企业经典案例25

经典案例透视中国MBO之路

2003-12-01

印象中，在四通MBO号角吹响后，已有千万中国企业在积极尝试摸索着中国式管理者收购的道路，已有许许多多创业型企业家把回购企业当作一条理想的退出之路。

虽然和经典意义的MBO比起来，中国式MBO明显变形，其中大部分公司在实行了MBO 后仍然有大量的问题缠绕，仍然没有找到自己的位置，况且MBO目前已被有关部门暂时叫停。而此时，我们回望一下那些先行的探索者，探寻它们的MBO之路，勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后内部管理的嬗变，仍然是有意义的。当然，我们更应该期待一切能在阳光下进行的、市场主导的、价格公平的交易。

四通改制中国MBO第一案

四通集团的前身是“四通新技术开发有限公司”(以下简称四通)，创办于1984年，是中国科学院7名科技人员向北京四季青乡借贷2万元创办的。企业创办后，发展很快。到1998年，四通资产规模就已达到42亿元，净资产15亿元，利润1亿多元。为了避免财产上的纠葛，四通在创业的当年便还清了最初的2万元借款。但由于四通的挂靠单位是四季青乡，为扯清挂靠关系，四通多年来每年将纯利润的20%上交给四季青乡作为回报。

在20世纪80年代和90年代初期，四通就曾试图解决存量资产的量化问题，但不成功。之所以不成功，除了政策和有关政府部门的思想障碍外，在技术上也有两大难题：

第一个难题，人员变动问题。铁打的产权流动的人，这本来就是集体所有制最大的制度缺陷。现在集体资产要量化，已经离开公司的创业人员，从法律上讲也应当得到企业的股份，但操作起来很困难。

第二个难题，每个人的贡献大小，在分配时也很难精确量化，在现有职工之间也容易造成矛盾。

因此，四通所确立的改制原则是，“冻结存量，界定增量”。目的在于避免在存量资产的量化上争执不清，把重点放在新增资产的界定上，以明晰的增量来稀释不明晰的存量。扩大增量的办法是将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。

1999年5月6日。四通的职工持股会正式成立。接着，四通集团公司的经理、员工出资组成“四通投资有限公司”，即“新四通”。新四通是在原四通集团之外搭建的一个产权明晰的新平台。这个新平台准备通过不断地增资扩股，分期分批地收购四通有关IT产业的资产，通过这种办法逐步实现四通公司的产权明晰。

新四通最后的股权结构是：四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%。其中，职工持股会是由四通集团 616名职工注资 5100万元形成的。在这5100万股中，总裁段永基和董事长沈国钧各占7%，14个新老核心成员共占50%左右。上述股权结构的特点很明显：

段永基、沈国钧及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。

在新四通中，开始时有49%的股份是原四通集团产权模糊的资产。伴随着新四通一次次扩股，这49%的产权模糊的资产将逐渐稀释。新四通上市之后，这部分资产将被稀释到大约10%左右。而新四通的产权明晰的资产将增加到85%左右。

当时此方案一出，闻者无不叫好。1999年7月6日，四通在中国大饭店大宴宾朋，一是庆祝四通15周年的生日，二是以“民营科技企业体制创新”为题请专家学者、业界人士对其MBO方案作深入研讨和推广。

尽管其时就有人对此方案表示善意的担心和怀疑：管理层煞费苦心新建一个法人主体，但明晰下来的只是四通一小块资产，远不够尽善尽美。不过，无论如何在当时此结果是值得祝贺的。更何况四通及其方案设计专家当时曾有几点表示让人大有遥想空间：一是四通要借“新四通”的建立进行业务重组，改变四通盲目多元化、主业不明的定位，继第一步将香港四通旗下的电子分销业务装进“新四通”之后，“新四通”还将分期分批地私募扩股逐步将集团的系统集成.软件开发等业务囊括其中，并且在适当的时候将四通投资上市；二是一个“新四通”解决不了四通集团产权问题不要紧，可以如法炮制下一个、再下一个“新四通”，将四通产权一块块地清晰化。三是四通投资36岁的少帅杨宏儒的出场表明：四通老一代创业者有借机开始四通高层的新老交替的诚意，或者仅在四通投资的董事会、监事会层面任职或者留守四通集团……诸如此类。

但是，对于四通这样一家内外关系都盘根错节的公司来说，局部MBO的药效很难立竿见影。直到今天，3年已经过去，非但不曾有第二个“新四通”的影子，而且业已建立的“新四通”依然在原地徘徊，既没有引进新投资者，亦没能开拓出更具发展潜力的业务。在2000年度，四通电子的营业额虽比上年增长14%，但当年却亏损了两个多亿。于是意料之外又在情理之中，2001年春节一过，少帅杨宏儒黯然离去，原四通集团日副总裁、47

岁的张迪生接任。其时距“新四通”诞生一年半，其间大有奥妙可寻。然而外人确实难掰着手指明确数出其中一二三。继1999年高调地宣传了一把MBO后，四通这几年一直在低调和“不为外人道”地进行内部重组，这中间的矛盾、纠结当事人不说，对外人来说只能是一个解不开的谜局。

粤美的上市公司MBO的“革命先驱”

如今，依然担任粤美的董事局主席一职的何享健成了顺德一家高尔夫球场的常客，让他闲下来的正是世纪之交的那场MBO变革，而在那之前，花大量的时间去打高尔夫球对何来说是一件几乎想都不敢想的事情。何享健自己说：“正是由于实行了 MBO，使得一大批职业经理人脱颖而出，我才能从日常的经营活动中解脱出来，有时间打打高尔夫球，也有时间思考公司发展战略中的一些重大问题”。

1999年7月，上海巴菲特投资咨询有限公司所作的’—份关于粤美的投资价值研究报告送到了董事局主席何享健的办公桌上。在“四通改制”的巨大影响下，何享健开始注意“MBO”这个新词，他希望用MBO来解决粤美的的股权结构问题。2000年 5月，新成立的“顺德市美托投资管理公司”向美的控股股东收购3518. 40万股，占当时公司发行在外股

本总额的7.26%。粤美的成为国内第一家进行管理层收购的上市公司。

顺德市美托投资管理公司成立于2000年4月7日，是由粤美的工会、何享健等22名股东出资设立，经营范围为：对制造业、商业进行投资，国内商业、物资供销业，其注册资本为 1036.87万元，法定代表人即粤美的董事长何享健。说穿了，这个公司就是专门为了收购粤美的而成立的。

据公告，3518.4万股粤美的法人股的受让价格为人民币2.95元／股，即10379.28万元。如果按正常薪酬计算，这些钱即使在较早实行企业内部激励机制的粤美的管理层，也不是太轻松的事。粤美的于1993年11月上市，据公开披露信息，何享健等管理人员一开始共持股440100股，占总股本约0.48%，其中何本人持股 108000股。2000年末，管理层持股总数为1469626股，其中何559859股。2000年度董事、监事及高级管理人员报酬20万元—30万元3人，30万元— 50万元7人，50万元—100万元1人，2000年以前不详。据推算，即使8年来均以2000年的报酬水平计算，正常薪酬总额也不过在2560万元—4320万元之间，就是说，用来出资设立美托投资管理公司是绰绰有余，而如果没有其他融资，仅凭正常的薪酬积蓄用来支付作为管理层应付的收购款(约78%)，则至少还差一半。粤美的管理层最后如何融到这一大笔资金，当时粤美的并没有披露。直到一年之后，粤美的才发布公告称该笔资金系管理层将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法所获得的，即美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占总股份的22.19%)向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款3.2亿元，贷款期限3年。而美托公司对粤美的的收购成本约3.22亿元，所以粤美的实施MBO的收购资金几乎全部来自于股权质押。随后有业内人士指出，这种融资手段只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。

粤美的随后进行了一系列资产重组，包括更换管理层，变革公司组织结构。2001年12月27日何享健辞去总裁职务，改任美的集团CEO，保留美的股份公司董事局主席职务，显示了美的进行高层管理人员大换班的决心。2002年6月17日美的酝酿家电事业部的分拆计划，将美的家电分拆为4大事业部：电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部，分拆后美的股份将由6大事业部变为9大事业部。

此后，美的公司经营一直比较稳健，盈利稳定增长，产品盈利能力呈增强趋势，而且主业很突出。或许是因为粤美的的示范效应，继美的之后，宇通客车、深圳方大、万家乐、武昌鱼、佛塑股份、洞庭水殖等上市公司也先后实施了MBO方案。在上市公司管理层收购的道路上，美的非常荣幸地扮演了“革命先驱”而不是“革命先烈”的角色。

康辉 3剂良药终修旅游业首例MBO正果

2002年11月26日，中国康辉旅行社有限责任公司新的董事会、监事会和管理层产生，康辉管理层以2450万元现金从首旅集团手中买下了康辉49%股权的方式，将历时3年的MBO 尘埃落定，也成为国内旅游界首例成功MBO案例。

其实，早在7年前，在长江三峡的一艘游船上，康辉旅行社召开了一年一次的总经理会议，与会老总们开始酝酿：从国有企业手中买股份，进行产权多元化的改制。7年后，康辉终于把这一想法变成了现实。

不过，欣喜之余，研究个中创新做法乃是上策。譬如，自然人现金直接持股、信托方案绕过法律障碍、预留持股打通未来通道等措施应当算是修成正果的“3剂良药”。

第一，自然人现金直接持股，方案简洁明了，各方皆大欢喜。

经评估，康辉旅行社净资产为 5000万元，每股作价1元，共5000万股本，管理层出资2450Z元持有2450万股，占总股本的49%，其余股份仍由首旅集团公司持有。与国内有些公司进行MBO时层层设立“壳”公司的方案不同，康辉的方案非常简单一一管理层直接拿现金购买股权。

康辉也没有选择贷款作为MBO的资金来源。康辉相关人士对记者解释，目前的贷款利率是5%左右，即使康辉分红达到10%，也要有一半利润给银行，所以公司管理层决定自筹现金进行收购。

第二，信托方案绕过法律障碍。康辉的管理层直接现金收购方案虽然最为简单，但实施起来却有点麻烦一一康辉参与MBO的有78人，而根据公司法规定，有限责任公司的股东要控制在2—50人之间，显然78人再加上国有股东，已经超过法定公司股东人数。

康辉的解决办法是引入信托。公司高层管理人员38人为直接持股人，余下40人通过华宝信托投资公司而成为间接持股人——资金交由华宝信托管理，成为一个直接持股人，这样一来，公司股东人数就不会超过法定人数了。华宝信托代表40人参加股东大会，每年收取37元的信托费用。

第三，预留持股打通未来通道。康辉MBO的另一精巧之处在于开放式。由于旅游行业中人力资本占有特别重要的地位，而行业内人员流动又比较频繁，为了吸引优秀人才加盟，必须设计成开放式股权，给新加盟者提供持股机会。为此，康辉在持股人中引进了一个中介基金，持有500万股份，当有新的管理人员加盟时，该基金必须按约定将股份转让给新股东，而平时则根据所持有股份参与分红。

不过，对此方案持有微词的也不在少数。

一位MBO研究专家分析，康辉的MBO与国外MBO有相当多的不同，多少带有些股份合作制的影子。另外，康辉承诺股东回报率不会低于10%，这又多少带上些内部高息集资的嫌疑。再者，一位准备实施MBO的大型国有公司老总说，“我们公司的管理层可一下子拿不出那么多钱，现金购买股权根本无法实施”。

国家旅游局人士曾透露，我国将全面开放非国有经济进入旅游服务业和进一步扩大对外开放。要实现到2020年建成世界一流的旅游强国的宏伟目标，必须进一步降低民营资本和外资进入旅游服务业的门槛。

如此看来，旅行社的改制风暴将方兴未艾。事实上，和康辉同属中国旅行社第一方阵的其他一些国有大型旅行社，他们的改制也已有所行动，只是方式不同。中青旅已经上市，中旅和国旅正忙着扩张、并购。

深方大平坦路上不平坦

和四通、粤美的等公司复杂得一眼望不见底的MBO相比，深方大 MBO是一个干净利落的故事。

方大集团股份公司是一家搞新型建材和氮化镓基半导体材料及器件的企业，前身是成立于1991年12月的蛇口方大集团，1995年方大在B股市场上市(200055)，1996年在A

股市场上市(000055)，成为我国新型建材行业综合实力最强的企业之一。

MBO基本上是通过两个阶段完成的。

第一阶段是注册受让企业，为 MBO做前期准备。接受方大的大股东深圳方大经济发展公司股份的不外乎两个企业——邦林公司、时利和公司。

而邦林公司是特意为此次股权转让于2001年6月7日成立的，注册资本3千万、由熊建明和他另一个朋友建立，熊个人持股85％：时利和公司成立于2001年6月12日，由除了深方大老总熊建明之外其他高管人员及技术骨干共100余人出资19787元成立。

第二阶段是股权转让，实行实质性的MBO。2001年6月20日，方大的大股东深圳方大经济发展公司 (由蛇口方大集团更名，下称经发公司)将其所持有的4890万股深方大法人股转让给邦林公司，2001年9月经发公司将其持有的1110万股深圳方大法人股转让给邦林科技；同年9月，经发公司将其所持有的4711.2万股深圳方大法人股转让给时利和公司。

此后，经发公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和时利和公司分别持有深方大6000万股和4711万股，成为公司的第一和第二大股东。

在此之前熊建明早就通过第二大股东香港集康国际有限公司间接持有深方大8%的股权，此次收购后熊建明个人持股约7208万股(占股本总额的24.3%)，成为公司实际上的第一大股东。

回想起来，从2000年11月，熊建明向大股东提出进行MBO的动议，到2001年6月深圳经发不再持有方大公司的股份，从酝酿到成功，深方大的MBO以令人惊讶的速度，半年之内就顺利完成了程序操作。而由多家媒体联合发起的2002年度“10位聚人气企业家、10位具价值经理人”评选活动，熊建明成为获奖者，评奖方对他的评价是：在传统与现代之间，把资本和技术运用自如的人。

当然，MBO形式上虽告以段落，但实质上“意扰未尽”。

这位于1991年，以一个工程师身份、揣了8000元钱深圳闯荡商海的熊建明如今身价暴涨至16亿元。业界和媒体也不禁嘘声一片：以低于每股净资产价格收购而出现的“身价暴涨”。

尽管熊建明本人对此说法不予认同，他多次在公开场合表明自己的资产在进行MBO后缩水了。但看看股权转让的细节，就会发现这种说法也不无道理。深方大MBO中，第一次

股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，全都低于公司2000年每股净资产3.45元。

或许是一种巧合，深方大在管理层收购之后，业绩并没有因大家良好的预期而进入上升通道，相反，2002年公司业绩每股亏损0.58元，2003年一季度每股收益仍为-0.031元。

也许，深方大MBO究竟平坦与否，究竟成功与否，只有深方大自己人才能说清楚。

健力宝李经纬难咽MBO苦水

2002年1月15日，广东三水市政府与浙江国际信托投资公司签订协议，以3.8亿元的价格悉数转让政府拥有的80%健力宝股权。而健力宝董事长李经纬在先前成功击退了新加坡第一食品公司后，此次却无力回天，至此，掀开了李经纬在中国经济舞台叱咤风云18年荣辱沉浮的最后一章——去职、发病、获罪，在短短的9个月中，李经纬完成了一个国有企业家命运悲剧性的落幕。

在稍许的沉寂后，市场关注的焦点很快转向李经纬的背后，一个巨大的疑问挥之不去：作为国有资产委托管理经营者，李经纬从未放弃过对国有资产剩余价值的索取，几次提出自己的MBO，但为什么遭到健力宝国有资产的所有者——三水市政府的一再反对，致使一次次方案胎死腹中?

从2000年5月开始，健力宝筹划将饮料厂的优质资产上市，在设计方案中为企业高级管理层安排了股份：一套方案是李经纬与高管持股75%，另一套方案是管理层持股60%，其余给中层干部和普通员工。但这两个方案因遭到市政府的反对最终流产。

李经纬最后一次提出MBO，从时间上推算应在2001年的11月底到 12月之间，当得知三水市政府已为健力宝股权转让挑中新加坡第一食品公司的买家后，李经纬这时可能真正意识到，尽管自己和团队实际控制着整个企业，但却随时会失去，没有股权永远无法真正掌控企业，股权回报更无从谈起。于是，李经纬们自己举牌，正式向市里要求管理层收购，提出4.5亿元的收购价远高于事前新加坡第一食品公司和事后登堂入主的浙江国投3.8亿元的成交价，但仍然被三水市政府断然拒绝。政府方面认为，健力宝改制的关键不仅是资金问题，管理机制、人才体系早已到了瓶颈，已到了非换血不可的地步。

显然，三水市政府基于企业长远考虑，并不希望健力宝通过MBO的方式转让给李经纬们。从1999年开始，健力宝生产销售以每年六七万吨的速度下滑，到2001年利润已从最高时的2亿元滑落到几百万元，尽管有人怀疑这是李经纬在有意转移利润，但至少从账面看健力宝已显衰态。失去三水市政府的信任正是李经纬出局的真正原因。

退一步说，即使政府同意健力宝MBO民营化，但是如何确定股权转让价格、收购者的巨额资金从何而来，如何确保国有资产在MBO过程中的保值增值，这些都是横亘在政府与李经纬之间的难题。

宇通客车阳光MBO遭遇资本原罪拷问

在近两年的内地上市公司MBO风潮中，宇通客车是第一例敢于公开宣称以国有股份为来源的案例，有“最公开、最阳光”之名，并且每股7元的收购价高于每股6.35元的净资产。

这一MBO颇有些大手笔的意味。如果不是中国证监会对其正式进行行政处罚，揭示发生在宇通客车的一起离奇的虚减资产和负债事件，恐怕其中的蹊跷外界无人知晓。此后遭遇的问题之多或许也是其领衔者汤玉祥所始料未及的，号称最阳光收购竟然遭到资本原罪的拷问。

中国证监会行政处罚指出，宇通客车在编制1999年报时，采用编造虚假计帐凭证等手法，共计虚减资产、负债各13500万元。此前，上市公司屡屡发生虚增资产，虚增利润的事，类似宇通客车这样虚减资产的还真是十分罕见。宇通客车正巧在此次虚减资产和负债一年以后以迅雷不及掩耳之势实施了MBO，对于此次虚减资产和负债是否与MBO有关，引起了人们的普遍关注。

汤玉祥自1993年公司成立起就担任董事，副总经理，1996年任总经理、财务负责人，2001年7月任董事长，对财务一直是独揽大权，这种情况在上市公司中也是十分少见的。人们注意到，宇通客车专门为此次 MBO设立的上海宇通是在2001年3月问世的，其法人代表一开始就是由汤玉祥担任的，MBO应是早有预谋的。这无意为后来虚减资产打开了方便之门。

另外，仔细分析，资金来源就透露出MBO中的种种疑惑。由于宇通客车的高级经理层长期处于相对较低的收入层次，所以他们作为MBO收购主体的实际支付能力远低于收购标的一般价值，而宇通客车的MBO，却始终回避了对融资过程的披露，公告中仅含糊其辞地说“收购资金自筹”。据历年年报显示，该公司管理层薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252. 85万元。

假如这几年的年报没有“应披露而未披露的信息”，那么，即使这些管理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝，全部所有的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个特意为收购宇通客车股权而设立上海宇通公司所应付的大约平均为每人437万元的出资额度。

钱从何来，也不是没有问题的。朦胧的资金来源往往意味着资本黑洞的存在。

有心人注意到，1999年报显示宇通客车曾委托国泰君安管理9000万元，当年获投资收益1100万元。另外，作为宇通客车MBO收购主体的上海宇通，其注册地就是上海某证券营业部的大户室。人们或许有理由怀疑，宇通管理层MBO的自筹资金和委托理财之间存在某种关系。

事实上，宇通的MBO始终没有得到财政部的最终批准，受让方上海宇通一直只是代管宇通集团的股权，虽然这种代管身份不影响获取分红。而证监会的处罚，已是将此MBO最终实现的可能性降至极小。据说宇通在向财政部报批时已更改了股权转让方案，受让方不再是上海宇通。

作者：李秀明来源：《中国投资》2003年第9期

企业经典案例25

长春高新子公司MBO欲强行闯关？

2004-03-18

年报惊曝巨亏，高管自买自卖核心资产，低价驱逐高价，股东大会两度延期

3月14日，长春高新公布了年报，每股收益为－0.82元，巨幅亏损令人咋舌。而与此同时，长春高新的高管却在忙着低价贱卖公司核心优质资产，百般为子公司MBO找说法，并不惜连续两次推迟召开股东大会。

子公司MBO“暗箱操作”？

2003年12月17日，长春高新公告称，公司董事会拟以每股2.4元的价格转让其控股子公司——长春长生生物科技股份有限公司2984万股股权，占该公司总股本的59.68%。长春高新副董事长、长生生物董事长兼总经理高俊芳个人斥资4161.6万元购买其中的1734万股，占34.68%。

按照原定计划，长春高新将在2004年1月16日召开股东大会，该议案如获通过，转让即可正式生效。然而，由于市场认为上述转让行为存在诸多不合理因素，并可能对上市公司利益造成损害，消息公布后，舆论哗然，长春高新股价应声暴跌。经过全面细致的调查采访，中国经济时报记者曾于12月31日发表题为《长生生物高管自买股权有隐情？》的文章，从四个方面对此次转让行为提出了质疑：

第一，转让价格不合理，高价不卖低价卖。据中国经济时报记者调查得知，云大科技、福尔生物等其他参与竞买方报价达到3元每股，结果高俊芳却以2.4元低价竞得。为何“高价不卖低价卖”？长春高新方面似乎始终也未能找出一条站得住脚的理由。

第二，转让过程不透明，无法体现公正合理。先是以类似招商形式到各地找买家来谈，后来却以不卖给外地企业为由“内定”，任凭公司高管“低价自买自卖”。从竞买的过程来看，信息明显不对称。高俊芳参与并非常了解竞买过程和报价，其他买家却对竞买过程不了解，也不了解彼此报价情况。

第三，股权价值未充分体现。作为买家，其他参与竞买方对长生生物都非常看好；作为卖方，包括高俊芳在内的长春高新方面却着意要“自贬身价”。

第四，当事各方说法不一，自相矛盾，相关理由和依据缺乏可信度。

文章刊发后不久，另有包括《中国证券报》在内的多家媒体也先后对上述问题提出质疑。长春高新于2004年1月10日专门就此发布公告称，媒体相关评论引起了公司的关注，现就有关问题说明如下：

“关于转让价格的确定，由于是与受让方协商定价，采用的是协议转让，未采取竞

标的方式，因此公司与现受让方确定股权转让意向后，其他受让方又报出高价时，未被公司采纳。高俊芳虽然任公司的副董事长，但其除了主抓长生生物生产经营外，并未在公司分管其他工作，也没有持有本公司股份，在本次股权转让的董事会表决中，已按照有关规定回避表决。转让长生生物之后，公司2004年的收入会有一定下降，但公司收回现金后，将投入到公司新建的全资子公司长春晨光药业有限公司等项目，预计公司持续盈利能力不会受到较大影响。公司已将转让长生生物股权价款的回收风险降至最低，根据受让双方所签订的《股权转让合同》，亚泰集团已支付总股权转让款的25%；高俊芳已支付总股权转让款的63%”。

不明不白，强行闯关？

几乎与长春高新董事会决定股权转让的同时，国务院办公厅转发了国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作的意见》，该《意见》就管理层收购提出明确要求：“经营管理者不得参与转让国有产权的决策，严禁自卖自买国有产权”。这更成为长春生物MBO的一道坎。

眼看股东大会的日子临近。迫于压力，长春高新决定将原定于2004年1月16日召开的2004年度第一次临时股东大会延期至2004年3月10日召开。对延期召开的理由，公司董事会1月13日在公告中的解释是，“由于董事会需对转让长生生物股权是否适用《关于规范国有企业改制工作的意见》及相关法规等事宜进行调查”。

3月5日，长春高新刊登公告，宣布股东大会再次被延期到4月23日。理由是公司董事会仍在对转让长春长生生物科技股份有限公司股权是否适用《关于规范国有企业改制工作的意见》及相关法规等事宜请示上级有关部门，还未获得相关结论意见。

尽管有多位专家曾先后发表意见，认为上述转让行为不合理，但长春高新方面却一心想“抠”法律条文，大有强行闯关的架势。据知情人士透露，长春高新方面认为转让的是上市公司子公司股权，不适用于前述《意见》，并向长春市国资部门提交了一份报告，而国资部门并未接受该报告。

多位专家在接受中国经济时报采访时均表示，在不在《意见》规范之列，有没有专门的法规、文件都不是根本问题。关键问题在于其行为是否会有损国有股东的利益？是否会有损中小股东的利益？价格怎么定？谁来拍板？

国家发改委体改所张海鱼博士告诉记者，目前国资委对这类问题比较敏感，不希望企业没有原则地盲目跟风。原因正是国有资产的产权主体仍不明确，国有股东不是人格化的代表，无法体现资产所有者利益上的追求。企业高管被授权管理国有资产，行使国有股权的权力，如果缺乏必要的监督和规范，很容易引发道德风险。但有一点可以确定，那就是：在没有专门的规则之前，这种资产转让行为除了应遵守规则之外，如果涉及到公平的问题，应该是以市场化的方式来解决，谁价高就转让给谁。

谁人受益？谁将受损？

“儿子英雄，价值低估”，市场上流传的这句话表明流通股股东之所以对长春高新寄以厚望，很大程度上是基于对长生生物价值的判断。这种低价出售，可能使长春高新减少

收益1790万元。谁人受益？谁将受损？明白人不难看出。

2003年年报显示，公司药业主营业务收入38985.63万元，占全部主营业务收入的91.92%。药业已经成为长春高新的绝对主导产业，其主要产品的毛利率最低为57.63%，最高达85.48%。长生生物则是长春高新的第一盈利大户，资料显示，2001、2002年，长春高新的净利润分别为430万、730万，而其持股48.55%的长生生物的净利润分别为1005万元和2634万。2003年，长生生物共实现主营业务收入13633.72万元，实现主营业务利润8235.88万元，净利润1888.32万元。较高的毛利率和明显偏低的净利润也是业界质疑之所在。

与此形成鲜明对比的是，公司持股51%的华康药业2003年末净利润为－2346.3万元。与美方合资经营的百克药业目前仅投资250万元，股权比例也只占50%，并非绝对控股。

公司治理专家、连城国际总经理王中杰在接受中国经济时报采访时则认为，长生生物是关系到上市公司战略发展的主营业务，为长春高新贡献很大的现金流，如果把这一块MBO，无异于是变相地“掏空”上市公司。

长春高新董秘称股权转让是出于类似风险投资的考虑。王中杰认为这种说法简直是在开玩笑。“如果是做风险投资，那怎么能上市？难道可以拿股民的钱去做风险投资，让上市公司承担巨大风险，一旦项目成熟，有了稳定收益，就由内部人来低价收购？”

王中杰认为，问题的关键是定价机制是否合理，过程是否公开透明。有没有支付能力也是公平竞价之后才考虑的事情。目前，上市公司高管“绕道”MBO的现象比较常见。无论是收购公司核心资产、核心产品、垄断资源，还是到上下游购买母公司、子公司的股权，其实质都是要通过变相的MBO，达到个人“聚财”的目的。相对上市公司、国有企业MBO，这种自买自卖、有选择的收购模式更不合理。长春高新调查股权转让是否适用《意见》，恰好暴露其想钻法律空子的用心。

王中杰还指出，董事受股东委托，应该为股东利益着想。否则，谁来保护上市公司及其股东——特别是中小股东权益不受侵害？从真正诚信、公开透明考虑，长春高新的董事应该受到公开的谴责，独立董事不顾企业的发展，未能充分发挥作用，同样也应受到谴责。

在法律依据不充分的情况下，在中小投资者的一片反对声中，在舆论媒体众口一声的质疑中，长春高新管理层宁可两度推迟股东大会强行闯关MBO，却不肯以公开透明的方式对股权进行转让，这种做法很难让人理解。

作者：张东臣

企业经典案例26