国际金融形势分析

2011年11月国际金融形势评论

美国金融形势评论

11月，美国经济继续温和复苏。

生产总值方面，得益于企业和消费者加大开支，GDP环比年化增长率达到2.0%，明显超过二季度的1.3%与一季度的0.4%，表明美国经济基本面仍然保持活力。

就业方面，高失业率状况有所好转。美国10月份非农就业人口环比增加8.0万人，失业率降至9.0%；11月19日前四周初请失业金人数移动均值环比下降3250至39.43万，为4月初以来最低。11月12日前四周继续申领失业救济金人数移动均值环比下降2250至367万，为2008年10月以来最低值。

消费方面，美国10月份零售额环比连续第二个月增长，增幅达到0.5%，同比增长7.2%，三季度同比增长7.6%。

制造业方面，数据表明基本面仍维持相对活跃状态。美国商务部数据显示，由于商业飞机需求大幅下滑，10月耐用品订单环比下降0.7%，但优于预期中下降1.5%；美联储数据显示，10月份制造业产出环比增速从9月份的0.3%扩大至0.5%，其中汽车与零部件生产大增3.1%。

房地产方面，数据显示正在企稳回升。标普8月凯斯-希勒(Case-Shiller)房价报告显示，8月份美国20个大城市房价环比上

涨0.2%，已连续五个月保持增长；20个大城市中16个城市的房价以及房价综合指数的同比变化率都有所改善；中西部房价反弹尤为明显，自今年5月以来，芝加哥、底特律和明尼阿波利斯房价环比增幅都颇为强劲；美国商务部数据显示，9月份新屋销量升至31.3万幢，环比增长5.7%；三季度新屋月均销量增至30.2万幢，高于去年同期29.1万幢的月均值。

通胀方面，数据表明物价基本稳定。美国10月份CPI环比下降0.1%，同比增长3.5%。核心CPI连续第2个月上涨0.1%，同比上涨2.1%。

数据显示美国经济尚未脱离正轨，没有立即陷入衰退的风险，目前尚无推行QE3的必要。但是，美国住房市场仍旧疲弱，失业率维持在9%高位，且欧债危机导致消费者和投资者信心受挫，因此其能否成功摆脱“二次衰退”阴影仍有待观察。

11月，美国两党又一次就债务问题进行谈判。

8月，两党曾围绕提高债务上限问题达成一项削减联邦政府赤字妥协方案，其分两步执行：第一步要求在10年内削减赤字9170亿美元，同时将公共债务上限提高9000亿美元，该项内容已经启动；第二步要求在国会成立“超级委员会”，由12名两党议员组成，负责在11月23日前就第二部分债务上限以及削减1.2万亿美元以上赤字的具体内容提出建议。如果该委员会未能达成妥协方案，美国将在2013年启动自动削减赤字机制，即在十年内对等削减国防等安全开支和国内其他项目开支共约1.2万亿美元。

但经过几个月紧张谈判后，该委员会最终未能就削减美国联邦赤字问题达成协议。两党主要矛盾在于共和党不愿在增税问题上让步，而民主党则不希望在社会福利计划上削减过多开支。

由于此时全球市场的目光仍聚焦于欧债危机，而且此时距2013年启动自动削减赤字机制尚有一年时间，因此市场对此并未有过大反应，三大评级机构也维持美国目前评级水平不变。但其影响仍不可小视：第一，美国联邦政府公共债务总额已达15万亿美元，与其GDP 相当，成为美国经济的巨大挑战，此次谈崩无疑是雪上加霜；第二，此轮谈判失败再一次证明美国两党党争已经成为一个阻碍美国经济发展的重要因素，而且奥巴马难以掌控大局的能力弱势再一次暴露在公众面前，其竞选连任前景极不乐观；第三，若自动削减赤字机制启动，美国军费将大幅削减，将掣肘美国海外军事部署与行动，严重削弱美国在全球的霸权地位。

欧洲金融形势评论

11月，欧债危机几乎处于失控状态。

一是危机向金融服务业和政界横向蔓延。

金融服务业方面，美国证券公司MF Global控股10月底申请破产保护，成为美国史上第七大破产案。截至9月30日，MF的资产总计410.5亿美元，债务总计396.8亿美元，欧债危机是导致MF破产的重要原因。MF高估了欧元区领导人解决危机的能力，在过去一年

中购买了欧洲国家发行的价值60亿美元的主权债券，期望高风险债券能带来高收益，可惜事与愿违。

MF倒闭与雷曼兄弟破产相比，两者都是恶劣经济环境的受害者，都采取了激进的操作策略，都吃进了太多的问题资产。但是，雷曼兄弟倒闭的连锁反应不会在今日重演。首先，吸取了2008年金融危机的教训后，今天的金融机构已经不会采取如此激进大胆的策略，而MF只是其中的异类；其次，MF并不具备雷曼兄弟的影响力，其用于投资的资产基本都是自有资金，不会牵连他人；第三，美国监管部门与评级机构对其早有预警。

虽然MF的倒闭不会引发系统性风险，但是由此可见欧债危机已将金融服务业搅得风声鹤唳。

惠誉数据显示，美国六大银行在欧洲均拥有数额巨大的风险敞口，其中花旗集团、摩根大通、美国银行分为达到163亿美元、151亿美元、130亿美元，富国银行、高盛集团与摩根士丹利也各达数十亿美元。美联储因此决定对这六大银行进行压力测试以检验其承受欧债危机恶化等模拟市场冲击的能力。此外，另外数十家大型银行也在美联储此次压力测试范围之内。

同时，裁员潮席卷金融服务业。今年以来，银行、保险和资产管理公司宣布的裁员人数达19.5万人，已超过2009年的17.4万人。其中花旗可能裁员最多达3000人，巴黎银行公司部和投行部将裁员1396人，美国银行也表示将缩减欧洲的股票部门。

政界方面，继爱尔兰前总理布赖恩〃考恩（Brian Cowen）与葡萄牙前总理若泽〃苏格拉底（Jose Socrates）相继挂冠而去后，希腊、意大利、西班牙在11月同时更换政府首脑，“欧猪五国”从而全部完成“换帅”。

首先是希腊。欧盟峰会达成一揽子救助计划后，出于政治投机心理，前总理帕潘德里欧宣布举行全民公投，四天后又戏剧性的宣布放弃公投计划，令自己在国际、国内都威信扫地、信誉全无，不得不辞职。

其次是意大利。其债务总额高达1.9万亿欧元，是希腊债务总额的五倍之多，占GDP的120%。作为欧元区第三大经济体，其“大到不能倒”、“倒了无法救”的特性令市场恐慌，国内外均对一向丑闻不断的贝卢斯科尼能否带领意大利渡过难关深表怀疑，在众叛亲离的窘境下，贝氏终于选择离开总理宝座。

紧随其后是西班牙。2008年西班牙房地产市场泡沫破裂后，政府反应缓慢，导致该国经济持续走下坡路。目前全国500万人处于失业状态，21.5%的失业率位居欧元区之首，预算赤字占GDP比例超过9%。恶劣的经济环境使得执政党工人社会党被选民抛弃，大选提前举行。

原政府倒台后，希、意两国不约而同选择组建技术官员政府，意大利新总理马里奥〃蒙蒂（Mario Monti）更是亲自担任财长，期冀能够借助专业优势带领两国走出困境。

三国新政府上台后，将面临不同任务。对希腊新总理卢卡斯〃帕帕季莫斯（Lucas Papademos）而言，首要任务是说服欧盟和IMF下放80亿欧元援助资金并通过严厉的紧缩措施以支持希腊的援助计划；对蒙蒂而言，他必须带领政府尽快实施刚刚通过的经济改革法案和新的预算法案，以恢复市场信心；对西班牙新首相马里亚诺〃拉霍伊（Mariano Rajoy）而言，增加就业和促进经济增长是他迫在眉睫的任务。

三位新总理的上台对欧债危机今后的走向有着举足轻重的影响。除了帕帕季莫斯掌舵处于“风暴中心”的希腊外，蒙蒂与拉霍伊分别执掌欧元区第三大经济体和第四大经济体。如果他们失败，市场信心将进一步受到重挫，德、法两大欧元区支柱也将彻底暴露于风险之中。

二是危机向意大利、西班牙、法国、德国等国家纵向蔓延。

意大利、西班牙长期国债收益率“破7”，站到悬崖边缘。

11月9日，欧洲最大清算机构LCH.Clearnet宣布大幅提高意大利国债交易保证金要求，令市场对于意大利可能发生债务违约的担忧急剧上升，终于导致意大利国债收益率首次突破7%的红线。此后，即便政府首脑易人，意大利国债收益率依然屡次突破该警戒线，情势岌岌可危。

11月17日，西班牙财政部发售35.6亿欧元10年期国债，平均收益率达到6.975%，高于二级市场同类债券6.69%的收益率，也远高于10月发售的10年期国债5.433%的收益率，创下自欧元区成立以

来的最高水平。虽然尚未“破7”，但在欧洲形势日益紧张的情况下，指日可待。

此前，希腊、葡萄牙、爱尔兰等国皆是在“破7”后沦为债务不可持续国家，从而寻求国际社会援助。意大利、西班牙此番纷纷突破7%的警戒线无疑表明他们已站在申请国际援助的悬崖边缘。

法国“AAA”评级岌岌可危，恐成“加强版”意大利。

法国债务已达1.75万亿欧元，占GDP87%，仅次于美国、日本和意大利，其外债规模占GDP53.6%，几乎两倍于意大利。国际清算银行数据显示，截至今年二季度末法国银行业持有意大利、希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰债券风险敞口分别为4102亿美元、557.4亿美元、1461亿美元、283亿美元、301亿美元。11月11日，标准普尔向全球客户发送消息称法国信用评级已被下调，虽然两小时后即澄清是技术失误，但却将市场对法国的怀疑推向高潮，因为技术失误的背后表明下一个被降级的很可能就是法国。11月17日，法国10年期国债收益率扩大8个基点至3.79%，与德国同期国债收益率价差突破200个基点，成为欧元区创立以来首次。11月21日与23日，穆迪与惠誉相继警告法国其“AAA”评级前景堪忧。

虽然萨科齐将保住法国“AAA”评级作为其成功连任一大政策底线，但考虑到欧债危机不断蔓延及紧缩措施可能带来的经济增长受抑制，此愿望凶多吉少。一旦法国失去“AAA”评级，作为债务国来说，其欧元区第二大经济体的体量更是令其“大到无法救”；作为债权国

来说，法国承担了EFSF超过五分之一的信贷能力，他的破产将导致EFSF垮台，欧元恐将彻底退出历史舞台。

德国状况堪忧。

德国已被欧债危机感染。《金融时报》数据显示，6月中旬至8月，德国债收益率走势在86%的市场交易时间内与意大利国债收益率走势相反，但9月以来，这一比例已降至69%。11月23日，德国拍卖60亿欧元10年期国债，2%的收益率未能吸引到足够投资者，商业银行仅购入36.44亿欧元，德国央行不得不买进其余39%。数据显示，德国央行在一级市场购买10年期国债平均份额为17.83%，此次39%的比率为1999年6月以来最高。

同时，德国经济状况不容乐观。德国欧洲经济研究中心（ZEW）数据显示，德国11月ZEW经济景气指数为-55.2，为连续第九个月走低，创2008年10月以来新低，并远低于该指数历史平均水平25.0。

此种情况下，如果法国被波及，凭德国目前的状况恐将独木难支。

第三是欧洲央行面临窘境。

第一窘是救经济与抑通胀，孰重？数据显示，欧元区10月份CPI 同比上涨3%，增幅与9月持平，为2008年以来最大涨幅，连续11个月超出欧洲央行2%的通胀上限。虽然通胀高温不退，新上任不到两周号称“鹰派”的欧洲央行行长德拉基仍然将基准利率由 1.5%下调25个基点到1.25%，以应对可能出现的经济衰退，但由于实现通胀目标是其唯一任务，因此此举将欧洲央行臵于颇为尴尬的境地。

第二窘是应否充当“最后贷款人”？欧洲央行一直在购买问题国家债券，企图压低国债收益率，此举引发德、法两大阵营的尖锐对立。德国、奥地利等国认为欧洲央行购买问题国家债券是“错误方案”，一是欧洲央行并没有这方面的职能，二是此举会引发通胀从而使全欧洲人买单。只有落实已达成的经济改革措施并建立一个更加紧密的欧洲政治联盟才是解决问题的根本措施；法国则由于借贷成本上升、“AAA”评级受威胁而支持其干预债市。理由是欧洲央行的职责不只是抑制通胀，同时要维护欧元和欧元区金融系统的稳定。似乎目前情况下欧洲央行“入市”是少数几种可行方法之一，但限于自身的职责、德国的反对以及欧债危机规模的庞大，其能够取得的效果令人质疑。

第四是英、德之争。

一争金融交易税。金融交易税计划每年可筹集570亿欧元资金，这对欧债危机来说可谓雪中送炭。但这一税种将严重削弱伦敦的金融中心地位，而伦敦市金融市场业务贡献了英国近30%的GDP。英国认为这是瞄准自己的一场阴谋，而德国人认为这是英国应该承担起来的责任。

二争欧洲政治前景。德国总理默克尔呼吁建立高度一体化的“新欧洲”，深化欧盟结构改革，加强政治联盟。但英国首相卡梅伦却质疑其为“乌托邦”，提出增强欧盟弹性，将权力下放国家的完全相反的理念。

英、德之争是欧洲目前真实状况的缩影，即建立财政联盟乃至更深层次的政治联盟困难重重。各个国家并未团结一致，其中甚至有离心离德之举。

欧元区作为一个整体的财政状况并不差于美国，但是却走到失控状态，既有经济原因，也有政治原因，但是政治方面的负面影响要大于经济方面的混乱：无论是欧盟内部还是欧元区内部或是问题国家内部都难以在任何事情上达成一致。在欧盟和欧元区层面上，即使偶尔的一致也多由于实施细节上的纠缠而胎死腹中；在问题国家内部，民众与政府在紧缩措施上尖锐对立，导致政府无法采取任何真正行之有效的财政措施。若欧元最终走上崩溃之路，政治之罪不可忽视。

面对复杂形势，欧盟猛招频出：

首先是欧盟27国峰会达成一揽子协议，包括银行资本重组，EFSF 杠杆化扩容至1万亿欧元及私人投资者将希腊债务减记50%。但是，如果仔细分析这三项协议，发现只有希腊债务减记有望在短期内获得通过并取得效果，其他两项或是难以获得支持，或是远水解不了近渴。

其次是禁止“无担保信用违约掉期”（Naked CDS）。这是欧洲首次禁止一项金融产品，因为该产品投机一国国债，加速债务危机的发生。

第三是出台限制评级机构条例草案，包括企业必须每3年对所聘请信用评级机构进行轮换，所有结构性信用产品都要接受两家评级机构评级，要求投资者降低对评级机构的依赖并主动加强自我风险评估

等。但该草案比预想要宽松许多，并且其要通过就要求在企业的微观层面和欧洲的宏观层面都进行诸多调整，因此最终执行效果成疑。

第四是谋划推出“欧元债券”。目前欧盟的计划包括三种方案：第一，在欧元区范围内发行完全联合债券，即17个成员国为联合“稳定债券”提供共同担保；第二，欧元区成员国为联合债券提供有限担保，同时仍保留现有各自国家债券；第三，即发行欧元债券，但高负债成员国债务水平超过一定比例后将被迫恢复发行本国国债融资。后两种方案相对第一种方案更为保守。然而，该计划却面临尴尬境地：一是《里斯本条约》规定了“不救助义务”；二是发行“欧元债券”优缺点都非常明显，但是也因此在欧元区内部争议颇大，严守财政纪律国家与债务国家在此问题上的态度几乎针锋相对。

日本金融形势评论

一是日本经济灾后反弹，但潜藏风险，故货币政策继续宽松。

日本三季度实际GDP环比增长1.5%，折合年率为6%，为4个季度以来首次实现正增长；名义GDP环比增长1.4%，折合年率为5.6%。详细来看，随着震后消费的复苏以及产品供应链的恢复，内外需均有增长。但是，由于灾区临时住宅建设告一段落，公共投资有所下降。

虽然三季度数据较为乐观，但是四季度经济将面临诸多不确定因素，包括世界经济下行风险较高、欧债危机久拖不决、日元汇率居高不下、泰国洪灾影响长期化等。基于此，日本央行将2011年度实际

GDP增长率预期由0.4%下调至0.3%，并将2012年度实际GDP增长率预期由2.9%下调至2.2%。

为了“确保向价格稳定的可持续增长成功过渡”，日本央行决定将资产购买计划从目前的50万亿日元扩大至55万亿日元，增加的5万亿日元将用于购买日本政府债（此举也有打压日元汇率之目的）。同时决定将无担保隔夜贷款目标利率维持在0.0-0.1%不变。

二是日本政府继续打压日元汇率，但成效有限，故推出综合应对方案。

10月31日，亚洲汇市早盘美元兑日元汇率一度跌至二战结束以来的历史纪录低点75.56日元，日本政府终于忍无可忍，继8月4日干预汇市后采取新一轮汇市干预措施—抛盘8万亿日元将其压至79.50日元，创下单日干预规模纪录新高。此举表明日本政府遏制外汇市场投机行为的决心。但由于美国经济持续低迷、欧债危机加剧才是推动日元作为避险货币不断走高的主要因素，因此日本政府的单打独斗无法从根本上改变日元长期升值的事实。基于此，必须寻求从根本上解决日元升值对国内经济的影响。10月21日，日本政府出台一项有望带来0.5%的GDP增长和30万个就业机会的日元升值综合应对方案，以求在日元升值问题上“主动进攻”。简要说来，该计划包括以下两项：

一是应对日元升值的五项基本原则，即维护市场稳定；采取适当措施应对日元升值和产业空心化，并借此促进经济增长；最小化日元升值带来的痛苦，并最大化日元升值带来的益处；为该方案的完成设

定若干目标与完成时间，并设立跨部门的专责小组进行督导；不遗余力实现经济新的增长。

二是“3招15式”具体措施，包括减轻日元升值之痛（创造就业机会、为包括中小型企业在内的公司提供金融支持、支持在大地震和日元升值中受损的旅游业、扶持农林牧渔业、尽早实现灾区重建）；创建健康并适应性强的经济以应对风险（通过加强定向补贴来增强竞争力、通过扶持节约能源和新能源设备来拉动需求、发展“Only One”企业与技术、大力支持创业者、支持企业参与国际市场竞争、通过发展综合特区系统以提高国际竞争力、制定措施解决企业面临的困境从而使其留在日本）；使日元升值的利益最大化（利用日元升值的契机加快对国外企业的并购和自然资源的购买、将日本学生送到国外留学并接收高技能人才、使日元升值的优点可视化）。

人民币国际化进程评论

首先，人民币周变化与区域化再传新进展。

一是向东。目前，中国正与东盟多个国家进行人民币本币互换协议的谈判，具体签订时间将根据谈判情况而定。目前中国已与东盟国家中的印尼、马来西亚和新加坡签订了人民币本币互换协议。人民币本币互换协议将为扩大使用人民币结算提供资金来源。

二是向西。11月7日，温家宝总理在俄罗斯圣彼得堡出席上海合作组织成员国总理第十次会议时就加强上合组织务实合作提出9点建议，包括继续扩大本币互换和结算合作。

三是向南。11月22日，中国人民银行与香港金融管理局续签货币互换协议，互换规模由2000亿元人民币/2270亿港币扩大至4000亿元人民币/4900亿港币，有效期三年，经双方同意可以展期。货币互换协议的续签有利于维护两地和区域金融稳定，便利两地贸易和投资，支持香港人民币离岸市场发展。

其次，国际板年内推出几无希望。

年初，推出国际板的呼声一直颇为响亮，但是临近岁末，国际板却销声匿迹，原因如下：一是在大环境方面，世界经济形势严峻，美国经济复苏缓慢，欧债危机愈演愈烈，国内外资本市场哀鸿遍野，此时推出国际板不合时宜；二是在国内股票市场承受能力有限，加之在推进新兴产业发展的基础上大量中小板、创业板公司上市融资及新三板扩容，股票市场已经承受了巨大压力，此时推出国际板增加股市压力、单向扩容并不妥当；三是在法律、监管、制度等方面还存在漏洞，难以接盘和操盘国际板。

第三，人民币汇率问题依旧成为国际社会施压目标。

国际清算银行数据显示，10月人民币实际有效汇率较9月上升1.05%，今年截至10月末人民币实际有效汇率上升5.34%，境外离岸市场走势也表明目前已出现人民币贬值预期。但在经济复苏乏力、奥巴马连任前景堪忧的情况下，美国依然坚定咬住人民币汇率问题不放，借G20戛纳峰会与APEC夏威夷峰会等场合持续不断向中国施压，要求人民币升值，但是均被中国领导人罕有的强硬驳回。可见人民汇率目前确已接近均衡汇率且已经对中国出口企业造成较大影响

除此之外，压迫人民币升值又出现新动向，即WTO153个成员达成一致，在明年上半年研究国际贸易规则是否可以用来对操纵汇率进行“惩罚”。该问题由同为“金砖国家”的巴西在9月份提出，其声称人民币汇率低估严重损害了巴西的工业基础，正在摧毁拉美国家的生产结构。中国今年1-10月贸易顺差为1240亿美元，同比下降15.4%，占GDP比重只有1.4%，完全符合国际公认的贸易顺差占GDP3%以内的贸易基本平衡标准。因此，相信只要处理得当，此事不会对中国造成太大影响。但是它为关于人民币汇率问题的争论开辟了新战场，先例一开，墨西哥、阿根廷等国也有可能相继向中国发难。虽然WTO的规定或许不能用来限制汇率操纵行为，但其开始讨论这个问题就是一种给中国施加更大压力的方法。