中国式PE的几种模式

中国式PE的几种模式

传递正能量分享人生智慧中国最大商业智慧分享平台欢迎订阅微信号：JR-51888点击右上角按钮··· ，即可“分享到朋友圈” PE是股权投资的英文简称，其全称应是

Pre-IPO。投资者的目的是通过投资目标公司，获得目标公司一定比例股权，然后通过目标公司上市（IPO）退出获益。由于中国资本市场还不成熟，一些PE者获取了高额的回报，一时间“全民PE”。但是随着大潮逝去，更多的PE深陷泥潭无法退出。美国的PE一旦传到中国，就迅速具有了中国特色，这就是中国式PE。那么实践中，中国式PE又具有哪些模式呢？本文重点介绍实践中发生的中国式PE投资模式及其法律结构。一、境外上市退出的PE模式及法律结构 1. Citi 模式2002年底，花旗银行与上海浦东发展银行（下称“浦发银行”）达成结为“具有排他性的战略合作伙伴关系”的协议。由于监管政策的限制，花旗银行对浦发银行的股权投资采取分阶段入股的方式，即协议签订后入股5%；在2008前，在政策允许的情况下，花旗银行可增持至14.9%，最终不超过24.9%。根据该协议，在分阶段入股投资的基础上，花旗银行将通过实质性参与实际控制浦发银行的信用卡业务。经过上述安排，浦发银行信用卡中心名义上设在浦发银行下，实则为按公司化运作的半独立运营中

心。一旦政策允许，信用卡中心将独立出来，成立合资公司。而在此之前，双方承担对等的风险、权利和义务。根据协议，花旗银行提供技术和管理，而所有工作人员的工资则计入浦发银行的成本。信用卡中心的首席执行官和四个部门的正职均来自花旗银行，副职则全由浦发银行的人担任，首席执行官向一个由花旗银行和浦发银行各三人组成的“信用卡中心管理委员会”汇报。另外，花旗银行还输出了一支比较有经验的团队，并提供了集团内最新版本的业务系统，所有的数据处理均集中到花旗银行在新加坡的亚太数据处理中心进行。而就与浦发银行在其他业务方面的合作，花旗银行并未投入太大力量，只是提供一些技术援助。花旗银行对浦发银行的这一投资模式，立足于对被投资企业的某项而非全部业务的深度介入和控制，在时机成熟时便可以延展到其他业务层面。通过这种模式，投资者能以最快、最有效的方式直接进入某项具体业务的市场。PE投资者的先进管理理念和经验与被投资企业的本土优势相结合，能够较容易地在竞争中取得优势地位。此外，尽管投资时存在政策限制，但一旦政策形势发生变化，根据协议安排，合作业务的组织结构和企业性质可以第一时间进行切换，并迅速开展业务，而无需经过过渡期。但是，由于这种模式往往只是将合作与控制限定在一些刚刚起步的新领域，这虽然使得PE投资者能够较顺利地取得该项业务的控制地位，但如何将对被投资公司

的控制从一项具体业务渗透到被投资公司整体，则存在一定难度。 2.红筹模式（大小红筹）红筹模式，是指在海外设立公司，由该公司对国内企业进行控股，以该海外控股公司直接申请上市的IPO上市模式。“红筹”可以划分为“大红筹”（国企红筹）和“小红筹”（民企红筹）。“小红筹”的操作模式是，境内居民设立离岸公司，然后通过并购将境内公司的资产或股权转移到离岸公司名下，境内公司变成外商独资企业或中外合资企业。红筹模式的优势在于，除国内公司的生产经营活动须遵守中国大陆法律外，离岸公司的上市程序只须遵守上市地及离岸公司注册地的法律，而不受中国大陆法律的限制。而在上市之前，以上市为目标，以红筹模式的形式实施的私募股权投资，是很常见的PE投资架构。具体如下图所示： 3.新浪模式（VIE结构）“新浪模式”，是指新浪公司在2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求而设计的一套复杂的交易

架构体系。依据中国《电信条例》及外商投资产业指导目录等法律规范，外资是禁止介入电信运营和电信增值服务的，而网络信息服务属于电信增值业务。也就是说，根据有关法规，要继续经营互联网业务，就不能在海外上市。另一方面，当时信息产业部的政策性指导意见是外商不能提供网络信

息服务(ICP)，但是可以提供技术服务。于是在中国的特定政策下，“新浪模式”最终得以问世。在“新浪模式”下，外国

资本通过投资离岸控股公司（即特殊目的公司）来控制设在中国境内的外商独资企业（WFOE），该外商独资企业不能直接经营增值电信业务，但可以为实际经营增值电信业务的内资公司提供技术服务，外商独资企业与内资公司之间，将通过独家服务合作协议等一系列合同安排紧密地捆绑在

一起。由于境外会计师认可这种合同绑定方式，特殊目的公司与内资公司之间虽然不具有股权关系，但报表却能被合并到特殊目的公司，这样，境外特殊目的公司就可以实现在海外上市。新浪模式实际上是红筹模式的一种创新。其超

越是，特殊目的公司（SPV）并没有收购内资公司资产，而是通过一系列紧密的合同安排，绑定和控制内资公司。这种合同控制一般由多个合同组成：（1）独家技术服务合同—通过合同安排，把实际运营业务的内资公司的主要利润，以服务费的名义转给外商独资企业；（2）运营协议—把一些日常管理方面的重大业务经营管理权也转给外商独资企业；（3）股东表决权委托协议—内资公司的股东的表决权被委托给

外商独资企业指定的人行使；（4）股权质押合同—内资公司的股东把他在内资公司的股权质押给外商独资企业，用来担保内资公司和外商独资企业之间签定的利润转移协议；（5）股权购买权协议—内资公司的股东同意在任何时候，根据外商独资企业的要求，将其持有的内资公司的股权无偿转让与外商独资企业指定的人。此外，还有一些会签订借款协议，

外资独资企业借款给内资公司，使得利润转移更加真实。

以上这一系列合同安排被习惯性地称作“新浪协议”。通过新浪协议，外商独资企业实际上既控制内资企业的经营，也控制其股东权利，又分得利润，外商独资企业成为了内资企业真正的控制人。但是，新浪模式的潜在风险是，当内资公司的股东和外资公司的股东发生矛盾时，双方的利益关系就会出现问题，而合同安排显然不如股权控制更为直接和有力。此外，政策上的变化，也让这种模式饱受潜在风险，尤其是新浪模式至今未得到包括商务部、信息产业部在内的主管部门的明确认可，有法律专家认为这种做法有规避中国法项下关于外资禁止经营增值电信业务的强制性规范的意图，因此一旦出现纠纷，有关协议的效力司法裁判机关会如何裁判，存在相当大的法律风险。需要特别提出的是，2006年8月中旬，信息产业部电信管理局负责人表示，中国增值电信业务市场已对外资企业逐步开放。符合条件的外资企业在按照《外商投资电信企业管理规定》取得信息产业部《外商投资经营电信业务审定意见书》和商务部《外商投资企业批准证书》后，可依法申请增值电信业务经营许可证。[viii]之后多家外商投资企业在按照规定程序向信息产业部提出

申请后，已经在规定时限内依法获得了信息产业部颁发的相关增值电信业务经营许可证。由于这方面的变化，我们认为新浪模式会逐渐退出历史舞台。另外VIE结构也存在非

常多的其他法律风险。比如在境内可变实体公司进入审批的业务或新型领域需要审批时，可能会被明确做出限制（VIE 被视为变相规避中国法律）。由于VIE属于协议控制，其控制力及效力显然低于股权的实际控制，在目标公司原股东随意解除VIE结构的情况下，投资人将不的不面临艰难的维权诉讼。二、境内上市的PE投资模式及法律结构

1. 直接股权投资模式若目标公司采取在境内上市，则PE采用的最常用投资模式是直接的股权投资模式。有的PE 仅仅投资，而有的PE还会采用股+债模式。

2.深国投的PE信托投资模式深国投模式实际上是一种PE信托，即以通过信托募集的资金进行PE投资。在深国投模式中，信托公司负责信托资金募集，其中创投机构以部分资金参与信托计划，实现两者利益一致化。信托公司还负责信托财产的管理运用。在这当中，创投机构主要扮演投资顾问的角色——负责投资项目初期筛选、中后期管理和变现退出等智力支持。在此过程中，信托公司都拥有最终的否决权。创投机构的收入主要由两部分组成：一是每年收取的管理费；二是绩效费，即投资项目获得盈利时所获得的提成。2007年1月，中国银行业监督管理委员会出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》，股权投资信托成为政策明确允许的信托公司集合资金信托计划的运用方式。此后，大批资金开始涌向PE信托。2007年7月，深圳国际投资有限公司与深

港产学研创投公司、深圳松禾投资公司合作推出了“深国投·铸金资本1号股权投资集合资金信托计划”。在该模式下，深港产学研创投公司管理团队及松禾投资公司作为该PE信托的投资顾问，以人民币4000万元加入该信托计划，以保证利益的一致性。在投资过程中，投资顾问负责投资项目初期筛选、中后期管理和变现退出等智力支持，而深国投在全部环节中都拥有最终的否决权，发挥监管作用。2008年6月25日，中国银监会下发《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，对PE信托进行了规范，表明了银监会对信托公司开展这一业务的支持态度。然而，由于信息披露等监管问题，PE信托投资企业上市可能存在一定法律障碍。一方面，信托型PE和所投资的企业是代为持股关系，信托财产委托人、受益人的股东身份比较难以得到直接的确认。另一方面，《信托法》规定，信托公司对委托人、受益人以及信托事务的情况和资料负有法定的保密义务。而这显然不能满足有关上市规范中关于上市企业必须披露企业实际股

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