旅游业资产证券化

第二部分旅游业资产证券化(ABS)融资模式分析

一、资产证券化(ABS)融资概述

（一）资产证券化(ABS)融资的概念及优点

1、资产证券化(ABS)融资的概念。美国证券和交易委员会下的定义是：“资产证券是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金和必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。”

ABS，意为“资产担保证券”，运用到旅游企业上，我认为其含义是指以旅游企业所拥有的资产为融资基础，以资产带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式，其本质就是资产证券化。

我认为：西双版纳州采用资产证券化(ABS)，有广义和狭义之分。广义的资产证券化(ABS)，既指Asset-backed securities，即资产支撑证券，也指Asset-backed securitization，即资产支撑证券化，前者是后者运行流程中发行的证券。后者又称资产证券化，基本的含义是指对旅游企业所拥有的资产，或是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定的现金流量的已有资产或资产组合，通过一定的结构安排，将其中的风险与收益要素分离与重组，进行信用升级，然后以此资产的未来收益为保证发行高档债券，从而在资本市场上出售变现的一种融资手段。

就基础资产而言，旅游企业采用资产证券化(ABS)可有两种形态，一种是以金融资产为基础的证券化，它是证券化的高级阶段，强调对旅游企业某项资产或资产池的“再融资”，如门票现金流资产证券化等，可称为“二级证券化ABS”；另一种是以实物资产为基础的证券化，是为了满足现实需要，为基本建设项目初期融资而进行的债券或其他证券发行，可称为“项目融资型ABS”。但不论哪一种证券化，其实质都是将旅游企业或旅游项目所涉及资产的未来收益以证券的形式预售的过程，其基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构，这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保。发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息。

为此，我认为：旅游企业及旅游项目的资产证券化，就是要把缺乏流动性但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

2、资产证券化(ABS)融资方式的优点。作为一项金融创新，资产证券化的本质是，在对高套利资产提供了新的流动性基础上，将新的风险收益关系体现在资产证券上。它的出现改变了传统的融资模式，融资者不再需要通过自身的信用能力或以自身的资产为抵押，或利用外部担保从银行借入资金，也不再需要通过在资本市场发行股票或债券等筹集资金，只要融资者拥有可证券化的资产，它就可以通过证券化的方式发行证券，筹集资金。与传统的融资方式相比，通过资本市场发行债券筹集资金是资产证券化(ABS)融资方式的显著的特点，它同时也代表着项目融资的新方向，其优势主要表现为以下几个方面：

一是融资成本较低。资产证券化(ABS)整个运行过程中只涉及原始权益人、特殊目的公司(SPV)、

投资者、证券承销商等主体，共同按照市场经济规则运作，就减少了中问费用；同时由于ABS融资方式市场信用等级高、债券安全性和流动性高、利息率较低，从而有效地降低了融资成本。对旅游企业及旅游项目中的基础设施项目来说，由于融资成本低，融资效率高，而且是用项目的未来收益来偿还债务，这样就有利于缓解政府的财政资金压力。

二是投资风险低。破产隔离与融资安全性是资产证券化的核心要素。也就是说，发起人其他资产的信用风险以及发起人本身的各种风险因素都不会影响到已经证券化的资产和证券化的融资结构。即“破产隔离”；（1）上述资产证券化的融资结构与发起人的破产风险相互隔离；（2）特设机构SPV无破产风险。另外，通过“信用增级”可进一步使以基础资产为支撑所发行的证券风险降到最低。

三是筹资人资产结构不受影响。对原始权益人来讲，资产证券化(ABS)融资方式出售的是项目的未来预期收益，直接发行证券的也不是原始权益人。故通过这种方式可获得资金但又不增加负债，且这种负债也不会反映在原始权益入的资产负债表上，称为“表外融资”。这样，筹资人的资产结构不会受到影响，其他业务和企业信誉都不会因此项目的开展而受到影响。而且，通过“信用增级”使项目的资产成为高质甚至优质资产，可以获得高级别的融资渠道，募集到更多的资金。

四是项目能得到有效控制。资产证券化(ABS)融资过程中，一方面，原始债权人在向发行人出售资产以获得资产证券发行收入的过程中，其资产转移必须是一种真实的出售行为，能够保证达到破产隔离的效果。另一方面，在债券的发行期内，项目的资产所有权虽然归SPV 所有，

但项目的资产运营和决策权依然归原始权益人所有，SPV拥有项目资产的所有权只是为了实现“资产隔离”。因此，在运用资产证券化(ABS)方式融资时，不必担心关系到地方政府及旅游企业长远发展的旅游资源被外商和“不合适”企业所控制和利用，这一点是BOT融资所不具备的。

五是融资期限长。资产证券化作为一种特殊的融资方式，放松了一些限制，吸引了一批投资者，扩大了投资来源，一般情况下直接融资的最长期限为7年，而资产证券化(ABS)融资可以延长融资期限。

（二）南传佛教项目资产证券化(ABS)融资模式的参与主体

地方政府和旅游企业及旅游项目的资产证券化(ABS)ABS融资模式是一个复杂的系统工程，它涉及到许多参与者，主要包括九个参与主体。

一是发起者。发起人是指拥有应收账款等金融债权的实体机构，即原始权益人，它可以是通过自己的业务本身获得应收账款等金融债权，也可以是通过二级市场的交易获得金融债权。

二是服务人。服务人是指负责收取到期的本金和利息，并采取必要的措施去追收到期应收账款的机构。一般来讲，由于发起入熟悉应收张宽以及它们的债务人，因此他们最适合成为服务人。

三是特殊目的公司(SPV)。特殊目的公司是进行旅游资产证券化业务的载体，它不仅不能进行其他业务，而且必须是一个不能破产的实体。同时，特设机构还应该是一个独立机构，并

具有独立的决策权，通常配有少量的职员。

四是受托管理人。受托管理人是在本项目资产证券化交易中投资者利益的代表。特殊目的公司本身就可能是以信托的形式设立的或者是被一个信托所拥有的第三方利益的代表，特设机构采取信托的方式是为了投资者的利益。资产受托人的责任包括关心应收账款的安全性、监督相关合约的执行情况、保证收益人获得支付的权利。

五是相关支持体系。旅游资产证券化交易还需要一个广泛的外部支系统，因为它涉及到多种多样的风险，如信用风险、流动风险、利率风险、再投资风险和提前支付风险等。因此，特殊目的公司需要找到对应的载体并与之签订合同来降低这些风险。通常，这些对应的载体指的是银行、保险公司、政府机构和跨国公司。

六是信用评级机构。信用评级机构就是对旅游资产证券进行信用评级的机构。很多资产证券从一个或多个国际或国内评级机构那里获得一个信用级别。

七是投资银行。投资银行自始自终参与资产证券化全过程，并在资产证券化交易中发挥着关键的作用。通常，投资银行要向发起人推销这个交易，之后汇集和分析大量的信息以确定证券化的可行性，并构造交易活动。最后，投资银行还要安排证券化的发行，并监控和支持这些证券在二级市场的交易。

八是投资者。投资者是指购买旅游资产证券的机构和个人，如银行、保险公司、养老金，公司和散户投资者。影响投资者购买资产证券的主要因素有信用质量、持续期、到期期限、预期的平均寿命和相对收益。

九是专家集团。专家集团是指资产证券化的系统设计及实施提供专业支持的技术人员，如律师、注册会计师及系统设计工程师等，没有他们的参与，资产证券化是不可能实现的。

（三）南传佛教项目资产证券化(ABS)融资模式的理论运作程序

资产证券化的具体操作指的是发起人出于一定目的，将地方政府或旅游企业具备一定条件的、能产生未来现金流的资产出售或委托给特殊目的公司。由特殊目的公司汇集大量的同质资产，以之为抵押发行多样化的证券，并通过一系列信用增级手段提高评级机构对证券评估的等级，由包销商出售给投资者，并由服务商持续提供贷款服务，信托机构持续监督和转移分配投资者收益的过程。证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关，而只与证券化资产本身相关。

具体讲来，西双版纳南传佛教历史文化旅游景区项目资产证券化(ABS)融资的运作，理论上有五个基础步骤。

第一步，确定证券化资产目标，构建资产池。一般来说，投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能带来现金收入，就可以进行ABS融资。拥有未来现金收入所有权的企业或项目公司或机构通常被称为原始权益人，他们根据自身的融资需求，确定用于证券化融资的资产。未来现金收入所涵盖的资产是ABS融资方式的物质基础和价值保证，它们通常应是稳定的、可靠的、低风险的和具有一定可预测性的。一般来说，同质性好、信用质量高且容易获得相关统计数据的资产比较容易实现证券化，如果规模较小，还需要组合其它相似资产，构成一个资产池。

第二步，设立SPV(Special prurose vehical)或其他类似机构．SPV的译名有特设信托机构、特设交易载体、特殊目的公司等，本文称之为特设目的公司。它是一个专门为实现西双版纳南传佛教历史文化旅游景区项目资产证券化(ABS)融资目的而设立的特殊目的公司，是资产证券化运作的名义主体，可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人机构等，但必须能够获得国际权威资信评估机构授予的较高的信用等级，如标准普尔公司或穆迪公司评估的AAA级(债券发行者还本付息能力极

的AAA级(债券发行者还本付息能力极强)或从级(债券发行者还本付息能力很强)。

第三步，金融资产的“真实出售”。SPV与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SPV的名下，合同中明确规定，一旦原始权益人发生破产清算，这些资产不列入清算范围。这一步骤一般称为“真实出售”，实现了将资产过户给SPV的目标，确保破产隔离。可见，成功组建SPV是ABS有效运作的基本条件和关键因素，事实上，SPV这种交易中介的作用也正是ABS融资构思最具特色、最有创新之处。

第四步，信用增级，发行债券。信用增级也称信用提高，是指SPV为了确保发行人按时制支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。资产证券化的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证制度。根据信用评级理论，企业或机构发行的债券或通过它们信用担保的债券，自动具有该企业或机构的等级，所以原始权益人“真实出售”给SPV的资产起初的信用等级并不理想，即使在与SPV结合后，信用有所提高，仍需要改善发行条件，吸引更多的投资者，即“信用增级”。

除了前述的“破产隔离”以外，信用增级主要有两种方式：内部信用增级和外部信用增级。前者包括超额担保(被证券化的资产实际价值高于证券的发行额)、现金储备账户(事先设立用于弥补投资者损失的现金账户)以及设计优先／从属结构(划分优先证券和次级证券。在付清前者的本息之前对后者仅付息不还本，后者可以发售有限的数量或不发售，从而提高优先证券的信用登记，扩大投资者队伍并降低综合成本)等；后者指外部的信用担保，如SPV再向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，保证ABS按期按量支付本息，这样，ABS 交易的信用级别就提升到了金融担保公司的信用级别。信用增级后，SPV就聘请信用评级机构对将发行的证券进行正式的发行评级，将评级结果向投资者公告，这时的资产支撑证券已具备了较好的信用等级，能够顺利进入容量高达1万亿美元的国际高档证券市场，发行流动性高、利率低的高档债券。SPV与证券承销商签订承销协议，由他们负责发行，并将发行所得作为买入证券化资产的价款，支付给原始权益人，原始权益人用这笔收入进行项目建设，达到其筹资目的。

第五步，管理资产，清付本息。SPV作为ABS融资的交易中介，基本上是一个“空壳公司”，并不参与实际的业务操作，所以原始权益人和SPV一般还要再一起确定一家托管银行，并签订托管合同。将证券化资产发生的全部收入存如托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累金、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。ABS融资过程至此结束。

二、国内外ABS融资模式概况

（一）国外ABS融资模式发展与运作

1、国外ABS融资模式的发展。从发展历程来看，作为重要金融创新之一的资产证券化，自1968年美国开展第一笔资产证券化业务以来，美国资产证券化已经历经了三十年，资产证券化在美国从无到有，由小及大，由单一品种的住房按揭贷款证券化发展到企业应收款、高速公路收费等其他许多领域许多项目的资产证券化，规模越做越大，程度越来越高，已经成为美国金融不可或缺的重要组成部分。据美国资产售卖报告(Asset Sales Report)统计，1985年美国资产证券发行总量为8亿美元，而到1992年8月上旬，资产证券发行总额已达1888亿美元，在1985年基础上增长了236倍，七年间以157％的年平均增长速度递增．国20世纪80年代以来，随着美国逐渐进入资本强市场本位阶段，证券发行规模超过了银行贷款。

欧洲继美国之后进入资产证券化开发行列，但由于法律结构的差异，其资产证券化的融资规模和创新程度与美国相比一直有较大的差距。但到1992年6月，资产证券发行总额已有302．77亿美元。现已正式开通资产证券化业务的国家有英国、德国、法国、意大利、西班牙、瑞典六个国家。此外，在北欧国家中，芬兰、挪威、丹麦、冰岛迫于银行业务危机与金融环境压力。也在积极进行资产证券化准备。

1997年亚洲金融危机爆发以后，亚洲企业的融资能力被严重削弱，银行不良资产比率增大，传统的银行贷款和债券发行规模萎缩，投资者更加关注投入资金的安全性和投资项目的信用等级等问题，资产证券化技术就成为解决亚洲公司融资和流动性问题的有效办法，而被广泛应用和研究。但由于资产证券化对法律、会计、税收、担保、信托等支撑制度有较高的要求，所以在日本、新加坡、韩国及拉美一些国家和地区真正得以完成的证券化业务还不是很多。

通过ABS融资模式，获取的巨额资金投向主要是城市基础设施建设，特别是交通基础设施及其它社会公益事业。为此，从国外资本市场的发展态势来看，资产证券化发展的规模速度还会加大加快，品种结构和发展空间也具有很大的发展空间。

从理论和实践角度来看，资产证券化在国外经历了三个

从理论和实践角度来看，资产证券化在国外经历了三个主要阶段：首先是二十世纪60年代末期在美国出现住宅抵押贷款证券化：然后在二十世纪80年代除住房抵押贷款外的其他企业资产和大量的银行信贷资产被证券化；最后是公司应收账款的证券化。

2、国外ABS融资模式的运作。国STABS的运作也是从上述五个基本运作程序来完成的。在此主要就会计和税收两个核心的难点问题来看看国外运作模式。

一是会计方面，美国财务会计标准委员会在涉及金融资产转让的情况下，将已经确认的金融资产的再确认和终止确认问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。美国对资产证券化过程中的SPV是否与发起人进行财务报表合并的问题规定，合并财务报表—般应包括母公司具有财务控股权的企业。而判断SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以三个判断标准：SPV为发起人带来收益，与发起人真实的子公司无实质性差异：发起入直接或间接控制SPV，并从SPV的净资产中获利；发起人拥有与这些利益相关的风险。只要符合其中任何一点，就可判断为准子公司，从而把SPV纳入合并报表范围。

二是税收方面，发起人往往希望将资产的转移设计为担保融资，这样就不用立即确认资产转移的收入，也不用缴纳营业税。但从安全性和流动性角度出发，发起人又希望交易构架为真

实出售。在美国，大多数证券化交易中的资产转移为真实出售。而在欧洲，早期的证券化构架中资产主要以担保融资的方式进行转移，后来则越来越多的交易采用真实出售的方式。澳大利亚和中国香港的政府为了促进证券化在本国(或地区)的发展，在流转税方面提供了某些优惠。如税法规定，构架为真实出售的证券化交易也无须缴纳印花税。一些国家在证券化发展的初期免征营业税和印花税，降低了证券化的融资成本，有利于推动证券化的发展。关于税收方面的制度问题，美国政府在证券化的发展初期由于没有完全意识到证券化这项金融创新的外部性，因而没有提供税收优惠。当证券化走向成熟后，政府再提供税收优惠所发挥的促进作用很小。而在澳大利亚，在证券化的发展初期提供税收优惠，使这项金融创新能快速发展，证券化的发展又促进了经济效率和金融效率的提高。

（二）国内ABS融资模式现状与展望

我国资产证券化运作也有过成功尝试，譬如，1996年广深珠高速公路证券化为代表的基础设施证券化，在美国成功发行了以交通工具注册费和高速公路过路费为支持的2亿美元债券。并得到了3倍的超额认购；1997年中国远洋运输总公司(COSCO)北美航运应收账款支持票据；2000年中国海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化等。

再如，2007年年底，华侨城旅游地产希望从银行融资，缓解下企业资金周转的困难。但是在全国经济趋热的背景下，信贷监管日趋紧缩，不知何时能够再放额度，同时如果增发股票程序耗时太长。面对资金短缺问题，华侨城高层决定转让收益权，将旗下的部分物业未来一段时间内的租金收入，整体打包通过REITs转让给投资者，既不丧失对物业的所有权，又能快速融得资金。

其具体操作方式为：中信信托、华侨城旅游地产、工行深圳分行签订了一个三方协议。华侨城旅游地产将旗下的一些商铺、写字楼、厂房和国际公寓等收益性物业未来5年的所有租金收益，以6.5亿元的价格，直接出售给相当数量的机构投资者，中信信托则具体承担此次销售。机构投资者纷纷认购，中信信托每收到一个机构投资者的认购款，便将此认购款存入工行深圳分行的专用托管账户，直到6.5亿销售完毕。之后，工行深圳分行则监管华侨城旅游地产相关物业的收益，在未来5年时间里，将租金收益按照机构投资者的认购比例，分配给投资者。这样华侨城旅游地产募集到6.5 亿元资金，用于物业开发。

转让收益权这种模式可以迅速融资，因为它不需要走冗长的审核程序，只要找到信托公司做中介人，即可出售给机构投资者。但这其中也有一定的风险，即“滞销”风险。因为“收益权”不是一次性销售，是“分拆”分别销售给不同的机构投资者，如果机构投资者认购不踊跃，势必要延长销售时间，而要防范这个“滞销”风险，那么就必须适当降低收益权的估值。

还有八达岭长城的资产证券化融资案例。近年来，景区每年接待全国游客超过千万人，仅门票年收入就达到一亿多元，显示出了巨大的旅游经济价值。可见，八达岭长城景区具备证券化基础资产的现金流条件，如果能将这些预期的现金流加以有效地利用，必将为长城的大型开发、修缮带来充足的资金。从组织形式看，八达岭长城排除了其他融资模式的可能性。1997年，八达岭旅游发展有限公限公司成立，当时该公司属中外合资经营企业；之后，八达岭长城与北控集团捆绑上市。2002年我国新修订的《国家文物保护法》及《北京市长城保护管理办法》明确指出，任何单位或个人不得将长城转让、抵押或折股作为企业资产经营。2006年，全长7600米的八达岭长城终于全部被国家收回，经营权由上市公司退还给八达岭特区办事处，国家完全掌握长城的经营权。

在这种情况下，以抵押方式开展融资是不现实的。

2009年，八达岭长城资产证券化的具体操作如图1所示：

图1：八达岭长城ABS——专项资产管理计划的交易结构示意图

第一步：发起人组建基础资产池。基础资产是指八达岭长城在未来一定时期内的净现金流收益权。其中，现金流入包括：日常门票收入、租金收入（演出、拍摄等）、管理费收入和其他收入等；现金流出包括：人员工资和福利支出、税金支出、日常修缮和保护等费支出。在景点旅游地产收入中，门票收入并非是十分稳定的现金流收入，例如季节、气候、重大事件等因素都影响着门票收入。但加入了租金、其他附属服务业（包括食宿、零售等收入）等，收入的收益权组合就能基本符合ABS融资模式的要求。

第二步：设立SPV。SPV要做的是从景区管理局处购买基础资产；发行资产支持证券；选择资金保管、结算托管人等。SPV通常选择信托投资公司、证券公司等特殊子公司。

第三步：SPV采用公开或定向募集方式向投资者募集资金，用于购买基础资产收益权。证券公司将募集资金存入专项账户，专项资产管理计划正式设立后，募集资金用于支付发起人资产出售收入；SPV通过委托银行、信托投资机构保管、清算未来景区收入，按照投资人的购买计划份数，支付证券收益。

第四步：发行人聘请信用评级机构进行债券升级，聘请金融机构担保，进而发行证券，可采用公募和私募方式发行。

第五步：证券还本付息。在规定的证券偿还日，SPV将证券结算机构对投资者还本付息。资产支持证券被全部偿还完毕后，如果基础资产产生的收入还有剩余，则这部分剩余收入将按约定在发起人和发行人之间分配。证券期满，长城景区的收益权交由发起人。

通过“信用增级”使项目的资产成为高质甚至优质资产，可以获得高级别的融资渠道，募集到更多的资金。但是，我国目前缺乏被市场所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，进而影响资产证券化的顺利进行。因此，所以，上述这些资产证券化还不是真正意义上的资产证券化，因为这种证券化只是我国企业或政府利用美国资产证券化体系融资获得成功的案例，还不是我国资产证券化的开展，只能算是雏形，但这些早期尝试都为以后资产证券化的大规模发展积累了大量的经验，同时资产证券化大规模发展和应用的既定趋势是毋庸质疑的。