可转换债券投资价值分析

可转换债券投资价值分析

一、从衍生金融工具的角度看,可转换债券就是由普通公司债附加了一个该公司股票的看涨期权,使得可转债成为一种兼有债券和股票特性的复合衍生品种,对其投资价值的判断也就需要结合债性和股性两者来进行。

1、可转债的债性分析

衡量可转债债性的指标主要有到期收益率和债券溢价率。到期收益率是指按照目前的转债市价买入可转债持有到期能够获得的收益水平；债券溢价率是指可转债市价相对于可转债的债券价值的溢价水平,实际上可以看作是可转债最大可能的下跌空间。到期收益率水平越高、债券溢价率越低,则转债的债性就越强,表明基础股票价格下跌对可转债价格的影响较弱。目前国内可转债的债性已相当突出,市场整体的债券溢价率从4月份超过25%的高位下降至目前的18%左右,可转债市场整体的抗跌性日益增强,较高到期收益率的转债品种的投资风险已相当小。

2、可转债的股性分析

可转债市价对基础股价波动越敏感,则可转债的股性越强。衡量股性的指标主要是转换溢价率和Delta指标。转换溢价率是指转债市价相对于转换价值的溢价水平,Delta 指标用来衡量转债价格变动对基础股价波动的敏感度,其数值含义是基础股价每波动一个百分点对应转债市价的变动比率,转换溢价率越低、Delta指标越高,则转债的股性就越强。由于前段时间可转债基础股票价格持续下跌,导致目前转债市场整体的转换溢价率处于较高的水平,Delta指标平均仅为0.5左右,转债市场整体的股性变弱,股价继续下跌对可转债价格的不利影响程度有所降低,可转债抵御风险的能力增强。

3、可转债期权价值分析

对期权价值的分析主要借助于量化模型计算出由认股权价值、赎回权价值、回售权价值、修正权价值等组成的复合期权的价值。目前常用的量化模型有B-S期权定价模型、二叉树模型和偏微分方程模型等。对期权价值计算的主要难点在于对可转债各类条款的处理和对基础股票波动度的估计。

在上述价值分析的基础上,可进一步对可转债的投资价值进行分析,主要考察可转债市价相对于理论价值的折溢价水平。可转债理论价值主要由可转债的期权价值和债券价值两部分构成,折溢价水平反映了可转债实际交易价格的低估或高估程度。对于折价较高的转债品种,在市场趋暖或对转债需求突增的情况下,有可能会出现价值的回归。

二、可转债投资策略

从构建投资组合的角度看,可转债的投资策略可以分为两个层面:资产配置策略和个券投资策略。

1、可转债资产配置策略

可转债的资产配置策略主要是根据对证券市场未来趋势的判断,确定投资组合中可转债债性和股性的配置比例。

在股票市场处于相对高位,预期下跌风险加大的情况下,比较合理的配置策略是加大组合中债性较强的可转债比例,即增持到期收益率较高的可转债,以便在大盘下跌时提供较好的下方风险保护。

在股票市场处于震荡调整时期,从风险收益兼顾的角度考虑,应重点投资于股性和债性兼备的转债品种,即到期收益率较高、转换溢价率较低的转债。一方面较高的到期收益率可以在大盘继续下探时有较好的下方风险的保护,另一方面,一旦大盘转向,则可以更多地分享基础股价上涨的获利机会。

在股票市场处于相对低位,预期市场出现反转的可能性加大,此时应加大对股性较为突出,即

对基础股票价格变动较为敏感的可转债投资比例,以最大程度地分享基础股票上涨所带来的收益。

2、可转债个券投资策略

在可转债个券的投资上,应结合可转债的基础股票价格相对转股价格所处的不同区间,分别采取不同的投资策略。

(1)股票价格远低于转股价格。

在这一区域,随着股票价格不断远离转股价格,可转债期权的价格不断下降,可转债的市价逐步接近其债券价值,此时稳健的债券投资者可考虑介入其中到期收益率较高以及符合转股价格向下修正的可转债,以把握可能的转股价格修正对期权价值的提升所存在的机会。 (2)股票价格在转股价格附近波动。

这一区域通常也称为"价平区",此时可转债基础股价的波动和利率的变动都会对可转债市价产生影响。在这一区域,投资者应重点关注股票未来走势,选择股票基本面较好、未来股价有较大上升空间的可转债进行投资。

(3)股票价格远高于转股价格。

这一区域的可转债市价受股票价格波动的影响较大,可转债下方风险的保护弱化。随着股价的不断上升,可转债价格波动的特征与基础股票的波动日益趋近,可转债市价相对于转换价值的溢价会不断减少。在这一区域要密切关注股价的走向以及赎回条款的满足程度,一旦股价满足赎回条款,为规避赎回风险,则应考虑将可转债转换成股票或者直接在二级市场卖出可转债

(4)可转债价格变动的四个区域

可转债的股、债混合特性使其价格变动受到标的股票价格和现券市场收益率水平变化的制约。理论上，可转债的价格变化会分别落在四个区域：垃圾区、虚值区、平价区和实值区。

垃圾区是指转债价格低于其投资价值（纯债券价值），它通常由出现对付危机引起，也和市场的错误定价有关；虚值区是指转股价格大于标的股票价格，转债价格受其投资价值的支撑，转债价格对利率变化更为敏感；平价区是指转股价格与其标的股票价格相当接近，转债价格的向上突破由其标的股票的上升驱动，而转债价格的下跌则会在一定程度上受到其投资价值的保护；实值区是指转股价格低于其标的股票的价格，转债价格与其标的股票价格高度相关，转债价格非常贴近于其转换价值。

隧道股份（600820）可转债投资价值分析

结论或投资建议：建议资金成本较低的投资者适度参与隧道股份可转债的网下申购，不建议网上申购隧道股份可转债，希望配置隧道股份可转债的投资者也可通过网下申购达到低价配置的效果。建议原股东积极参加配售。

原因及逻辑：1、综合我们对市场的判断及理论测算参考值，我们认为，当隧道股份的股价为9.71 元时，对应的转债价格在110 元～113 元。当隧道股份的股价为8.25 元至11.45 元时，隧道股份可转债的市场合理定位约在104.8 元-120.5 元之间。按目前的市场环境估计，隧道股份可转债上市后高于面值的可能性较大；但如果转债系统估值显著下降，隧道股份除权效应显著且股票市场正逢短期下跌调整，隧道股份可转债在股票下跌和估值下跌的双重作用下可能破发；总体上来看破发概率偏小。3、假设大股东、二股东和三股东全额参与，

剩余股东参与率为30%至50%，剩余可申购金额约为4.6 亿元至6.5 亿元。4、当隧道股份可转债网上申购资金为20 亿、网下申购资金为740 亿且剩余可申购金额为5.5 亿元时，中签率为0.37%，当首日涨幅为10%时，网下申购收益率约为0.073%，简单年化收益率为5.28%；网上申购收益率为0.037%，由于网上资金锁定时间较长，简单年化收益率仅为1.2%。 有别于大众的认识：要使网上申购不亏本，假设回购成本为4%，当中签率为0.3%时，隧道股份可转债上市时需达到约109.1 元；当中签率为0.45%时，隧道股份可转债上市时需达到约106.1 元。由于发行至上市一般需要两至三周，且正逢中秋国庆节日，实际锁定期估计将近1 个月。因此，网下申购的收益率有可能不能覆盖成本。

来源：上海申银万国证券研究所有限公司分析员