国内房地产基金运行模式研究

国内房地产基金运行模式研究

房地产金融主要分为公募和私募，目前房地产基金占主导，也就是一般说的房地产私募基金。房地产基金特指投资于房地产领域的基金，一般情况下作用于一级市场，直接投资于房地产产业和资产；同时也可以作用于二级市场，例如一些投资房地产相关证券的房地产证券投资基金。同时在投资方向上又分为债权投资、股权投资，以及混合型投资。

权益性基金依靠获得项目股、参与运营，主要分为经类和开发两种，其中1）经营类房地产基金采用“持有+出租”的模式，经营周期长，收益稳定，退出方式为资产转让或证券化，REIT就是其中一种。2）开发类衍生为纯股类和夹层类，纯股权类开发房地产投资则是以形式介入项目公司，与商一起共担风险与收益，这类较少，更多的为风险略低夹层。混合类为以上两大综体，是目前最主流的方式。

1、房地产基金管理模式

根据交易的限制情况，房地产基金可以分为开放式和封闭两大类。开放式基金设立时其规模不确定，所以可随向投资者出售或赎回基金单位股份例如鹏华房地产等。而封闭式基金在设立时已限定了单位的发行总额，所以一旦成后不再接受新的投资，例如金地上海房产投资基金、国投瑞银资本-青岛鼎晖地产项目、星浩资本等。封闭式基金属于信托。采用共同基金组织形式的综合房地产属于开放，而采用有限合伙制（ MLPs）的房地产投资基金多为封闭式

图1：封闭式基金与开放式基金在计价方式、存续期和交易方式均不同

根据成立的形式，房地产基金一般分为公司型、契约性有限合伙三大类。其区别大致如下表：

表1：公司型、契约和有限合伙房地产基金在各方面较大区别

投资基金的运作流程即用产进行组合以获取收益过的过程。从房地产基金的筹集到撤资退出共分为五个阶段。这五个阶段分别为房地产基金的筹集，寻找和筛选项目，对项目进行详细的评估，投资后管理监督撤退出。

图2：房地产投资基金运作流程基本分为五个阶段

1.1 公司型房地产基金类似于股份制公司，赚取公司运营收入

公司型房地产基金是以《公司法》为础设立，通过发行单位筹集资并投于房地产基金其组织形式类似于股份制公司，认购人和持有是基金的股东，享有股东的一切利益，也是基金公司亏损的最终承担者，股东构成大会选举董事，负责基金运作，或董事会聘任基金管理公司负责。

1.2 契约型房地产基金类似信托，赚取通道业务收入

契约型房地产基金又称信托基金。指以信托法为基础，根据当事人各方订立的契约，由基金发起人公开行凭证来募集投资者的而设立房地产投资基金。契约型房地产基金的最大特点是不有法人位公司，它三方当事分别是基金管理人、基金信托和受益。其中管负责的运作，托管人对管理人行为进行监管。

图3：契约型房地产基金组织体系

我国房地产市场及证券发展尚不完善，契约型基金多以封闭式为主。封闭式的契约型房地产投资基金运作模式主要分为九个步骤。1）房地产投资基金在募集前，先与保管金融机构（一般为银行）签订房地产投资回报契约，并证监会审批。 2）根据规定编制募集说明书，受益凭证等由承销商负责办理。3）与建筑管理公司和特定专业签订房地产投资委托契约。4）募集的基金另外委托保管融机构并由其设立房地产投资账户保管。5）建筑管理公司按契约规定对房地产证券的投资安全性、盈利价值等进行评估。6）将取得的房地产投资标权登记在基金专户下。7）公司提供专业建议并对投资基金的运用事宜保管银行进指示。8）保管银行根据委托契约从基金专户中支付建筑管理公司的委托费用并收取基金保。9）按房地产投资契约将基金收益分配给收益凭证持有人。

图4：封闭式契约型房地产基金运作模式可分为九步

1.3 有限合伙型房地产基金大多做结构化产品，分享资产增值的股权收益

有限合伙将人分为两类。一类是有限合伙人，他们不参与企业的日常管理因

一类是有限合伙人，因此只对合伙企业承担有限责任；另一类是普通人，他们因为参与了的日常管理此只对合伙企业承担有限责任，因此需对合伙企业的债务承担无限责任，普通合伙人一般由有定投资技巧的专业人士或机构担任。

图5：有限合伙制企业中普通普通合伙人负责基金管理

产品收益先满足LP的合同要求回报，超额部分GP可以享受分成，平均来看GP和LP收益比大约是2:8。

图6：GP更类似股权，LP更类似债权

有限合伙型房地产基金在投资目的及为此采取策略上很大差别。如果有限合伙投资者的税级低且追求经常收入，如退休基金，则基金投资目的是获取能产生最大现金流量的房地产，投资策略可能采用现金购买收益性；若者不需要经常入而希望得到未来产生较大资本收益的房地，则可能投城市发展规划内毛地，做开发类产品；而有的投资者则是为了追求限合伙型基金避税机会，利用抵押贷款扣减额和高折旧率等。

表7：有限合伙型房地产基金不同的投资目产生的策略也不同

2、房地产基金的运行方式

2.1 债券型基金补位银行贷款，风险小、周期短

债权型基金主要扮演金融中介的角色，在银行贷款不能覆盖的阶段，债权型基金补位介入。银行贷款是目前房企融资主要渠道，占总资金来源50%以上。但我国商业银行对房地产企业贷款必须在“四证”办齐并具有30％的股东权益后才可进行，且放贷松紧受政策影响大。在房企拿地前期、调控政策紧缩期，房企通过银行贷款筹资受限，债券型基金具有了错位竞争优势。

图8：当开发商现金流出现缺口时，房地产基金可以以贷款形式介入

房地产基金债权投资一般以委托贷款形式开展，有抵押贷款作担保，风险较小。债权投资一般有固定利率契约，不管市场如何波动，基金收益较为稳定。基金一般通过银行委托贷款借款给房企，借助银行的风控能力让程序符合法律规定。房企一般以土地做抵押贷款，抵押物充足，对基金来说违约风险小。总体来看，债权型房地产基金风险较小。

图9：银行委托贷款降低了债权类投资的风险

债权型投资基金以收取固定收益利息为主，收回贷款即完成退出，基金管理人通过收取通道费盈利。基金主要通过为开发商提供贷款，收取利息获得盈利。但对开发商来说，通过房地产基金融资成本高，一般仅将其看作银行或者房地产

信托的替代而进行短期拆借。对于基金管理人来说，其通过收取通道费盈利，一般收取1.5%的通道费，其中给信托或者基金子公司的托管费率1%，其余0.5%为基金管理人所得。

图10：债权型基金以收取利息获得收益，基金管理人主要通过收取通道费盈利

2.2 权益型基金获得股权、参与项目运营，分经营、开发两类

2.2.1、经营类房地产基金持有物业收取租金，享有租金及物业增值收入

经营类房地产基金采用“持有+出租”的模式，经营周期长，收益稳定。基金收购的物业大多为购物中心、公寓、写字楼、仓库等，收购后进行出租，经营周期一般为数十年。有长期租赁合同作保证，基金享有稳定的收入现金流。

经营类基金主要通过租金收入和资产增值盈利，退出方式为资产转让或资产证券化。基金更看重通过对物业经营获得稳定租金收入。当然，其也可以在适当时机可以将物业转让，完成退出获取物业增值收入。另一种退出方式则是基金拆分后上市，即完成了不动产证券化，变成了标准REITs 形式。2015 年6 月26 日公开发行的鹏华前海万科 REITs 成为国内首家公募REITs。

图11：经营类基金可以分拆上市，完成不动产证券化，变成标准REITs

基金公司获取盈利主要是通过参与跟投以及收资产管理费。以鹏华前海万科REITs为例，鹏华基金作管理人在提供服务的同时认购了1000万份。万科将资产转让给基金后，仅作为管理人收取物业费，并为经营收益提供担保。

2.2.2、开发类房地产基金与地产商合资开发项目，风险高收益大在国内以夹层投居多

纯股权类开发类房地产投资则是以股权形式介入项目公司，与开发商一起共担项目风险与收益，合资开发房地产可以获得高回报，但是建设期和销售风险为代价。基金只有在退出时方能将收益才获取。

纯股权投资在国内开展难度较大，夹层投资占据主流地位。纯股权投资不是很普遍的原因有三个方面：1）投资人结构为高净值群，更看重金安全；2）大多数基金管理人员不具备房地产管理能力，无法很好行使股东权；3）房企不愿意分享项目收益，更将地产基金当作短期资拆借。大部分纯股权投多为GP设立基金。其他股权投资合同会加入原股东溢价收购条款，负有赎回义务基金益是确定这就做成了“名为投资，实借贷”的夹层。

股权投资退出方式有多种，包括股东回购、股权转让、IPO等。目前国内夹层投资较多，以股东回购退出的案例较多。从2013年总共64起退出案例来看，有58起物业开发、3起物业管理，股东回购25起，为最常见的退出方式。

图12：目前权益类投资退出方式以股东回购和股权转让为主

2.3混合型基金在我国则表现为特殊的“债+股”形式

混合型基金既可以风险较大的股权投资，也介入债权投资。基金可以充分利用两种投资的特点，针对殊需求确定组合甚至可以根据地产周期波动、市场变化、不

断调整投资策略。

在我国近一半房地产基金采用“股+股”形式参与投资。在股权投资方面，房地产基金一般会做大股权，即使不能也在表决机制上保护性安排。债权方面，基金以股东身份进入项目公司后为提供借款一般贷要远大于权规模。投后管理上房地产基金行使监责任运营仍由开发商承担。这种制度安排引入了监督机制，减少了贷款风险，同时避免银行委托的费用另外股东借可以分红收益避免营业税。

图13：“债+股”形式投资规模更大，期限更长，门槛更高

3、房地产基金的收费标准

3.1以公司制设立的房地产基金收费标准

房地产基金公司通过收取管理费及跟投获得盈利。股权投资在为项目提供融的同时，也会对项目进行经营，管理费高于债权投资的通道一般为2.5%。另外，基金公司可以作为 GP跟投获得资收益，比例一般不超过10%。

3.2 股权、债券以及夹层收取管理费标准

在“股 +债”投资模式中，基金公司一般作为GP 参与跟投，同时收取一定比例的基金管理费。

表1：作为融资通道基金收取通道费标准