造纸行业深度研究报告

造纸行业深度研究报告

目录

一、金光纸业收购博汇，白卡纸行业集中度显著提升 (3)

（一）长时间深耕中国，市场占有率持续提升 (3)

（二）营业收入持续增加，产能利用率稳步抬升 (5)

（三）产能稳定，产能利用率稳步提升 (7)

（四）费用率企稳下降，净利率有望回升 (10)

二、金光纸业各子公司涵盖纸浆、工业纸、生活用纸，全产业链布局齐全 (11)

（一）金海浆纸业：木浆生产规模居前列，造浆技术居于国内领先 (12)

（二）金桂浆纸业：位于广西林木资源丰富，实现林浆纸一体化15 （三）金东纸业：单厂规模最大的铜版纸企业，规模和技术优势明显 (16)

（四）金华盛纸业：扎根苏州辐射华东市场，文化纸品种齐全金华盛纸业 (19)

（五）宁波中华纸业：白卡纸细分领域领先企业，生产技术和设备先进 (20)

（六）宁波亚洲浆纸业：白卡纸龙头企业，产品附加值居于行业前列 (21)

（七）金红叶纸业：生活用纸产能排名靠前，净利润距龙头仍存差距 (24)

三、造纸行业并购重组频繁，龙头企业整合开启 (27)

（一）青山纸业收购闽环实业 (28)

（二）安妮股份收购湖南中冶美隆纸业2 (29)

（三）日本制纸收购理文造纸股权 (30)

（四）中国纸业重组泰格林纸 (31)

（五）山鹰纸业并购联盛纸业，成立并购基金 (32)

（六）APP 收购博汇开启白卡纸整合，禁塑令成为需求增长驱动因素 (33)

一、金光纸业收购博汇，白卡纸行业集中度显著提升

2019 年12 月31 日博汇纸业公告，公司实际控制人杨延良先生及其配偶李秀荣女士与金光纸业签署《股权转让意向书》，拟协议转让所持博汇集团100%的股权。金光纸业在国内的发展也受到了市场的高度关注，随着收购的完成金光纸业获得国内白卡纸领域的绝对话语权，巨龙起舞深刻影响国内造纸行业整体发展进程。

（一）长时间深耕中国，市场占有率持续提升

金光集团（Sinar Mas Group）是世界上仅次于SAPPI 公司的第二大造纸企业，由印尼知名华人黄奕聪先生于1962年创立。自1992 年开始，金光集团进入中国投资设立金光纸业，旗下拥有金东纸业、中华纸业、金华盛、金红叶、金海浆纸等国内知名大型制浆造纸企业，以及数量众多的其他子公司，涉及到的行业有林业、贸易、机械、化工、房地产、金融投资等等。

1992 年APP（中国）进入中国发展并成立合资企业宁波中华纸业有

限公司，1996 年先后成立中国最大的无碳复写纸生产企业——金华盛纸业（苏州工业园区）有限公司、亚洲最大生活用纸生产企业——金红叶纸业（苏州工业园区）有限公司、中国最大的纸制品生产企业——亚龙纸制品（昆山）有限公司。1997 年成立世界单厂规模最大的铜版纸生产企业——金东纸业（江苏）有限公司。1998 年APP(中国)总部在上海成立。1999 年，海南金海浆纸业有限公司成立。2003 年广西金桂浆纸业有限公司成立。2004 年世界单产最大、技术最先进的工业板纸生产线，宁波亚洲浆纸业有限公司投产。2005 年中国最大的木浆生产企业、世界最大的单一浆线，代表世界最先进环保水平的海南金海浆纸业有限公司正式投产。

金光纸业主营产品有铜版纸、白卡纸、无碳复写纸、生活用纸和全木

浆双胶等，其中铜版纸和无碳复写纸国内市场占有率具备明显优势，分别为39%和47%。截止2018 年9 月末，金光纸业（中国）共投资和控股99 家公司，包括控股子公司45 家，投资企业54 家，已发展成为国内最大的造纸企业之一。

2018 年金光纸业合并范围的纸品产量合计约为861 万吨。就产量而言，公司纸产品的整体生产规模为国内第二，领先于行业内其他企业，而行业第一位玖龙纸业（控股）有限公司主要生产卡纸、高强瓦楞芯纸等工业包装用纸，在综合性造纸企业中金光纸业已居第一位。

（二）营业收入持续增加，产能利用率稳步抬升

2018 年，受纸浆业务规模扩大的影响，金光纸业营业收入继续增长，但由于工业用纸毛利润减少，公司毛利润同比小幅下滑，纸

品和纸浆仍是收入和毛利润的主要来源。2018 年公司实现营收589.5 亿元，同比增长6.63%，归母净利润19.39 亿元，同比下降7.5%。

2018 年各品种纸营业收入同比均小幅增长，随着纸浆价格的提高，纸浆收入同比有所增加；其他业务板块主要包括纸箱、纸管等纸质产品的附属品，其中其他纸质产品2018 年营业收入同比有所减少。同期，由于工业用纸原材料中，纸浆占比较高，随着纸浆价格上涨，工业用纸毛利润为34.00 亿元，同比大幅减少12.11 亿元；受价格上涨影响，纸浆毛利润为22.94 亿元，同比大幅增加6.22 亿元；其余各板块毛利润均保持稳定。受工业用纸和纸浆毛利率下降的影响，金光纸业毛利率为23.91%，同比减少2.60 个百分点。从主营业务收入构成来看，纸浆及纸制品业务仍为公司的核心业务，2018 年公司实现纸浆业务收入122.39 亿元，同比增长57.15%，实现文化用纸业务收入182.63 亿元，同比增长2.23%，实现工业用纸业务

收入156.35 亿元，同比增长 2.80%，实现生活用纸业务收入101.29 亿元，同比增长1.36%，实现其他业务收入26.83 亿元，同比减少39.44%，其中，公司纸浆业务收入增幅较大主要是由于当年纸浆价格上涨所致。2018 年，上述业务板块占营业总收入的比重分别为20.76%、30.98%、26.52%、17.18%和4.55%。

（三）产能稳定，产能利用率稳步提升

截至2018 年末，金光纸业在全国8 个省区经营和管理了420 万亩林地，其中已种植林地面积389 万亩，年出材量370 万吨，种植有桉树、杨树、相思、桤木等树种，以桉树为主。桉树采伐周期为5-7 年，杨树采伐周期为8-12 年。纸浆方面，公司生产的纸浆以公司自用为优先，部分对外销售，近年来公司木浆自给率约为45%。自制浆产能扩张有助于公司增强上游原料的控制力和降低生产成本。

产能方面，2018 年金光集团纸浆和各类纸制品产能与上年持平，分别为210.00 万吨和863.93 万吨。产量方面，受市场下游需求影响，2018 年金光集团文化用纸和生活用纸产量略有下滑，纸浆及工业用纸产量保持增长，集团产品整体产量有所提升。

2018 年金光纸业（中国）生产纸浆246.01 万吨，同比增长8.33%，生产各类纸制品合计857.05 万吨，同比增长1.19%，其中，生产文化用纸353.49 万吨，同比减少5.99%，生产工业用纸361.20 万吨，同比增长12.17%，生产生活用纸102.37 万吨，同比减少8.60%。产能利用率方面，2018 年公司除生活用纸和其他用纸外，纸浆、文化用纸和工业用纸的产能利用率均保持在90%以上，整体产能利用率水平较高。2018 年金光纸业总产能达到1074 万吨，其中浆产品产能210 万吨，纸产品产能864 万吨。2018 年公司浆产品和纸产品产量分别为246 万吨和857 万吨，产能利用率分别为117.15%和99.19%，均较2017 有所上升；同期产品销售方面，浆产品和纸产品分别实现销量204 万吨和862 万吨，产销率分别为82.93%和100.58%。公司产能利用率稳步提升，纸浆产品供应充足。

（四）费用率企稳下降，净利率有望回升

过去两年，在国内造行业毛利率和净利率普遍下降的情况下，金光纸业得益其费用端的控制，净利率实现回升。公告显示，2019 年前三季度，公司毛率利20.88%，较2018 年下降3.03 pcts；费用率为16.84%，较2018 年下降1.93 pcts；净利率为4.8%，较2018 年上升0.84 pcts。截止2019 年三季度，公司净利率和ROE 仍

大幅低于行业平均值，总资产周转率处于行业较低水平，随着公司对费用端的精细控制进一步深化，公司的净利率和ROE 存在进一步的上升空间。

二、金光纸业各子公司涵盖纸浆、工业纸、生活用纸，全产业链布局齐全

金光纸业主要7 家子公司位于东南沿海地区，其中海南1 家，广西1 家，江苏3 家，浙江2 家。分布较为集中且与原材料、产能和市场等区位因素有一定关联。木浆生产主要集中在原材料丰富的广西和海南，而工业用纸生产除考虑原料因素外还考虑原有产能和市场影响，浙江、江苏占比较高。金光纸业的产能布局考虑消费地域和运输便利，已经形成遍布沿海的齐全产能布局。

（一）金海浆纸业：木浆生产规模居前列，造浆技术居于国内领先

海南金海浆纸业有限公司是由新加坡亚洲浆纸业股份有限公司于1999 年9 月9 日在海南省洋浦经济开发区注册成立的中外合资有限责任公司，占地8000 亩。一期工程年产100 万吨化学漂白硫酸盐桉木浆，总投资105 亿元人民币，项目于1999 年注册成立，2003 年5 月动工兴建，2005 年3 月28 日正式投产。二期工程年产160 万吨造纸项目，总投资115 亿元人民币，2005 年12 月20 日批准成立，其第一阶段年产90 万吨文化纸项目2011 年7 月

6 日建成投产；第二阶段年产70 万吨生活用纸项目于2016 年底投产。金海浆纸业主要从事木浆和铜版纸的生产和销售工作，其收入受木浆和铜版纸市场价格波动的影响较大。木浆业务是公司传统业务，产品生产工艺成熟，制浆技术仍处于国际领先地位，产能全国领先，行业地位较高，仍具备一定的规模优势。铜版纸业务生产设备技术先进，仍处于世界领先水平。金海浆主要生产设备包括产能160 万吨/年的制浆生产线、产能100 万吨/年的文化纸生产线及产能50 万吨/年的生活用纸生产线，均位于园区内。金海浆纸业木浆基本处于满产满销状态，其铜版纸产能利用率及产销率也处于较高水平，2016 年后受国内铜版纸产能过剩及下游减少的影响，铜版纸产销率有一定下滑，经调整2018 年其产销率恢复至接近100%的水平。2018 年年末金海浆纸业漂白硫酸盐桉木浆年产能135 万吨，产量156 万吨，销量152 万吨，产能利用率115.56%，产销率97.44%；铜版纸年产能100 万吨，产量104 万吨，产能利用率104%，销量103 万吨，产销率99.04%。从产量规模来看，公司为行业龙头企业，公司铜版纸产品在国外市场上的销售主要是通过来料加工的模式，由客户提供主要原材料，公司仅收取加工费；自销则主要通过金光纸业下属贸易公司在国内进行销售。2018 年金海浆纸业营业收入106.28 亿元，相较201

7 年增长6.29%，毛利率29.80%，较2017 年增加5.49pct。销售商品收入构成业务收入的95.28%。

2017 年后金海浆纸业净利率超过行业平均水平，且相对同业有较高增幅。毛利率方面2016 年综合毛利率为18.40%，其中木浆毛利率15.73%，铜版纸毛利率18.56%，其他业务毛利率42.47%。ROE 相对同业仍有差距，有较大上升空间。金海浆纸业总资产周转率相对同业较低，2015 年后随着木浆和铜版纸销量的增加，公司结转成本增加、存货减少使得存货周转效率小幅提升；应收账款的大幅上升导致公司应收账款周转效率有所下降。资产负债率处于行业平均水平，2019 年以来有小幅上升，其流动比率和速动比率相对行业处于较低水平。

（二）金桂浆纸业：位于广西林木资源丰富，实现林浆纸一体化广西金桂浆纸业有限公司位于广西钦州市钦州港经济技术开发区，于2003 年注册成立。金桂浆纸业是APP 在华投资建设的第17 家制浆造纸企业，也是目前国内最早实现林浆纸一体化的企业之一。金桂浆纸业主要从事纸浆、白纸卡的生产和销售业务，产能位居广西地区首位。2018 年其桉木化机浆和白卡纸产能分别为75 万吨和100 万吨，是国内规模最大的浆纸一体化造纸企业之一，其生产的化机浆主要供应金光集团。2018 年其营业收入为89.31 亿元，同比增长28%，毛利率20.56%，较2017 年下降9.89pct。

受到原材料及产品价格波动的影响，公司近年来毛利率呈现较大幅度波动，2017 年至2018 年毛利率分别为30.45%和20.56%，其产品定位高端，且金光集团充足的原料供应降低采购成本，2017 年毛利率高于可比同业平均水平。2018年公司资产负债率55.66%，受金光纸业不断增资和资本实力增强的影响，负债经营程度逐年下降。

（三）金东纸业：单厂规模最大的铜版纸企业，规模和技术优势明显

金东纸业1997 年5 月18 日正式成立于江苏省镇江大港，由印尼金光集团所属的金光纸业(中国)投资有限公司和镇江金达工贸有限公司共同投资，总投资35.1 亿美元，金东纸业是国内最大的铜版纸和无碳复写纸生产企业，具有显著的规模和技术优势。金东纸业本部是世界单厂规模最大的铜版纸生产企业，下属子公司金华盛是中国最大的无碳复写纸生产企业，下属子公司海南金海浆木浆生产规模居行业前列。公司目前已形成年产铜版纸超过200 万吨的生产能力，其产能分布位于本部所在的江苏镇江、子公司金海浆纸业所在的海南和金华盛所在的苏州。金东纸业作为国内第二大的木浆生产企业，依托控股股东的林木优势和集约化采购优势，建立较为稳定的原材料供应渠道，提高了成本控制能力。公司以内外销并举的模式发展，内销方面，公司在全国建立了16 家国内销售公司，形成一套完整的销售、服务和市场一体化的系统。内贸公司同时也负责销售金光纸业下属其他造纸企业的产品。国内销售采用直销和分销两种方式，分销占比80%以上。产品出口均采用来料加工的模式，公司仅收取加工费，目前加工订单每年约有100 万吨。根据海关数据，金东纸业是造纸和纸制品行业2016 年出口额第一名。2018 年营业收入329.72 亿元，较2017 年增长4.66%，毛利率20.34%，较2017 年下降1.89pct。

2014 至2016 年末，由于长期有息债务的减少，公司资产负债率、债务资本比率均小幅下降，2017 年后资产负债率有一定上升，但始终保持在行业平均水平。公司资产规模基本稳定，构成以非流动资产为主，应收账款增长较快，应收账款周转效率下降显著。公司受限资产超过净资产的100%，资产流动性一般。总资产周转率略高于行业平均水平。公司营业收入略有波动，毛利率逐年增长，2017 年受纸产品和木浆价格持续上涨的影响，公司盈利能力有所提升，而后有一定程度下滑并略低于行业平均水平。2017 年之前由于原材料价格下降，企业技术改造使单位产品能耗下降，利润空间有所增加，因此公司利润总额和净利润增长较快，净利率明显增加，但2017 年后净利率有一定下降，且距离行业平均水平仍有差距。。

（四）金华盛纸业：扎根苏州辐射华东市场，文化纸品种齐全金华盛纸业

（苏州工业园区）有限公司成立于1996 年3 月29 日，原由亚洲浆纸业股份有限公司全额出资设立，初始注册资本为1.95 亿美元。1999 年5 月，亚洲浆纸业股份有限公司将公司10%股权转让给金光纸业（中国）投资有限公司，并于2002 年7 月将剩余90%股权转让给金光纸业，公司成为金光纸业全资子公司。其主要从事双胶纸、铜板卡纸等文化用纸及无碳复写纸、热敏纸等特种纸的生产和销售业务，产销规模位列我国文化用纸及特种纸行业前列。金华盛纸业位于苏州工业园区内，区域内交通便利，基础设施完善，能源、电力、供水充足。公司自1996 年开始投资建设，1997 年开始生产经营，截至2015 年末拥有4 台原纸机和5 台涂布机，设计总产能为66.2 万吨，2018 年总产能67 万吨，产能均位于苏州园区内。金华盛是我国规模较大的文化用纸和特种纸制造商之一，其中特种纸产能国内领先。2017 年和2018 年公司分别实现营业收入39.84 亿元和40.85 亿元，2018 年毛利率22.44%，较2017 年增加0.81pct。