成立后，场内或场外申购基础份额

2、A类B类份额

（1）基金募集期间参与认购场内基金份额（自动分成两类份额），待基金份额上市后卖出一类份额

（2）基金募集期间参与认购场外基金份额，待分级而成的两类基金份额上市后，将场外份额转托管至场内，申请按照比例分拆成两类份额后，卖出一类份额（3）两类份额上市后，通过二级市场交易两类份额

（4）两类份额上市后，申购场内基础份额，按比例分拆成两类份额后，卖出一类份额

（5）两类份额上市后，申购场外基础份额，转托管至场内，按比例分拆成两类份额后，卖出一类份额。

3、套利操作：当A类份额与B类份额的交易所价格大幅偏离其净值时，投资者可通过申购基础份额，分拆成A、B两类份额，并分别卖出；或反向操作来进行套利。

（二）

在海外发达市场，杠杆类基金非常普遍，以美国为例，截至2009年12月底，根据CEFA的统计，665只美国封闭式基金中有462只可以归类为杠杆型封闭式基金。此外，在获取杠杆的形式上，除了通过份额分级、改变收益分配方式，还可以通过发行债券或者优先股融资、通过投资金融衍生品等其它方式提高杠杆。近年来国内基金业对杠杆类基金进行了积极探索，但与海外市场相比，由于起步晚、投资工具有限，还有广阔的发展空间。

目前国内的杠杆类产品主要是通过结构分级来实现杠杆投资，已经成立和正在发行的分级基金共有9只。从国内分级基金的发展和演变来看，2007年首只结构化分级基金国投瑞银瑞福分级面世，但仅瑞福进取一端上市交易，而瑞福优先每年集中申购、赎回一次。随后的长盛同庆和国泰估值优势分级基金的两类份额均上市交易。而国投瑞银瑞和分级基金以及、国联安双禧100分级基金、兴业合润分级基金除了两类份额均上市交易外，还增加了配对转换机制。

差异化分配方式是分级基金最核心的内容，从目前已经成立和正在发行的分级基金来看，通常分为低风险收益端和高风险收益端。对于预期风险收益较低的份额，一般可以获得优先分配基准收益或不同程度的本金保障。比如长盛同庆目前以%为

年基准收益；而在本金保障上，如长盛同庆和国泰估值，均是高风险收益端最大化补偿低风险收益端的本金及基准收益，以减小低风险收益端的本金损失概率。而对于预期风险收益较高的一端产品，通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆，在达到一定条件且市场向好的背景下，投资者可以利用杠杆优势博取高收益。此外，就目前多数产品来看，在满足一定条件基础上，低风险收益端也有获取少量收益分配的机会。

目前市场上国联安双禧中证100指数分级基金和兴业合润分级股票型基金，与之前的分级基金相比，这两只基金均引进了类似于救生艇条款的提前到期机制，对A类份额的本金保护具有较强意义。

兴业合润分级基金的基础份额为一只普通的股票型基金，我们认为管理人良好的管理业绩是分级基金运作的根本，能使高杠杆运作的增强效果得到更好发挥。就两类份额而言，兴业合润分级基金创新性设定了运作期提前触发机制，20%的安全边际使得合润A的期初净值基本有保障。同时一定条件下合润A可同等分享基金增值收益，当合润基金的净值超过元，合润A、合润B与合润基金取得相同的净值增长率。而合润B在合润基金净值低于元时具有高杆杆运作的特征，表现出高风险高收益特征。

国联安双禧中证100指数分级基金在投资上是一只完全复制中证100的指数型基金，其标的指数具备典型的大盘蓝筹特征，目前无论从基本面、估值水平以及政策倾向看，大盘蓝筹股都具备了一定的投资价值。从各类份额的风险收益特征来看，基金每个运作周期为三年，A类份额获取“一年定存+%”的固定收益，B类份额在净值下跌到元时触发“提前到期”条款，保护了A类份额的本金，因此A类份额具有低风险收益的特点；而B类份额获取剩余收益分配，且其杠杆率波动在1～倍区间，对于高风险收益的投资者可以结合市场走势博取高杠杆收益。

（三）

所谓份额配对转换业务，包括分拆和合并两个方面，即指基础份额按约定比例分拆成两类份额；以及两类份额按照约定比例进行配对合并成场内基础份额的行为。因此，分级基金的三类份额可通过份额配对转换业务来实现相互之间的份额转换。

（四）

当下，分级基金的盛行让人以“流行菜”为喻，但投资不是一种浪漫关系，而是一笔商业交易。投资者关注分级基金的理由不应该是因为它“热门”或者“时髦”，而是明确这一产品能够助其实现投资目标。事实上，正因为分级基金引入了更多创新机制，因而在购买时也更需要投资者擦亮双眼，货比三家，问清下面这三个问题，买个明明白白，安安心心。

首先，你了解这只分级产品的风险收益特征吗

分级基金是在现有基金产品基础上的创新，其创新之处正在于通过不同分级方式创造出不同风险收益特征的份额，从这个角度而言，风险收益特征上越稀缺的品种也越值得投资者关注。

第二个问题是，你信赖这只分级基金的投资团队吗

事实上，如果把分级方式形容为“切蛋糕的刀子”，决定着如何分配基金收益这块蛋糕的话，分级基金产品背后的投研团队则是“做蛋糕的师傅”，他们才真正

把握着蛋糕的尺寸和风味，就算是高杠杆类的产品，同样需要良好的投资业绩才能撬起优质回报。

第三个问题，你买的分级基金上市后折溢价情况会如何

折溢价是分级基金不容忽视的一个问题，对于封闭式分级基金而言，在为期三到五年的运作期内，上市交易是唯一的交易途径，因而其较难回避传统封闭式基金的折价顽疾。

不过，随着开放式分级基金逐渐成为市场主流，分级基金份额整体折溢价的情况很有可能成为历史。因为开放式分级基金可以随时申购赎回，如果分级基金上市份额出现折溢价，就会为投资者提供短期套利的机会，比如，当市场上的分级基金份额出现整体折价时，投资者可以在二级市场买入并赎回实现套利；反之如出现整体溢价，则可以申购并到二级市场卖出实现套利，从而最终达到平抑折溢价的效果。

四、市场上现有分级基金产品一览

市场上现有分级基金产品一览

备注：封闭式分级基金总份额固定，不能申购赎回，只能由该基金进行自动分拆，客户不能进行分拆合并及套利操作