金融工程-第九章 互换及互换应用

第一节互换概述

一、互换定义

简单的说，互换是指在互换方之间将各自资产收益或负债成本现金流互相调换。在互换交易中，一般总是双方将各自比较优势的资产或负债或现金流与另一方进行交换。

二、互换买方卖方

这里以常见的固定利率对浮动利率互换为例介绍。互换的买方指利率互换中固定利率支付方（同时也是浮动利率接受方）；互换的卖方即浮动利率支付方（同时也是浮动利率接受方）。

三、互换作用

1.互换双方可以利用各自的比较优势，降低筹资成本，并防范互换各方面面临的汇率、利率变动风险。

2.互换交易可以使互换各方方便地筹集到所希望的期限、币种及利率结构的资金。并可使互换方资产负债相匹配，以适应其资产负债管理要求。通过互换业务，还可以将流动性较差的债务加以转换，并使互换方财务状况得以改善。通过互换，还可以使跨国公司避免外汇管制及税收政策方面的限制，以充分利用跨国公司的独特优势。

四、互换的种类

从所涉及交易品种划分，互换可分为货币互换、利率互换、商品互换及股权互换及信用互换，还有衍生互换。

我们在后面的章节中逐一介绍。

第二节利率互换

一、利率互换概念

利率互换是指在同种货币间不同债务或资产在互换双方之间的调换，最基本的利率互换是固定利率支付或收取与浮动利率的支付或收取的交换。

最普通的利率互换是一方同意向另一方支付固定利率，同时另一方同意向对方支付浮动利率。实际上只需某一方支付二者的净利差即可。支付固定利息的一方称为互换买入方，支付浮动利息的一方称为互换卖出方。

基本原理是：互换双方利用在不同资金市场上的比较优势进行信用套利。即双方从信贷市场的不完全性或市场的低效率中共同获利。

二、利率互换概述

利率互换是那些需要管理利率风险的银行家、公司财务主管、资产组合经理们使用的常见工具。同其它金融衍生工具一样，互换可以使你在不必调整基础资产组合的条件下从而控制风险水平。助学金营销协会（SALLIE MAE）在1982年签订了第一张互换合约。

一些固定利率资产会带来固定的利息；这些资产产生的收入水平不会随着市场利率的变动而变化。而其它资产却会有浮动的、变化的利息。典型的浮动利率是LIBOR或美国短期国债利率，最普便使用的浮动利率是6个月期的浮动利率。

在一项互换交易中，有两个主要的参与者，其中一方支付固定利率，另一方支付确定标的的浮动利率。我们称支付固定利率的一方是买进互换，支付浮动利率的一方是卖出互换。

随着互换市场的成长，很显然，标准化互换的出现既有助于市场的发展，又可以减少起草合同的相关的法律费用。运用互换的金融机构已经认识到不必每次筹划一个新的互换交易都要起草新的合同文本。

这样就导致了国际互换交易商协会的诞生，现在更名为国际互换和衍生产品协会（ISDA）。它的出现反映了大规模衍生市场需要标准化，ISDA为标准化互换提供了一套标

准化术语和标准化的互换条件，包括利息计算的程序等。.这些ISDA条款称为主协议，自从1987年开始应用于许多互换当中。

实际上互换中还会包含一个中介机构，或者说互换交易机构,为了赚取中介费用, 互换交易机构要为进行的互换的一方寻找一个交易对手，也许自己暂时来充当互换交易的另一方。如果互换交易机构在互换中仅作为代理人而不参与交易，则称其为互换经纪人。如果互换交易机构在互换中持有头寸，它就被称为互换交易商，也称互换银行。互换银行积累的一些互换的头寸，计入其互换帐户。互换银行可以通过期货市场通过套期保值全部或部分对冲其互换帐户的头寸，如果互换头寸全部匹配，即来自各种不同互换中的浮动利率和固定利率的支付义务全部抵消，这样互换银行不持有任何市场头寸，仅仅从交易中收取手续费。这笔费用表现为互换的一方（或双方）的借款利率略微升高。

互换可以把一个固定利率的负债转化为浮动利率的负债，或者相反。同样也可以把一个浮动利率的投资转化为固定利率的投资，或者相反。

互换价格就是互换双方同意的固定利率。互换利率和互换价格是同一个意思，但用的时候比较少。假设协定的固定利率（互换价格）是8.50%，浮动利率是LIBOR+100BP；互换的有效期就是互换协议的期限。互换的名义价值决定了利息多少。在像这样的一个利率互换中，仅仅交付净现金流即可，不必让双方汇来汇去。需支付额较大的一方扣除对方欠自己的利息，把净差额划给对方。注意这其中谁也没有向对方支付本金，这也是为什么互换合同中采用术语"名义"的缘故。一家公司做了一个一亿美元的利率互换，并不意味着它真的借贷了一亿美元。

采用互换会产生一种风险，即交易对手信用风险。因为没有交易结算所来保证互换的实施。有可能互换的一方违约，结果并不像初看起来那样严重。有风险的数额只是一方欠另一方的净值加上互换安排无法完成的机会成本，（可以设想到应该收取净现金流的一方不会违约，只有应支付净差额的一方才有可能违约）。

三、利率互换的特点

利率互换，是交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换。债务人根据国际资本市场利率走势，通过运用利率互换，将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或将固定利率债务转换为浮动利率债务的操作。利率互换不涉及债务本金的交换，即客户不需要在期初和期末与银行互换本金通过利率互换。

四、利率互换的功能

利率互换是一项常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险。客户通过利率互换交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。一般地说，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想，而当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好。从而达到规避利率风险，降低债务成本，同时还可以用来固定自己的边际利润，便于债务管理。

举例来看，某公司有一笔美元贷款，期限10年，从1997年3月6日至2007年3月6日，利息为每半年计息付息一次，利率水平为USD 6个月LIBOR+70基本点。公司认为在今后十年之中，美元利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。同时，由于利率水平起伏不定，公司无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制。因此，公司希望能将此贷款转换为美元固定利率贷款。这时，公司可与中国银行续做一笔利率互换交易。

经过利率互换，在每个利息支付日，公司要向银行支付固定利率7.320%，而收入的USD 6个月LIBOR+70基本点，正好用于支付原贷款利息。这样一来，公司将自己今后10年的债务成本，一次性地固定在7.320%的水平上，从而达到了管理自身债务利率风险的目的。利率互换形式十分灵活，可以根据客户现金流量的实际情况做到"量体裁衣"，既适用于已有

债务，也可以用于新借债务，还可以做成远期起息。

五、利率互换实例

利率互换具体过程通常为下列步骤。首先，互换双方利用各自的比较优势（其原理近似

于国际贸易的比较优势理论），在相对条件比较优惠的资本市场或货币市场各自筹集债务。

然后，互换双方直接或间接将所筹集的债务互相交换，以满足互换方各自的筹集要求。如果

不通过债务互换，互换双方很难直接举借条件比较优惠的债务，而不得不承担较高的利息成

本。通过利率互换，互换双方先举借各自不需要但条件相对优惠的债务，然后各取所需，从

而分别降低直接筹资成本，或者防范利率风险，进而实现各自资产负债管理目标。

假定互换方A 信用等级较高，在长期资本市场上可筹集到比较优惠的固定利率长期债

务，该公司因为考虑到债务结构中固定利率债务偏多而浮动利率债务偏少，其债务组合经理

有充足理由认为在将来一定期限内利率走势趋于下跌。为防范利率风险，降低负债成本，该

公司债务组合经理希望在整个债务组合中增加浮动利率债务比重，而相应减少该公司固定利

率债务，于是做互换交易。

互换方B 的信用等级相对A 要低一些，互换方B 在短期浮动利率市场借款条件相对于

其在长期固定利率市场借款条件要优惠一些，该公司希望增加固定利率债务，以适应该公司

的定息资产匹配要求。两公司借款情形如下表所示，

1.在没有中介的情况下，

（1）双方共有比较优势1.25％，各自可得1.25％÷2＝0.625％，假设A 付给B 浮动利

率LIBOR ，B 付给A 固定利率X ，互换图如下所示：

对A 因为可获得优惠0.625％，所以有：

11％＋LIBOR －X ＝LIBOR ＋0.125％－0.625％

上式左边为实际支付成本，右边为可从市场获得得浮动利率减去节省额。

算得：X ＝11.5％。

用互换方B 检验：

对于互换方B 而言，实际成本为：LIBOR ＋0.375％＋X －LIBOR ＝11.875％

如此，互换方B 比从市场获得固定利率可节省成本为：12.5％－11.875％＝0.625％；

这个数恰好等于前边提到的B 可获得的优惠利率。

（2）有中介时，假设中介收取手续费0.15％，

则互换双方共可获得优势利率额为1.25％－0.15％＝1.1％，

各自可获得1.1％÷2＝0.55％，则互换图如下：

％ 对A 因为可获得优惠0.55％，所以有：

11％＋LIBOR －X ＝LIBOR ＋0.125％－0.55％

上式左边为实际支付成本，右边为可从市场获得得浮动利率减去节省额。

算得：X＝11.425％。

对于互换方有：LIBOR＋0.375％＋Y－LIBOR＝12.5%－0.55％

得：Y＝11.575％

用中介检验：对于中介有：

Y－X＋LIBOR－LIBOR＝11.575％－11.425％＝0.15％

这正好是银行中介所收取的中介费。

实际上，从互换构成来看，固定利率在分析利率互换中非常重要。市场将按逻辑步骤来确定互换价格。互换价格并不是由交易人员随意确定的，而是在所有的互换交易商最终对互换利率的走势达成一致意见的基础上根据基本的套利理论形成的。

当利率处于市场历史低位时，当前支付浮动贷款利率的公司借款者将会发现如果采用浮动利率同固定利率的利率互换，将会节省利息支出。通过互换有效地将浮动利率支出转换为期限相同的固定利率支出，可以降低了利息支付流的波动性，从而利用了当前低利率的优势。

利率存在着期限结构。借款利率随着借款期限的不同而不同。对LIBOR来说，同样存在着利率期限结构，借款利率将依赖于借款者何时借款和借款期限而定。

从现在开始以LIBOR利率借款三个月，则称为即期LIBOR。同样也可以签定在第三个月末借款三个月的合约，此合约称为3×6远期利率协议（FRA）。一份6×12的远期利率协议是从现在开始的第六个月末贷款六个月的远期合约。一份3×9远期利率协议是始自第三个月末的六个月合约，依次类推。3、6、9、12 个月的LIBOR的利率曲线是上倾的。

在互换初始时，固定利率的利息支付是明确可知的，但无法确定的未来支付的浮动利率。最初的利率互换定价来自于市场定价。互换市场定价即互换价格是根据浮动利率方现金流的现值等于固定利率方现金流的现值来确定的。

从逻辑上看，如果我们不知道浮动利率的未来现金流，又如何能够确定浮动利率方的现值，答案在于市场将会根据即期收益率曲线和隐含远期利率曲线来对未来现金流给出最优估计。最终将存在唯一的利率来使互换固定利率一方的现金流现值等于互换浮动利率一方的现金流现值。

前面的讨论表明了远期利率曲线在决定互换价格中的重要性。市场中的利率变幻莫测，因此相关的远期利率也随之改变。由于利率的动态变化性，因此用美国国库券收益率曲线并用最新发行的或正在发行的同互换期限相同的国库券收益率来进行互换报价就成为惯例。举例来说，用新发行的五年期政府债券的收益率来对五年期互换价格进行报价。

同任何其他金融工具一样，在每一给定时刻，对互换价格来说都会存在买价和卖价，交易商将互换差价加到相应的国库券收益率上。此增加额对交易商提供互换服务并承担潜在违约风险提供了补偿。

货币互换

一、货币互换概述

（一）货币互换产生

货币互换的产生早于利率互换。从历史上看，曾经有过两家中央银行间的短期货币互换安排。例如在60年代，某些国家发现自己美元短缺，于是就以自己国家货币做抵押从另一

个国家的中央银行借入美元，并且支付利息。到期时借入国归还美元，借出国归还抵押货币。现代的货币互换与此差别不大。

1971年8月，国际货币基金组织废除布雷顿森林协议后，外汇风险使企业承受了巨大损失。在废除之前，全世界采取美元盯住黄金价格的固定汇率制。

在协议废除后，货币实行自由浮动，直到市场达到均衡价格。浮动汇率使外汇市场急剧波动。动荡意味着有风险，因此人们就会寻找办法衡量并控制它。1972年，芝加哥商品交易所在其国际货币市场引入了外汇期货合约。如前所述，这一市场长盛不衰。尽管欧元期货合约的产生吞并了几种单一的货币期货合约。

1981年所罗门兄弟公司首次以经纪人身份进行了货币互换业务，互换对手分别是IBM 公司和世界银行。它们同意互换一系列瑞士法郎对德国马克的现金流。这一创新引起市场的广泛关注。在随后几年里，货币互换的交易量迅速上升。今天，货币互换已成为跨国公司财务主管最喜欢的风险管理工具之一。它可以提供一种在较长时期锁定汇率的方便机制。因此可以作为防范外汇风险的套期保值工具。

（二）货币互换外汇风险防范

来看一下货币互换如何防范外汇风险。考虑下面的例子，假设美国某跨国公司在德国分公司，跟德国一家公司签订了一份3年期的合同。美国分公司在３年期间每６个月向德国公司支付100万欧元的原材料费用。假设当前汇率是1欧元兑0.9美元，合同规定以欧元支付，对美国公司来说，由于有美元对欧元贬值会导致公司财务主管增加支付美元数额，从而不利于公司的财务报表。假设这家公司在投资组合中持有价值$2.5亿的国库券。

为减少外汇风险，财务主管可以签订一份如下3年期的货币互换互换协议。名义价值为2千万欧元（等价于$2.25千万）；浮动利率=$LIBOR；固定利率=8%。这位财务主管可以把$2.25千万的国库券变现，并支付现金给互换对手，而对手支付给这家公司2.5千万欧元。财务主管会按照欧元LIBOR利率进行投资。

支付欧元的固定利息为2.5千万欧元×8%×0.5=1百万欧元。支付浮动利率利息款项等于0.5×＄LIBOR×$22.5。

在每一个支付期，财务主管以＄LIBOR的利息收入来满足互换所需要的现金流。再用1 百万欧元互换收入来支付借款。因此与每一期支付现金流相关的外汇风险消失了。

（三）货币互换本金

在货币互换中，双方首先按照当时的外汇价格交换货币本金，而后定期地按照事先约定好的利率互相向对方支付利息。互换结束时，再把各自的货币本金交换回来。这种安排是一种相互交换借款的方式。

（四）货币互换的功能

货币互换，是指交易双方在一定期限内将一定数量的货币与另一种一定数量的货币进行交换。

货币互换是一项常用的债务保值工具，主要用来控制中长期汇率风险，把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一种外汇计价的债务或资产，达到规避汇率风险、降低成本的目的。

例如，公司有一笔日元贷款，金额为10亿日元，期限7年，利率为固定利率3.25%，付息日为每年6月20日和12月20日。96年12月20日提款，2003年12月20日到期归还。

公司提款后，将日元买成美元，用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收入，而没有日元收入。

从以上的情况可以看出，公司的日元贷款存在着汇率风险。具体来看，公司借的是日元，用的是美元，2003年12月20日时，公司需要将美元收入换成日元还款。那么到时如果日元升值，美元贬值(相对于期初汇率)，则公司要用更多的美元来买日元还款。这样，由于公

司的日元贷款在借、用、还上存在着货币不统一，就存在着汇率风险。

公司为控制汇率风险，决定与中行叙做一笔货币互换交易。双方规定，交易于96年12月20日生效，2003年12月20日到期，使用汇率为USD1=JPY113。这一货币互换，表示为：

1.在提款日(96年12月20日)公司与中行互换本金：

公司从贷款行提取贷款本金，同时支付给中国银行，中国银行按约定的汇率水平向公司支付相应的美元。

2.在付息日(每年6月20日和12月20日)公司与中行互换利息：

中国银行按日元利率水平向公司支付日元利息，公司将日元利息支付给贷款行，同时按约定的美元利率水平向中国银行支付美元利息。

3.在到期日(2003年12月20日)公司与中行再次互换本金：

中国银行向公司支付日元本金，公司将日元本金归还给贷款行，同时按约定的汇率水平向中国银行支付相应的美元。

从以上可以看出，由于在期初与期末，公司与中行均按预先规定的同一汇率(USD1=JPY113)互换本金，且在贷款期间公司只支付美元利息，而收入的日元利息正好用于归还原日元贷款利息，从而使公司完全避免了未来的汇率变动风险。

二、关于货币互换的几点说明

货币互换的利率形式，可以是固定换浮动，也可以浮动换浮动，还可以是固定换固定。期限上主要外币一般可以做到10年。

货币互换中所规定的汇率，可以用即期汇率(Spot Rate)，也可以用远期汇率(Forward Rate)，还可以由双方协定取其他任意水平，但对应于不同汇率水平的利率水平会有所不同。

在货币互换中，期初的本金互换可以省略，但对应的美元利率水平可能会有所不同。这样，对于那些已经提款使用的贷款，仍然可以使用货币互换业务来管理汇率风险。

基本原理是：互换双方利用在不同资金市场上（或各自国家金融市场上）的比较优势进行信用套利。即双方从信贷市场的不完全性或市场的低效率中共同获利。

三、货币互换实例

假定互换方A公司想借入3年期2000万英镑，B公司想借入3年期3000万美元。目前汇率为1英镑=1.5美元，假定两公司借款情形如下表所示，

表1 汇率互换比较优势

1.必须有中介，它来承担1.6%的汇率变动风险，否则汇率变动风险将由A、B承担

（1）双方共有比较优势1.6％，各自可得1.6％÷2＝0.8％

（2）互换图如下所示：（由第三步倒推）

（3）A实际支付成本为10.8%￡，节省0.8%￡。

B实际支付成本为9.2％$，节省成本为0.8％$