阿里巴巴上市地点利与弊选择分析

阿里巴巴上市地点选择分析

一、在A股、香港、美国上市的利与弊

（一）A股

VIE模式，无操作可能性

VIE模式，即通常所说协议控制模式，主要涉及两个实体：相分离的境外离岸控股公司与境内的业务运营实体，境外控股公司通过协议来对境内实体进行控制，成为境内实体公司的资产控制人和实际收益人。现在上市的阿里巴巴就是这样一家在开曼群岛注册的离岸公司，并不是设立在中国的本体公司。根据招股书披露的阿里巴巴集团VIE架构非常复杂，大量业务的VIE结构都多达四层。

以淘宝为例，在开曼群岛注册的离岸公司阿里巴巴集团，100％控股同在开曼群岛注册的淘宝控股有限公司，后者又100％控股在香港注册的淘宝中国控股有限公司，香港淘宝100％控股在中国境内注册的淘宝（中国）软件有限公司，以上都是股东为纯外资的控股公司。而在中国境内，真正负责淘宝业务运营的实体公司为浙江淘宝网络有限公司，这是由马云、谢世煌持股的内资公司，和淘宝（中国）软件有限公司签订了协议控制合同。在这样的VIE 架构下，如果要在A股上市，阿里巴巴就必须将境外权益转到境内，涉及到一系列协议的终止、废除等诸多法律问题，对持有离岸公司大量股份的软银、雅虎也需要付出相应的对价，成本极高，且手续复杂以至于几乎没有操作可能。

此外，阿里巴巴早在2012年就与雅虎达成协议，它必须在2015年12月前上市，才有权回购雅虎所持部分剩余股份。但A股市场上市手续繁琐，审核进程缓慢，很可能会减慢阿里巴巴上市的速度使其不能在2015年前上市。加之A股市场仍不是一个完全国际化的市场，对外资交易有诸多限制，不利于阿里巴巴向国际公司发展的未来趋势。另外，中国股市从2007年底以来就持续低迷，整体市场的估值水平偏低；与之相对的，美国股市走出次贷危机后一直维持强势表现，而且从互联网业务上市公司的整体估值水平来看，美国市场也比较高，这反映出在对于新经济的理解方面，美国投资者与内地投资者之间的差异。正是由于这些因素，A股市场才没有留住阿里巴巴等优秀企业。

（二）香港

利：估值高

若阿里在香港挂牌，估值大约在800~1000亿美金之间，最高将筹集200亿美元的资金。如果阿里成功挂牌上市，将是港交所历年来集资最高的公司。另据透露，阿里可能会将其中的70亿美元用来回购雅虎所持有的股票。马云大约持有阿里巴巴7%的股权，如果按照800~1000亿美金的估值，马云的身家大约在56~70亿美元之间，将有可能冲击中国首富的地位。

利：香港股市监管环境较为轻松

对于阿里巴巴集团来说，香港的监管环境也许更熟悉，估值和投资者的认可度更高，但能否保持控制权则面临很大风险；在美国上市，虽然可以通过对现有大股东发行部分无表决权股份，解决控制权上的风险，但又面临更复杂的监管以及估值风险。

弊：马云可能失去控制权

阿里巴巴一直迟迟未能确定上市地点，原因在于公司目前实际股权架构中，马云及其他董事持股量仅为10.38%，远远少于软银的36.7%和雅虎的24%。按照港交所的规定，在香港上市的企业，只能为单一股权结构，即所有股票权拥有相同的表决权，故大量具有双重股份

结构的企业为了保住控制权，往往会选择于美国上市。而阿里巴巴一旦选定在香港上市，因估值不达标未能向雅虎回购股份，再加上港交所规定股份上市后一律统一为投票权平等的普通股，届时马云可能会失去对阿里巴巴的控制权。

阿里巴巴谋求香港上市始于2014年年初，但因港交所规定不利于马云掌握公司控制权，故双方就此问题有过至少两次斡旋。马云曾提出“AB股”上市方案，迅速被港交所否决。港交所主席周松岗称，不能因为一小部分人的方便，而放弃保障广大投资者的利益。没隔多久，在控制权压力之下，阿里巴巴再度与港交所商讨以“合伙人制度”上市建议，依旧未获认可。按建议，合伙人可以提名董事会大多数董事，“董事会有9个人的话，合伙人就可以提名5个。”合伙人所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获委任。这一方案是为了保住阿里管理层对集团的控制权。

公开资料显示，在阿里巴巴目前的实际股权架构中，截至2011年底，马云合计持股约7.43%，加上其余七名管理层共持有10.38%。截至2011年底，马云合计持有阿里巴巴集团18597.0673万股股份，分三部分持有:马云直接持有部分为177.3177万股；家族权益13419.7496万股，包括马云配偶张英控制的股份等；公司权益5000万股，由马云通过自己控制的APN Ltd持有。截至2011年底，阿里集团现任CEO陆兆禧、现任董事局执行副主席蔡崇信和现任CFO武卫等其他阿里高管的持股比例，分别为0.29%、2.15%和0.03%。与之相对的，雅虎、软银两大外资股东则分别持股约24%和36.7%，远远高于马云及其他高管的持股量。

目前，阿里巴巴采取2：2的四人董事会架构，即两个阿里巴巴集团高管(其中一个是马云)、一个软银代表、一个雅虎代表。因此，马云多年来仍掌握着控制权。根据雅虎提交SEC 的文件，去年回购雅虎股权后，阿里巴巴集团与其达成“新股东协议”，直至阿里巴巴集团整体上市前，董事会将继续维持上述4个人的结构。一旦IPO成功，阿里的董事会是否继续保持4人架构具有很大的不确定性。一位曾担任内地科技公司在港IPO项目的法务顾问向记者表示：根据香港的法律框架，在香港上市的企业，只能为单一股权结构，所有股票权拥有相同的表决权，即所谓的“一人一票”。在上市之后，如果要修订公司章程，由股东大会决定。由于雅虎、软银两者合计持股超过50%，已经在股东大会占据主导地位，董事会是否还是4个人，阿里巴巴集团是否还是2个席位，都可能改变。

据阿里巴巴内部人士证实，其合伙人制度由2009年开始，目前有20多名合伙人，包括主席马云、创办人之一蔡崇信，及首席执行官陆兆禧等。合伙人所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获委任，换言之，大小股东同样拥有一人一票的权利；但若所提名人选不获委任，合伙人则可再提名另外人选。对于这一解决方案，上述人士称，这实质是管理层放弃通过在股东层面控制公司，而是通过控制董事会的人选来控制公司的实质营运。“理论上，股东的权利大过董事，没有侵犯同股同权，但在公司实质操作中，具体的管理决定都是由董事进行的。”上述人士表示：目前，合伙人制并没有运用到全球任何上市公司，港交所不太可能为此“开绿灯”。

（三）美国

利：马云继续保持公司控制权

虽然港交所一直是阿里巴巴上市的首选之地，但该交易所不允许“双类股票结构”的规定让阿里巴巴有所犹豫，因为这意味着在港上市后，以马云为首的管理团队可能失去对公司的管理控制权，而纽交所和纳斯达克却允许发行两种拥有不同表决权的股票，从而保证马云及管理团队对公司的控制。

弊：市场估值预期不友好

“在美国，可以采用不同表决权股份结构。因此，大量具有双重股份结构的企业为了保

住控制权，往往会选择于美国上市。”上述投行人士举例称，Google上市前将股票分为A、B 两类，向所有外部投资人发行的均为A类股，即每股只有1个投票权；而Google的创始人和高管则持有每股对应10个投票权的B类股。Google的两位共同创始人佩奇和布林，加上CEO施密特一共持有Google大约1/3的B类股票，稳控Google的决策权。而Facebook则采取“双股制+表决权代理”的结构以确保扎克伯格的绝对控制权。

对于阿里巴巴集团来说，香港的监管环境也许更熟悉，估值和投资者的认可度更高，但能否保持控制权则面临很大风险；在美国上市，虽然可以通过对现有大股东发行部分无表决权股份，解决控制权上的风险，但又面临更复杂的监管以及估值风险。

首要是估值，根据雅虎和阿里巴巴集团的股票回购协议，阿里巴巴集团继续回购雅虎手中剩余股份的条件包括，IPO须至少筹集现金（扣除各类费用前）30亿美元；其次，阿里在香港证券交易所或美国证交所上市，或在特定情况下，在中国内地上市。第三，IPO发行价必须比阿里回购雅虎股份的每股价格溢价110%。第四，其中一家全球IPO承销商由雅虎选择。由于阿里在回购雅虎持有的股权时，每股价格不低于13.50美元，那么根据上述第三点，未来IPO时阿里估值需要达到735亿美元，发行价要超过28.35美元。在香港资本市场，其对阿里巴巴的估值已经超过700亿美元。但是美国市场，对于阿里估值主要以eBay、Facebook 等作为参考，而eBay的市值波动较大，而Facebook的市场表现低于预期，这对阿里巴巴的整体估值并不利好。

弊：更加严格繁琐的信息披露

①马云的信任危机：支付宝转移事件负面影响

当年依靠来自雅虎的投资，阿里的核心业务淘宝才得以用免费策略占领中国C2C市场，奠定下日后版图扩张基础，不过，阿里欲回购股权未果，双方的关系逐渐紧张，双方矛盾在支付宝事件后终于激化：在未获得董事会批准的情况下，马云将支付宝的所有权已经转让给他控股的一家独立实体公司。

这事在美国引起了轩然大波。“支付宝转移事件”简直成为美资本市场看待中国公司的“教科书级”案例，不仅让当时很多中国海外上市公司股价都受到影响，由此而来的美国投资者的不信任感也达到了顶峰。而雅虎为这种不信任感承担了后果，比如股价暴跌、遭遇股东集体诉讼，但是这些行为，有很大一部分却是针对阿里。有外媒甚至称，中国公司这种“愚蠢而自私”的行为就是“西方公司会输掉的原因。”事件的始作俑者马云的形象由此也与“缺失契约精神”、“暗箱操作损害股东利益”等指责联系起来，这个事件不仅影响了他“积累多年的个人国际声誉，还包括阿里巴巴潜在的长远发展机遇。”

虽然阿里已经与雅虎就此事达成和解，但是支付宝余波带来的信任危机，很难不会在西方投资者的心里留下阴影。

②阿里的信任危机：假货、财务数据不清

除去支付宝转移事件，另外一个让美国市场成见颇深的不信任就在于假货与盗版。淘宝曾经在2011年被列入美国的“恶名市场名单”，甚至被美国商会称作“全世界最大的在线假货来源之一”。虽然在2012年经过游说后，淘宝从美国“恶名市场”榜单中去除，但是当时的细节是，它虽然获得美国影戏工业的支持，但美国软件、服装和鞋类生产商却仍然反对或持怀疑态度。当然，不可否认，阿里在知识产权控制上做了很多努力，但是由于C2C市场本身的无序性和长期积累下来的消费习惯，淘宝在这方面仍然积重难返。以第一大品类服装来说，销量巨大，且小商家众多，管控难度很大，所以假货的根除根本不是上市前可以实现，箱包鞋类同样如此。但如果这个问题不解决的话，要获得美国商界一致认同太难。

另一个是财务问题。阿里集团已经有过多次大的业务调整，从七大事业群调整为25个事业部，又独立出小微金融集团，旗下各项资产由多个实体公司分别持有，而实体公司的所有者又包括马云个人、阿里高管、集团等，股权结构非常复杂。

美国SEC的监管较香港来说更为严格，如果选择美国上市，阿里财务问题恐怕难以或者不愿按照要求厘清，而且还涉及长期的信息披露和财务审计。有业内人士称，以前做保荐和承销业务时，账务与合规上没底气的企业通常选择香港上市。虽然难以简单地把阿里划到这些“没底气”的企业中，但是FT的报道也侧面说明了这一点，称“严格的监管和会计标准是（选择港交所的）主要的原因之一”。

③中国互联网市场的信任危机：不确定的市场生态和造假历史

虽然Google退出中国已经三年，但是这件事的影响仍然在延续。它把这个市场的不规范和不确定性摆上了明面，也塑造了一个充满诱惑但是不知道何时爆炸的定时炸弹形象。而东南融通在内的多个赴美上市的企业相继曝出操作违规和财务丑闻，让许多在美国上市的中国企业形象大打折，不仅它们遭遇了诉讼乃至退市，投资者的信任感也被极大地削弱，导致赴美上市窗口逐渐关闭。而浑水等机构针对互联网公司的多个做空报道，虽然后来都不了了之，但是在一定程度上也让中国互联网公司和投资者双方都“心寒”。

当然，上述都是从美国资本市场出发，从香港角度来说，阿里这一决定当然也有利有弊，比如相对于美中资金来往不便、审批复杂，香港就能更好地解决资金流动问题，而且，也确实能吸引国际投资者，但是考虑到阿里巴巴B2B退市让不少中小投资者损失惨重，虽然短期来看对集团上市没有影响，但是对长期股价表现来说，也存在一定的隐患。

二、为何最终选择赴美上市

阿里巴巴为什么放弃在香港上市呢？对阿里巴巴而言，在香港上市更易获得“合格IPO”。但香港的《上市规则》秉持公众利益优先的原则，不允许同股不同权的公司股权结构，而马云作为创始人和小股东，恰恰是通过这种方式保持着对阿里巴巴的控制权。

香港证券交易所两次否决了阿里集团的上市请求，马云面临艰难的选择：如果是失去控制权的上市，那么他之前所做的各种努力，包括支付宝的股权变更，均会失去意义；如果无法实现较高估值，他对此前的投资者和创业者均难以交代。最终放弃在香港上市，主要还是与阿里巴巴特殊的合伙人制度有关。通常意义上的合伙人是指以其资产进行合伙投资，参与合伙经营，共享企业经营所得，并对企业债务承担无限或有限责任的自然人或法人。而阿里巴巴的合伙人制度，本质是大股东为防止控制权旁落而设置的有关董事提名权的特殊条款，即成为阿里巴巴集团董事必须经过合伙人的提名前置程序，这保证了合伙人可以控制董事会，集团的董事必须是合伙人所认可的人，同时也使得普通持股人对公司的影响力非常微弱。

在阿里巴巴披露的招股说明书中，软银持股比例达34.4％，雅虎持股比例22.6％，马云持股比例仅为8.9％，董事局执行副主席蔡崇信持股比例为3.6％，其余阿里高管个人持股均未超过1％。正是其特有的合伙人制度，使得马云及其合伙人在持股比例有限的情况下，仍然能保证公司的控制权。因此，虽然日本和美国两家公司拥有阿里巴巴大部分股权，但它们并没有享有与其股份相称的权益，阿里巴巴的决策权还是被马云所控制。而香港联交所坚持现有规定，不允许同股不同权，在前期咨询中两次拒绝批准这样由少数股东保留公司控制权的股权结构，使得阿里巴巴最终只好放弃香港，选择在没有这个限制的纽约上市。关于这个问题，有人批评香港联交所缺乏灵活性，失去了一个重要企业在港挂牌的机会。不过，香港联交所强调的是坚持原则，并且对于所有上市企业一视同仁的要求。因此，对于香港股市来说，现在来判断其得失未免太早了。

阿里巴巴选择到美国而不是在中国上市，让一些所谓爱国人士颇为不快。他们认为肥水流入外人田，国人就此少了一个投资的机会，况且中国国内现在已经“不缺钱”。对于中国企业来说，选择上市地点是资本市场融资的重大决策之一。从我们以上对于阿里巴巴上市地

点选择的考量看，实际上在经济国际一体化的情况下，阿里巴巴是在进行一种市场化的选择。资产和资产在国内外市场的自由流动，可以推动中国经济和金融市场的市场化程度。

从阿里巴巴公司目前的股权结构看，境外的投资者确实占绝大多数的比例。挂牌价高高在上，获得好处的主要是外国人。这个问题需要从一个国家的角度来考虑得失。首先软银和雅虎在阿里巴巴创业初期投入资金，进行了风险投资。当初的决策是需要眼光和承担巨大风险的。可以说他们作为初始投资者获得的巨额回报是对其超人眼光和冒险精神的补偿。事实上，按照美国风险投资协会的统计数据，风险投资的总体平均回报率虽然比较高，但是单个投资项目的失败率却很高：成功项目通常只有20％，完全失败的项目高达50％以上，其它是业绩平平的项目。

其次，如果没有软银和雅虎的支持，中国是否还能有阿里巴巴这么成功的电商企业呢？中国电商行业能够在这么短时间内迅速发展吗？那么多的中小企业和消费者能够像今天这样获得互联网带来的各种好处吗？当然，肯定有声音反驳说阿里巴巴冲击了传统的商业模式，砸烂了许多传统企业的饭碗，因此，阿里巴巴的成功也是有社会代价的。不过我相信，互联网在商务活动的广泛使用是一个趋势，代表着一种进步的经营方式和生活方式。因此，阿里巴巴的成功给中国经济带来的好处远超其负面的代价。

另外，在中国的经济发展中，让国外投资者赚到钱，本身是一件极具正面意义的事情。中国经济过去30多年的高速发展得益于与国际社会的合作，共利共赢是一个良性的循环。如果国外投资者到中国来没机会赚到大钱，那才是中国的悲哀。

三、赴美上市的意义

成功赴美上市对于阿里巴巴而言，既是机遇，也是挑战。通过上市，阿里巴巴实现了企业资产的证券化，其资产流动性大大增强，不仅为公司股东提供出售股权获得巨额收益的渠道，未来还可以利用股票期权作为对人才的中长期激励手段，保证企业人力资本的相对稳定。此外，在美国纽交所实现有史以来规模最大的IPO，市值超越Facebook成为仅次于Google 的第二大互联网公司，这将给阿里巴巴带来极大的关注效应，提高其在海外的声誉，提升品牌价值，积累无形资产，给其进一步开拓国际市场创造了有利条件。

与机遇相伴随，是成功上市后阿里巴巴将面临的诸多挑战。首先，阿里巴巴的主要业务淘宝、天猫和聚划算，都存在严重的出售假货的问题。据凤凰网消息，直到2012年底，美国政府才宣布淘宝网从年度“恶名市场”名单中删除。该名单一年发布一次，汇集了全世界最严重的侵权和假冒伪劣产品销售渠道。在注重知识产权保护的美国，售假这样的负面新闻会严重影响阿里巴巴的市场形象，进而造成股价下跌。所以，解决网络商城存在的假货问题是阿里巴巴的当务之急。

此外，阿里巴巴的VIE模式也暗藏风险。2011年，因为中国人民银行对于第三方支付企业外资设限，为使支付宝以100％内资申请并顺利获得牌照，马云于递交申请的前一日，未经软银和雅虎董事代表许可，单方面终止浙江阿里巴巴与雅虎、软银控股的阿里巴巴（中国）的控制协议，第二天才将此事通知软银和雅虎等股东。软银和雅虎就这样失去支付宝这样重要的一项资产，之后雅虎更是因此股价大跌在美国被股东集体诉讼。虽然最后三方达成协议，支付宝的控股公司承诺在上市时给予阿里巴巴集团合理回报，但这轰动一时的支付宝事件还是暴露出VIE模式相当脆弱，境外投资者在投资中国公司时，应有的股东权益很难得到保证。

因为中国目前没有专门针对VIE模式的法律，所以支付宝事件马云在国内不会受到诉讼，受影响的反而是遭到集体诉讼，股价暴跌的雅虎。随着越来越多的中国企业采取VIE模式在

境外上市，其安全性和稳定性必将受到当地监管机构和投资者更严格的审视。如果支付宝事件重演，对于阿里巴巴的声誉将造成严重打击，也会损害投资者的利益。所以，当未来出现与支付宝事件相似的情况，马云将如何应对，国际投资者又将作何反应，对双方都是考验。阿里巴巴如何在现有VIE模式不变的前提下，防范政策风险，对其也是一大挑战。

美国在十几年前出台《萨班斯法》案以后，业界普遍认为对于上市公司的监管过严，导致上市公司的运作成本过高，出现了较多上市公司私有化（即撤牌）的案例，监管过严也导致美国作为上市地点的吸引力降低，一些企业选择到其它国家的市场挂牌上市。在美国挂牌的中国企业，所面对的监管很严格，各类型的投资者一旦发现公司有不规矩的行为，往往采取集体诉讼的办法。而上市公司因此需要承担额外的监管风险，因此在每天的经营和管理中照样面临很大的压力。因此，阿里巴巴务必要做好上市后的各方面管理工作，以应对严格监管。