网络游戏行业分研究析报告

网络游戏行业分研究析

报告

文稿归稿存档编号：[KKUY-KKIO69-OTM243-OLUI129-G00I-FDQS58-

1. 网络游戏行业概况

1.1 游戏分类

互联网游戏按游戏产品可分为大型角色扮演类网络游戏、休闲游戏、网页游戏、以及手机游戏。

图1.1 互联网游戏分类

数据来源：iResearch

大型角色扮演类网络游戏，即MMORPG（Massive Multiplayer Online Role Playing Game），这是目前主流的游戏类型，市场上知名的《传奇》、《魔兽世界》、《梦幻西游》、《征途》等游戏都属于这一类型。根据文化部《2011年中国网络游戏市场白皮书》（以下简称“文化部网游白皮书”）中统计数据，2011年MMORPG 占整体网络游戏市场的比例约为79%，市场规模达到203.8 亿元，较2010年增长35.2%。

休闲游戏包括大中型休闲网络游戏和游戏平台上的游戏，休闲游戏的特点在于回合制、阶段性，玩一盘所耗费的时间一般不会超过10分钟，由于休闲游戏内容健康、适合人群广泛，经营政策风险小。根据“文化部网游白皮书”统计，2010年高级休闲游戏占总体网络游戏市场规模的比例约为13.8%，市场规模达到35.5 亿元，较2009年增长49.7%。

网页游戏，又称无端网游，是基于网络浏览器的多人在线互动游戏，用户无需下载客户端，只要打开网页就可以玩网页游戏。网页游戏是近几年越来越流行的一种游戏。网页游戏由于进入便捷，无需下载和安装客户端，直接在浏览器便可以玩，适合碎片时间进行休闲娱乐。摩尔庄园、热血三国、商业大亨、以及开心农场等是目前比较流行的网页游戏。网页游戏近两年取得了快速的发展。

手机游戏，是安装在手机上玩的游戏，包括无需联网的单机游戏、WAP 网页游戏、以及手机网游。随着手机上网人数的激增（根据CNNIC统计，截至2010年6月底手机上网人数已经达到1.55 亿）、手机上网资费的下调、独立WAP网站的兴起、运营商对手机游戏的高度重视等客观有利因素刺激下，手机游戏增长迅速。根据iResearch统计，2010年手机游戏市场规模为10亿，未来三年手机游戏年复合增长将超过75%。

1.2 收费模式

网络游戏收费模式主要为按道具收费（即通常说的 Item-based）和按在线时长收费（即 Time-based）两种模式，部分休闲游戏有按会员月费的收费模式。这几种方式是游戏玩家付费。网游还可以通过植入广告收入模式向广告客户收取费用，称为IGA（In-Game-Advertising），是近两年逐渐开始的一种新的收费模式。

按时长收费，是网游刚刚开始的时候普遍采用的收费模式。国内目前几款按时长收费的游戏每小时费用在0.4元—0.48元之间。除了按每小时计费外，还有采用包月收费、连续收费（例如连续5天等）的模式。按时长

收费的游戏通常具有较好的游戏平衡性，仍是部分游戏喜欢采用的收费模式，例如目前网易运营的暴雪公司的游戏《魔兽世界》、网易自主研发的在线人数保持着记录的《梦幻西游》、以及网易另一款大作《大话西游2》、金山软件的《剑侠情缘网络版3》以及盛大代理的韩国游戏《永恒之塔》。

按道具收费，就是在游戏中出售虚拟道具，玩家拥有这些道具后可以提升战斗力水平、经验值等。道具收费模式是目前主要的收费模式，按道具收费的游戏又通常称为“免费游戏”，这个免费指的是玩家参与游戏的基本功能免费，但道具是要购买的。道具收费模式最早是在一些休闲游戏中使用的收费模式，后来 2005年底盛大首先将旗下原先按时长收费的游戏《梦幻国度》、《热血传奇》、《传奇世界》等游戏的基本时长免费，只对购买游戏的增值服务进行收费。道具模式从此成为 2006年至今游戏主要收费模式。由于游戏本身免费，玩家可以免费试玩，这对近几年游戏玩家的迅速增长有很大作用。同时，对游戏运营商来说，道具模式可以充分开发玩家的付费意愿，提高游戏用户的ARPU值。按照IDC统计，2011年76%的游戏收入来自道具收费模式。

1.3 支付途径

目前网游主要的支付途径有以下几种：

（1）在线充值。一般通过网上银行、第三方支付（如支付宝、快钱等）。

（2）实物卡充值。即用户利用在便利店等游戏点卡零售点购买的实物卡通过卡号、密码充值。

（3）固定电话购卡。通过电信、联通等提供的专门声讯号码，一般按照3-6元/次收费。

（4）手机购卡。手机购卡有三种方式：通过发送短信到某一特定号码，短信一般1-2元/条；通过移动手机钱包来支付；通过手机拨打声讯电话号码。

（5）手机充值卡充值。即直接可以用移动、联通手机充值卡来进行充值。通过19pay、神州付提供的平台可以直接给游戏帐户充值。

随着网上支付越来越方便和普及，而且在线充值对游戏运营商来说不需要像实物点卡的销售需要给渠道商一定的折扣，游戏运营商可以将给渠道商的折扣直接让利玩家，例如为了鼓励玩家在线充值，同样面额的点卡给玩家88折优惠，所以这种支付方式的占比越来越高。但是其它支付方式也满足了不同用户的不同需求。总之，种类丰富的支付途径大大降低了玩家的付费门槛，使得支付这一环节不再成为网游运营过程中的瓶颈。

1.4 市场规模

按照行业研究机构艾瑞咨询（iResearch）统计，2010年中国网络游戏市场规模已经达到人民币208亿元、2011年为271 亿元，增长30%。根据

文化部发布的《2011年中国网络游戏市场白皮书》统计，2011年中国网络游戏市场规模达到258亿元人民币，同比增长39.5%，其中，国产网络游戏市场规模达到157.8亿元人民币，比2010年增长41.9%，占总体市场规模的61.2%。

图1.2 2003—2015年中国网络游戏市场规模及预测

数据来源：iResearch

按照iResearch调研统计，2011年网游市场规模为271 亿元，增长30%，低于2010年52%的增速，但依旧保持了快速增长。过去5年网游保持了52%的年复合增长率，未来几年仍将可以保持约20%以上的年复合增长率。

1.5 主要厂商

目前领先的互联网游戏运营商按照收入规模来划分，第一梯队（年收入在5亿以上）的有：腾讯、盛大、网易、完美、搜狐、巨人、九城、网龙、金山、久游、光宇华夏；第二梯队（年收入规模预计在0.5-5亿之间）的有：中华游戏网、联众、天联世纪、世纪天成、成都梦工厂、上海魔力游、中青宝网、蜗牛电子、麒麟游戏、蓝港在线、目标软件、大承网络等。表1是已经上市的网游公司或者主营业务中包含网游业务的厂商收入排名情况。

注：（1）表中各个厂商收入仅包含该厂商的网络游戏收入，不包括其它业务收入。

（2）部分上市公司业绩以美元为单位，表中按相应的汇率换算为人民币。

我们预计，腾讯在2011年第二季度开始夺得网游收入第一名的位置后，后续将继续稳坐第一名的位置，并将继续逐渐拉大与第二名的差距；随着网易代理暴雪的《魔兽世界》最新资料片在2011年第四季度完整运营一个季度后，有望再次与盛大争夺网游收入排名第二把交椅；而失去占收入约90%的《魔兽世界》的九城将退出网游第一梯队。

2. 行业现状分析

2.1 行业搜索指数

2011年全年大型网游行业保持稳定增长，全年搜索指数接近50亿次。其中月度搜索指数在8月份最高达到5.5亿次，到第4季度虽然有所回落，但仍保持在月均4亿次以上。

图2.1 2011年大型网游行业月度搜索指数走势图

数据来源：百度数据中心

2.2 关注度分布

2011年由于市场主要还是老产品在主导，新产品没有很大的突破，整体产品类型关注结构比较稳定：依然是休闲网游占据最多的网民关注，关注度超过40%；魔幻RPG的关注度维持在26%-27%之间，神话RPG的关注度在13%-14%之间浮动；武侠RPG的关注度有所提升，由年初的10.5%增长到年底的12%。

图2.1 2011年不同类型产品关注度份额走势图

数据来源：百度数据中心

3D概念更加深入人心，3D画质的网游产品的关注度也保持持续增长，占到整个市场的一半以上。到第4季度3D网游产品的关注度保持在54%以上。而2D网游产品的关注被进一步挤压，由年初的43.4%回落到年底的38.6%。

图2.2 2011年不同画质产品关注度份额走势图

数据来源：百度数据中心

网游产地格局相对稳定，韩国继续领先同时有所增长，中国和欧美略降。国产网游产品的关注度基本保持在40%的水平，但也不断受到国外引进网游的挤压，特别是来自韩国的网游产品对国产游戏冲击最大。

图2.3 2011年不同产地产品关注度份额走势图

数据来源：百度数据中心

2.3 行业竞争格局

游戏产量迅速增长。根据中国出版工作者协会游戏出版物工作委员会（GBC）与国际数据公司（IDC）联合发布的《中国游戏产业调查报告》我们可以看到，从2008-2011年每年在中国大陆新推出的网络游戏数量逐渐递增，2008-2011年新上线游戏数量分别为27款、76款、87、120款，国产自主研发的游戏截至20011年底达到389 款。

数据来源：《中国游戏产业调查报告》

竞争格局主要受同期游戏大作推出情况影响。我们结合网易两款收费游戏大作的4 年ACU（Average Concurrent Users，平均在线人数）季度变动趋势（收费游戏平均在线人数与收入变动趋势基本完全一致）、与同期市场上游戏大作（月收入规模上3000 万）推出情况做出对比。

在 2007年底之前，与网易的《梦幻西游》和《大话西游II》可称得上竞争的产品只有《魔兽世界》和《传奇》，真正的游戏市场竞争是从2008年道具收费模式的《征途》、《问道》和《魔域》的推出开始。我们汇总了从2008年—20011年推出的游戏大作，发现网易两款大作合计ACU的起伏与市场对应的游戏大作推出时间有关联——当市场上有超级大作推出后，网易两款主力游戏的ACU会有比较明显的下降趋势，例如2008、2009、和2011年中期都有这一现象，并且主要与MMORPG类游戏大作有关，与ACG类游戏并没有表现出太大的关联，如2010年上半年推出的三款休闲或者偏休闲类游戏《QQ飞车》、《QQ 炫舞》和《DNF》并未对网易的游戏构成明显不利影响。

图2.4网易游戏收入表现与市场超级游戏大作上线的关系图

数据来源：网易

虽然网游用户数也在快速增长，但新游戏快速的推出，短期也会一定程度打破“供需格局”，加上玩家“猎奇”的心态去尝试新游戏，从而分流了用户，短期会对原有游戏造成一定影响。但我们也可以从上图网易两款游戏大作的变化趋势来看，对于品质优秀的游戏，在短期受到新上线游戏的冲击后，也不排除后续又重回上升趋势。

2.4 行业分化趋势

从以下各大网游公司2008年Q1—2011年Q3季度收入变化趋势来看，具备平台优势的腾讯网游收入增速最快，其次是盛大、网易、完美、畅游保持着健康的增长趋势，金山、网龙较为平稳，而巨人产品的调整从08年第三季度开始出现下滑，九城由于绝大部分收入来自原先代理的《魔兽世界》，失去魔兽后收入大幅下降，并且业绩由盈转亏。

图2.5 08Q1—11Q3各大网游公司季度收入趋势（RMB千元）

数据来源：上市公司披露信息

腾讯有9.9亿QQ注册帐号、活跃帐号达到4.5亿，拥有竞争对手不可比拟的平台优势，2008—2010年网游收入年复合增长达到93%，2011年上半年游戏同比增长更是达到173%，全年增长150%左右。尽管腾讯真正意义的游戏业务从2008年才开始，但依托强大的平台优势，增速迅猛，2011年Q2单网游收入已经第一，而且可预见的时期内竞争对手将无法超越。

盛大具有较强的运营能力，从盛大游戏季度增长趋势可以看到，盛大应对所运营的游戏的投入产出具有较大的把握，所以能长期保持了这一稳定的快速增长趋势。

网易、完美都是自主研发为主，并且在研发、推广、运营等方面拥有较为综合的优势，产品组合也较为丰富，增长趋势较为健康。

畅游的收入主要来自一款成功的游戏巨作《天龙八部》，近几年也保持了快速的增长，但产品组合略显单一。另一大制作游戏《鹿鼎记》推出时间有所延迟，给公司短期业绩是否还能继续保持快速增长带来较大不确定性。

巨人也是主要依赖一款游戏大作《征途》近几年取得了快速的增长，但一方面由于产品组合较为单一，另一方面有些“过度营销”，以及监管部门对游戏中“开宝箱”政策的出台后产品的调整，使得巨人游戏收入从10年三季度开始到11年末经历了较长时间低迷期，但随着公司主力产品调整完成，以及新游戏的推出公司有望从2012年开始收入大幅扭转向上。

金山软件、网龙都是在研发方面较为突出的网游公司。这两个公司都具有比较成功的游戏，金山是剑侠系列，网龙最成功的是魔域，但又不过度依赖单款游戏，单一游戏最高占到公司游戏收入约50%。同时，由于拥有游戏的知识产权，两个公司都开展海外业务，金山目前主要为海外授权，网龙同时开展海外授权和海外自主运营。

2.6 企业估值水平

网游上市公司的估值水平一直较低，动态PE通常在10—15倍之间，主要原因是网游的成功经验难以复制。

首先，截止到目前为止，各个领先的网游公司主要游戏收入来源都来自同一品牌的游戏。网易的主力游戏是“西游”系列、畅游是“天龙八部”、巨人是“征途”系列、金山是“剑侠”系列，完美时空虽然多款3D 游戏，但各款3D游戏基本只是做了“换肤”的工作，后续2.5D的《神鬼传奇》及2D的《梦幻诛仙》虽然也较为成功，但游戏在上线后首个季度表现突出，但后续并未能像天龙八部等成功巨作一样保持连续几个季度的增长，而是冲高回落。

其次，游戏上线后运营效果难以预测也是造成估值水平偏低的一大重要原因，无论是自主研发的游戏，还是代理的游戏，即便是同一个团队创作的游戏，上线后是否能达到预期通常也不能事先完全预见，11年金山的《剑网III》是个很典型的例子，该游戏上线前一直位列游戏期待榜榜首，封测期间各项指标均良好，但公测及收费后效果并未达到预期。

表2.2中国网络游戏上市公司估值情况（股价、市值、EPS以上市地货币为单位）

数据来源：Bloomberg

注：表中的股价货币单位是交易所所在国家的货币单位，数据截止时间为北京时间 2012年 02月05日。网易、金山、巨人盈利预测为海通证券研究所预测，其余为Bloomberg一致预测。

主要网游厂商2010、2011年对应PE平均水平约为13倍、10倍。预计由于网游行业增速从10年开始较以往放缓、大多数领先厂商也过了初期的收入爆发式增长阶段，所以整体估值水平预计将较以往还会略微有所下移。但刺激网游增长的源动力——中国网民的快速增长，这一因素依旧存在，各个厂商的未来发展将会逐渐有分化趋势，具备平台优势、产品和研发优势的厂商将依旧有可能保持快速增长，而部分厂商则可能增速越来越缓慢甚至下滑。

3. 行业总结与展望

3.1 行业延续快速增长、部分厂商快速增长遇瓶颈

行业增长的主要驱动力来自网游用户数的不断增长。

给网游主要贡献收入的人群年龄介于18-30岁之间，大约占到90%左右（数据来源：《CNNIC2011年中国网游游戏行业报告》），成为网游用户的人一般能留存下来继续作为玩家（只是参与游戏的时间和花费有所变动），而每年还有固定的新增人群，例如作为网游生力军的大学生人群，每年大约1000 万人参加高考，其中将有固定比例的人群会转化为活跃的网游用户。

互联网在中国的普及率还在快速提升，尤其是在互联网的普及向城镇、城乡结合部、甚至向农村延伸后，这部分新增的网民将可能把更多的时间花在网游这样的娱乐消费上，还有较大的潜力可挖掘。

除了目前以玩客户端MMORPG为主的玩家群体外，网页游戏可以将玩家群体扩充至客户端MMORPG玩家之外的人群。由于客户端MMORPG游戏安装文件大、对系统要求高、玩起来相对费时费力、上手门槛较高，所以将部分有游戏需求、但又没有足够时间和精力的人群拒之门外。2009年以“农场”、“牧场”为代表的休闲网页游戏的火爆说明，网页游戏有着更为广泛的需求。根据研究机构估算，农场日均活跃用户至少有3000万人。除了农场网页游戏外，“摩尔庄园”“热血三国”“商业大亨”等流行的网页游戏也满足了不同人群的游戏需求。“摩尔庄园”有大约3000万的注册用户、活跃用户1000 万；“热血三国”、“商业大亨”注册人数都超过1500 万。根据IDC预测，未来5年网游玩家将保持14%的复合增长。

图2.6 2008—2011年中国网络游戏用户规模及预测

数据来源：IDC

从上述2.4节的分析可以看出，虽然网游行业整体依旧可保持较快增长，但从连11年连续前三个季度的运营情况来看，除了腾讯保持着平均每季度超过20%的环比增长外，盛大、完美可保持每季度9-10%的环比增长，而其余厂商今年前三季度环比都趋缓。我们认为核心原因是由于市场竞争的加剧，腾讯这样的龙头抢占了更多的市场份额，同时众多中小厂商推出的大量游戏分流了用户，其次增速放缓也与基数效应有关。

3.2 市场竞争趋向激烈、再造超级大作成功概率低

我们从图2.4可以看出，在10年以前，市场上可以出来类似《传奇》、《梦幻西游》、《大话西游》、《魔兽世界》、《征途》、《问道》、《天龙八部》这样接近或者超过百万同时在线的游戏巨作，而自10年至今，除了腾讯平台上《DNF》、《CF》和《QQ炫舞》这几款偏休闲类游戏创造了超过百万在线的成绩外，再无其余厂商推出同样成功的游戏巨作。

我们认为，以往几个超级巨作的出现，主要是由于当时市场同类题材游戏的空缺、加上产品本身精雕细琢和游戏的社区效应使得用户对游戏有了较高的黏性，所以连续几年这些游戏一直保持着较高的在线人数。随着各个细分领域都有或多或少的游戏覆盖，新出的游戏要想再获得大基数的高黏度用户难度加大，加上游戏供应量激增，原先100万用户可能被分流至众多游戏之中，难以再出百万级在线人数的人气巨作。

3.3 监管政策是双刃剑、整体对行业仍为扶持态度

关于网络游戏的社会争议一直不绝于耳，其中最为广泛关注的例如青少年沉迷网络游戏、网络游戏色情暴力等问题，央视焦点访谈关于网游引发的“沉迷游戏或致吸毒”等的连续报道，更加引起大家对监管部门是否会出台严厉措施整治网络游戏的高度关注。

我们认为，网游还是一个较新的产业，不规范的问题必然存在，通过政策的规范和引导网游行业的健康发展是必然的。从国家出台的相关政策我们可以看出，对网络行业本身仍是扶持的态度。2006年4月国务院批准了包括财政部、教育部、科技部、信息产业部、商务部、文化部、税务总局、工商总局、广电总局、新闻出版总署十部委《关于推动我国动漫产业发展的若干意见》、文化部2008年9月出台的《关于扶持动漫产业发展的若干意见》，新闻出版总署与信息产业部2011年7月出台的修订版《互联网出版管理暂行规定》等，都强调扶持原创、给予税收等优惠政策、支持开拓海外市场等。

国家对纳入动漫产业的网游行业的支持主要是基于满足人们日益提高的精神文化需求出发。网游的内涵代表的是文化和思想，支持国产原创有利于弘扬中华民族文化。作为具有广泛社会需求的网络游戏，如果不支持富含民族文化内涵的原创作品，则必然被海外网游产品占领市场。

其次，网络游戏不仅自身可以创造几百亿的产值、解决大量的就业，还极大的带动了包括电信、IT等产业的相关产值。中国版协游戏工委（GPC）与国际数据公司（IDC）调研结果显示，2010年，电信业务受网络游戏带动产生的直接收入达312.8亿元人民币，比2009年增长了20%，为网络游戏市场实际销售收入的1.7倍；IT行业由此产生的直接收入达112.4 亿元人民币，比2009年增长了15.0%，为网络游戏市场实际销售收入的0.6倍，此项收入的主要来源是PC、网络游戏服务器、网络及存储产品、软件及服务等；出版和媒体行业（主要是相关的杂志和书籍）产生的

直接收入达53.2亿元人民币，比 2009年增长了25%，为网络游戏市场实际销售收入的 30%。

因此从整体上看，监管部门会通过加强内容审核、实名登记、游戏分级等措施来积极引导和推动行业朝着有利于社会的方向健康发展。