中信建投股权投资价值分析报告

中信建投股权投资价值

分析报告

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阅读声明：

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中信建投股权投资价值分析报告

2010年7月

报告摘要

投资要点

?经纪业务处于行业领先地位。2007-2009年公司的代理买卖证券业务净收入分别居行业第八名、第八名、第七名，处于行业领先地位。凭借强大的销售网络和良好的服务，公司经纪业务呈现蓬勃发展的态势。

?证券承销业务发展迅速。中信建投证券的证券承销业务发展迅速，投行业务市场占有率近三年来稳步上升。2007-2009年中信建投证券股票及债券承销金额分别居行业第十位、第六位、第四位。目前，中信建投证券已成为证券承销市场的重要力量，上升势头强劲，未来发展前景看好。

?自营业务盈利稳定，风险控制良好。中信建投证券自营业务风险控制较好，在波动的市场周期中保持自营业务的相对稳定盈利。

?资产管理及创新业务发展潜力巨大。中信建投证券已在资产管理、股指期货、直接投资、融资融券等创新业务上进行了专业布局。凭借庞大的营业网络、传统业务的优异表现以及净资本规模的稳健增长，公司创新业务发展潜力看好。

?管理优势：战略清晰，执行得力。公司核心管理团队年富力强，员工队伍长期稳定，保证公司战略被有效执行。

?行业发展更加健康。证券行业经过近年的快速发展，基本上已经形成了较稳定的格局。行业集中度进一步提升，业务分化显着，证券公司资本实力不断提高，经营管理能力日趋完善，整体呈现出较强的抗风险能力。

?公司07/08/09年元，综合PE相对估值，我们认为公司股权的合理价值区间为元/股。

目录

第一章传统业务受挑战行业面临整合升级

经过二十多年的发展，随着综合治理结束、分类监管的实施以及国际化进程的推进，我国证券行业步入了稳定发展的阶段，行业集中度进一步提升，业务分化显着，证券公司资本实力不断提高，经营管理能力日趋完善，整体呈现出较强的抗风险能力。

证券行业处于后金融危机时代，行业或正走向变革。经营模式和监管制度可能出现较大变化。证券行业作为强周期的行业，市场走势对其影响较大。

从业务分布来看，经纪业务的佣金战愈演愈烈，券商2010年的经纪收入和利润较2009年将在较大程度上萎缩。2009年下半年IPO开闸以后，融资市场持续活跃，2010年1-5月首发规模和整体融资规模均已经超过2009年全年。为券商带来可观的盈利增长。预计高增长态势在下半年可能出现转折。自营收入在震荡市中寻找突破，整体情况可能较2008年好，较2009年差。新发行资管产品较多，2010年资管收入将实现一定的增长。

创新业务还未成为行业主要的盈利来源，盈利能力有待提高。经过未来较长一段时间的培育，融资融券、股指期货、直投业务等创新业务或将成为主要的盈利来源。

创新业务引导差异化竞争

2010年上半年，市场期盼已久的融资融券业务和股指期货业务终于推出，大券商的经营优势进一步得到强化，证券行业差异化竞争格局正由资管业务领域、自营业务领域，向经纪业务领域延伸。

2010年3月19日，国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券、广发证券等6家券商首批获得融资融券业务试点的资格。申银万国、东方证券、招商证券、华泰证券和银河证券等5家券商若达到试点条件，证监会将把它们直接作为第二批试点证券公司，核准其申请。在目前开展经纪业务的100家证券公司中，已有35家公司取得了中间介绍业务资格。根据证券业协会

的统计数据，这35家公司2009年经纪业务的市场份额已达到70%。至此，目前已推出的创新业务如下：

经纪业务竞争趋于白热化

2010年以来，行业的整体佣金水平继续下滑，经纪业务的市场集中度有所下降，反映出经纪业务竞争进一步趋于白热化。这对于以经纪业务为主要收入、盈利模式单一的中小券商提出严峻的挑战。目前，行业的整体佣金水平（股票、基金）已从2001年的%下滑至2010年的%。行业的整体佣金水平持续大幅度下滑有以下原因：

（1）营业网点大幅增加，打破了中小城市区域垄断格局。

（2）经纪业务竞争激烈，业务单一的中小券商只能靠降低佣金维护现有客户资源。

（3）经纪业务集约化程度大幅度提高，较大幅度降低了经纪业务的经营成本。

（4）券商的佣金管理大多下放到营业部，行业自律的缺乏约束力。

图1：股票、基金佣金水平图2：证券营业部数量

虽然融资融券业务和股指期货业务的推出将促进经纪业务形成差异化的竞争格局，但通过降佣打价格战，目前证券经纪业务的市场集中度不升反降，经纪业务仍处于完全竞争的市场结构。今后一段时期，经纪业务的收入和盈利状况不容乐观。以上市券商（不包括广发证券）为例，2010年1季度代理买卖证券业务净收入同比下降%，其中华泰证券大幅下降了%。如果经纪业务完全竞争的市场结构继续延续，伴随证券市场周期性波动，以经纪业务为主要收入来源、盈利模式单一的中小券商有可能再次陷入经营困境。

未来佣金水平能否止跌企稳，从市场面看，取决于市场结构的变化—证券行业的“优胜劣汰”能否改变经纪业务的供求格局。从监管自律的层面看，如果过度的价格战干扰了证券行业正常的经营秩序，也不排除行政干预的可能。毕竟，目前%的平均佣金已经接近%的基金席位佣金率。深圳地区的佣金率水平甚至已经下降至万分之四至万分之八之间，一些证券营业部从去年中期开始陆续迁离深圳。2009年1月20日，中国证券业协会已就此下发了《关于进一步加强证券交易佣金自律管理工作有关事项的通知》，内称“我会也将制定证券公司层面的佣金自律管理细则，针对不同程度的违法违规行为明确相应的纪律处分”。如果相关措施能够得到切实地落实，对于愈演愈烈的佣金价格战有可能会起到一定的遏制作用。

“一参一控”政策促进行业整合

通过“一参一控”政策“扶优限劣”，促进券业内部继续整合，进一步提高行业的集中度，是监管层近两年多时间来对证券公司坚决执行的战略方针。而囊括了银河证券、国泰君安等一批代表性券商的汇金系如何实施“一参一控”政策，对于行业整合和未来发展格局有着关键性的影响。我国证券业高度分散、规模偏小的竞争状况继续与国际上高度垄断的投行市场格局形成鲜明的对比。2008年3月，证监会发布《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》，明确提出证券公司“一参一控”政策。除汇金系、建银系具有五年宽限期，可在2013年5月31日前达标“一参一控”，按要求其余证券公司股东、实际控制人、股权实际控制人不符合“一参一控”要求的，应在2009年12月31日前提交整改计划，并于2010年12月31日前达到要求。

资产管理业务常规化发展

在成熟市场，资产管理业务是证券公司的重要利润来源，虽然目前对国内券商的利润贡献度不大，但长远来看，资产管理业务占券商业务的比重将会越来越高。目前，国内券商的资产管理业务以集合理财为主，受市场低迷影响，集合理财产品规模较去年缩水较大。08年虽然新产品发行数量增多但产品平均

规模仅为9亿元，与07年平均规模28亿元相比出现大幅下降，显示理财业务受市场行情影响较大的特点。

除此之外，已有券商试点专项理财业务。2008年7月1日，《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》以及相关配套措施开始实施，券商个人理财业务开闸。此外，越来越多的券商利用信托渠道开展资产管理业务，拓宽了投资渠道和资金来源，这种模式将会为券商从事资产管理业务提供新的增长点。

随着市场成熟度的提高，券商资产管理业务有着巨大的想象空间。但就现阶段而言，由于法律环境和市场环境有待进一步成熟，券商本身的专业化水平尚需提高，资产管理业务仍处于常规化发展阶段。

直投业务面临机遇

目前共有9家证券公司获得了开展直接投资业务试点的资格，这8家公司分别是：中金公司、中信证券、华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证券、光大证券、广大证券。

随着创业板推出的临近，券商直接投资业务的发展将面临新的重大机遇。从国际投行业的发展历程来看，直投业务是券商未来发展的方向。近年来，高盛证券、美林证券、摩根士丹利等国际知名投行已在中国投资了多个Pre-IPO 项目，其中不少项目获厚。显然，以创业板市场为主体，大力发展直投业务，拓宽盈利渠道，可以改变国内券商以传统业务为主“靠天吃饭” 的发展模式，提升管理水平和核心竞争力

其他创新业务

创新业务最大的特点，就是对证券公司的研发实力、风险管理能力有着更高的要求，因此，创新业务的开展将是证券公司的品牌、研发实力和资本实力的综合竞争。

由于创新业务对公司整体实力和研究开发能力要求较高，同时，创新业务与券商级别紧密挂钩，因此，创新业务将成为行业分化的催化剂，进一步加剧券商间的强弱对比。从另一方面看，由于是创新业务，没有既定的市场格局，创新业务又成为一些有创新能力、并能把握市场机遇的中小券商后来居上的发展契机。

1.6.1股指期货

作为最受瞩目的资本市场创新类业务之一，股指期货一经提出就引发了证券市场各方的关注。为应对股指期货业务的推出，各大券商加紧扩建期货营业部，2008年，证监会共核准了110家期货营业部筹建的资格，其中拥有券商背景的期货公司占据了43席。同时，截至目前，已有21家券商先后获得为期货公司提供中间介绍业务资格（IB资格）。

考虑到目前股指期货业务的主要客户基本上都在各大证券公司手中，因此，国内主要券商能否顺利获得IB资格，将成为股指期货是否真正准备就绪的重要参数。业内人士认为，股指期货推出前，至少需要30-50家国内主要券商都获得IB资格。

2008年9月，证监会下发《关于做好证券公司中间介绍业务开业准备情况检查工作的通知》，要求各地证监局组织开展辖区证券公司中间介绍业务开业准备情况的检查，并针对问题进行指导与整改。这标志着股指期货的准备工作越来越完善。但也有业内人士认为，依据我国目前资本市场的成熟度，上市公司治理水平和券商的专业水平，股指期货很真正难起到对冲市场风险的功效，甚至在今后的几年内，我国还不具备推出股指期货的条件。

1.6.2融资融券

我们认为，目前有利于融资融券推出的因素包括：融资融券各项相关配套政策已经出台，如《融资融券交易试点实施细则》等；各券商客户保证金第三方存管已完成；融资融券带来市场做空机制，有利于综合运用股指期货双向套利；融资融券为券商带来息差收入和经纪业务增量收入。

目前暂时不利于其推出的因素是，融资融券将加速银行资金流入股市，这将导致股市流动性过剩和投机现象进一步严峻；银行与券商在利差分成方面存在一定的利益冲突。综合以上分析，我们认为，融资融券将在股指期货出台后的半年内向市场正式推出。

第二章较强的综合竞争能力，清晰的未来发展战略

重组为公司的快速健康发展奠定基础

中信建投证券有限责任公司（以下简称“中信建投证券”或“公司”）于2005年根据中国证监会《关于同意中信建投证券有限责任公司筹建方案的批复》（证监机构字[2005]96号），由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）和中国建银投资有限责任公司（以下简称“建银投资”）依照《中华人民共和国公司法》的有关规定及双方签订的协议共同出资设立。

根据国务院批准的华夏证券重组方案，公司于2005年12月12日与华夏证券签订了资产收购协议，约定华夏证券应将其下属全部证券营业部、证券服务部的经纪业务交付给中信建投证券。2005年12月16日，双方正式办理移交手续。公司以受让的华夏证券股份有限公司原有的全部证券业务及相关资产为基础，按照综合类证券公司的标准进行经营。

中信建投证券的注册资本为人民币27亿元，其中中信证券出资亿元人民币，占注册资本总额的60%，建银投资出资亿人民币，占注册资本总额的40%，两家股东均以货币资金出资。成功的重组为公司过去几年的快速健康发展奠定了坚实的基础。

健全的公司治理及组织架构

截至目前，中信建投证券的公司治理及组织架构如下图所示：

图1：中信建投证券公司治理及组织架构图

资料来源：中信建投证券网站

优异的经营业绩

经过证券公司的综合治理以及中信证券股份有限公司的大力支持，中信建投证券近年来经营状况良好，各项业务发展迅速，财务业绩表现良好。

2007年，在资本市场整体快速发展的背景下，公司各项财务指标表现优异。截至2007年末，中信建投证券总资产达到亿元，净资产达到亿元，营业收入达到亿元，利润总额达到亿元，净利润达到亿元。

2008年，在全球金融危机的影响下，中国资本市场大幅下跌，证券公司的财务业绩普遍受到冲击。截至2008年末，虽然中信建投证券的总资产、营业收入较前一年下跌幅度均超过40%，但是公司通过良好的风险控制与经营策略，净利润仍然达到亿元，整体盈利能力保持稳定。

2009年，在国家出台一系列经济刺激政策的背景下资本市场有所好转，证券公司的经营业绩也相应回升。截至2009年末，中信建投证券总资产达到亿元，较2008年末增长%；净资产达到亿元，较2008年末增长%；营业收入达到亿元，较2008年末增长%；利润总额达到亿元，较2008年末增长%；净利润达到亿元，较2008年末增长%。

表1：2007-2009年中信建投证券财务指标

遍布全国的营业网点

截止2009年9月30日，中信建投证券在全国共设有211个营业网点，其中营业部113家，覆盖全国20个省（市）80多个城市，是国内网点覆盖面较广的证券公司之一。依托营业部网点的布局优势，中信建投证券经纪业务稳居行业前十。2009年全年，中信建投证券实现股票基金交易额36,563亿元，市场占有率达%。

图2：中信建投证券主要营业网点分布

资料来源：中信建投证券网站清晰的未来发展战略

2004-2009年，中信建投证券坚持把发展作为第一要务，积极化解前进道路上的各种不利因素，全力推进公司事业向前发展。通过各项政策措施所形成的累积效应，使得公司在竞争激烈的市场环境中不断取得新的发展，并连续创造良好的经营业绩。

未来，中信建投证券将积极采取有效措施，全面加强客户市场开发，实现各项业务均衡快速发展；着力推进业务创新，抢占未来竞争和发展制高点；切实抓好队伍建设，增强公司持续发展能力；积极开展国际交流与合作，提高公司专业化水平；继续强化风险防

范，确保公司稳健发展。公司在未来五年的愿景目标是：力争通过五年的积极努力，使公司主要核心业务指标进入并稳定保持在同业前五名，在若干领域形成核心竞争力，把公司建设成为具有国际视野、具备较强盈利能力和管理先进、信誉良好的国内一流上市证券公司。

第三章多元化的业务结构，未来持续发展可期

业务结构多元化

中信建投证券具有多元化的业务结构。中信建投的营业范围主要包括：证券（含境内上市外资股）的代理买卖；代理证券的还本付息、分红派息；证券的代保管、鉴证；代理登记开户；证券的自营买卖；证券（含境内上市外资股）的承销（含主承销）和上市推荐；证券投资咨询（含财务顾问）；中国证监会批准的其它业务。

从营业收入的组成来看，中信建投证券的营业收入主要包括代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、利息净收入、投资净收益以及其他收入。2007-2009年各部分收入占营业收入的比例如下表所示：

图3：中信建投证券的业务收入结构

数据来源：证券业协会、Wind资讯从上表可知，经纪业务收入及证券承销业务收入是中信建投证券最重要的收入来源。截至2009年末，经纪业务收入及证券承销业务收入合计占中信建投证券全部收入来源的%。

经纪业务处于行业领先地位

经纪业务是中信建投证券最重要的业务收入来源。经纪业务手续费收入即代理买卖证券业务收入，主要包括代理买卖股票、基金、权证和债券的收入，该项收入减掉交易所手续费、银行手续费、三方存管手续费等手续费及佣金支出后即代理买卖证券业务净

收入。2007-2009年中信建投证券的代理买卖证券业务净收入分别居行业第八名、第八名、第七名，处于行业领先地位。

图4：2009年证券公司代理买卖证券业务净收入排名

单位：万元

数据来源：证券业协会、Wind资讯图5：2008年证券公司代理买卖证券业务净收入排名

单位：万元

数据来源：证券业协会、Wind资讯图6：2007年证券公司代理买卖证券业务净收入排名

单位：万元

数据来源：证券业协会、Wind资讯从单项交易指标来看，2009年中信建投证券的股票基金交易总金额达到33,亿元，居全行业第9位；债券交易总金额达到亿元，居行业第2位。凭借强大的销售网络和良好的服务，中信建投证券的经纪业务承现蓬勃发展的态势。

图7：2009年证券公司股票基金交易总金额排名

单位：万元

数据来源：证券业协会图8：2009年证券公司债券交易总金额排名

单位：万元

数据来源：证券业协会证券承销业务发展迅速

中信建投证券的证券承销业务发展迅速，在股东的大力支持及公司管理层的努力下，中信建投证券投行业务市场占有率近三年来稳步上升。2007年，中信建投证券股票及债券承销金额共计亿元，居行业第十位，证券承销数量达到13家；2008年，中信建投证券股票及债券承销金额共计亿元，居行业第六位，证券承销数量达到11

家；2009年，中信建投证券股票及债券承销金额已达到亿元，居行业第四位，证券承销数量达到28家。目前，中信建投证券已成为证券承销市场的重要力量，上升势头强劲，未来发展前景看好。

图9：2007-2009年中信建投证券股票及债券承销情况

单位：亿元、个

数据来源：证券业协会自营业务盈利稳定，风险控制良好

证券自营业务，是证券公司使用自有资金或者合法筹集的资金以自己的名义买卖证券获取利润的证券业务。在我国，证券自营业务专指证券公司为自己买卖证券产品的行为，目前自营业务已成为证券公司收入的主要来源之一。2007年股市繁荣时期，各家证券公司自营业务盈利可观，对营业收入贡献很大。但从历史的角度看，自营业务的风险是较大的，进入2008年股市低迷期时，大量公司自营业务出现亏损。中信建投证券在股市低迷期风险控制较好，在牛熊市的周期中保持自营业务的相对稳定盈利。2009年以来，随着市场的好转，中信建投证券的自营业务情况也逐渐趋好。

图10：2007-2009年中信建投证券投资净收益情况

单位：万元、位

数据来源：证券业协会、Wind资讯净资本规模为未来发展奠定基础

当前我国证券业按净资本监管规则运营，有多大的净资本规模才能做多大的业务规模。证券公司的业务规模与净资本规模成正相关态势，不仅在证券承销等传统业务的发展上需要净资本规模的支

持，而且发展权证创设、融资融券、直接投资等创新业务的必要前提就是净资本规模也要领先同业。

表2：业务规模取决于净资本规模

业务项目

风险监管要求

综合指标 1、净资本与各项风险准备之和的比例不得低于100%

2、净资本与净资产的比例不得低于40%

3、净资本与负债的比例不得低于8%

4、净资产与负债的比例不得低于20%

1、自营股票规模不得超过净资本的100%

2、自营业务规模不得超过净资本的200%

证券承销与保荐业务 准备

2、承销公司债券的，应按承担包销义务的承销金额的5%计算风

险准备

3、承销政府债券的，应按承担包销义务的承销金额的2%计算风

融资融券业务 1、对单个客户融资业务规模不得超过净资本的5%

2、对单个客户融券业务规模不得超过净资本的5%

3、接受单只股票质押的市值不得超过净资本的20%

4、按对客户融资业务规模的10%计算风险准备

5、按对客户融券业务规模的10%计算风险准备

数据来源：中国证监会 由下图可知，虽然目前中信建投证券的净资本从行业排名来看

属于第二梯队，但是2008-2009年，中信建投证券净资本增长率达到%，增长绝对额超过15亿元 。如果按照2008年的排名计算，中信建投证券可以跻身前十位。不过与中信证券、海通证券、光大证

券、广发证券等已上市券商相比，中信建投证券的净资本规模仍然有待提高。

图11：2007-2009年中信建投证券净资本情况

单位：万元、位

数据来源：证券业协会、Wind资讯图12：2008-2009年证券公司净资本情况（按2008年排名由高至低）

单位：亿元

资料来源：证券业协会，wind资讯资产管理及创新业务发展潜力巨大

凭借庞大的营业网络、传统业务的优异表现以及净资本规模的稳健增长，中信建投证券未来在资产管理、股指期货、直接投资、融资融券等创新业务上发展潜力巨大。

3.6.1资产管理业务

2009年是中信建投证券资产管理业务开局之年。2009年11月26日，公司首只集合资产管理计划——“中信建投精彩理财灵活配