汇率决定理论研究综述

071014027 郭欢

汇率是影响内部经济均衡和外部经济均衡的关键变量,因此,几百年以来,汇率如何决定,这一直是国际金融领域探求的一个重要命题。特别是在20世纪70年代浮动汇率制合法化后,人们更是试图通过对汇率决定机制的探知来有效预测汇率。其间,汇率决定理论不断得到丰富和发展。应该说,随着现实中汇率行为越来越复杂,汇率决定理论的内容也在不断复杂,以求把握汇率内在的变化机理。本文将对汇率决定理论的发展脉络、内容前沿作系统性地概述,并作出精要的评判。

一早期的汇率理论

1 国际借贷理论

国际借贷理论（Theory of International Indebtedness）是由英国学者葛逊（George Goschen）于1861年提出的。亦称国际收支说或外汇供求说。

核心观点：该理论认为国际间的商品劳务进出口、资本输出入以及其他形式的国际收支活动会引起国际借贷的发生，国际借贷又引起外汇供求的变动，进而引起外汇汇率的变动。因而国际借贷关系是汇率变动的主要因素。在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。借贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷。只有，只有流动借贷才对外汇供求进而对汇率产生影响。物价水平、黄金存量、信用关系和利率水平等也都会对汇率产生影响，但它们都是次要因素。

评价：该学说在金本位制度下是成立的。此理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关系亦即流动借贷引发），做出了很大的贡献。事实证明,国际收支失衡是导致汇率变动的主要原因之一。但它并没有回答汇率由何决定这个问题，也无法解释在纸币流通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等问题。

2购买力平价说

购买力平价理论最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，最后由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（G·Cassel , 1866～1945）加以发展和充实，并在其1922年出版的《1914 年以后的货币与外汇》一书中作了详细论述。它已成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。

假设前提：购买力平价理论要成立,必须有四种假设前提: ①国际间的贸易必须完全自由②所有的商品价格均呈同幅度的变动③物价为影响汇率的唯一因素④影响购买力的因素只有货币数量而已

核心观点：本国人之所以需要外国货币或外国人之所以需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力；两国货币购买力之比就是决定汇率的“首先的最基本的依据”；汇率的变化也是由两国货币购买力之比的变化而决定的，即汇率的涨落是货币购买力变化的结果。这个理论又分两部分：

⑴绝对购买力平价：是指本国货币与外国货币之间的均衡汇率等于本国与外国货币购买力或物价水平之间的比率。

公式表示：Ra=Pa／Pb或Pa=Pb×Ra

Ra：代表本国货币兑换外国货币的汇率

Pa：代表本国物价指数

Pb：代表外国物价指数

它说明的是在某一时点上汇率的决定，决定的主要因素即为货币购买力或物价水平。

⑵相对购买力平价：是指不同国家的货币购买力之间的相对变化，是汇率变动的决定因素。认为汇率变动的主要因素是不同国家之间货币购买力或物价的相对变化；同汇率处于均衡的时期相比，当两国购买力比率发生变化。则两国货币之间的汇率就必须调整。

公式表示：

评价：该理论产生于第一次世界大战刚刚结束时期，是世界经济动荡不安的产物。当时各国相继从金本位制改行纸币流通制度，随之而来的就是通货膨胀。此时提出该理论是适时并有一定道理的。具体表现在：①该理论较令人满意地解释了长期汇率变动的原因。②相对购买力平价理论在物价剧烈波动、通货膨胀严重时期具有相当的意义。因为它是根据两国货币各自对一般商品和劳务的购买力比率，作为汇率决定的基础，能相对合理地体现两国货币的对外价值；另外，从统计验证来看，相对购买力平价很接近均衡汇率。③该理论有可能在两国贸易关系新建或恢复时，提供一个可参考的均衡汇率。④它是西方国家最重要的、唯一的传统汇率决定理论。为金本位制崩溃后各种货币定值和比较提供了共同的基础。80多年来在汇率决定理论中一直保持着重要的地位，对当今西方国家的外汇理论和政策仍发生重大影响。今天，许多西方经济学家仍然把其作为预测长期汇率趋势的重要理论之一。但是，在许多方面仍受到批评，具体表现在：①理论基础的错误：其理论基础是货币数量论，但货币数量论与货币的基本职能是不相符合的。②把汇率的变动完全归之于购买力的变化，忽视了其他因素。如国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件、政治经济局势等对汇率变动的影响，也忽视了汇率变动对购买力的反作用。③该理论在计算具体汇率时，存在许多困难。主要表现在物价指数的选择上，是以参加国际交换的贸易商品物价为指标，还是以国内全部商品的价格即一般物价为指标，很难确定。④绝对购买力平价方面的“一价定律”失去意义。因为诸如运费、关税、商品不完全流动、产业结构变动以及技术进步等会引起国内价格的变化从而使一价定律与现实状况不符。

3利率平价说

最早是由英国经济学家凯恩斯（J·M·Keynes）在1923年提出，并经西方经济学家的发展而成为一种远期汇率决定理论。

核心观点：通过利率同即期汇率与远期汇率之间的关系来说明汇率的决定与变动的原因。该学说认为远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必为升水，在没有交易成本（transaction cost）的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价（interest parity）成立。

评价：该理论在推理上是严密的，也较好地解决了远期外汇市场上汇率与利率的相互作用机制及即期汇率变化与利率变动的关系。但该理论存在缺陷，具体表现在：①没有考虑交易成本，如果考虑到各种交易成本，不但会影响汇率与利率的关系，而且也往往会影响投资者转移投资的兴趣；②该理论假定资本流动不存在障碍，即外汇市场必须高度完善，但很少有国家能具备这个条件；③该理论的分析方法基本上是静态分析，倾向于对已有的远期外汇实务技术给予理论上的承认总结，而没有机制的分析，因而比较表面。尤其对于远期差额与利息差额之间新的均衡如何在动态过程中逐渐建立没加以分析，缺乏科学性。④凯恩肆完全忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干预，因词按此理论预测的远期汇率同即期汇率的差价往往与实际有差别。也基于词，后来人们引入了汇率预期因素，以弥补凯恩

斯平价理论的缺陷。

4 汇兑心理学说

汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂（A.Aftalion ）于1927 年提出的

核心观点：汇率的变动和决定所依据的是人们各自对外汇的效用所作的主观评价。人们之所以需要外国货币，除了需要用外国货币购买商品外，还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用（mariginalutility ）所作的主观评价。不同的主观评价产生了外汇的供应与需求，供求双方通过市场达成均衡，均衡点就是外汇汇率。当均衡被打破时，汇率又将会随着人们对外汇主观评价的变化达到新的均衡

评价：它是在1924～1926年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。它独树一帜，从主观心理评价的角度来探讨一国货币汇率的升降关系，把主观评价的变化同客观事实的变动结合起来考察汇率，直到目前，该学说都有相当的市场。但是该学说是以西方主观价值论──边际效用价值论为理论基础，把汇兑心理的变动当作影响与决定汇率的依据，因此，带有一定的主观片面性，缺乏说服力。

二资产市场汇率决定理论

1 货币主义汇率论

（1）弹性价格货币模型：

弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立、也是最基础的汇率决定模型。其主要代表人物有弗兰克尔（J ·Frenkel ）、穆莎（M ·Mussa ）、考霍（P ·Kouri ）、比尔森（J ·Bilson ）等人。它是在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被提出来的。

重要假设：①稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系；②购买力平价持续有效。

假设前提：①商品价格具有完全弹性，这就是说，当货币供给量变动时，会引起价格水平的迅速调整，而利率和实际国民收入与货币供给无关，从而不会造成由于利率水平的降低而进一步影响产出；②购买力平价成立。③资本在国际间的流动是完全自由的，不受任何形式的限制；④本国资产和外国资产可以完全替代，两国利率为内生变量，并对广义货币模型中的两国利率作了技术处理，不再是原来的自然对数，而是利率本身。

模型分析：弹性货币法的一个基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。

弹性价格货币模型的基本形式：()()*

**)(i i y y m m s -+---=λη 弹性价格货币模型的基本形式，它将汇率的决定主要归于三组变量：两国相对货币供给量、相对实际收入和相对利息率。内容：11+++=t t t t S E Z S λλ

其中：)(1)(11)(11***t t t t t y y m m k k Z --+-++-+=λ

ψλλ 即为弹性价格货币分析法的一般货币模型。该模型由两部分组成，一部分是t Z ，这部分主要反映了货币供给量、国民收入等经济变量等对汇率的影响，这是对汇率的长期影响因素，另一部分是1+t t S E ，这部分主要反映了市场预期等短期因素对汇率的影响。模型能较好地解释外汇市场短期汇率的变化。

就长期因素对汇率的影响来看：①本国货币供给量的增加，会导致本国价格水平迅速的相应提高，由于购买力平价短期成立，因此，价格水平的提高将会带来本国货币的相应贬值。 ②在其它因素不变的情况下，当本国国民收入增加时，将会导致货币需求的增加，在现有价格水平上，由于货币供给没有相应增加，支出减少使本国价格水平下降，由于购买力平价关系，导致本国汇率上升。

评价：对于弹性价格货币模型的批评主要在其两个基本的假定上：① 购买力平价。因为购买力平价在70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。② 货币需求函数。许多研究显示，主要的西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。

（2）粘性价格货币分析

粘性价格货币分析法（Sticky-Price Monetary Approach ）又称为“超调模型”

（Overshooting Model ），它是由美国经济学家鲁迪格·多恩布什（Rudiger ·Dornbusch ）于19世纪70年代提出的。所谓超调通常是指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值，并因而被一个相反的调节所跟随。汇率超调的前提条件是商品价格具有粘性。所谓粘性价格是指短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。

基本假设：①在短期内购买力平价不成立，即由于商品市场和资产市场的调整速度不同，商品市场上的价格水平具有粘性，调整是渐进的，而资产市场反应却极其灵敏，利息率将迅速发生调整，使货币市场恢复均衡；②从长期来看，购买力平价能够成立；③无抛补利率平价始终成立；④以对外开放的小国为考察对象，外国价格和外国利率都可以视为外生变量或假定为常数。

基本原理：这一理论的基本原理是：多恩布什认为，当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。

内容分析：粘性价格货币模型中解释的汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的调节过程如下图所示:

上式中A代表初始均衡点，M0为初始货币存量，P0为与初始均衡点相对应的商品价格，S0为初始均衡汇率。

其调整过程是：当由于某种原因引起了货币供给量从M0增加到M1时，由于产生了瞬间的货币超额供给，作为资产价格的利率和汇率会作迅速调整。由于价格粘性，在价格水平来不及发生变动的情况下，利率水平下降，同时汇率从S0调整至Sb（本币贬值），即所谓的汇率超调（汇率超调的程度取决于M线的斜率，M线越陡，汇率超调程度越大）。经过一段时间后（从t0到t1），价格开始做出滞后反应，而此时的利率水平经过短暂的下降之后，会由于国际资本的流入而上升，而货币的超额供给导致预期通货膨胀而使利率上升，相对利率的提高又会引起国际资本的流入。从而使货币的超额供给得到缓和。随着价格的进一步上升，最终使货币的超额供给完全消化。这时汇率则从超调状态B点（P0、Sb和M1的交汇点），到达E点（Pe、Se、M1的交汇点）。在E点上，汇率、利率、价格、货币存量和产出重新达到了均衡状态。此时，购买力平价成立，这既是所谓的长期购买力平价成立的原因。

粘性价格货币分析法与弹性价格货币分析法的区别：粘性价格货币模型和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模型修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。

评价：多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来；采用价格粘性这一说法，更切合实际。同时，它具有鲜明的政策含义：表明了货币扩张（或紧缩）效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例上升（或下降）。但在短期内，货币扩张（或紧缩）的确对利率、贸易条件和总需求有实际的影响。当政府采取扩张或紧缩性货币政策来调节宏观经济时，就需要警惕汇率是否会超调，以及超调多少这样的问题，以避免经济的不必要波动。多恩布什的汇率超调模型是国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型；它首次涉及汇率的动态调整问题，开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学（Exchange Rate Dynamics）。然而这一理论也存在一些缺陷：①粘性价格模型假定货币需求不变，这就意味

着货币需求不会对汇率产生影响，但在实践中，常常由于实际汇率的短期波动而影响到经常账户，这又会进一步影响到一国的资产总量，从而对货币需求产生影响，进而导致汇率的相应变化。但粘性价格模型却没有分析这一问题；②粘性价格模型暗含着这样的假定：资本是完全自由流动的，汇率制度是完全自由浮动的。在这种条件下，汇率的超调引起的外汇市场过度波动必然会给一国经济乃至全球金融市场带来冲击和破坏。为了避免冲击和破坏，政府必然会对资产的流动和汇率的波动加以管理、干预。因此，上述的假设条件在现实中不能完全实现；③粘性价格模型很难得到实证的验证。原因之一是这一模型非常复杂，在选择计量检验的方式上存在困难。原因之二是现实中很难确定汇率的变动到底是对哪种外部冲击做出的反应。

2 资产组合平衡论

资产组合平衡论产生于上世纪70年代中期。由勃莱逊（W·Branson）、霍尔特纳（H·Halttune）和梅森（P·Masson）等人提出并完善。

基本假设：①必须是可以自由兑换的货币；②在这个国家具有比较发达的国际金融市场且拥有提供全能金融服务、保证金融工具的高度流动性的设施；③在金融市场上，存在着多种金融工具、多种金融机构和比较健全的监督管理部门；④各种金融资产之间可以相互替代(但不要求完全替代)；⑤市场参与者可以自由选择他们各自的资产组合，而不受任何外来强制性因素的干扰；⑥对国外投资者不存在外汇管制、税收歧视或其他形式的歧视。资产平衡论与当今发达国家的具体情况比较符合，也表明理论必须随着客观实际情况的变化而变化。

核心观点：资产组合平衡理论综合了传统的汇率理论和货币主义的分析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过程所共同决定的。它认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，又势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。

评价：资产组合平衡理论是资产组合选择理论的运用，在现代汇率研究领域占有重要的地位。该理论一方面承认经常项目失衡对汇率的影响，另一方面也承认货币市场失衡对汇率的影响，这在很大程度上摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论中的片面性，具有积极意义。同时它提出的假定更加贴近现实。但该理论也存在明显的问题：①在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；②只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动对金融资产的实际收益产生的影响；③它的实践性较差，因为有关各国居民持有的财富数量及构成的资料，是有限的、不易取得的。

三引入了理性预期思想的汇率决定模型

1 新闻模型

新闻模型是在资产市场宏观结构模型的基础上结合理性预期假说建立起来的,最早由Mussa(1979)提出,他将非预期的并且能够引起人们对汇率的预期值进行修改的新的信息统称为“新闻”,进而分析了“新闻”对汇率运动的影响。Mussa的新闻模型表明,未预见到的即期汇率的变化是由基本经济变量的“新闻”引起。基于这一结论,任何新闻因素通过影响外汇市场上交易者的预期都能够及时有效的融入到即期或远期汇率之中。由于即期汇率和远

期汇率之间的时间内会有“新闻”因素的出现,从而可能导致远期汇率是将来即期汇率的有偏估计,这就可以用来解释外汇市场有效性检验失败的原因。而“新闻”因素不断进入外汇市场则可以在一定程度上解释汇率的频繁波动。另外,“新闻”的不可预见性意味着“新闻”的出现是一个随机游走过程,根据新闻模型,可以得到未预测到的即期汇率的变化也将是一个随机游走过程,这一结论又可以对即期汇率的路径近似的遵循随机游走这一经验规则给予解释。

但是,Mussa的新闻模型存在着两个大的缺陷:一个是在其模型推导的过程中对理性投

机泡沫的忽略,并且给出的忽略理由不能令人满意,而这方面在投机泡沫模型中得以考虑另一个缺陷是没有指明“新闻”的具体内容,对此,Edwards(1983)进行了发展,给出了一个标明“新闻”具体内容的新闻模型,并给出了各种“新闻”的效应,但这仍然仅仅是一种理论上的推断。

新闻模型提出以后,很多学者采用不同的方法对其进行实证检验。Dornbusch (1980)、Frenkel(1981)等学者的早期实证研究结果支持新闻对汇率变化的影响,但他们所使用的方法本身具有一定的局限性。80年代中期以后,对新闻模型的实证研究重点发生了转变,集中在“公告效应”的研究(如Enge,l 1984; Ito& Roley, 1990),实证的结果也基本上表明了“新闻”对汇率的变动具有影响。与此同时,一些实证检验(如Copeland, 1984)也显示,新闻模型在解释汇率变动方面仍然不能令人满意,只能够有限地部分地解释汇率波动,正如David-son(1985)所指出的,现实中汇率的变动比传统的“新闻”变动幅度更大、频率更高。尽管现有的新闻模型还很不完善,实证的结果也不能完全令人满意,但是人们在实际经济中常常能够感觉到意外的“新闻”信息对即期汇率的运动轨迹产生的影响,这就是新闻模型在理论上能令人信服的地方。

2理性投机泡沫模型

新闻模型根据未预料到的基本经济变量的变化来解释汇率的变动性,然而,外汇市场上有时会在基本经济变量没有很大变化的情况下出现暴涨和暴跌,这种现象既无法用汇率超调理论也无法用汇率的新闻模型来解释,于是一些学者在理性预期的假设下对这种汇率现象进行了分析,产生了汇率变动的理性投机泡沫模型。这方面的研究最具代表性的当数Blanchard(1979)和Dornbusch(1983),他们的贡献使得人们对理性投机泡沫现象这种与基

本经济变量的运动不一致的自我强化的汇率运动有了更为深入地认识。理性投机泡沫模型中表达出的基本思想是,当期初的汇率相对于由基本因素所决定的水平有一个偏离,则产生一个泡沫的源头,理性预期下,市场参与者预期汇率将进一步偏离均衡水平,投资者之所以继续购买被高估的货币,是指望能够获得预期货币进一步升值带来的收益,并且能够赶在汇率最终回到由基本经济变量所决定的均衡值之前将货币卖出。市场投机的推动下,泡沫随着汇率的快速上升而膨胀,投机者会在每一期结束前判断泡沫破灭的概率,汇率上升越高,泡沫破灭的概率越大,为了补偿增加的泡沫破灭风险,汇率必须以更快的速度上升,这又进一步推动了泡沫的膨胀。因此,理性投机泡沫理论得出了一个初期的偏离在理性预期的条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀的结论。该理论提出后,很多学者对其进行了实证检验,Huang(1981)、Learney&MacDonald(1986)[16]等以强有力的证据证明了理性泡沫的存在。

四、20世纪90年代后汇率决定理论的三个重要发展方向

1 具有微观基础的汇率宏观经济分析方法

一些研究者指出,传统汇率决定理论的分析一直建立在宏观经济关系的框架之下,而忽视了微观基础的作用。他们认为,汇率更大程度上可以看作是人们根据自己的消费方式选择内外资产的结果,经济主体的行为及其影响因素等微观基础在宏观经济变量发生变化过程中起着重要的作用,因此在对其的研究中不能忽略。基于这种观点,就形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法,而这一分析方法又是后来被统称为新开放经济宏观经济学的重要内容和组成部分。在这一方向的研究中, Svensson & W ijnbergen(1989)的论文做出了先驱性的贡献,他们使用了跨时分析方法,建立了一个有微观基础的粘性价格模型,但是由于使用了特殊的假定,这一模型并未能得到广泛地运用。1995年,Obstfeld& Rogoff在《政治经济学杂志》上发表了题为《汇率动态学的回归》一文,将名义价格刚性和不完全竞争引入分析,建立了一个具有坚实微观基础的宏微观一致的汇率模型,标志了新开放经济宏观经济学的创立。此后,建立在宏微观一致分析基础上的汇率研究迅速发展起来,这一发展方向的一个基本观点是原有宏观结构模型的经验研究结果不理想的原因不是宏观经济变量的问题,而是模型需要修正。原有的模型仅仅考虑宏观层面,但是要深入了解汇率变化的机制,还应该进一步融入微观层面因素的分析。例如,投资者的偏好、风险承受能力等都是直接决定外汇交易者投资行为的重要参数,不可忽视。在此基础上再来分析现有汇率理论涉及的宏观经济指标如何改变市场参与者的各项决策，进而影响汇率的变动。Obstfeld$Rogoff(2000)运用具有微观基础的宏观经济分析方法对汇率问题作了较为严密的理论分析,他们的研究表明,市场分割、不完全竞争、工资-价格的粘性调整机制和手续费等因素都会带来出乎人们预料的大额交易成本,这些都可能是造成原有理论经验分析结果不佳的原因。

在Obstfeld&Rogoff(1995)具有划时代意义的宏微观一致基本模型(以下简称OR模型)基础上,很多学者在不同的方面对汇率理论进行了发展。Betts & Devereux (1996)和

Obs-tfeld & Rogoff(2000)分别通过假定进口方货币价格粘性和出口方货币价格粘性改进了OR模型对汇率行为的解释能力;Hau(1998)贡献了一篇文献研究了工资粘性对开放经济中汇率的影响。Obstfeld & Rogoff(1998)将货币的不确定性引入了模型中,证明了货币的不确定性冲击会放大汇率变动的幅度,得出高通货膨胀国家同时也会面临汇率的巨幅波动的结论;在Obstfeld&Rogoff(1998)这一含有不确定性的模型基础上, Devereux& Engel(1999)进一步加入市场定价因素后分析了货币冲击对汇率变动的影响。由于OR模型简略的认为每个人对国内外商品都具有相同的偏好,从而国内外商品是完全可替代的,Corsetti&

Pesenti(1998)[28]对此条件进行了改进,在假定国内外商品之间单位替代弹性的基础上,研究了货币冲击对汇率的影响, Betts& Devereux(1998)则将货币需求的消费弹性作为变量引入OR模型中,得出在市场定价条件下,货币需求的消费弹性与汇率波动呈负相关关系。实际上,自OR模型提出以来,在此基础上对汇率理论的发展层出不穷,以上列出的只是其中的一些主要部分,由于这一方面的发展引入了微观基础对原有的宏观分析方法进行补充,使得新的分析框架下对汇率的分析更加贴近实际。目前,具有微观基础的汇率宏观经济分析方法仍在发展之中,由于这一分析方法建立在主流经济学的框架之上,很多著名的学者加盟其中,使其成为汇率决定理论非常重要的一个发展方向。不过,这一方面目前还缺乏成功的经验研究的支撑。

2汇率决定的微观结构分析

面对原有资产市场分析法宏观结构模型与现实存在的矛盾,一些学者认为,汇率波动的直接原因主要不在于宏观层面,而是取决于掌握不同信息或是对信息的理解不一样的外汇交易者在特定的交易体系下的相互博弈(Lyons, 2001),基于此,他们从外汇市场参与者的行为和市场特征等市场微观结构角度来研究和解释汇率,形成了汇率决定的微观结构分析,重点

考虑在私有信息、或异质的市场参与者、或不同的交易机制的条件下,汇率的形成将出现什么样的规律。以下将以这三个方面为线索对这一方向的主要研究成果进行介绍。

首先从信息这一突破线索来看,原有汇率理论认为只有公开信息才与汇率变化有关,而无视私有信息及其集合的过程对汇率变动的重要影响。微观结构理论则跳过了传统理论中宏观经济变量对汇率影响的分析过程,认为外汇市场的定单流(orderflow)和做市商报出的买卖价差这两个关键的微观金融指标才是传递和反映私有信息的核心工具(Ly-ons, 2001)。定单流的概念最早由Lyons(1995)提出,更详细的论述可以参见Lyons(2000)。近些年来,关于定单流的分析得到了很多重大的发现,使得这方面的研究成为汇率决定的微观结构分析中具有较大影响的部分。在Lyons早期的那篇文献(Ly-ns, 1995)中,他通过研究发现外汇市场交易者普遍认为定单流是内部信息的重要源泉。Evans(2001)和Evans& Lyons(2002)的研究结果更令人们震惊,他们发现汇集了各个交易者私有信息的定单流与对汇率波动几乎没有解释力度的宏观经济指标相比,能够很好地说明国际金融市场上主要外汇的走势,其中,

Evans(2001)这篇文献中的一个数字令人印象深刻,他的研究得出即使仅利用近年外汇交易中较小部分的定单流数据,也可以解释40~70%的汇率波动。在同一篇文献中, Evans还以强有力的证据表明,宏观经济数据公告和其他一些可分辨的宏观经济数据的变化在考虑定单流数据后对汇率波动的直接影响不大。但是,以上这些发现和证据并不意味着定单流本身能够引起汇率的变化和宏观经济变量对汇率变动没有影响,一种代表性的解释认为,宏观经济变量能够解释一部分汇率的变动,之所以定单流具有很强的解释能力而宏观经济数据的变化在考虑定单流数据后对汇率变动无解释能力,是因为包括宏观经济变量在内的众多因素对汇率的影响最终通过人们对汇率需求的心理意愿绝大部分反映在定单流上,定单流只是一个可以易于观测的载体。目前,关于定单流的分析越来越引起人们的重视,这方面的研究正在不断的发展之中。微观结构理论关注的另一个传递和反映私有信息的指标是出自做市商的买卖价差。大量这方面的研究表明,外汇市场买卖价差与汇率波动性成直接比例关系,而Perraudin&Vitale(1996)的研究则发现,做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息会有意地拉开买卖报价,以排挤那些对价格变化反应较为敏感的流动性需求交易者。

从市场参与者的异质性这一线索来看,最为基础的问题,就是市场参与者及其预期是否具有异质性。Frankel& Froot(1990)指出,外汇市场既有基本因素分析者,也有按照历史数据来分析的技术分析者以及按照其他一些噪音信息来预测汇率的噪音交易者,这从Taylor& Allen(1992)对伦敦外汇市场主要交易商进行的问卷调查和Shiller在1987年股灾发生的那个星期所作的著名的问卷调查中都以清楚地看出。而这种异质性市场结构的形成,在

Vitale(2000)看来,主要是因为在信息不对称条件下包括技术分析交易在内的噪音交易有时能够获得更大的收益。关于外汇市场预期的研究则主要是通过直接测度的方法,比较具有代表性的是Ito(1990),他对日本44家企业进行为期两年的调查研究,其结果显示预期是异质的。非理性预期被证实存在的同时,理性预期假说被微观结构理论拒绝了。很多经济学家分析认为,异质性预期使得有效市场假说不能成立,也是原有汇率理论无法很好地解释现实汇率波动的一个重要原因(Goodwar,t1988; Frankel& Froo,t 1990)。在市场参与者及其预期的异质性的考虑下,一些经济学家提出用噪音交易者模型来代替有效市场假说。

再从外汇市场交易系统方面的研究来看, Lyons(2001)指出,外汇市场是一个庞大的二层结构的分散市场(银行间的交易市场和银行与客户间的交易市场),外汇市场有效性检验的失败,其原因和外汇交易体系的特殊结构有密切关系。除了二层结构的特征以外,外汇市场还有其他一些特征,如这一市场的巨大交易量是通过多个做市商机制来完成的;交易者除了选择银行间的直接交易形式外,还可以选择利用经纪人中介的间接交易;这一市场没有对交易

价格和交易量等信息随时披露的要求,因此透明度明显低于其他的金融市场等等。在这样的市场上,参与者的交易动机各不相同,而且,在银行间交易市场中起着做市商职能的各个银行获取信息的渠道也不一样,这就必然产生信息不对称对汇率影响的问题。在早期的外汇市场微观结构理论中,有许多经验证据表明,市场集中程度的差异可能对解释市场表现的差异非常重要。Flood(1994)曾在一个包括做市商、经纪人和顾客的市场结构下作模拟试验来考察美国外汇市场一个交易日内的运行效率,他的结论认为集中化是达到市场运行效率的关键因素。Perraudin&Vitale(1996)针对外汇市场是一个分散的交易商市场这一特征,建立了一个理论框架并讨论了外汇市场价格信息传递机制及效率。Ly-ons(1991)也考察了市场的机制特征对市场信息传递的影响。实际上,以上作为线索的信息、市场参与者的异质性和交易系统这三个方面是密切相关和互相影响的。从某种程度上来说,没有分散市场的制约,就无法充分体现私有信息的价值,噪音交易者也就不可能从中谋取利润。反过来,噪音交易的行为又增加了分散市场的信息不对称程度,使私有信息对价格的影响更为显著。近些年来,外汇市场微观结构分析在解释汇率变动的机理方面取得了相当的成就,对现实的汇率运动和很多宏观结构汇率理论无法解释的汇率现象都能够提供较好的解释,并且在经验分析上也取得了令人满意的结果,但是,汇率决定的微观结构分析也存在着很多局限性有待克服,要建立一套统一的理论分析体系还有很长的路要走。

3汇率决定的混沌分析方法

自然科学中的混沌理论表明,运动的确定性并不等价于它的可预测性,确定性的运动能够产生出不可预测的貌似随机的行为。一些学者受此启发,认为汇率变化也是一个混沌过程,他们放弃了传统汇率理论理性预期的假设前提,代之市场参与者异质性的假定,并试图通过混沌理论来模拟汇率的运动,从而开辟了汇率决定的混沌分析方法。对汇率行为的混沌研究有两个基本的问题:一是能否给出一个合理的具有混沌特征的汇率决定模型;二是在实际的汇率时间序列中能否找到混沌存在的证据。前一个问题是理论性的,后一个问题是实证性的。

最早将混沌理论应用于汇率行为研究的是比利时经济学家De Grauwe和Dewachter ( 1992,1993),他们开创性地提出了一个汇率决定的混沌货币模型。1993年,这两位汇率混沌理论的创始人又和Embrechts合作(De Grauwe, Dewachter&Embrechts, 1993),共同出版了这一方向的抗鼎之作《汇率理论:外汇市场的混沌模型》。此书对上述提到的两个基本问题进行了较为系统和全面地论述,把汇率决定的混沌分析方法提升到一个较高的研究水平。以下就将他们的研究成果作一个简单的介绍。

DeGrauwe等首先给出了一个基本的汇率决定的混沌模型,他们假定市场参与者是异质的,并简化的分为图表分析者和基本因素分析者两类,赋予这两类市场参与者使用不同的有限信息集合。通过模型,DeGrauwe等证明了在异质预期的假定下,外汇市场上图表分析者和基本因素分析者的相互作用使得汇率有可能呈现混沌的运动状态,从而为将现代混沌理论应用于汇率的分析开启了理论的闸门。然而,这一基本模型没有详细说明决定汇率的基本经济变量的结构,只是简单的把这一结构当作是外生的,因而割裂了汇率与基本经济变量之间明显存在的相互联系。为了克服这一缺陷, De Grauwe等进一步对这一基本的汇率混沌模型进行了扩展,又提出了一个汇率决定的混沌货币模型。扩展后的模型不仅证明了汇率的运动能够呈现出混沌状态,而且它所描述的汇率运动还表现出和实际汇率运动相同的特征。

DeGrauwe等虽然从理论上给出了一个能够产生混沌的汇率模型,然后,如果在可测的实际汇率数据中观察不到混沌存在的事实,再完美的模型也难免有空中楼阁之嫌。因而,利用混

沌方法分析汇率行为的另一个研究重点就是检验在实际的汇率数据中是否真的存在混沌运动状态。这一方面的实证研究很多,但是总的来看,既有肯定的,也有否定的,并没有一个明确的结论。对于这一局面,支持汇率混沌理论的学者们认为这有可能是因为所使用的样本数据的误差,或者是受样本数量的影响,也可能是由于有些噪音的遮蔽而造成检测混沌的困难,甚至是实证检验所使用的分析方法本身存在的问题。因此,这方面的研究仍在不断的发展中。

汇率决定的混沌分析方法改变了人们关于汇率行为的传统观念,它为很多原有理论无法解释的汇率现象提供了一种合理的解释。例如,混沌系统所具有的对初始条件的敏感性特征,可用来说明现实中预测汇率的困难;混沌系统的内在随机性波动,可用来阐释汇率决定的新闻模型无法解释在没有新闻发生时汇率的明显波动这一困惑。现实经济中,外汇市场汇率变动的高频特征显示了汇率的非线性变化越来越明显,而混沌模型通过建立非线性方程组来描述汇率变动可能也是对现实经济复杂性的一种较为精确的反映。此外,长期以来人们对外汇市场进行的众多实证检验中有两个普遍承认的结论:汇率的时间序列呈现出单位根和远期升水是一个有偏的估计,而De Grauwe等在对用汇率决定的混沌货币模型模拟出的汇率运动进行检验时,也得出了与实际外汇市场上述两个结论相同的结论,这在一定程度上也说明了汇率决定的混沌理论的合理性。当然,现实的经济系统是一个相当复杂的非线性系统,从混沌理论的角度来研究汇率变动也面临一系列的问题:汇率的混沌模型仍需要进一步的突破;外汇市场中具有重要影响的中央银行的干预尚没有被现有的汇率混沌模型所考虑;尽管一些实证检验指出汇率变动有混沌迹象,但是仍然还没有强有力的证据,等等。用混沌理论来解释汇率是一个崭新的视角,目前还处于初级阶段,对汇率变动混沌现象的判断还有待进一步的研究,汇率决定的混沌理论仍有待进一步的发展,但是不可否认的是,这一发展方向已经为汇率决定理论的研究开辟了一个重要的分支,成为未来汇率决定理论发展的一个有影响力的流派。

总结：

传统的汇率决定理论不断地受到关于理论与实证结果不能吻合的批判,从20世纪80年代开始,经济学家们不断寻求突破,汇率决定理论进入了一个新的发展阶段。在这一阶段的早期,人们对资产市场分析法中一个重要的假设前提———“有效市场”提出质疑,而关于市场有效性的检验则成为新一轮理论发展的突破点。80年代大量关于有效市场的检验从总体上来说拒绝了市场的有效性。基于此,一部分坚持理性预期假定的经济学家从汇率决定的新闻模型、投机泡沫模型、比索问题以及风险补贴等方面对市场有效性被拒绝的原因给出了解释,在这一过程中,汇率决定理论也得到了进一步的发展。进入90年代,人们对汇率决定问题的研究开始将重心从宏观分析转向微观方面的分析,同时理性预期的假定也开始突破,形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法、汇率决定的微观结构分析和汇率决定的混沌分析方法三个新的发展方向。这三个方向一起,共同构成了汇率决定理论最新突破和发展的主流。现实经济是复杂的,当前汇率决定理论仍在不断的发展之中,仍有很多谜团尚未解开,应该说我们对于汇率如何决定这一问题的研究还有很长的路要走。但是,也正是理论与现实的差距不断调整着理论经济学家和计量经济学家研究和实证的视角,推动着汇率决定理论不断地向前发展,我们期待着未来新的突破和发展对汇率决定问题给出更加全面和深刻的阐释。