汇率水平、汇率波动幅度与国际直接投资案例

汇率水平、汇率波动幅度与国际直接投资

目前，我国对人民币汇率进行了调整，人民币小幅升值。毋庸置疑，人民币升值对于我国经济无论是从宏观上还是微观上都将会产生巨大的影响。目前国内对于人民币升值问题的研究主要集中在人民币升值对我国国际贸易下的经常性项目可能产生的影响。对于资本项目可能受到的影响，国内学术界讨论较少。

资本账户主要由两方面构成：国际直接投资（Foreign Direct Investment, FDI）和国际间接投资（证券投资）。由于我国目前资本市场还未完全开放，因此资本账户余额主要来源于外商直接投资。一般认为国际直接投资是一种企业行为，企业在进入一个市场进行投资前，须将其所持有的本币兑换成被投资国（东道国）的货币。而后将其在东道国所获收益兑换成其本国货币汇回。而这个过程中先后两次涉及汇率，可见汇率波动对外商直接投资必然存在影响。

人民币的升值，本质是汇率的波动。汇率波动主要涉及两个层面：一是汇率水平的波动，即一般所谓的货币升值或是贬值；二是汇率波动的幅度，即汇率波动的剧烈程度。汇率波动的这两个层面对于FDI的流入都会产生不同的影响。

对于汇率水平的波动与FDI之间究竟存在着怎样的联系学术界尚无定论。传统的汇率理论（Hymer1960、Kindlebeger1969、Vernon1960）认为，在资本市场完全的情况下，汇率水平或是波动将不会对国际直接投资产生影响，国际直接投资只是企业从其自身角度出发的一种战略考虑。而Froot & Stein（1991）、Klein & Rosengren（1992）、Blonigen（1997）,认为本币币价的变化与FDI之间存在着逆向因果关系。即货币升值时，FDI流入量会下降；当货币贬值时，FDI流入量则会上升。这是因为一国货币贬值，则投资者所持有的本币的相对价值就上升，这意味着其就可以以相同的财富购买到更多的东道国资产，这势必会促进外商投资的增加。但最近几年一些学者又发现。一些西方发达国家所呈现出来的数据表明，币值的变化与FDI流入量之间甚至存在正向的关系(Raymond,2004)。

对于汇率波动幅度（volatility）对FDI流入量的影响，一般认为：汇率波动越剧烈，外商进行直接投资所面临的风险就越大。因此汇率波动幅度过大对风险回避型投资主体是不利的。但是目前国际上多位学者的研究得出的结论却发现汇率的波动幅度与FDI之间存在着正向关系（Cushman, 1985&1988; Goldberg & Kolstad），还有一些学者得出波动与FDI流入不存在任何关系。

在此，我们先提出一个假设：只有在投资流入、对外投资与汇率表现出相反的关联性时，我们才认为汇率与FDI之间存在联系。否则，则认为两者之间不存在联系。下面举个例子予以说明。若意大利对外直接投资与里拉的币值变化表现为正相关，那么只有当流入其国内的投资与里拉币值变化呈现负相关时，我们才认为FDI流入量与里拉水平存在负相关。因为在只有两个国家的情况下，一国的对外投资既是另一国的投资流入。只有当两国的投资流入与其本国货币都表现出正相关或是负相关，我们才可以认为汇率水平与FDI流入存在关联性。

以往多数研究表明，距离对国际直接投资的影响的检验结果都不显著，因而我们不将其作为解释变量。但我们将引入资本市场平均收益率。模型具体形式如下：

FDI/GDP = alnExr + bln(GDP i*GDP j) + lnInterest + VOL + U i

由于发达国家间的相互投资经常会出现负值，即投资流回，为了最大程度的利用数据，本文将不对FDI/GDP采用对数形式。这样会导致模型拟和度下降，方差增大等情况，因而

本文将会采用加权最小二乘法来对其修平。

模型中，FDI/GDP 表示当期FDI 流入占GDP 比重，两者均以美元现价计量；Exr 表示两国货币间的汇率，在文中我们将分别采用实际汇率和名义汇率；GDP i*GDP j 表示当期东道国与投资国国内生产总值的乘积，在这里我们以95年不变美元价进行计量，同时我们将采用指数形式，具体计算方式为：两国当期国内生产总值的乘积除以95年两国国内生产总值的乘积；Interest 为两国相对资本收益率，我们用两国贷款利率的比予以衡量，计算方法为：Interest i /Interest j, Interest i 为东道国贷款利率，Interest j 为投资国贷款利率；为了验证国际直接投资流入与汇率水平及汇率波动确实存在显著、稳定的联系，而非只是统计上的巧合。对于汇率波动（VOL ）我们将采用两种方式进行计量，分别为1VOL 和2VOL 。1VOL 为名义汇率对数趋势的标准差，2VOL 为名义汇率直线趋势的标准差；U i 为总体偏差。

为了验证汇率波动与直接投资流入间的关联性。我们将分别采用1985-2002年间，美国与德国、加拿大、日本之间的相互投资数据进行回归分析。选择以上四个国家，有以下几个原因：（1）在地域上，其包含了除大洋洲外的主要发达国家；（2）这四个国家都采用浮动汇率制；（3）这四个国家间的相互投资占其总投资额的比重较大。

关于解释变量的含义、对因变量的理论预测影响（预期符号）及其理论说明参见表1。 本文中，我们所使用的汇率都是直接汇率，即将一单位的外国货币以本国货币表示。在这种情况下，汇率上升意味着本国货币的贬值，而汇率下降时意味着本国货币的升值。文中的汇率表示方法，均以东道国货币（被投资国货币）为本币，投资国货币为外币。本文中所指的与汇率波动正相关或是负相关，都是对东道国货币而言。

美国对各国直接投资数据以及各国对美国直接投资数据来源于BEA (Bureau of Economic Analysis, https://www.360docs.net/doc/fe8215166.html,/cgi-bin/get_bars.)发达国家的其他数据来源于中经专网教育网，世经年鉴。

表1 解释变量的含义、预期符号及理论说明

三模型检验结果分析

由于模型中FDI/GDP未采用对数形式，因而在检验时，我们分别采用了加权最小二乘（一）各国对美国投资情况检验

表2 德国对美国直接投资检验结果汇总

表3 加拿大对美国直接投资检验结果汇总

法对其纠偏，权数为残差平方的倒数。同时，对于汇率波动幅度我们也将采用VOL1及VOL2对汇率波动程度进行计量。若汇率水平、汇率波动对FDI流入存在明显影响的话，那么在两种计量方法下将会得出相同的结果。

表4 日本对美国直接投资检验结果汇总

注：以上各表为各国对美国直接投资检验结果汇总，表格中只列出各变量与FDI流入量之间关系。“+”代表与FDI流入水平正相关，“-”表示与FDI流入水平负相关。“OLS”最小二乘法检验结果，“WLS”为加权最小二乘法检验结果。参见附表。

若汇率水平、汇率波动对FDI流入存在明显影响的话，那么在VOL1及VOL2两种计量方法下将会得出相同的结果。而综上我们可以看出，除加拿大外，各国对美投资水平与美元汇率、汇率波动之间的关联性都受到不同计量方式的影响。因此，本文不认为美元汇率水平与各国对美直接投资间存在明显的联系。另外，从检验结果中我们看出，名义汇率对FDI 影响与实际汇率对FDI的影响有完全相反的情况出现。而且，在不同的波动计量方法下各变量与FDI显示出不同的相关性。而事实上名义汇率与实际汇率的关联度极高（见表5）。因此名义实际汇率水平与实际汇率水平对FDI流入应该基本上产生同向影响。

表5 各国货币名义汇率与实际汇率关联度

（二）美国对外直接投资情况的检验

根据我们在前文的假设，只有当投资流入与对外投资都与汇率表现出一定的关系时，我们才认为两者之间存在关联性。否则我们将认为两者之间不存在任何联系。在下文中我们将检验美国对样本国家的投资与汇率之间的联系。

我们可以看出美国对德国投资与马克汇率的汇率水平与汇率波动程度都负相关，与德国利率水平、两国经济发展呈正相关。但各个变量的显著程度都很低。换句话说，以上并非美国对德国投资的决定性变量。美国对加拿大的直接投资表现出与汇率水平的负相关及与市场收益率、经济发展的正相关。而与汇率波动未表现出明显的关联性。这与我们的预测结果完全吻合。美国对日本的投资水平则与汇率水平及汇率波动显现正相关，与利率水平显现负相关。但其与两国经济发展并不存在明显联系。通过对美国对以上各国直接投资的分析，我们不难看出在多数发达国家，汇率水平及汇率波动并不是影响直接投资发生的显著变量。

表6 美国对德国直接投资检验结果汇总

表7 美国对加拿大直接投资检验结果汇总

表8 美国对日本直接投资检验结果汇总

注：以上各表为各国对美国直接投资检验结果汇总，表格中只列出各变量与FDI流入量之间关系。“+”代表与FDI流入水平正相关，“-”表示与FDI流入水平负相关。“OLS”最小二乘法检验结果，“WLS”

为加权最小二乘法检验结果。参见附表。

综上所述，发达国家间的相互投资，无论是从投资流入或是对外投资，我们都无法得出其与汇率水平或是汇率波动存在联系。本人认为主要原因有以下两点：一、我们并没有考虑汇率的形成机制；二、在完全资本市场条件下，市场外汇投机存在对汇率的影响。

外汇不仅仅是一种货币，其本身也是一种商品，价格不仅受宏观经济因素的影响，（即汇率）也随供求关系的变化而变化。在外资流入量较大的年份，对其本国货币的需求量也相应增大，这就会导致其本币的升值。而直接投资存在一种惯性（FDI合同往往在一段时间内履行，而并非一次性地流入。这样就使得只有初次投入时的FDI受到其他经济变量的影响，而滞后的投资流入只受合同的约束），再加上经济对汇率波动的滞后性，会使得币值与外商直接投资正相关。

由于外汇市场存在大量的外汇投机商，他们各自对于汇率变动的预期也不尽相同。在外资流入量较大的年份，本币将趋向于升值。但在此时，一些投机者会预期汇率将继续上升而购入本币，抛出外币，这样就会导致汇率的进一步上升。而另一些投机者则认为政府将会干预汇市，从而使货币汇率下降，那么他们就会抛出本币购入外币，从而导致汇率下降。然而汇率的上升与否取决于这两种投机者投机资金的数量。

现在，我们将单独对中国进行回归分析。由于我国在1992年专门制定了引入FDI的政策，在此之后，外商对我国进行直接投资享受到了更为优越的政策。因而模型中将引入政策变量。检验数据来源于中经专网，世经年鉴。检验结果如下：

FDI=-4.666+1.4571Exrate+2.922GDPup+0.833Policy+0.980Interest-0.934VOL (-6.690) (3.389) (1.257) (3.103) (3.566) (-1.671) R2=0.972514 F-statistic=91.99497 Durbin-Watson stat=1.956823

注：括号中的数字为各系数的t检验结果。

从模型的检验结果来看，对于我国FDI流入影响最大的是GDP变量，其系数为2.922，其次是汇率水平，再次则是政策变量而汇率波动对我国FDI流入最不明显，同时其显著性也不高。该模型验证了汇率水平与我国FDI流入正相关（即人民币升值，FDI流入减少），汇率波动与我国FDI流入存在着显著的负相关，但同时利率及政策也是极其重要的解释变量。

根据Froot & Stein的相对财富理论，在一国资本市场不完全的前提下货币升值会阻碍外商直接投资的流入。从目前的情况来看，我国资本市场尚未开放，这符合财富理论的前提假设。而对我国以往情况的检验结果也符合该理论的结论。因此本文认为，在我国资本市场开放之前人民币升值可能会导致流入我国FDI水平的下降。

从上述的分析中我们可以看出，汇率水平对流入我国的FDI存在极其明显的影响。中国若要继续扩大吸引外资，本文认为可以从以下几方面进行考虑。

1、加快我国资本市场的建立和完善。这样即使人民币升值，对于流入我国的FDI也不会存在巨大的影响。因为根据Hymer的理论，在完全资本市场的条件下，任何形式的投资只受该项投资报酬率的影响，而不受汇率水平的影响。

2、继续保持相对稳定的汇率水平。从我们对中国的检验结果来看，汇率波动对流入我国的外商直接投资存在着阻碍作用。因此，要吸引外资就必须保持我国汇率的低波动性。同时，低汇率波动也从另一个方面显示了经济的稳定性。一个稳定的经济环境也是吸引外资流入的重要因素。

3、进一步发展经济，提高我国的平均资本收益率。从对发达国家的检验中我们看出，在所有影响发达国家相互投资的因素中，相对资本收益率是唯一在各国都显著的变量。任何资本都是在逐利的，高回报才是真正的长期吸引FDI的因素。因此要想吸引发达国家企业

进入我国进行投资，最好的方法就是提高我国的资本收益率。