公司治理案例报告

基于公司治理下的国美控制权之争案例分析报告

控制权在公司治理机制中处于核心地位。由于控制权本身具有一定的价值,通过掌握控制权可以管理、支配和利用上市公司的各种资源,从而最大限度的获取经济效益,因此,控制权成为各相关利益主体互相争夺的对象。本文通过对国美电器的案例研究，发现国美电器中最为突出的委托代理问题为大股东与管理层之间的控制权之争。对于处于相对控股地位的大股东黄光裕，其主要通过控制董事会来控制以陈晓为代表的管理层。但这种控制并非是稳定和有效的。管理层通过利用法律适用、引入外部投资者、内部人控制董事会等途径和方式来摆脱大股东的控制。

一、案例介绍

1．公司介绍

国美电器是中国的一家连锁型家电销售企业。1987年1月1日，黄光裕和哥哥黄俊钦在北京珠市口创立了首家电器门店。1999年，黄光裕将国美电器向天津扩张，凭借其价格优势，国美电器成功地迈出跨区域连锁的第一步，这次试探也打开了国美电器的全国扩张之旅。2003年国美电器在香港成功开业，迈出中国家电连锁零售企业国际化的第一步，由此成为中国家电零售领域走向海外的第一商家。从2005年开始，国美电器收购了哈尔滨黑天鹅、北京大中、上海永乐以及山东三联等多家企业，使得国美电器的规模进一步扩大。

2．事件背景

2006年7月，国美电器宣布以52.68亿港元“股票+现金”的形式收购永乐（中国）电器90%股权。7月25日，国美电器与中国永乐正式启动合并。8月28日国美电器发布公告称，公司以8.11亿元人民币向总裁兼董事陈晓等购入永乐（中国）电器余下的10%股权。交易完成后，永乐（中国）电器成为国美电器的全资子公司。

10月17日，香港联交所发布公告，国美电器并购中国永乐已得到超过90%的永乐股东接纳；永乐（中国）电器的香港上市公司地位由于被国美并购而被撤销。在两公司组建的新公司中，黄光裕90%永乐股东接纳；永乐（中国）电器的香港上市公司地位由于被国美并购而被撤销。在两公司组建的新公司中，黄光裕持有新公司51%的股份，陈晓通过合并公司和管理层持有12.5%的股份，摩根士丹利持有2.4%左右。

2006年11月22日，新国美集团正式成立，黄光裕担任董事会主席，陈晓则担任CEO。经过短短两三年的发展，国美拥有了1200家门店、占据了18%的市场份额，而排在行业第2位的苏宁拥有650家门店，只及国美门店数的一半。

2008年底，国美电器董事局主席黄光裕因涉嫌经济犯罪被警方调查，并于2009年1月18日辞职，由陈晓出任董事局主席。陈晓临危受命，采取对高管实施股权激励，引入贝恩资本以解决资金缺乏问题等一系列措施，使国美度过危机并意图使国美电器成为真正的公众公司。创始股东黄光裕的股权被稀释，其控制权受到威胁，因此引发了2010年广受社会公众关注的“控制权之争”事件。3．国美电器控制权的争夺

（1）引入贝恩资本，并对所有管理人员实施股权激励机制

2008年11月17日晚，黄光裕因涉嫌经济犯罪被警方带走。随后，陈晓出任代理董事局主席，2009年1月18日，黄光裕正式辞职，陈晓出任董事局主席，并初步完成了权力过渡。

黄光裕入狱以后，国美电器的股价一路直跌，资金缺口巨大。为解决国美电器的资金问题，2009年6月22日，国美电器召开董事会，全票通过了贝恩资本注资国美电器的方案：贝恩资本向国美电器注入资本15.9亿元购买其发行的于2016年到期的可转换公司债券。但国美电器同时与贝恩资本签订了黄光裕认为“极为苛刻”的绑定条款和索赔条款：委任贝恩资本的3名人选担任非执行董事；同时，如果现任董事会中陈晓、王俊洲、魏秋立3个执行董事中两个被免职，属国美电器违约；如果国美电器违约，贝恩资本有权要求国美电器以1.5倍的代价即约24亿元回购债权。

2009年7月7日，国美电器宣布将占现有已发行股本约3%的股权授予105名高管，激励方案的总金额近7.3亿港元，这在中国家电行业是史无前例的。这一举措赢得了贝恩资本的欢迎，也获得了高管们的支持。在此后的董事会表决中，董事们都表现出了对董事会的支持。

大股东（黄光裕）认为，融资条件未能第一时间通知大股东，贝恩资本要求董事席位过多且与管理层捆绑，已经超出了财务投资者对投资安全的需求，有明显控制公司的意图。

为表达对管理层不满，在2010年5月11日国美电器股东周年大会上，黄光裕夫妇连投5票否决票，其中包括否决董事会任命贝恩资本竺稼等3人为非执行董事。而管理层认为，贝恩资本要求更多的董事席位来确保其投资利益是一个相对合理的条件。且融资决策在董事会的职权范围内，无须第一时间通知大股东。随后国美电器紧急召开董事会会议否决了股东大会的决议，宣布委任竺稼先生、Ian Andrew Reynolds先生、王励弘女士为非执行董事。

（2）双方围绕股权和董事会的控制权进行一系列的较量。

2010年5月之后，大股东和管理层通过公开信的方式展开论战。2010年8月4日，黄光裕致函董事会。在信函中，黄光裕提出5项动议：撤销公司2012年第4期2010年股东周年大会通过的一般授权；撤销陈晓公司执行董事及董事局主席职务；撤销孙一丁公司执行董事的职务，但保留他为公司行政副总裁职务；提名邹晓春为公司执行董事；提名黄燕虹为公司执行董事。

对于黄光裕8月4日的信函，国美电器管理层做出了反击，8月5日国美电器起诉黄光裕要求其为违规行为赔偿。8月17日，国美电器的大股东Shinning Crown Holdings Inc发布了《致国美全体员工的公开信》，对陈晓进行了公开谴责。8月19日，国美电器董事局也发布了《致国美全体员工的公开信》，对大股东的批评进行了逐一反驳。8月23日，国美电器在香港联交所发布通告，宣布将于2010年9月28日在香港召开股东特别大会，并提出届时将就8项提议进行表决：撤销公司2010年股东周年大会通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权；撤销陈晓的公司执行董事及董事局主席职务；撤销孙一丁的公司执行董事的职务，但保留他为公司行政副总裁职务；委任邹晓春为本公司执行董事；委任黄燕虹为本公司执行董事；重选竺稼先生为本公司非执行董事；重选Ian Andrew Reynolds先生为本公司非执行董事；重选王励弘女士为本公司非执行董事。于是，控制权的争夺双方开始为9月28日的股东特别大会做准备，双方都在努力加大自己的筹码。9月28日，国美电器特别股东大会如期召开，在大会上就8项议案进行了一一表决，黄光裕提出的五项决议案除撤销一般授权外，其他四项都被否决。

（3）陈晓出局，国美电器进入大股东（黄光裕）与贝恩资本共同执掌的时代。

在2010年9月28日的股东大会上，黄光裕未能如愿。但是，大股东并没有

完全失去对董事会的影响力。2010年11月10日，国美电器公告表示，国美电器已经与黄光裕的控股公司Shinning Crown订立了具有法律约束力的谅解备忘录。根据备忘录，双方约定将许可的董事会最高人数从11人增加到13人。新增加的两名董事人选均是大股东方面的提议人员，其中邹晓春被任命为执行董事，黄燕虹（黄光裕胞妹）被任命为非执行董事。

2011年3月10日，国美电器发布公告称，陈晓辞去国美董事会主席、执行董事、执行委员会成员兼主席及授权代表职务。公告还称，国美董事会宣布委任张大中先生为国美电器非执行董事及董事会主席。至此，黄光裕在2010年9月28日股东大会上提出的5项提案基本实现。

国美电器2011年3月10日公告称，陈晓辞去国美董事会主席、执行董事、执行委员会成员兼主席及授权代表职务，以及孙一丁辞任国美电器执行董事。至此，董事会基本进入了黄光裕和贝恩资本共同治理的阶段。

在国美电器大股东与管理层之间的控制权之争基本结束之后，创始股东、跨国资本乃至管理层和离职者，每个角色都找到了自己新的位置。

二、案例研究

1．股权结构分析

股权结构是公司治理的核心，最终的控制权体现在股权比例之上。

（1）创始人方面

在2004年6月~2006年12月期间，黄光裕一直持有国美电器50%以上的股权，处于绝对控股地位，在这一阶段，黄光裕并不用担心控制权问题。但是，黄光裕从2006年3月开始大幅度减持其持有的国美电器股份，至2008年4月，黄光裕的持股比例下降到35%左右。

2010年9月15日，国美电器收到贝恩资本债转股通知，黄光裕的股权由转股前的33.98%稀释到30.67%。这对大股东的控制权形成了巨大的压力。

（2）代理人方面

利用董事长和CEO 两职合一强化对董事会的控制CEO同时兼任公司董事长使得CEO的权力大大增强，也成为管理层与大股东控制权之争的重要手段。贝恩资本在9月15日债转股后，持有9.98%，为国美第二大股东，加上陈晓所占1.47%，以及原永乐电器高管们所占的5%股权，陈晓方面现在已经达到16%左右。

（3）管理层结构

2009年6月30日，副总裁孙一丁进入董事会担任执行董事，刘鹏辉退任独立董事职务；2009年7月23日，Mark Christopher和余统浩辞任独立董事职务，孙强辞任非执行董事职务；2009年8月3日，来自贝恩资本的竺稼等3人获任非执行董事。截至2009年8月23日，国美电器的董事会结构发生了显著变化，由原来的5名执行董事、1名非执行董事和6名独立非执行董事的组合改变为5名执行董事，3名独立非执行董事和3名非执行董事（来自贝恩董事）的组合。陈晓所领导的管理层和贝恩资本占据了董事会的大多数席位，董事会已经变成管理层控制的董事会。

三、原因分析

（1）控制权争夺是焦点

百慕大1981年公司法规定公司重大事项需要股东大会2/3以上的表决权通过；也就是说，当某位股东的股份大于总股本的1/3时，他就拥有了否决权，可以否决任何一项决议。为此，黄光裕必须守住33.34%的股本底线。贝恩资本债

转股通知会导致黄光裕的股权由转股稀释到33.34%以下，这严重威胁到大股东的控制权。

（2）代理人的“收买”行为

陈晓通过股权激励方案成功实现管理层共谋。陈晓通过股权激励方案“收买”了管理层和董事会中的部分董事，从而形成了对管理层友好的董事会，但是这种董事会结构并非较优的董事会结构。因为，这种董事会结构可能会损害大股东的利益，从而导致董事会结构的不稳定。

也就是说，陈晓和贝恩资本如果能联合其他机构投资者就有可能超过黄光裕所持有的股份。如果没有引入外部投资者，管理层是无法与大股东争夺控制权的。（3）管理层控制的董事会

管理层通过各种途径和方式来摆脱大股东的控制，具体表现为以下几个方面：第一，管理层利用国美电器的法律适用（根据“法无规定皆自由”和董事会中心主义的传统，国美电器的董事会拥有法律没有禁止的一切权力），通过控制董事会来摆脱大股东的监督和控制；第二，管理层通过引入新的外部投资者贝恩资本来稀释大股东的控制权，并通过给予贝恩资本优惠融资条款的方式来实现管理层和外部投资者的合谋；第三，陈晓充分利用大股东社会资本控制链断裂的机会，通过高管股权激励实现管理层合谋，利用CEO与董事长两职合一的机会强化对董事会的控制，从管理层中挑选人员进入董事会等方式实现管理层控制董事会。

四、国美控制权之争的启示

国美的控制权之争是公司治理问题的典型案例。从保护投资者权益的角度看，国美控制权之争暴露了中国家族企业转型过程中普遍存在的风险，即职业经理人和外部战略投资者结盟，与创业家族争夺控制权。反思国美的公司治理问题对中国家族企业发展具有普遍意义的警示。

（1）完善公司治理结构。

现代公司的治理精神是建立股东会、董事会和监事会的权力制衡机制,在此治理结构下,董事会受股东委托,按照公司法、公司章程之规定行使对公司的管理,接受监事会的监督,对股东承担信托责任。

首先，加强股东大会对董事会的制约，公司董事会权力扩张并不能改变董事会的性质，董事会的权力来自法律和股东会的授权，所以在董事会权力与股东会重合时，股东会的权力应至上。为确保董事会权力的正当行使，防止权力滥用，保护双方的信任关系，就要求强化对董事会的监督约束，以维护利益的平衡。在此，我们希望董事会要尊重股东大会的权威，不要随意更改股东大会的决议。尽管董事会有股东大会的授权，但授权要有一定的限制，公司章程最好排除董事会对某些事项的决定权，将权力留给股东大会。既要强调股东会权力，也要强化董事会的责任，这样才能更好地实现两者间的制衡。

其次，董事会权力重构，完善合理的公司治理应该是“社会有效保护股东权利、股东有效控制公司董事会、公司董事会有效选聘职业经理人、职业经理人有效领导企业组织的发展”，股东、董事、职业经理人权责分明、奖惩有度的一种链条式的治理模式。董事会中心主义的本意在于通过董事会集中行使公司管理权力，来消减股东之间的利益冲突，董事和职业经理人本身应该是促成股东团结的力量，他们只能通过管理能力和业绩来全体让股东放心。对于国美而言，董事会应该归还部分股东大会的授权，尤其是那些本属于股东的剩余控制权，包括公司重大事务的表决权与决策权、选任和解任董事的权力、批准重大变更的权力。

国美董事会的安排也应代表更广泛的股东利益，不仅给予大股东或其代表在董事会席位，还要给予其他利益相关者（中小股东、职员等）一定的董事会席位。（2）构建创始人与职业经理人之间的信任机制。

随着民营企业走向证券市场,公司在形态上变成了公众公司,但是治理模式仍然是家族式治理,离真正的职业经理人管理的现代公司还有很大的差距。只有实际控制权发生了转移,才能真正优化民营上市公司的治理结构。但是在实现控制权转移的过程中,由于双方的信任危机的存在和信托责任的缺失，创始股东不放心将公司的实际控制权交付到职业经理人手中。因此,控制权转移的历程同信任机制的构建是分不开的;同时,这种信任机制的构建必须突破狭隘的血缘亲情,更多地依靠制度建立起来。只有基于制度的信任?才是信任的最高层次,能够最大限度地减少由于控制权转移所带来的风险。

（3）完善法律制度，提高对投资者的法律保护程度。

良好的法律制度一方面能解决大股东控制带来的代理成本，保护中小股东利益；另一方面对控制权的保护也会起到良好的作用。而且，法律制度的完善对于管理层也会形成有效的外部约束机制，从而缓解股东和管理层的委托代理问题。

国美之争启示我们：家族企业应对转型风险，有赖于完善其公司治理结构真正实现所有权与经营权相互分离、相互制约。其中，家族企业要适度授权、建立合理的激励约束机制，充分发挥监事会、独立董事的监督作用，同时要兼顾利益相关者的利益，在博弈中实现共赢。如何平衡股东大会和董事会的权力配置，使控制权得到安全和有效地配置，都将是各企业完善公司治理重要的课题。

1宫海清，公司治理中股东、董事、管理层权力及配置，法律界，https://www.360docs.net/doc/e414747813.html,/1604/2011-04-18/44530.html

1．黄光裕的国美当初在联交所上市之初，在公司章程中对董事会的一般授权：随时任命董事，而不必受制于股东大会设置的董事人数限制；国美电器董事会可以各种方式增发、回购股份，包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励，以及回购已发行股份。2．在黄光裕因内幕交易等罪名辞掉董事会职位之前，被国美并购的永乐电器的老板陈晓被黄光裕请进董事会，事发之后，陈利用章程之中的2个核心授权：一是向贝恩资本增发，二是对所有管理人员实施激励机制，使国美变得“去黄光裕化”。3．黄光裕在上市之初的控制权在70%以上，这种绝对的控制权一定程度上被其滥用了：大股东控制的其他一致行动人，不断在二级市场上以国美为对手高价卖出，低价购进，不断套现自己手中的股票，获利数亿，这也是后来陈晓诉黄光裕违法信托义务的由来。4．陈晓引进战投资本的目的很明确，稀释大股东的股份，贝恩入局之后，占股近10%，目前黄光裕

及其直接控制人的比例在1/3以下。这一比例在上市公司基本上属于黄金比例，达到比例等于说拥有用人、投资决策等权力。股权激励的目的在于将管理层捆绑到一起。